第二節 對“價值投資”的教條式誤解

我認為人們對于“價值投資”有很多教條式的誤解，當然，這些誤解放到某些條件下是正確的，但是在任何情況下“濫用”可能僅僅是認知偏見而非事實。

1. 股價不漲就是利好

類似思維的來源是很多人在讀了別人講述巴菲特的相關書之后或者是通過片段式的巴菲特語錄逐漸形成的一種模式。它們經常會提到股價在低位徘徊的時間越久越好，甚至永遠不上漲最好。

其實，這句話沒錯，但是少了兩個前提：這說的是巴菲特的控制類標的倉位，股價低迷越久，就越能讓其有足夠的時間來慢慢收集籌碼從而謀求控制權；這是建立在巴菲特具備源源不斷的保險浮存金來源的基石之上的。

而對于普通的投資者，不應該簡單地照搬和模仿。因為我們不具備以上優勢，并且長期看可能有價值回歸緩慢的風險，這也是格雷厄姆在《證券分析》中開始就提到過的風險之一。

那么，我們如何做呢？第一，分批操作，盡量在估值打六折甚至三折時進行保守建倉。我總結時發現，歷史級別的最低估值即歷史極值具備重大意義，既能回避股價深度的跌幅，往往還蘊含著歷時級別的大機會。第二，注重催化劑（這一點可以參閱卡拉曼的《安全邊際》）。比如公司內部的催化劑即拆分上市、兼并重組；具備豐富產品線的生物科技公司，在臨床二三階段，一旦通過審查，價值便會被催化實現出來；公司的外部催化劑可以是股票表決權的爭奪。在2014—2015年安邦開始逐漸舉牌銀行地產股的時候，此類機會便涌現出來，包括浦發銀行、萬科、中國建筑等后來都在保險公司的舉牌效應中迎來了一波價值回歸。第三，分散化。

2. 不使用杠桿和禁止做空

使用杠桿和做空兩種投資行為經常被引用，似乎成了投資界的禁忌。實際上，在價值投資大師中，很多人都有過以上兩種行為并且產生了收益。比如格雷厄姆的很多初期的對沖型倉位，通過關聯對沖和非關聯對沖，做空了他認為估值較高的那一方，同時做多另一個他認為低估的證券。本來施洛斯父子的合伙公司的基金業績在互聯網牛市中是暫時落后于指數的，2000年他們通過做空當時的泡沫股雅虎和亞馬遜有所獲利。最終，2000年和2001年，他們的收益率為28%和12%，而同期標普指數的收益率為-9%和-12%，戰勝了指數。

關于杠桿，同樣如此，以下原文摘錄巴菲特致股東的信：

1963年：我們總是同時進行10～15個套利操作，有的處于初期階段，有的處于末期階段。無論是從最終結果還是過程中的市場表現來講，套利類投資具有高度安全性，我相信完全可以借錢作為套利類投資組合的部分資金來源。在收到審計報告后，大家可以看到，我們今年向銀行和券商支付了75000美元的利息。我的借款利率是5%左右，借款總額1500000美元。1962年是跌市，你可能覺得在這樣的行情里借錢會降低收益率。實際上，我們的所有借款都用于補充套利資金，套利類今年的收益很高。不考慮借錢對收益的放大作用，套利類的收益率一般在10%到20%之間。我自己規定了一個限制條件，借來的錢不能超過合伙基金凈值的25%，但是如果出現特殊情況，我可能在短期內破例。

1963年1月2日，登普斯特獲得了1250000美元的無抵押定期貸款。再加上從登普斯特“釋放”出來的資金，我們可以給登普斯特構建一個折合每股35美元的投資組合，遠高于我們買入整個公司時支付的價格。因此，我們當前給登普斯特的估值包括兩部分：一部分是制造業務，每股16美元；另一部分是證券組合，與合伙基金投資方式類似，每股35美元。

文中可見，利用杠桿資金套利，非伯克希爾時代的巴菲特已經利用合伙人公司控制下的公司貸款和自有資金進行進一步的杠桿投資證券。

所以，杠桿和做空并非被禁止，而是如何在安全的情況下合理應用和對沖。當然，我并沒有能力進行做空類的操作，提及以上的觀點，只是再次闡述投資研究過程中自己獨立研究思考的重要性，只有以此為前提，你才能夠逐漸建立起關于自我的理性認知以及符合自己個性的投資體系。

當然，以上的分析，也僅僅是作為一個引子，窺探到巴菲特投資帝國中的一個小板塊。通過以上的分析，希望讀者意識到，如果想知道真相是什么，需要獨立思考、獨立研究，去追根溯源，不被媒體或者其他的信息所干擾。如果想進一步了解巴菲特的投資體系，我建議你從格雷厄姆的《證券分析》《聰明的投資者》讀起，然后閱讀格雷厄姆合伙人公司致股東的信，最后閱讀巴菲特合伙人時期致股東的信，從1957年直至后期伯克希爾時期，從而自己去探尋54年來巴菲特投資體系不斷進化的過程，把自己可以消化理解的融入自己的投資體系中。

投資過程中系統化思維的重要性

無論是合伙人時期還是伯克希爾時期，我們都可以看到巴菲特投資行為的背后并非雜亂無章，而是一個系統化思維的過程。這就是我接下來論述的——投資過程中系統化思維的重要性。由于市場的短期無效性或者群體性癲狂癥的間接性發作，一只股票的價格很難在它的公允價值附近也就是合理的估值中樞附近停留很久，大多時間如同鐘擺一樣，不斷地在低估和高估之間徘徊。而同樣，由于追漲殺跌的羊群效應，一只股票在低估期停留的時間要遠遠超過合理以及高估期，尤其是由于反身性引發的正反饋的高估期。脫離基本面之后，股價和市場情緒形成強烈的共振，往往市值的上升呈現出斜率很高的飆漲。而這時候，群體往往是興奮的，意識不到危險的來臨，而在低估值區間，股價往往無人問津。

以上的波動反應決定了堅持系統化思維的重要性，即在經歷過系統化的研究、思考、成體系后，不被市場短期內的波動所干擾，不進行所謂的短期內的預測。比如，如果你了解復雜適應性系統的特征，尤其是其對于初始變量的敏感以及對于反饋的復雜反應，那么你就知道預測它的短期走向的艱難性。有了這種系統化的模型加入你的投資體系中，你在看到預測點位等的“股神”文章時，便會將其剔除。如果你對一個標的的價值有了深入的思考和研究，那么在低估值區間的堅持持有便是很自然的事。

這便能夠形成了一種節奏極好的操作模式，在低估值和估值中樞時堅定持有、合理估值和高估值時動態平衡，直至整個組合的預期收益率低于其他投資品種，比如分級基金、債券、折價的封閉式基金等類似巴菲特合伙人時期的套利類倉位，那么在大類資產之間的動態平衡會被再次觸發，類似新股民“追漲殺跌”的行為便完全可以避免。

當然，形成以上系統化思維的背后是對研究功力的嚴峻考驗。比如對于中國平安的研究，除了研究國內的壽險、財險、銀行、證券歷史，還要建立對于內涵價值評估的模型，同時在此基礎之上對比AH股（A股和H股的簡稱）的上市保險公司；除此之外，我還會研究日本等國的壽險歷史，為什么日本有那么多百年壽險企業？其中一些企業中途破產的原因是什么？搞清楚之后便知道負債端維持低成本的重要性，壽險公司倒閉最大的權重因素無一例外都是承擔過高的高利率產品。我還研究過著名的過往企業比如AIG、花旗銀行等控股公司的繁榮與蕭條，明白了很多人做的表面文章，也就是線性推理花旗為代表的控股公司失敗的原因是控股，而真正失敗的本質是衍生品的過分擴張這一深層次原因。我還定期閱讀瑞士再保險公司的新興市場保險的情況，以期對中國平安的未來以及友邦保險進行有效的估值和比對。

可以看到，基于價值的投資體系所要做的工作的復雜程度以及對于性格的要求。它不僅僅要求你建立對于市場的認知模型，同時研究基本面的功力要扎實，建立以上的認知模型之后，它對于性格又有著極高的要求，如特立獨行、獨立思考、堅韌，不然在低估值區間忽略小波動的堅持持有、在群體性癲狂興奮的大潮中默默隱退，是極難做到的。