離岸貨幣和國際流動性

阿利伯將離岸貨幣（“外部貨幣市場”）解釋為那些由“某個城市的銀行所吸納的以不同于該城市所在國貨幣計價的存款”（Aliber，2011，第102頁）。歐洲美元代指任何外部貨幣的存款，不考慮它們是否處在歐洲或是否以美元計價。

全球性貨幣和國際貨幣體系穩定性之間的關系充滿了不確定性。歐洲美元不受美聯儲的控制，它們在經濟形勢良好的時候快速擴張，又在經濟出現壓力時以同樣快的速度收縮。歐洲美元引發了有關人民幣國際化的類似討論，盡管這種討論有趣而且重要，但離岸人民幣（CNH）仍舊不同于歷史上的任何貨幣，它是一種獨一無二的創造。因此，離岸人民幣對于國際流動性的穩定性的影響也是不確定的。

歐洲美元與離岸人民幣之間的一個重要區別是，中國對境外的離岸人民幣給予官方認可，并試圖以某些方式像對待國內人民幣（CNY）一樣對其進行有效的管理。離岸人民幣與在岸人民幣保持了一定程度的隔離，但又通過一系列離岸清算機構保持了兩者的聯系，這些離岸清算機構通過人民幣合格境外機構投資者（RQFII）所獲得的配額和一系列央行貨幣互換安排來獲得流動性。香港因為擁有最大的RQFII配額、最大的貨幣互換安排以及從2014年11月17日正式啟動的“滬港通”而被定位為最重要的離岸市場。在此之前，香港居民每人每日最多可兌換20 000元人民幣?！皽弁ā睂崿F之后，這一限額就不復存在了。

我們從歐洲美元那里可以汲取到的最為重要的教訓是，它削弱了央行的貨幣決策機制。歐洲美元起初就是美國境外金融服務機構（或相應的貨幣發行國）資產負債表的產物，但許多美國國內的銀行都從這些機構借貸僅存于平衡資產負債表中的美元資產。通常，這些交易在同一個跨國公司下屬的不同分公司之間進行。

因為歐洲美元位于貨幣發行國之外的司法管轄區，但它在所在國的司法管轄范圍內又作為外幣存在，因此歐洲美元受到的監管較為薄弱。比如，一家倫敦銀行的以美元計價的存款在美國司法管轄之外，就像一家中國香港銀行的日元存款在日本管轄之外一樣。在這種情況下，正因為其外幣的特質，英國和中國香港都沒有太多的興趣去對其進行監管（Aliber，2011，第6章）。因此，歐洲美元逃避了存款準備金等大量的政策規定。

央行對于這些離岸貨幣所施加的管理非常有限，但它們卻對于全球流動性和支付體系的平穩運行具有重要影響。從本質上說，信貸市場中以其他貨幣計價的歐洲美元看似與國內貨幣（例如美元）相似，卻不能獲得任何安全擔保。因此，歐洲美元比任何國內貨幣都更具彈性。其流動性的供給純粹由市場力量決定，沒有央行進行反周期的干涉。這也成為歐洲美元市場的流動性動蕩不安的根源。相比于只有一種無擔保貨幣在市場上占據壓倒性地位，如果市場上出現多種并駕齊驅的無擔保貨幣，這會加強還是會破壞全球支付和流動性的穩定呢？我們并不清楚。

答案難免是推測性的。如果世界上有兩種或者更多的離岸貨幣，那么這可能使全球商業循環更有彈性，因為如果其中一個離岸貨幣的發行國陷入了金融麻煩，市場還可以選擇另外一個。但如果這兩個或者更多離岸貨幣的發行國國內市場都遭遇了金融麻煩，這種彈性就不復存在了。但愿我們并非一定要找到這個問題的確切答案，但那些與國際流動性和支付體系的平穩運行有著高度利益相關性的機構或者本身就應該對此負有責任的機構，就必須考慮這些風險。20世紀30年代的大蕭條和2007至2008年的全球金融危機都是“百年一遇”的重大事件，我們不知道在一個多種離岸貨幣共存的世界里，類似事件的發生頻率是增加還是減少。而且我們也不清楚，應對這樣的事件是會變得更容易還是更困難。中國、俄羅斯和其他國家紛紛通過敦促全球貨幣體系轉型、減少對美元依賴來應對全球金融危機的不穩定。他們的主張可以理解，但他們假定一個多元貨幣或更廣泛使用特別提款權的替代性體系會運轉更好，這還有待驗證，而且這一假定也遭到一些有力論證的反對——就像認為既有體系最優的觀點無法令人信服一樣。

理解貨幣最為根本的洞見之一就是“不管在哪里，不管在什么時候，貨幣體系都是一種等級結構的存在”（Mehrling，2012）。如果我們認識到支付體系幾乎總是一種信用體系，以及大多數貨幣實際上是一種信用，而這種信用還部分得到了真實貨幣儲備的支持，那么這種說法就很容易理解了。當一國貨幣開始國際化，貨幣的等級結構就發生變化。盡管我們在隨后的章節中展示了相關的數據，但我們目前還不清楚離岸人民幣是否會躋身于貨幣的國際等級結構之中。這很大程度上將取決于離岸人民幣（CNH）與在岸人民幣（CNY）的整合。

回答這個問題需要回歸一些基本的常識。國際貨幣意味著什么，這個問題既簡單又深奧。貨幣的職能通常有交易媒介、計價手段和價值儲藏。簡單來說，所謂的國際貨幣就是在國際層面的私有以及公共部門發揮上述三個職能（包括不直接涉及貨幣發行國的情形）。

不過，阿林·楊格（Allyn Young）主張對貨幣進行一種更基本的理解：

貨幣真正最本質的特征之一是，持有者可以隨時將其換取他物，而不必承受不應有的損失。其他商品都有其最終消費者，而貨幣未曾有最終目的地或安身之處：它在人與人之間輾轉，直到最后磨碎、丟棄或熔化，而不再被使用。（Young，1924）

楊格認為，可兌換性是貨幣的本質屬性，因而一種國際貨幣需要實現在全球層面的自由兌換。這對人民幣國際化的啟示意義就立馬顯現出來，這就是我們常說的，中國金融體系需要融入全球金融體系。事實上，從中國加入世貿組織起，這一變化就已經開始了。中國將其貿易體系融入世界經濟，這為人民幣國際化的實現提供了重要的路標。

中國擁有世界上最大的金融市場和儲蓄池。除了將兩者與世界經濟融為一體之外，創造全球流動性也是人民幣國際化的應有之義。所謂流動性的波動，其實是在用貨幣方式來表達經濟的“興衰循環”。在全球層面改變創造流動性的方式，這直接關系到經濟危機、經濟衰退的頻率以及嚴重程度。

梅林通過最終流動性的供給來區分不同貨幣的質量。但他并非指不同的幣種，而是指借據、銀行貸款、現金存款、儲備金存款和儲備支持的硬通貨之間的差別。他以金本位制為例論證了這些區別。在金本位制下，黃金是終極貨幣（ultimate money），其他形式的賬戶結算工具只是黃金支付承諾的衍生品。法定貨幣體系（信用貨幣體系）基本上是一樣的，只不過黃金被法定貨幣替代了。而全球性貨幣就是一種在全球經濟體系各個層面被用作賬戶結算的貨幣。畢竟，沒有人希望一種國際貨幣僅僅是對于未來支付的許諾——它應該被實際支付。

位于貨幣體系之巔的終極貨幣是流動性的根本來源。終極貨幣不是某個人的負債。在金本位下，黃金的供應是流動性的最終來源：只有黃金才可以可靠地結算國際賬戶。在美元體系下，美聯儲是流動性的最終來源，因為只有美聯儲支持下的美元才可以可靠地用作國際賬戶結算。

梅林將貨幣體系的動態關系比作流動性與約束的平衡——終極貨幣的稀缺和衍生信貸的彈性：

終極貨幣的稀缺源于這樣一個事實，即在貨幣體系的等級結構中，任何一級的貨幣機構都無法通過自身行為增加比其等級更高的貨幣機構的貨幣數量。正因為如此，中央銀行不能夠增加黃金的數量，而普通銀行不能夠增加央行貨幣的數量。在體系中的任何一層，上一層貨幣的可獲得性就像一個紀律約束，用以防止信貸擴張。信貸可以用貨幣支付，但是貨幣是稀缺的。（Mehrling，2012）

流動性的增加可以通過如下幾種方式來得以實現：增加終極貨幣的供應，或者增加貨幣體系中中央銀行、私有銀行、影子銀行、私營部門和家庭等各個層級的信貸。對貨幣量的紀律約束也可以通過減少終極貨幣的供應或減少信貸的供應來實現。在一個法定貨幣體系中，終極貨幣的供應是由政府政策決定的，而信貸的供應則是市場的結果。

通過探討終極貨幣和衍生貨幣之間（也可以理解為貨幣和信貸之間）的差別，我們可以清楚地知道終極貨幣的來源對于全球金融穩定性和流動性的重要性：

在每一個時間刻度上，我們都可以看到貨幣的等級結構的擴張和收縮。當它擴張的時候，貨幣的等級結構趨向扁平化，信貸和貨幣之間的本質性區別減弱，隨后體系收縮，又重新回歸至原有的等級結構。（Mehrling，2012）

金融市場的波動有兩個來源：信貸量（貨幣體系中的總杠桿或貨幣乘數）的擴張和收縮，以及信貸的“貨幣性”（moneyness）程度的波動。離岸人民幣的“貨幣性”還未經受過經濟壓力的檢驗。誰將擔任離岸人民幣存款的最后貸款人呢？哪些機構擁有規范市場的管轄權呢？這些重要的問題還沒有在歐洲美元市場的發展中提出過。但在離岸人民幣市場的早期發展階段，我們必須提出并回答這一問題。

在一個多元化的全球貨幣體系中，全世界的人們可以在賬戶結算中使用多種不同的貨幣，流動性也有多種獨立的來源，而且分歸不同的治理系統。全球流動性將由不同的權威機構來管理。雖然過去出現過多種國際貨幣同時存在的情況，卻從未有過一種主要的國際貨幣不可以與其在岸貨幣進行自由兌換的情況，也未出現過國際貨幣發行國的主要經濟制度性質存在不確定性的情況。在隨后的章節中，我們將討論中國提高貨幣可兌換的發展方向及其主要金融制度的發展步伐。