國際貨幣體系轉型的風險

歷史清晰地表明：全球貨幣體系的轉型可能具有很大的破壞性，這對于體系的管理是巨大的挑戰。令人鼓舞的是，人民幣的國際化似乎進展得十分順利，但考慮到潛在的風險，中國現在還沒有理由驕傲自滿。

本章強調這些風險可能帶來的地動山搖的后果。經濟史學家認為，大蕭條、第二次世界大戰、20世紀70年代的滯脹以及本次全球金融危機等具有破壞性甚至災難性的事件，部分是由于貨幣政策的管理不善所導致或者加劇的，本書吸取了這種觀點。我們并不是說這些事件不可避免，或者說貨幣問題是導致這些事件的最關鍵因素。確切來說，我們是為了著重強調，一種貨幣的國際化有著超越商業利益的影響，是關乎全球公共利益的重大問題。

大蕭條

美元迅速崛起并取代英鎊成為占主導地位的全球性貨幣，這伴隨著嚴重的初期困難。一種觀點認為，這些困難孕育了導致大蕭條的形勢。而那場經濟危機反過來又被廣泛認為是導致第二次世界大戰的因素之一。貨幣主義認為，貨幣供應量的下降導致了大蕭條（參見Friedman and Schwartz，1963）。凱恩斯主義則把它歸因于總需求的崩塌。這兩種解釋都有一定的道理，但只有貨幣主義的觀點與人民幣國際化有關。

回顧國際貨幣體系過去1 000年的歷史，艾肯格林和蘇斯曼（Eichengreen and Sussman，2000）認為，國際金本位制主要是英國使用金屬貨幣所帶來的網絡效應的結果。作為最早的工業國家和19世紀后期最大的國際貿易商，英國認為在那些沒有使用金本位制的國家進行投資風險很大。這樣一來，其他主要的經濟體看到了采用黃金作為其貨幣基礎的優勢。德國在1871年首先采用金本位制，隨后美國在1879年采用，最終俄國和日本也在19世紀90年代采用金本位制。以倫敦為中心的全球金融和支付體系一直到第一次世界大戰時依舊生機勃勃（中國從未采用金本位制，而是采用銀本位制）。盡管在戰前美國就已經成為世界最大的經濟體，但美元只在貨幣體系出現混亂時才成功取代英鎊成為主要的全球性貨幣。

隨著美元的崛起，全球支付系統的中心最終轉移到了紐約。在新的全球資本之都，對流動性和銀行業監管的權力，也隨之轉移給1913年剛剛成立的美聯儲。

在美聯儲成立之前的1908年，有人建議成立一個全國貨幣委員會，通過購買“商業承兌匯票”（trade acceptances）⁽¹⁾作為主要工具來熨平利率。之所以提出這種建議，是因為英格蘭銀行也曾使用過這種方法。但是為了使這種做法行之有效，美元計價的承兌匯票必須要得到充足供應。這也是1913年《美聯儲法案》授權美國的銀行從事離岸業務的主要原因。當我們討論貨幣國際化的先決條件時，我們會再次思考美元怎樣成為全球性主導貨幣這個問題。對于今天的人民幣來說，最有啟示意義的是，當時美國的銀行受到政策的鼓勵以提供貿易融資，并為之進行激烈競爭。在后文中，我們將研究，在全球金融危機之后這些融資是如何大規模轉向中國的銀行的。

在第一次世界大戰期間，歐洲向美國購買了大量的機械產品與食品，這導致大量資本從歐洲流向美國。戰后由于美國銀行爭相為歐洲重建提供融資，資本流動的方向發生逆轉。由于缺乏國際融資經驗，美國銀行批準了許多劣質的貸款。實際上，美國的銀行預期戰后新建立的貿易關系將在未來帶來更多的貸款機會，它們可能將購買某些外國債券視作暫時的賠本生意。然而，到了20世紀20年代末，為壞賬進行再融資已經難以為繼，“大部分美國銀行承銷的外國債券陷入了違約的困境”（Eichengreen，2011）。（明茨［Mintz，1951］描述了導致這一結果的瘋狂競爭。）相應地，由于缺乏經驗，銀行不斷地出現信用崩塌并導致擠兌。

銀行的幼稚之舉與美聯儲的稚嫩不無關系。那時候，美聯儲成立還不足20年，其具體職責也尚不明確。在第一次世界大戰之后，為了重塑金本位制，美聯儲曾嘗試嚴厲的通貨緊縮政策。在隨后的十年里，金融動蕩如影隨形。1931年，歐洲最大的銀行奧地利信貸銀行（Creditanstalt）破產了。在英吉利海峽的另一邊，英鎊受到投機者的攻擊，為此英國退出了金本位制，其他國家紛紛效仿。但缺乏經驗的美聯儲與部分國家的央行一起，“在穩定價格最緊要的關頭”（Mundell，2000）決定放棄其維護價格穩定的新目標以捍衛金本位制度。美聯儲不僅不增加流動性反而收緊貨幣供給，這拖累了經濟發展，并使經濟最終陷入大蕭條。蒙代爾簡潔地記錄了這種在全球貨幣體系轉型中因為管理不善而累積起來的巨大代價：

“要是20世紀20年代后期金價上調，抑或者，幾大央行奉行價格穩定的政策而非一味堅持金本位制，就不會有大蕭條，不會有納粹的革命，也就不會有第二次世界大戰。”

（Mundell，2000，第331頁）

布雷頓森林體系的瓦解和隨之而來的滯脹

大蕭條及其災難性的后果，恰好警示了貨幣體系轉型所存在的風險。盡管很難想象我們還會遭遇更具災難性的后果，但類似于全球貨幣重組的歷史啟示我們：對全球貨幣體系進行深思熟慮而又謹慎小心的管理是極其重要的。

第二次世界大戰結束之后，根據布雷頓森林協議，國際貨幣體系再次實現了匯率與黃金的掛鉤。到20世紀50年代，歐洲與日本已基本實現了經濟復蘇，并開始重新積累大量美元。到1960年，其他國家持有美元的價值已經超過了美國持有的黃金價值。艾肯格林（Eichengreen，2011）解釋道：

“美國承諾提供兩種儲備資產——黃金和美元，兩者在一個固定的價格掛鉤，但一個的供給富有彈性而另一個卻沒有，如此運行的貨幣體系顯然存在缺陷。”

羅伯特·特里芬（Robert Triffin，1960，1978）對這一缺陷進行了多次警告。他認為，一旦美國停止提供美元，國際貿易將難以為繼，但如果美元的供應長期超過美國所擁有的黃金儲備，美元的信用就會崩塌。在他看來，如果美國不先摒棄這一體系，則最終會耗盡美國的黃金儲備，并使得美元喪失本位貨幣的地位。

然而，美元依舊保持了與黃金的可兌換性。直至1971年8月15日，時任總統理查德·尼克松（Richard Nixon）才中止了黃金支付，以此作為其新經濟計劃的一部分，這在實質上終結了布雷頓森林體系。在其他國家貨幣仍保持與美元掛鉤的情況下，尼克松卻廢除了布雷頓森林體系中所有對美元的約束。此外，在尼克松的壓力下，美聯儲在1972年推出了通貨膨脹政策，這觸發了次年的美元拋售浪潮，直接導致固定匯率制度最終崩潰。不受約束的貨幣體系天然會帶來通脹，這直接導致了20世紀70年代災難性的“滯脹”（Barsky and Kilian，2000）。到70年代末，經濟增長下滑，失業加劇，利率上升至大約20%的高位。

為了使通脹回到可控范圍，時任美聯儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）采取了減少貨幣供應的斷然措施。這導致了發達國家的經濟衰退，以及世界許多其他地方的債務重組。此后，世界主要國家的央行出臺了通貨膨脹目標制的承諾（Mehrling，2014），以此迎來了之后數十年的通脹下降。再一次，一輪重大的體系轉型伴隨著嚴重的破壞性事件。