第一章 是投資而不是“炒股”

第一節 為投資正名

當我作為默默無聞的年輕人開始獲得成功時，我被人稱作賭徒。我的交易范圍和交易量不斷擴大，然后，我以投機者之名為人所知。我的交易活動繼續拓展，現在我又以銀行家而聞名。其實，我被稱之為銀行家之前所做的與之后所做的始終是一件事。

——摘自《在股市大崩潰前拋出的人：巴魯克自傳》

巴魯克的這段話反映了大多數群體對于股市的看法。我認為炒股、投資、投機是對資本市場認知的三個層面。大多數人對于資本市場的從業者的業態定義為“炒股”，是因為95%的人的心態是看到別人在市場中賺錢、趁著市場熱的時候撈一把，賺取價格短差。他們不僅不了解股市的本質，更不理解和尊重在資本市場賺錢這件事情。即使在職業投資者或者機構中，上述想法也屢見不鮮，尤其是在每次“莊股”思維盛行的時候。于是，“不勞而獲”“賭博”“不務正業”“賭場”“內幕消息”等字眼，是95%的人對于資本市場的初始印象。

剩下5%的小部分人，經過刻苦的研究，發覺事實遠非以上95%的群體的認知。真正的投資或者投機，是能夠持續地在這個市場賺錢，并且意識到長期復利賺錢的難度，永遠保持學習的心態、逆向的思維、理性的態度，從而在市場失效的時候，無論是價值投資者以低于內在價值的價格買入優秀公司的股票，還是投機高手看到泡沫逆向做空抑或是交易者利用系統捕獲波段，他們在潛移默化中提高了市場和資本配置的效率，讓優秀公司的價值能夠得到體現、融資渠道更加便利；讓理性的投資者或者機構的資本更加強大，從而形成循環；讓一個國家的資本配置效率以及機構投資能力和話語權都得到增強，這些都是絕大多數的“博傻炒股”者難以意識到、難以達到的境界。

如何能夠持續地在市場上賺錢呢？我認為，擁有適合自己的一套投資體系是根本，是核心。而什么是投資體系呢？投資體系如同漁民手中的大網，你根據自己的需要來設置這張大網的尺寸、規格；根據自己體格、智慧等能力決定網的密度，從而能夠持續性地捕獲屬于自己的獵物，最終在資本市場的汪洋大海中生存，這也是你能夠產生持續盈利的根源所在。

投資不是單筆生意

如果你對于資本市場的理解已經超越了“炒股”層面，那么你就可能經常聽到“價值投資”這個詞。很多人對價值投資的理解也是非常片面，其中最多的是價值投資就是長期持有。在2007年的時候，此說法非常流行，以至于即使在60～70倍市盈率的區間上，機構和散戶仍一致性地堅持長期持有的觀點。其實這只不過是2005—2007年股價和預期的不斷加強之下的認知偏見罷了。所以，大多數人對于價值投資者的理解就是買入，然后不管，長期持有就可以賺錢。更進一步的，也有除了年報季報公布時便無事可做的。這都是無投資體系的表現。如果你此生只做一筆生意，那么以上的觀點在你的行為里可能是正確的。但是如果你是準備把投資作為一輩子的事業或者渴望在正式工作之外持續地獲得投資性收益，你就需要做極多的工作。比如即使是持有一家公司，你也需要持續不斷跟蹤，建立這家企業的模型，跟蹤決定這家企業業績的幾個關鍵變量的變化。而什么是這家企業的關鍵變量，又需要對這家企業的方方面面以及行業有著全面深刻的研究。研究完之后，還需要持續評估出這家企業的內在價值，和市場的出價進行比對，是高估還是低估。在持有的過程中，你需要思考：如果這家企業基本面變壞或者股價已經高估，那么下一筆生意又在哪里？我需要對哪些企業提前建立研究模板？怎樣在幾千家公司中尋找性價比可能更好的投資機會……同時，基金定投者也需要了解：定投指數基金還是增強型基金、基金對于指數的跟蹤能力如何、我該在什么位置設置閾值持續定投、什么位置停止定投、什么位置持有現金、什么位置持有債券類基金……

所以，如果你是一個渴望在資本市場獲得持續性收入的投資者，以上皆是你需要一個投資體系來支撐的原因。

投資、投機和交易

首先，我在這里明確一個概念，在資本市場賺錢的方式有許多種，但是肯定不包括炒股。多數人對于股票的基本印象就是內幕消息、短線交易、技術分析、賭場等，而以上言論經常出現的場合包括電視上的股評家、證券公司的投資顧問、給你打電話的“秘密機構”口中，卻從沒有證據表明以上群體“透露”或者“教導”給你的方法在資本市場能夠真正持續賺錢。你只要有五年以上的資本市場經驗就會發現，以上的“招數”皆為利用群體心理賺取傭金的“騙術”。有一本非常出名的小書揭露了這一點，叫作《客戶的游艇在哪里》，不妨買來讀一讀。他們利用這些“騙術”來賺取傭金，讓你持續交易或者付出“上課費”，但是他們自己不敢肯定自己的方法能夠賺錢，畢竟誰會把真正的“武功秘籍”以如此廉價的方式出售給別人呢？

長期看為什么技術分析難以賺錢？技術分析的精髓在于根據過去股市的圖表走勢來對未來走勢進行精確的預測分析。這種分析的謬誤類似于：假設我們連續投擲硬幣，得到的結果是：上下上下上下……你問下一次投擲的結果是什么，答曰：上下的概率各為50%，因為它們相互為不相關的獨立事件。對于股市過去每一階段的分析同樣如此。股市過去的每一階段的走勢都是當時的政策、經濟、大眾心理、資金、利率、企業經營等因素造成的，人不可能兩次踏入同一條河流，同樣以上因素在每個階段不會簡單地重復，而股市未來的走勢同樣是由未來的各種因素共同造就的。過去的走勢和未來的走勢根本就是兩個完全不相關的獨立事件。那么怎么能僅僅憑借過去的圖形來精確地預測到未來那些精準的點位、精確的股價呢？

所以，明白了“炒股”不可能賺錢之后，我們就需要明白哪些是賺錢有道的投資方法。投資、投機和交易是資本市場賺錢的三種方法。投資是基于價值的，而投機是在投資的基礎上更復雜的一門藝術，交易則依賴更多的天賦。這些領域都有20年以上年化復合收益率超過20%的大師。讓我們進行一次回望：宏觀對沖之于索羅斯、計算機量化之于西蒙斯、優秀公司合理價格之于巴菲特、便宜貨獵手之于施洛斯、資產配置之于史文森等，這些創造了連續超過市場指數業績的大師各有各的投資特色。而這一特色，繼續拆分研究下去，你會發現，和他們的性格、知識、背景、資金等相匹配，甚至最后可以上升到他們的生命哲學。這些東西綜合下來，其實就是每個人的投資體系，當然，經過一系列的研究和實踐之后，我發現自己比較適合基于價值的投資體系，其他更復雜的投資形式我認為自己暫時沒能力參與。

對于投機和交易，我曾經也進行過一些研究。比如對于交易，我跟蹤研究過網絡上一位專門做股指期貨交易高手的博客（實現過不到一年7倍的股指期貨交易紀錄），總結出一些心得：交易貴在設計自己的系統，什么是自己的成本，什么是自己系統能夠捕獲的利潤。比如，這位交易高手的系統是震蕩虧損，單邊上漲和單邊下跌都可捕獲大賺。系統的思想基礎都是非常簡單的，并無復雜之處，震蕩不斷止損（在不斷的止損中付出應有的成本），在單邊行情中狠狠賺上一把，綜合下來，則為大賺！簡單地一句話就是：截斷虧損，讓利潤奔跑。這是一套可以自圓其說的邏輯。同時，你會發現，這個世界上不存在不需要付出成本的系統，而那些號稱能夠精準“抄底逃頂”的短線大神卻告訴你，世界上存在完美的系統。以后遇到類似言論，可直接將其認定為騙子。但通過實踐發現，我也根本沒有能力去這樣做。當然，在這里，如果你有意去實踐投機或者交易，在沒有高估自己的背景之下，確實可以嘗試。但是據我所知，具備天賦的人實在是鳳毛麟角。所以先建立起自己投資體系的基石，理性地了解自己的個性，從而逐漸摸索出適合自己的道路，要承認自己有不可知、不可為的地方和盲區。因為在資本市場，高估自己是最大的敵人，你可能一時產生浮盈，但是如果有了自大的情緒，浮盈大概率只是浮盈，最終要還給市場的。

投資與性格

“何以解憂，唯有暴富”“股市皆為提款機”“壓中黑馬”“連續漲停”，以上皆為媒體上經常看到的文字，也是幾乎每一個初入資本市場的人的心理渴求。“我是來暴富的”，其實這便是賭徒心理，每個人皆有，但是數據卻表明90%的人在市場上是虧錢的，剩下的10%的占比中還包括了機構。機構中的50%以上也是長期沒有跑贏市場基準指數的，長期看，可能只有1%的人能夠長期盈利、0.1%的人能夠戰勝指數基金。恰恰從開始就意識到這一點，我在開始進入資本市場之前，就沒有所謂的暴富心態。在投資股票之后，所選擇的標的物大多為內在價值成長穩健的品種，偶爾運氣好，比如2014年壓中中國南車，后來南北車合并，在估值達到4～5倍PB的時候便清倉“下車”了，后面泡沫階段的股價又整整上漲了2～3倍，卻與我無關。但是同期一直持有的中國建筑等如今已經在歷史新高附近，而中國中車目前距離最高點依然還有73%的距離（注：2018年底的時間點）。思維和習慣決定了性格，性格決定了命運和投資方式。無論所選的股票還是行為方式，基本也是你性格的部分映射。投資體系設定的基石其實是了解自己，然后爭取讓體系能夠發揮你性格的長處、抑制你性格的缺陷，如此才能在投資的馬拉松大賽中跑到終點。

所以，我最終確定了以價值為基石的投資體系。總之，投資并非一件簡單的事情，它需要一套復雜的投資體系作為支撐，方能取得長期的復利成績，而這個投資體系需要知識、需要了解自己、不高估自己、不低估市場和其他博弈者、不去博取運氣。說到運氣，下面是我總結的，是過去A股“看起來正確的”思維慣性，但是如果將這些思維慣性，在資本市場實踐10～20年，很有可能依賴這些慣性所得的“浮盈”以后也會歸還給市場。

被市場洗腦的A股的慣性思維

對于A股，有很多被人們熟知的思維習慣，由于談論的人太多，就成了慣性，被認為是正確的，其實只要理性地想一想就知道其有多可笑（市場洗腦的力量是強大的！）。而本書中所講的常識，絕非以下所謂的“慣性”，而是真正的事實。

A股的慣性思維之一：總是喜歡非穩健的公司。原因便是在經濟低谷或者行業低谷，這些企業的業績會很差，但是隨著大環境的好轉，這些企業次年的增長率也會飆升，從而產生其成長率優秀的假象。

例如美的和格力。美的靠營銷和收購，格力靠技術和渠道；美的激進，格力穩健；美的2008年負增長隨后業績飆升，而格力不但在危機中毫發無損，而且用更少的營收創造了超過美的10億多的凈利潤。用基本的財務指標和商業常識就可判斷出格力經營上比美的優秀得多，但是至今美的仍然享受著比格力更高的市盈率估值。當然，美的應該算是優秀的公司，只是經營上并沒有格力穩健。

當然，長期來看，A股還是符合那句諺語：鷹有時飛得比雞低，但雞永遠達不到鷹的高度。雖然美的估值比格力高，但由于長期凈利潤增長帶來實質性股東權益增厚，格力長期的收益率超過美的。美的電器從2008年10月到2013年8月上漲237%左右，2013年9月至2019年5月上漲463%，合計上漲18.9倍，其中，估值從2008年10月的9.88倍上漲到15.88倍，提升60.7%。同期格力電器上漲25倍，估值僅僅提升20%。美的還算是中國優秀代表企業之一，而A股更多現象是經營質地極其差的股票，由于不能退市，具備所謂的“殼價值”，因而總是被翻來覆去地炒作估值，股價總是上下大幅波動，市值永遠十年如一日般在10億元之內大幅度波動，同時其內在價值十年如一日，不動如山。

A股的慣性思維之二：輪動上漲，輪動下跌。A股確實是“錢多人傻”，不然誕生于莊股時代的東西，在現如今已經是全球市值第二的A股市場依舊完美保留著。這種慣性思維的邏輯仍然是普漲普跌的思維，牛市就是全面上漲，熊市就是全面下跌，并且按照股價高低市值高低板塊先后依次展開。其實，此種慣性思維是炒股思維而非投資思維，很多人都會依據這條規律不斷地“拔掉鮮花澆灌野草”，最終可能并不如持有高性價比公司獲得的長期復利所帶來的收益率高。

A股的慣性思維之三：小股票永遠比大股票成長性好。似乎只要是小股票就是成長股。要依據其所處行業市場容量的大小以及競爭力高低，才能毛估出未來的成長性所在。從樣本上來看，就是因為規模效應以及二八定律（強者恒強）的效應存在，小股票整體上的成長率是小于大股票的，其中的大部分增長極低甚至面臨著被淘汰的風險，只有極少部分能夠成為后來的佼佼者。

A股的慣性思維之四：A股是政策市。事實是，任何一個國家的資本市場，政策都是其走勢的決定因素之一，但也只是之一而已。稅收制度、貨幣利率、行業準則等都是實體經濟基本面的決定因素之一，會最終傳導到股價和估值波動上面。而且很多政策制定者并未考慮到其二級、三級效應，比如2012—2013年的提準，等于間接推高了民間利率，加速了一些中小企業的衰亡，助推了民間高利貸的興起，等于把本屬于金融機構的利潤給了民間高利貸。在我看來，政策對市場情緒的影響要遠遠大于其對實體經濟基本面的價值走勢的影響。所以，政策是決定價值和估值波動的因素之一，但僅僅是一個非主要變量。

以上只是我在實踐過程中總結的一些認知偏見，就是為了讓讀者在一開始對這些偏見進行甄別，在投資的過程中，摒棄這些偏見，才能更好地展開在投資領域的獨立思考。

投資的樂趣和持續性

在2008年入市并且確定把投資作為我最終的事業時，我便思考一個非常重要的問題——投資的持續性，這也是投資體系核心之所在。在很多投資故事中，比如國外的某位老太太，年輕時買了麥當勞的股票，忘記了賬戶，在暮年重新打開，獲得了一筆意外之財，于是乎“持有一只股票一輩子”成為有段時間資本市場的“流行口號”。殊不知，這種類似的故事充滿了幸存者偏差的概率。不信的話，尋訪身邊的“股民”朋友，問問他們忘記賬戶的時候持有的是什么股票？打開賬戶的時候可能恰恰是和麥當勞老太太截然相反的場景。所以，這就是投資持續性的問題，你不可能靠一匹馬助你跑完一輩子，因為你選中千里馬的概率和千里馬出現概率的乘積所得的數字可以說是非常非常小的。

這就是投資體系持續性的核心問題，大多數投資者往往把主要精力放在現階段的主要持倉方面，事無巨細，始終盯著。但是，研究首先具備的一大特征就是邊際遞減效應，半年左右的研究深度和兩年左右的研究深度，后者對于估值的作用要遠遠小于前半年的研究所得，更別說持續超強度的聚焦研究對于普通人來講可能是加強偏見而非加強理性認知的過程。所以，我們應該如何處理研究的邊際遞減效應和持續性的問題呢？那就是在跟蹤所持有標的物的時候，就要為下一次的買賣作準備。下一次的買賣同樣需要前期大量的研究工作，并且也只有研究的深刻理性程度達到了和持有標的物一樣的高度，在“換馬”的時機出現時，才能大概率把握住。但是這一過程是非常有難度的，人性決定了大多數人會把眼光始終投在所持有的標的物上。所以，除了明白以上的道理外，想要獲得投資上持續性的成功，就需要不斷地尋找和研究新標的物，并且和原有的持有標的物進行性價比的比對。而如何維持研究上的持續性呢？研究的態度和動力便是核心的關鍵。我目前想到的最好的態度，就是熱愛。你只有把研究投資作為一種熱愛的事業，才有可能去做很多眼前看起來的“無用功”。就像一個探險家一樣，探索的過程不一定在于結果，而在于探索的過程中所享受的樂趣。這家企業為什么能夠保持競爭力？競爭力的來源是什么？行業屬性是否是永續，等等。研究得多了，雖然很多標的物的確可能一直沒有好的買入價格，也可能自己一直始終不得理解，錯過了很多，但是你的商業理解力、洞察力在這些漫無目的的研究中會逐漸得到提高，從而最終在某個地方遇到一個美妙的機會，然后信手拈來，緊緊抓住。

也只有這樣，你才能在時間的長河下，摒棄掉短期內運氣對你的垂青，最終讓投資可持續、盈利可持續。

通過以上的論述，我們開始建立起一些概念：投資是非常復雜的、是需要體系支撐的；很多慣性思維是不可持續的；投資研究功力的提升是需要熱愛的。

以上是一些基礎性概念的梳理，那么接下來進入實戰環節。進入每個行業，我們每個人最初的習慣就是先去看一看這個行業的王者是怎么做的，而投資目前最成功者，無疑就是巴菲特和芒格鑄就的超級投資機器伯克希爾·哈撒韋。關于巴菲特的書籍，市面上已經太多太多。我把對于巴菲特投資體系的理解簡單羅列如下。

從能力圈尋找一批不死的標的（股票池），長期跟蹤并且深入了解其不死的原因（護城河），在出現以下情況時，有可能造成估值上的低廉，從而提供了一定的安全邊際，此時乃買入良機：

（1）經營上出現不傷害其核心競爭力的暫時性失誤。

（2）所處行業進入惡性競爭的低谷階段，造成業績隨行業大勢出現滑落。

（3）由于市場的短視、從眾等非理性的群體性心理傾向對某種標的造成偏見。

（4）對整體宏觀經濟的非理性恐懼。

在出現以下特征時考慮賣出：

（1）當市場糾正其之前的偏見錯誤，群體重新認識到標的的好處時，如果估值高，則賣出。

（2）所處行業處于非理性的景氣程度高峰。

（3）群體對整體宏觀經濟的非理性樂觀造成整體市場的過度高估。

關于市場上經常出現的重復以上思維的東西，我不在這里重述，我認為伯克希爾時期巴菲特和芒格的核心投資理念并不復雜，以上的概括基本可以涵蓋。并且，我認為那時候的伯克希爾體系找到了最匹配巴菲特和芒格的資金屬性的投資方式，比如擁有無限來源的保險資金、大股東戰略性的地位、對于管理層深入的交流和影響等，而這些因素我們是不可能簡單重復、模仿和學習的，所以，這也是本書的核心思想，不再對于巴菲特和芒格的“偉大”歌功頌德，因為這已經是事實。這本書的核心是讓讀者爭取在我的實踐經驗基礎上逐漸找到匹配自己的資金屬性和工作時間的投資方式，獨立思考，自成體系。比如你沒有保險資金，買得過早就會面臨無錢可加的地步。比如你不是大股東，對于管理層的評估，很少能有第一手的信息，只是基于媒體的報道、股東大會的只言片語以及自己的臆想等。下面就是大家經常看到的但我認為是對“價值投資”這一概念有教條式誤解的觀點。