離岸貨幣和國際流動(dòng)性

阿利伯將離岸貨幣（“外部貨幣市場”）解釋為那些由“某個(gè)城市的銀行所吸納的以不同于該城市所在國貨幣計(jì)價(jià)的存款”（Aliber，2011，第102頁）。歐洲美元代指任何外部貨幣的存款，不考慮它們是否處在歐洲或是否以美元計(jì)價(jià)。

全球性貨幣和國際貨幣體系穩(wěn)定性之間的關(guān)系充滿了不確定性。歐洲美元不受美聯(lián)儲(chǔ)的控制，它們在經(jīng)濟(jì)形勢良好的時(shí)候快速擴(kuò)張，又在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)壓力時(shí)以同樣快的速度收縮。歐洲美元引發(fā)了有關(guān)人民幣國際化的類似討論，盡管這種討論有趣而且重要，但離岸人民幣（CNH）仍舊不同于歷史上的任何貨幣，它是一種獨(dú)一無二的創(chuàng)造。因此，離岸人民幣對于國際流動(dòng)性的穩(wěn)定性的影響也是不確定的。

歐洲美元與離岸人民幣之間的一個(gè)重要區(qū)別是，中國對境外的離岸人民幣給予官方認(rèn)可，并試圖以某些方式像對待國內(nèi)人民幣（CNY）一樣對其進(jìn)行有效的管理。離岸人民幣與在岸人民幣保持了一定程度的隔離，但又通過一系列離岸清算機(jī)構(gòu)保持了兩者的聯(lián)系，這些離岸清算機(jī)構(gòu)通過人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）所獲得的配額和一系列央行貨幣互換安排來獲得流動(dòng)性。香港因?yàn)閾碛凶畲蟮腞QFII配額、最大的貨幣互換安排以及從2014年11月17日正式啟動(dòng)的“滬港通”而被定位為最重要的離岸市場。在此之前，香港居民每人每日最多可兌換20 000元人民幣。“滬港通”實(shí)現(xiàn)之后，這一限額就不復(fù)存在了。

我們從歐洲美元那里可以汲取到的最為重要的教訓(xùn)是，它削弱了央行的貨幣決策機(jī)制。歐洲美元起初就是美國境外金融服務(wù)機(jī)構(gòu)（或相應(yīng)的貨幣發(fā)行國）資產(chǎn)負(fù)債表的產(chǎn)物，但許多美國國內(nèi)的銀行都從這些機(jī)構(gòu)借貸僅存于平衡資產(chǎn)負(fù)債表中的美元資產(chǎn)。通常，這些交易在同一個(gè)跨國公司下屬的不同分公司之間進(jìn)行。

因?yàn)闅W洲美元位于貨幣發(fā)行國之外的司法管轄區(qū)，但它在所在國的司法管轄范圍內(nèi)又作為外幣存在，因此歐洲美元受到的監(jiān)管較為薄弱。比如，一家倫敦銀行的以美元計(jì)價(jià)的存款在美國司法管轄之外，就像一家中國香港銀行的日元存款在日本管轄之外一樣。在這種情況下，正因?yàn)槠渫鈳诺奶刭|(zhì)，英國和中國香港都沒有太多的興趣去對其進(jìn)行監(jiān)管（Aliber，2011，第6章）。因此，歐洲美元逃避了存款準(zhǔn)備金等大量的政策規(guī)定。

央行對于這些離岸貨幣所施加的管理非常有限，但它們卻對于全球流動(dòng)性和支付體系的平穩(wěn)運(yùn)行具有重要影響。從本質(zhì)上說，信貸市場中以其他貨幣計(jì)價(jià)的歐洲美元看似與國內(nèi)貨幣（例如美元）相似，卻不能獲得任何安全擔(dān)保。因此，歐洲美元比任何國內(nèi)貨幣都更具彈性。其流動(dòng)性的供給純粹由市場力量決定，沒有央行進(jìn)行反周期的干涉。這也成為歐洲美元市場的流動(dòng)性動(dòng)蕩不安的根源。相比于只有一種無擔(dān)保貨幣在市場上占據(jù)壓倒性地位，如果市場上出現(xiàn)多種并駕齊驅(qū)的無擔(dān)保貨幣，這會(huì)加強(qiáng)還是會(huì)破壞全球支付和流動(dòng)性的穩(wěn)定呢？我們并不清楚。

答案難免是推測性的。如果世界上有兩種或者更多的離岸貨幣，那么這可能使全球商業(yè)循環(huán)更有彈性，因?yàn)槿绻渲幸粋€(gè)離岸貨幣的發(fā)行國陷入了金融麻煩，市場還可以選擇另外一個(gè)。但如果這兩個(gè)或者更多離岸貨幣的發(fā)行國國內(nèi)市場都遭遇了金融麻煩，這種彈性就不復(fù)存在了。但愿我們并非一定要找到這個(gè)問題的確切答案，但那些與國際流動(dòng)性和支付體系的平穩(wěn)運(yùn)行有著高度利益相關(guān)性的機(jī)構(gòu)或者本身就應(yīng)該對此負(fù)有責(zé)任的機(jī)構(gòu)，就必須考慮這些風(fēng)險(xiǎn)。20世紀(jì)30年代的大蕭條和2007至2008年的全球金融危機(jī)都是“百年一遇”的重大事件，我們不知道在一個(gè)多種離岸貨幣共存的世界里，類似事件的發(fā)生頻率是增加還是減少。而且我們也不清楚，應(yīng)對這樣的事件是會(huì)變得更容易還是更困難。中國、俄羅斯和其他國家紛紛通過敦促全球貨幣體系轉(zhuǎn)型、減少對美元依賴來應(yīng)對全球金融危機(jī)的不穩(wěn)定。他們的主張可以理解，但他們假定一個(gè)多元貨幣或更廣泛使用特別提款權(quán)的替代性體系會(huì)運(yùn)轉(zhuǎn)更好，這還有待驗(yàn)證，而且這一假定也遭到一些有力論證的反對——就像認(rèn)為既有體系最優(yōu)的觀點(diǎn)無法令人信服一樣。

理解貨幣最為根本的洞見之一就是“不管在哪里，不管在什么時(shí)候，貨幣體系都是一種等級(jí)結(jié)構(gòu)的存在”（Mehrling，2012）。如果我們認(rèn)識(shí)到支付體系幾乎總是一種信用體系，以及大多數(shù)貨幣實(shí)際上是一種信用，而這種信用還部分得到了真實(shí)貨幣儲(chǔ)備的支持，那么這種說法就很容易理解了。當(dāng)一國貨幣開始國際化，貨幣的等級(jí)結(jié)構(gòu)就發(fā)生變化。盡管我們在隨后的章節(jié)中展示了相關(guān)的數(shù)據(jù)，但我們目前還不清楚離岸人民幣是否會(huì)躋身于貨幣的國際等級(jí)結(jié)構(gòu)之中。這很大程度上將取決于離岸人民幣（CNH）與在岸人民幣（CNY）的整合。

回答這個(gè)問題需要回歸一些基本的常識(shí)。國際貨幣意味著什么，這個(gè)問題既簡單又深?yuàn)W。貨幣的職能通常有交易媒介、計(jì)價(jià)手段和價(jià)值儲(chǔ)藏。簡單來說，所謂的國際貨幣就是在國際層面的私有以及公共部門發(fā)揮上述三個(gè)職能（包括不直接涉及貨幣發(fā)行國的情形）。

不過，阿林·楊格（Allyn Young）主張對貨幣進(jìn)行一種更基本的理解：

貨幣真正最本質(zhì)的特征之一是，持有者可以隨時(shí)將其換取他物，而不必承受不應(yīng)有的損失。其他商品都有其最終消費(fèi)者，而貨幣未曾有最終目的地或安身之處：它在人與人之間輾轉(zhuǎn)，直到最后磨碎、丟棄或熔化，而不再被使用。（Young，1924）

楊格認(rèn)為，可兌換性是貨幣的本質(zhì)屬性，因而一種國際貨幣需要實(shí)現(xiàn)在全球?qū)用娴淖杂蓛稉Q。這對人民幣國際化的啟示意義就立馬顯現(xiàn)出來，這就是我們常說的，中國金融體系需要融入全球金融體系。事實(shí)上，從中國加入世貿(mào)組織起，這一變化就已經(jīng)開始了。中國將其貿(mào)易體系融入世界經(jīng)濟(jì)，這為人民幣國際化的實(shí)現(xiàn)提供了重要的路標(biāo)。

中國擁有世界上最大的金融市場和儲(chǔ)蓄池。除了將兩者與世界經(jīng)濟(jì)融為一體之外，創(chuàng)造全球流動(dòng)性也是人民幣國際化的應(yīng)有之義。所謂流動(dòng)性的波動(dòng)，其實(shí)是在用貨幣方式來表達(dá)經(jīng)濟(jì)的“興衰循環(huán)”。在全球?qū)用娓淖儎?chuàng)造流動(dòng)性的方式，這直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)危機(jī)、經(jīng)濟(jì)衰退的頻率以及嚴(yán)重程度。

梅林通過最終流動(dòng)性的供給來區(qū)分不同貨幣的質(zhì)量。但他并非指不同的幣種，而是指借據(jù)、銀行貸款、現(xiàn)金存款、儲(chǔ)備金存款和儲(chǔ)備支持的硬通貨之間的差別。他以金本位制為例論證了這些區(qū)別。在金本位制下，黃金是終極貨幣（ultimate money），其他形式的賬戶結(jié)算工具只是黃金支付承諾的衍生品。法定貨幣體系（信用貨幣體系）基本上是一樣的，只不過黃金被法定貨幣替代了。而全球性貨幣就是一種在全球經(jīng)濟(jì)體系各個(gè)層面被用作賬戶結(jié)算的貨幣。畢竟，沒有人希望一種國際貨幣僅僅是對于未來支付的許諾——它應(yīng)該被實(shí)際支付。

位于貨幣體系之巔的終極貨幣是流動(dòng)性的根本來源。終極貨幣不是某個(gè)人的負(fù)債。在金本位下，黃金的供應(yīng)是流動(dòng)性的最終來源：只有黃金才可以可靠地結(jié)算國際賬戶。在美元體系下，美聯(lián)儲(chǔ)是流動(dòng)性的最終來源，因?yàn)橹挥忻缆?lián)儲(chǔ)支持下的美元才可以可靠地用作國際賬戶結(jié)算。

梅林將貨幣體系的動(dòng)態(tài)關(guān)系比作流動(dòng)性與約束的平衡——終極貨幣的稀缺和衍生信貸的彈性：

終極貨幣的稀缺源于這樣一個(gè)事實(shí)，即在貨幣體系的等級(jí)結(jié)構(gòu)中，任何一級(jí)的貨幣機(jī)構(gòu)都無法通過自身行為增加比其等級(jí)更高的貨幣機(jī)構(gòu)的貨幣數(shù)量。正因?yàn)槿绱耍醒脬y行不能夠增加黃金的數(shù)量，而普通銀行不能夠增加央行貨幣的數(shù)量。在體系中的任何一層，上一層貨幣的可獲得性就像一個(gè)紀(jì)律約束，用以防止信貸擴(kuò)張。信貸可以用貨幣支付，但是貨幣是稀缺的。（Mehrling，2012）

流動(dòng)性的增加可以通過如下幾種方式來得以實(shí)現(xiàn)：增加終極貨幣的供應(yīng)，或者增加貨幣體系中中央銀行、私有銀行、影子銀行、私營部門和家庭等各個(gè)層級(jí)的信貸。對貨幣量的紀(jì)律約束也可以通過減少終極貨幣的供應(yīng)或減少信貸的供應(yīng)來實(shí)現(xiàn)。在一個(gè)法定貨幣體系中，終極貨幣的供應(yīng)是由政府政策決定的，而信貸的供應(yīng)則是市場的結(jié)果。

通過探討終極貨幣和衍生貨幣之間（也可以理解為貨幣和信貸之間）的差別，我們可以清楚地知道終極貨幣的來源對于全球金融穩(wěn)定性和流動(dòng)性的重要性：

在每一個(gè)時(shí)間刻度上，我們都可以看到貨幣的等級(jí)結(jié)構(gòu)的擴(kuò)張和收縮。當(dāng)它擴(kuò)張的時(shí)候，貨幣的等級(jí)結(jié)構(gòu)趨向扁平化，信貸和貨幣之間的本質(zhì)性區(qū)別減弱，隨后體系收縮，又重新回歸至原有的等級(jí)結(jié)構(gòu)。（Mehrling，2012）

金融市場的波動(dòng)有兩個(gè)來源：信貸量（貨幣體系中的總杠桿或貨幣乘數(shù)）的擴(kuò)張和收縮，以及信貸的“貨幣性”（moneyness）程度的波動(dòng)。離岸人民幣的“貨幣性”還未經(jīng)受過經(jīng)濟(jì)壓力的檢驗(yàn)。誰將擔(dān)任離岸人民幣存款的最后貸款人呢？哪些機(jī)構(gòu)擁有規(guī)范市場的管轄權(quán)呢？這些重要的問題還沒有在歐洲美元市場的發(fā)展中提出過。但在離岸人民幣市場的早期發(fā)展階段，我們必須提出并回答這一問題。

在一個(gè)多元化的全球貨幣體系中，全世界的人們可以在賬戶結(jié)算中使用多種不同的貨幣，流動(dòng)性也有多種獨(dú)立的來源，而且分歸不同的治理系統(tǒng)。全球流動(dòng)性將由不同的權(quán)威機(jī)構(gòu)來管理。雖然過去出現(xiàn)過多種國際貨幣同時(shí)存在的情況，卻從未有過一種主要的國際貨幣不可以與其在岸貨幣進(jìn)行自由兌換的情況，也未出現(xiàn)過國際貨幣發(fā)行國的主要經(jīng)濟(jì)制度性質(zhì)存在不確定性的情況。在隨后的章節(jié)中，我們將討論中國提高貨幣可兌換的發(fā)展方向及其主要金融制度的發(fā)展步伐。