貨幣國際化的條件：市場需求與制度供給

國際市場的需求是貨幣國際化的基礎(chǔ)⁽⁵⁾，這已是被研究最多的問題。究竟是什么因素影響了某種貨幣的使用，大家對于這個問題有著一些含混的共識。大多數(shù)分析模糊地假定，一旦市場需求存在，該種貨幣就會得到供給。但歷史表明，事實(shí)可能并非如此。

一種貨幣成為國際貨幣必須滿足兩個關(guān)鍵的條件，并且缺一不可。它們就是：

1．必須有在境外使用該種貨幣的市場需求，這是經(jīng)濟(jì)條件；

2．同時(shí)，發(fā)行國政府必須通過創(chuàng)立或支持國際和國內(nèi)的配套制度和機(jī)構(gòu)，來積極支持該種貨幣的國際使用，這是政治條件（Campanella，2014）。

弗蘭克爾指出，歷史上還沒有政府曾刻意使其貨幣國際化：

一國提出貨幣國際化的政策是違背歷史先例的。在20世紀(jì)三個貨幣國際化的案例中，公眾對于本國貨幣是否在國際市場上使用幾乎不感興趣，而商人們都擔(dān)心貨幣的國際使用會讓貨幣變得更加強(qiáng)勢，從而損害他們的出口競爭力。也許中國并沒有做好開放國內(nèi)金融市場以及人民幣升值的準(zhǔn)備，因此，人民幣在未來很長一段時(shí)間內(nèi)都不會去挑戰(zhàn)美元的地位。（Frankel，2012）

弗蘭克爾所說的很少有政府支持其貨幣國際化的觀點(diǎn)基本上是正確的，但也有兩個例外（美國和英國），它們也是僅有的兩個成功締造了國際貨幣的國家。美聯(lián)儲曾主動做市來推動美元在境外的使用，而英國也是英鎊早期國際化的主要推動者（Eichengreen and Flandrean，2011）。

與之形成鮮明對比的是，德國和日本的經(jīng)驗(yàn)清楚地表明，只有市場需求并不足以保證貨幣的國際使用。德國馬克從未成為一種國際貨幣，一個主要原因在于德國政府的政策。德國央行一直懼怕20世紀(jì)20年代惡性通貨膨脹的歷史重演，因而它對任何的資本流入都實(shí)行了資本管制。二戰(zhàn)之后，德國保持相對較高的利率水平，這對資本相當(dāng)具有吸引力。然而對資本賬戶的管制使得德國馬克在投資方面令人沮喪。

在20世紀(jì)70年代后期，德國馬克被認(rèn)為是美元的主要競爭對手，但是德國經(jīng)濟(jì)難與美國媲美，而且德國政府的預(yù)算平衡也意味著，它只會發(fā)行少量的債券，而這些債券對外國央行及風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的機(jī)構(gòu)投資者具有吸引力。此外，向外方出售固定收益證券是需要批準(zhǔn)的，而外資銀行卻受制于很高的存款準(zhǔn)備金率。德國以鐵腕政策遏制了通脹，同時(shí)也積極阻攔其他國家大量持有馬克。（伊朗是被德國叫停的國家之一，它在與美國雙邊關(guān)系緊張時(shí)試圖大量持有馬克。）結(jié)果，在20世紀(jì)80年代的大部分時(shí)期，采用德國馬克計(jì)價(jià)的外匯儲備不超過15%（Eichengreen，2011）。

日元的經(jīng)驗(yàn)也表明了政府對于貨幣國際化的重要性。當(dāng)1973年布雷頓森林系體崩潰、浮動匯率制度被各國采納之際，推動日元成為國際貨幣的想法就已經(jīng)萌生了（日本大藏省，時(shí)間不詳）。當(dāng)時(shí)，國際社會對布雷頓森林體系的信心喪失殆盡，尤其是很少還有人相信美國還能支撐全球經(jīng)濟(jì)，而日本與德國則蒸蒸日上。

日本政府在傳統(tǒng)上一直擔(dān)憂日元在海外的廣泛使用將會對國內(nèi)金融和資本市場不利。直到1998年5月，在亞洲金融危機(jī)發(fā)生與歐洲貨幣聯(lián)盟創(chuàng)立的最終決議通過之后，時(shí)任財(cái)務(wù)大臣松永光（Hikaru Matsunaga）⁽⁶⁾宣布，日本有意通過實(shí)施《外匯法》（1998）以及放開資本賬戶來“提高日元的國際地位”。這一官方話語的變化令人耳目一新。村瀨稱，“財(cái)政部長公開宣布一個主權(quán)國家將推動其貨幣國際化的計(jì)劃……這是聞所未聞的。”（Murase，2000）

可當(dāng)日本政府剛剛接受日元國際化的概念的時(shí)候，日本經(jīng)濟(jì)卻拖了后腿。1989年股市和房地產(chǎn)泡沫的破滅成為日本長期掙扎于振興經(jīng)濟(jì)的開端。日本政府尚未有機(jī)會采取措施推動日元國際化，市場上對于日元成為國際貨幣的興趣就已經(jīng)開始衰退了。

日元失敗了，但它對于人民幣的主要教訓(xùn)并不在于這些細(xì)節(jié)。日元提供的最為關(guān)鍵的啟示在于，對貨幣國際化來說，市場的需求和政府的制度支持兩者都不可或缺。就如同我們之后將要討論的那樣，中國已經(jīng)迅速建立起了所需的制度和機(jī)構(gòu)，如人民幣結(jié)算中心，以支持人民幣的國際化進(jìn)程。商家對此亦反響熱烈，因?yàn)橛萌嗣駧沤灰淄ǔ？梢怨?jié)省成本。因此對于人民幣國際化而言，這兩個條件都已經(jīng)滿足，人民幣不會再重蹈日元的覆轍——或者說即使人民幣失敗了，也不會跌倒在日元跌倒的地方。

市場需求以及積極的制度供給帶來了一個附加后果，那就是其他國家會把中國的主動行為誤解為民族主義或者進(jìn)攻主義。要真正理解中國有關(guān)人民幣的各種政策，需要意識到這些舉措對于人民幣國際化是必不可少的。

什么創(chuàng)造了貨幣國際化的市場需求

人民幣正變得日益重要，這促使更多的研究去探討貨幣國際化的決定因素。學(xué)者關(guān)注的因素有很多，尤其是經(jīng)濟(jì)重心、交易便利化以及風(fēng)險(xiǎn)。

例如，切凱蒂和舍恩霍爾茨所關(guān)注的重點(diǎn)是“一個可靠的法律體系，這個體系建立在一個穩(wěn)定的政治制度和能夠有效保障產(chǎn)權(quán)的獨(dú)立司法機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)之上”，而“一國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模并不能保證其貨幣能成為國際領(lǐng)導(dǎo)者”，“除了有利的外部環(huán)境外，一種新國際貨幣的冉冉興起還需要有效的金融市場及金融制度”。（Cecchetti and Schoenholtz，2014）

最終，一種貨幣能否真正國際化，取決于全世界的人們在多大程度上相信它會持續(xù)作為交易賬戶的最終結(jié)算貨幣。這引出了一個問題：是什么鑄就了如此深厚而廣泛的信任呢？

阿利伯將貨幣比作“品牌”（Aliber，2011，第7章）。他指出，“與第一次世界大戰(zhàn)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)和金融事件”（第117頁）玷污了英鎊的品牌。相反，由于美元能夠保值（與黃金相關(guān)），而且美國金融市場提供的證券比其他國家都要多，美元的品牌愈發(fā)受到歡迎。阿利伯認(rèn)為在20世紀(jì)下半葉，有三個因素提升了美元品牌。首先是美國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。其次是美國相對穩(wěn)定的金融市場和相對較低的通貨膨脹率。第三，美國被認(rèn)為“在軍事和政治上都是安全可靠的”。第一點(diǎn)是基于地理經(jīng)濟(jì)學(xué)，而后兩者則是基于對風(fēng)險(xiǎn)的考量。

這些因素解釋了為什么人們信任某種貨幣，或者借用一下阿利伯的比喻，究竟是什么鑄就了一種強(qiáng)大的貨幣品牌。對于在未來數(shù)十年內(nèi)美元與人民幣將會如何發(fā)展，上述這些因素和純粹的經(jīng)濟(jì)考量幾乎同樣重要。全球金融危機(jī)動搖了國際社會對美國領(lǐng)導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)和金融管理體系的信心。盡管一些國家在此之后已經(jīng)適當(dāng)調(diào)整了他們管理金融事務(wù)的方式，但其內(nèi)核卻巋然不動。既有體系基本上完好無損，世界對它的信心也比當(dāng)前其他替代性的選擇都要高。也就是說，如果出現(xiàn)了一個可行的替代體系，下次危機(jī)的結(jié)果將截然不同。

一種貨幣之所以得到普遍的使用，是因?yàn)槿藗兿嘈胚@種貨幣的使用可以不受到限制。這就需要一個將不同性質(zhì)金融資產(chǎn)聯(lián)系在一起的、有深度而且具有良好流動性的金融市場。在這樣一個體系中存在三個重要的價(jià)格：匯率、票面價(jià)值（相應(yīng)貨幣的存款價(jià)格，通常法定比率是1：1），以及利率。

就人民幣國際化而言，在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)高速增長而歐美經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，大家往往把重點(diǎn)放在人民幣作為賬戶結(jié)算貨幣的接受度上。人民幣要實(shí)現(xiàn)真正的國際化，國際社會在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期能否依然保持對人民幣作為賬戶結(jié)算貨幣的信心十分重要。中國政府在2015年股市崩盤中采取的政策影響深遠(yuǎn)，其禁止大型投資機(jī)構(gòu)出售股票。這就相當(dāng)于在外匯市場出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，政府（重新）施加有力的資本管制從而限制貨幣交易。

人民幣國際化以及在中國境外使用人民幣的市場需求，基本上都是依靠貿(mào)易結(jié)算來驅(qū)動的，能帶來許多潛在的利益。目前，盡管外國企業(yè)可能具有更好的風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，并能夠降低風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期成本或更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，然而中國與之進(jìn)行貿(mào)易和投資的所有匯兌風(fēng)險(xiǎn)都由中方承擔(dān)。（Ballantyn，Garner and Wright，2013）。一項(xiàng)針對與中國有貿(mào)易往來的澳大利亞公司的調(diào)查表明，私營部門要求使用人民幣進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算的訴求會帶來三個好處：

• 由于貨幣風(fēng)險(xiǎn)減少，與貿(mào)易伙伴間的貿(mào)易條件會得以改進(jìn)；
• 如果人民幣結(jié)算服務(wù)得以實(shí)現(xiàn)，外資企業(yè)具備的營銷優(yōu)勢可以更好地滿足中國的需求；
• 提升了出口商進(jìn)行貨幣套期保值的能力（Ballantyn et al.，2013）。

在影響某種貨幣國際使用的市場因素中，貿(mào)易結(jié)構(gòu)可能也相當(dāng)重要。比如，20世紀(jì)80年代，日本出口的幾乎都是沒有替代品的獨(dú)特商品，而進(jìn)口的則大部分是全球市場上的大眾商品（尤其是食物和原材料）。田口（Taguchi，1992）認(rèn)為這賦予了日本出口商以競爭力，它們可以使用本幣而將貨幣風(fēng)險(xiǎn)的成本轉(zhuǎn)嫁給其客戶，而日本的進(jìn)口商則沒有這樣的競爭力，這就導(dǎo)致在日本進(jìn)口貿(mào)易中日元計(jì)價(jià)的使用較少。

對中國貿(mào)易結(jié)構(gòu)作類似的分析可以獲得一些新的洞見。中國處于許多全球價(jià)值鏈的中間位置，這可以加強(qiáng)它決定使用何種貨幣的議價(jià)能力。然而這樣的論點(diǎn)仍然屬于假設(shè)的范疇，還需要進(jìn)一步研究。