1 導論

1.1 選題背景與意義

1.1.1 研究背景

長期以來，我國經濟發展過程中存在一個明顯的異象，即金融資源在不同行業之間配置失衡導致某些行業資金充裕（如房地產業），而同時其他一些行業卻缺乏資金（如制造業）。近幾年來廣義貨幣M2增發速度達到17%左右，但金融資源配置不平衡導致實體經濟融資難度加大，融資成本高昂，信貸政策緊縮時情況更加突出。據有關數據顯示，2012年我國“影子銀行”的規模達27.88萬億元左右，占2012年GDP的比重為53.68%，民間資金成為部分企業重要的資金來源，這實際上加大了金融系統風險，為國民經濟的健康發展埋下了隱患。2014年全國規模以上工業企業實現利潤6.47萬億元，比上年增長3.3%；同年我國商業銀行全年累計實現凈利潤1.55萬億元，同比增長9.65%。這種發展不均衡的現象并非偶然，長期以來的情況均是如此。造成這種現象的一個主要原因是資金并沒有流入實體經濟，很多實體企業尤其是制造類企業面臨著不同程度的融資約束，融資難成為影響這些企業發展的共同障礙。對于我國實體經濟中存在的融資約束問題，可以從兩個層面來理解。一方面是資金“脫實向虛”，大量資金進入房地產業，實體經濟則缺乏充足的資金供給。從2006年開始，我國房地產行業呈爆炸式增長，毛利率曾長期維持在30%以上；與此同時，制造業毛利率普遍下降，近年來僅能達到18%左右。兩者之間的巨大差異導致大量資金進入房地產行業，阻礙了實體經濟的正常發展。另一方面，金融機構對部分實體企業存在信貸歧視，包括“規模歧視”和“所有制歧視”。“規模歧視”是指金融機構往往不愿意為資金需求規模較小、頻次較高的中小企業提供信貸資金，也就是我們常說的中小企業融資難問題，產生這種現象的原因在于銀行處理信息的成本與貸款規模呈反比（林毅夫、李永軍，2001）。“所有制歧視”則是指相對于國有企業，非國有企業從金融機構獲取所需信貸資金的難度更大，也就是說非國有企業往往存在嚴重的融資約束。其原因在于國有企業產權性質背后隱藏著國家擔保，即使出現不良貸款，對雙方當事人也很難有實質性的責任認定（張杰，2000）。

2008年，國際金融危機爆發和世界范圍內的經濟周期波動對中國經濟造成巨大沖擊，加上金融市場缺乏流動性，很多企業資金鏈斷裂，融資難問題更加突顯。此時，政府采取了積極的財政政策和貨幣政策為市場注入資金，緩解企業的融資約束，以刺激宏觀經濟復蘇。但最終結果是經濟出現局部過熱，房地產行業迅速進一步膨脹，實體經濟則相對萎靡。至2013年又緊縮銀根，限制信用額度，貨幣政策從穩健過渡到適度從緊，導致經濟逐步下滑。縱觀我國經濟周期波動與貨幣政策調整的歷程，可以發現我國貨幣政策對經濟的調節節奏缺乏政策預期性及科學決策過程，導致貨幣政策頻繁變動，國民經濟因此出現大幅波動。另外，貨幣政策并未充分考慮行業特性和公司特性，未曾考慮不同行業和公司對貨幣政策的反應存在差異性，從而導致貨幣政策的作用呈現明顯的局部效應，無法在全社會范圍內充分發揮。面對這些問題和困境，我們關注的問題是，貨幣政策發揮作用的內在邏輯和機理究竟是怎樣的？公司財務決策尤其是投融資決策如何對貨幣政策做出反應？融資約束問題是怎樣影響公司的財務政策安排的？本書試圖對這些問題進行系統性的研究。

本書主要研究貨幣政策對公司投資的影響，試圖搭建宏觀經濟政策與微觀經營主體之間的橋梁，為貨幣政策的制定和調整提供可靠的微觀經濟基礎和理論支持。傳統的貨幣政策研究關注貨幣政策對實體經濟的影響，往往采用累積數據分析貨幣政策與投資之間的關系，對這種關系的理解也僅僅停留在宏觀層面，對貨幣政策發揮作用的微觀機理缺乏深入研究。雖然目前國內外逐漸開始關注宏觀政策的微觀機理或者微觀實體行為的宏觀效果，但是還存在很多有待進一步完善的地方：首先，這些研究還比較零散，不成系統，需要納入一個較完整的框架之中進行深入分析。其次，在某些重要觀點上還存在爭議。例如，新古典經濟學認為，貨幣政策通過調整利率來改變公司的資金成本，進而改變投資項目的價值，使得某些原本沒有投資價值的項目具有盈利性或者原本有投資價值的項目變得無利可圖，從而達到影響公司投資支出的目的。但是，我國貨幣政策傳遞渠道的有效性及效率問題存在爭議，很多學者認為起作用的主要為信貸渠道，利率渠道幾乎沒有發揮作用，也有學者認為實際利率對投資具有顯著的影響，同時還有部分學者認為兩者共同發揮作用，只是利率渠道暫時受阻，實施利率市場化改革才是解決貨幣政策傳導問題的關鍵。最后，就研究深度和內容來看，大部分的研究關注公司的資本性投資支出，少有關注營運資本的投入對固定投資的影響，并且少有關注公司的投資效率問題，而投資效率與投資支出是兩個不同的概念。本書基于這些問題和背景，利用微觀公司數據探討貨幣政策對公司投資發揮作用的機理、過程及最終效應，以期為宏觀貨幣政策制定或調整提供必要的微觀基礎。

1.1.2 研究意義

本書的研究意義體現在理論和實踐兩個層面。就理論層面而言，其意義包含兩個方面：①有利于從微觀層面加深對貨幣政策傳導機制的認識和理解。貨幣政策的傳導渠道有效性問題在我國一直存在爭議，很多學者從宏觀經濟視角對此進行了研究，但缺乏微觀層面的證據支持。本書將宏觀貨幣理論與微觀公司財務理論有機結合，從公司融資約束的角度分析貨幣政策傳導渠道的有效性問題，并研究貨幣政策通過影響融資約束進而影響投資規模調整的機理和路徑，為加深對我國貨幣政策傳導機制的認識和理解提供支持。②拓展了公司財務研究范疇，有利于從全局的視角審視公司財務問題。以往研究公司財務問題時大多基于微觀經濟理論，例如公司理論、信息經濟學、委托代理理論等，對公司的投資、融資以及分配等微觀問題進行研究時，分析范疇僅局限于公司本身及利益相關者，限制了其研究的深入和擴展。本書從外部宏觀政策視角研究公司財務問題，分析貨幣政策調整影響公司外部融資環境，進而影響其融資約束，導致其調整投資規模，并對投資效率產生影響的機理及路徑，拓展了公司財務研究的視角和范疇。

從經濟的實踐層面來看，本書的研究意義體現在兩個方面：①有助于進一步理解我國貨幣政策的有效性及傳導渠道。我國貨幣政策的有效性究竟如何？該問題一直存在爭議。長期以來，我國市場經濟體制還不夠完善，貨幣政策充分發揮效應的外部市場環境并不十分完備，導致我國經濟發展長期依賴政府財政政策，即政府的大規模投資驅動。而僅僅通過財政政策或政府投資的方式來刺激投資增長和經濟發展并不具有可持續性，長期來看并不利于形成健康的經濟增長模式。貨幣政策作為國民經濟發展的穩定器必然要發揮根本性的調節作用，這也是成熟市場經濟體為我們提供的重要啟示。本書擬從實證角度對此問題做出回答。我國貨幣政策的傳導渠道或傳導機制是怎樣的？大多數學者認為我國目前貨幣政策的主要傳導渠道是信用渠道，但是建立規范化的利率傳導機制才是提高貨幣政策有效性的主要方式（盛朝暉，2006；童穎，2005），推進利率市場化改革才是完善貨幣政策傳導機制的根本任務（宋立，2002）。因此，研究貨幣政策的傳導渠道和效率，以及貨幣政策對投資活動的作用路徑和強度，進而對經濟發展起到穩定和調節功能具有重要的現實意義。同時，我國政府積極推行利率市場化改革，其政策用意是使利率（資金價格）成為調節經濟活動的根本工具，指導企業做出理性的財務決策，從而提高貨幣政策的傳導效率，本書的研究將為深化金融體制改革提供必要的理論啟示。②有助于我國企業針對貨幣政策調整做出合理預期和反應，緩解融資約束，并能夠平抑經濟周期，保證經營活動順利平穩進行。貨幣政策的調整會影響企業的外部資金成本和資金供給狀況。當經濟過熱時政府往往會緊縮貨幣，此時具有融資約束的公司外部融資環境惡化，籌資難度加大，一些有價值的投資項目可能由于缺乏資金而被放棄。為了應對經濟周期帶來的經營波動，企業必須根據自身實際狀況針對貨幣政策調整做出及時反應，采取各種有效措施緩解可能加劇的融資約束，例如增持現金（祝繼高、陸正飛，2009；柳瞳，2013）、降低資產負債率以便能夠通過銀行信貸審批、利用商業信用緩解暫時性融資約束（陸正飛、楊德明，2011）、調節營運資本（于博，2014）等。本書研究將對企業緩解融資約束，調節經營波動產生指導意義。