貨幣國際化的條件：市場需求與制度供給

國際市場的需求是貨幣國際化的基礎⁽⁵⁾，這已是被研究最多的問題。究竟是什么因素影響了某種貨幣的使用，大家對于這個問題有著一些含混的共識。大多數分析模糊地假定，一旦市場需求存在，該種貨幣就會得到供給。但歷史表明，事實可能并非如此。

一種貨幣成為國際貨幣必須滿足兩個關鍵的條件，并且缺一不可。它們就是：

1．必須有在境外使用該種貨幣的市場需求，這是經濟條件；

2．同時，發行國政府必須通過創立或支持國際和國內的配套制度和機構，來積極支持該種貨幣的國際使用，這是政治條件（Campanella，2014）。

弗蘭克爾指出，歷史上還沒有政府曾刻意使其貨幣國際化：

一國提出貨幣國際化的政策是違背歷史先例的。在20世紀三個貨幣國際化的案例中，公眾對于本國貨幣是否在國際市場上使用幾乎不感興趣，而商人們都擔心貨幣的國際使用會讓貨幣變得更加強勢，從而損害他們的出口競爭力。也許中國并沒有做好開放國內金融市場以及人民幣升值的準備，因此，人民幣在未來很長一段時間內都不會去挑戰美元的地位。（Frankel，2012）

弗蘭克爾所說的很少有政府支持其貨幣國際化的觀點基本上是正確的，但也有兩個例外（美國和英國），它們也是僅有的兩個成功締造了國際貨幣的國家。美聯儲曾主動做市來推動美元在境外的使用，而英國也是英鎊早期國際化的主要推動者（Eichengreen and Flandrean，2011）。

與之形成鮮明對比的是，德國和日本的經驗清楚地表明，只有市場需求并不足以保證貨幣的國際使用。德國馬克從未成為一種國際貨幣，一個主要原因在于德國政府的政策。德國央行一直懼怕20世紀20年代惡性通貨膨脹的歷史重演，因而它對任何的資本流入都實行了資本管制。二戰之后，德國保持相對較高的利率水平，這對資本相當具有吸引力。然而對資本賬戶的管制使得德國馬克在投資方面令人沮喪。

在20世紀70年代后期，德國馬克被認為是美元的主要競爭對手，但是德國經濟難與美國媲美，而且德國政府的預算平衡也意味著，它只會發行少量的債券，而這些債券對外國央行及風險規避型的機構投資者具有吸引力。此外，向外方出售固定收益證券是需要批準的，而外資銀行卻受制于很高的存款準備金率。德國以鐵腕政策遏制了通脹，同時也積極阻攔其他國家大量持有馬克。（伊朗是被德國叫停的國家之一，它在與美國雙邊關系緊張時試圖大量持有馬克。）結果，在20世紀80年代的大部分時期，采用德國馬克計價的外匯儲備不超過15%（Eichengreen，2011）。

日元的經驗也表明了政府對于貨幣國際化的重要性。當1973年布雷頓森林系體崩潰、浮動匯率制度被各國采納之際，推動日元成為國際貨幣的想法就已經萌生了（日本大藏省，時間不詳）。當時，國際社會對布雷頓森林體系的信心喪失殆盡，尤其是很少還有人相信美國還能支撐全球經濟，而日本與德國則蒸蒸日上。

日本政府在傳統上一直擔憂日元在海外的廣泛使用將會對國內金融和資本市場不利。直到1998年5月，在亞洲金融危機發生與歐洲貨幣聯盟創立的最終決議通過之后，時任財務大臣松永光（Hikaru Matsunaga）⁽⁶⁾宣布，日本有意通過實施《外匯法》（1998）以及放開資本賬戶來“提高日元的國際地位”。這一官方話語的變化令人耳目一新。村瀨稱，“財政部長公開宣布一個主權國家將推動其貨幣國際化的計劃……這是聞所未聞的。”（Murase，2000）

可當日本政府剛剛接受日元國際化的概念的時候，日本經濟卻拖了后腿。1989年股市和房地產泡沫的破滅成為日本長期掙扎于振興經濟的開端。日本政府尚未有機會采取措施推動日元國際化，市場上對于日元成為國際貨幣的興趣就已經開始衰退了。

日元失敗了，但它對于人民幣的主要教訓并不在于這些細節。日元提供的最為關鍵的啟示在于，對貨幣國際化來說，市場的需求和政府的制度支持兩者都不可或缺。就如同我們之后將要討論的那樣，中國已經迅速建立起了所需的制度和機構，如人民幣結算中心，以支持人民幣的國際化進程。商家對此亦反響熱烈，因為用人民幣交易通常可以節省成本。因此對于人民幣國際化而言，這兩個條件都已經滿足，人民幣不會再重蹈日元的覆轍——或者說即使人民幣失敗了，也不會跌倒在日元跌倒的地方。

市場需求以及積極的制度供給帶來了一個附加后果，那就是其他國家會把中國的主動行為誤解為民族主義或者進攻主義。要真正理解中國有關人民幣的各種政策，需要意識到這些舉措對于人民幣國際化是必不可少的。

什么創造了貨幣國際化的市場需求

人民幣正變得日益重要，這促使更多的研究去探討貨幣國際化的決定因素。學者關注的因素有很多，尤其是經濟重心、交易便利化以及風險。

例如，切凱蒂和舍恩霍爾茨所關注的重點是“一個可靠的法律體系，這個體系建立在一個穩定的政治制度和能夠有效保障產權的獨立司法機構的基礎之上”，而“一國的經濟規模并不能保證其貨幣能成為國際領導者”，“除了有利的外部環境外，一種新國際貨幣的冉冉興起還需要有效的金融市場及金融制度”。（Cecchetti and Schoenholtz，2014）

最終，一種貨幣能否真正國際化，取決于全世界的人們在多大程度上相信它會持續作為交易賬戶的最終結算貨幣。這引出了一個問題：是什么鑄就了如此深厚而廣泛的信任呢？

阿利伯將貨幣比作“品牌”（Aliber，2011，第7章）。他指出，“與第一次世界大戰相關的經濟和金融事件”（第117頁）玷污了英鎊的品牌。相反，由于美元能夠保值（與黃金相關），而且美國金融市場提供的證券比其他國家都要多，美元的品牌愈發受到歡迎。阿利伯認為在20世紀下半葉，有三個因素提升了美元品牌。首先是美國經濟的規模。其次是美國相對穩定的金融市場和相對較低的通貨膨脹率。第三，美國被認為“在軍事和政治上都是安全可靠的”。第一點是基于地理經濟學，而后兩者則是基于對風險的考量。

這些因素解釋了為什么人們信任某種貨幣，或者借用一下阿利伯的比喻，究竟是什么鑄就了一種強大的貨幣品牌。對于在未來數十年內美元與人民幣將會如何發展，上述這些因素和純粹的經濟考量幾乎同樣重要。全球金融危機動搖了國際社會對美國領導的經濟和金融管理體系的信心。盡管一些國家在此之后已經適當調整了他們管理金融事務的方式，但其內核卻巋然不動。既有體系基本上完好無損，世界對它的信心也比當前其他替代性的選擇都要高。也就是說，如果出現了一個可行的替代體系，下次危機的結果將截然不同。

一種貨幣之所以得到普遍的使用，是因為人們相信這種貨幣的使用可以不受到限制。這就需要一個將不同性質金融資產聯系在一起的、有深度而且具有良好流動性的金融市場。在這樣一個體系中存在三個重要的價格：匯率、票面價值（相應貨幣的存款價格，通常法定比率是1：1），以及利率。

就人民幣國際化而言，在當前中國經濟高速增長而歐美經濟增速放緩的情況下，大家往往把重點放在人民幣作為賬戶結算貨幣的接受度上。人民幣要實現真正的國際化，國際社會在經濟下行時期能否依然保持對人民幣作為賬戶結算貨幣的信心十分重要。中國政府在2015年股市崩盤中采取的政策影響深遠，其禁止大型投資機構出售股票。這就相當于在外匯市場出現危機時，政府（重新）施加有力的資本管制從而限制貨幣交易。

人民幣國際化以及在中國境外使用人民幣的市場需求，基本上都是依靠貿易結算來驅動的，能帶來許多潛在的利益。目前，盡管外國企業可能具有更好的風險管理技術，并能夠降低風險的預期成本或更好地規避風險，然而中國與之進行貿易和投資的所有匯兌風險都由中方承擔。（Ballantyn，Garner and Wright，2013）。一項針對與中國有貿易往來的澳大利亞公司的調查表明，私營部門要求使用人民幣進行貿易結算的訴求會帶來三個好處：

• 由于貨幣風險減少，與貿易伙伴間的貿易條件會得以改進；
• 如果人民幣結算服務得以實現，外資企業具備的營銷優勢可以更好地滿足中國的需求；
• 提升了出口商進行貨幣套期保值的能力（Ballantyn et al.，2013）。

在影響某種貨幣國際使用的市場因素中，貿易結構可能也相當重要。比如，20世紀80年代，日本出口的幾乎都是沒有替代品的獨特商品，而進口的則大部分是全球市場上的大眾商品（尤其是食物和原材料）。田口（Taguchi，1992）認為這賦予了日本出口商以競爭力，它們可以使用本幣而將貨幣風險的成本轉嫁給其客戶，而日本的進口商則沒有這樣的競爭力，這就導致在日本進口貿易中日元計價的使用較少。

對中國貿易結構作類似的分析可以獲得一些新的洞見。中國處于許多全球價值鏈的中間位置，這可以加強它決定使用何種貨幣的議價能力。然而這樣的論點仍然屬于假設的范疇，還需要進一步研究。