1 導(dǎo)論

1.1 選題背景與意義

1.1.1 研究背景

長期以來，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中存在一個明顯的異象，即金融資源在不同行業(yè)之間配置失衡導(dǎo)致某些行業(yè)資金充裕（如房地產(chǎn)業(yè)），而同時其他一些行業(yè)卻缺乏資金（如制造業(yè)）。近幾年來廣義貨幣M2增發(fā)速度達(dá)到17%左右，但金融資源配置不平衡導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)融資難度加大，融資成本高昂，信貸政策緊縮時情況更加突出。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2012年我國“影子銀行”的規(guī)模達(dá)27.88萬億元左右，占2012年GDP的比重為53.68%，民間資金成為部分企業(yè)重要的資金來源，這實際上加大了金融系統(tǒng)風(fēng)險，為國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展埋下了隱患。2014年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤6.47萬億元，比上年增長3.3%；同年我國商業(yè)銀行全年累計實現(xiàn)凈利潤1.55萬億元，同比增長9.65%。這種發(fā)展不均衡的現(xiàn)象并非偶然，長期以來的情況均是如此。造成這種現(xiàn)象的一個主要原因是資金并沒有流入實體經(jīng)濟(jì)，很多實體企業(yè)尤其是制造類企業(yè)面臨著不同程度的融資約束，融資難成為影響這些企業(yè)發(fā)展的共同障礙。對于我國實體經(jīng)濟(jì)中存在的融資約束問題，可以從兩個層面來理解。一方面是資金“脫實向虛”，大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，實體經(jīng)濟(jì)則缺乏充足的資金供給。從2006年開始，我國房地產(chǎn)行業(yè)呈爆炸式增長，毛利率曾長期維持在30%以上；與此同時，制造業(yè)毛利率普遍下降，近年來僅能達(dá)到18%左右。兩者之間的巨大差異導(dǎo)致大量資金進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，阻礙了實體經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。另一方面，金融機構(gòu)對部分實體企業(yè)存在信貸歧視，包括“規(guī)模歧視”和“所有制歧視”。“規(guī)模歧視”是指金融機構(gòu)往往不愿意為資金需求規(guī)模較小、頻次較高的中小企業(yè)提供信貸資金，也就是我們常說的中小企業(yè)融資難問題，產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因在于銀行處理信息的成本與貸款規(guī)模呈反比（林毅夫、李永軍，2001）?！八兄破缫暋眲t是指相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)從金融機構(gòu)獲取所需信貸資金的難度更大，也就是說非國有企業(yè)往往存在嚴(yán)重的融資約束。其原因在于國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)背后隱藏著國家擔(dān)保，即使出現(xiàn)不良貸款，對雙方當(dāng)事人也很難有實質(zhì)性的責(zé)任認(rèn)定（張杰，2000）。

2008年，國際金融危機爆發(fā)和世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)周期波動對中國經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，加上金融市場缺乏流動性，很多企業(yè)資金鏈斷裂，融資難問題更加突顯。此時，政府采取了積極的財政政策和貨幣政策為市場注入資金，緩解企業(yè)的融資約束，以刺激宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。但最終結(jié)果是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)局部過熱，房地產(chǎn)行業(yè)迅速進(jìn)一步膨脹，實體經(jīng)濟(jì)則相對萎靡。至2013年又緊縮銀根，限制信用額度，貨幣政策從穩(wěn)健過渡到適度從緊，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)逐步下滑?？v觀我國經(jīng)濟(jì)周期波動與貨幣政策調(diào)整的歷程，可以發(fā)現(xiàn)我國貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)節(jié)奏缺乏政策預(yù)期性及科學(xué)決策過程，導(dǎo)致貨幣政策頻繁變動，國民經(jīng)濟(jì)因此出現(xiàn)大幅波動。另外，貨幣政策并未充分考慮行業(yè)特性和公司特性，未曾考慮不同行業(yè)和公司對貨幣政策的反應(yīng)存在差異性，從而導(dǎo)致貨幣政策的作用呈現(xiàn)明顯的局部效應(yīng)，無法在全社會范圍內(nèi)充分發(fā)揮。面對這些問題和困境，我們關(guān)注的問題是，貨幣政策發(fā)揮作用的內(nèi)在邏輯和機理究竟是怎樣的？公司財務(wù)決策尤其是投融資決策如何對貨幣政策做出反應(yīng)？融資約束問題是怎樣影響公司的財務(wù)政策安排的？本書試圖對這些問題進(jìn)行系統(tǒng)性的研究。

本書主要研究貨幣政策對公司投資的影響，試圖搭建宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀經(jīng)營主體之間的橋梁，為貨幣政策的制定和調(diào)整提供可靠的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和理論支持。傳統(tǒng)的貨幣政策研究關(guān)注貨幣政策對實體經(jīng)濟(jì)的影響，往往采用累積數(shù)據(jù)分析貨幣政策與投資之間的關(guān)系，對這種關(guān)系的理解也僅僅停留在宏觀層面，對貨幣政策發(fā)揮作用的微觀機理缺乏深入研究。雖然目前國內(nèi)外逐漸開始關(guān)注宏觀政策的微觀機理或者微觀實體行為的宏觀效果，但是還存在很多有待進(jìn)一步完善的地方：首先，這些研究還比較零散，不成系統(tǒng)，需要納入一個較完整的框架之中進(jìn)行深入分析。其次，在某些重要觀點上還存在爭議。例如，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，貨幣政策通過調(diào)整利率來改變公司的資金成本，進(jìn)而改變投資項目的價值，使得某些原本沒有投資價值的項目具有盈利性或者原本有投資價值的項目變得無利可圖，從而達(dá)到影響公司投資支出的目的。但是，我國貨幣政策傳遞渠道的有效性及效率問題存在爭議，很多學(xué)者認(rèn)為起作用的主要為信貸渠道，利率渠道幾乎沒有發(fā)揮作用，也有學(xué)者認(rèn)為實際利率對投資具有顯著的影響，同時還有部分學(xué)者認(rèn)為兩者共同發(fā)揮作用，只是利率渠道暫時受阻，實施利率市場化改革才是解決貨幣政策傳導(dǎo)問題的關(guān)鍵。最后，就研究深度和內(nèi)容來看，大部分的研究關(guān)注公司的資本性投資支出，少有關(guān)注營運資本的投入對固定投資的影響，并且少有關(guān)注公司的投資效率問題，而投資效率與投資支出是兩個不同的概念。本書基于這些問題和背景，利用微觀公司數(shù)據(jù)探討貨幣政策對公司投資發(fā)揮作用的機理、過程及最終效應(yīng)，以期為宏觀貨幣政策制定或調(diào)整提供必要的微觀基礎(chǔ)。

1.1.2 研究意義

本書的研究意義體現(xiàn)在理論和實踐兩個層面。就理論層面而言，其意義包含兩個方面：①有利于從微觀層面加深對貨幣政策傳導(dǎo)機制的認(rèn)識和理解。貨幣政策的傳導(dǎo)渠道有效性問題在我國一直存在爭議，很多學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)視角對此進(jìn)行了研究，但缺乏微觀層面的證據(jù)支持。本書將宏觀貨幣理論與微觀公司財務(wù)理論有機結(jié)合，從公司融資約束的角度分析貨幣政策傳導(dǎo)渠道的有效性問題，并研究貨幣政策通過影響融資約束進(jìn)而影響投資規(guī)模調(diào)整的機理和路徑，為加深對我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的認(rèn)識和理解提供支持。②拓展了公司財務(wù)研究范疇，有利于從全局的視角審視公司財務(wù)問題。以往研究公司財務(wù)問題時大多基于微觀經(jīng)濟(jì)理論，例如公司理論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論等，對公司的投資、融資以及分配等微觀問題進(jìn)行研究時，分析范疇僅局限于公司本身及利益相關(guān)者，限制了其研究的深入和擴(kuò)展。本書從外部宏觀政策視角研究公司財務(wù)問題，分析貨幣政策調(diào)整影響公司外部融資環(huán)境，進(jìn)而影響其融資約束，導(dǎo)致其調(diào)整投資規(guī)模，并對投資效率產(chǎn)生影響的機理及路徑，拓展了公司財務(wù)研究的視角和范疇。

從經(jīng)濟(jì)的實踐層面來看，本書的研究意義體現(xiàn)在兩個方面：①有助于進(jìn)一步理解我國貨幣政策的有效性及傳導(dǎo)渠道。我國貨幣政策的有效性究竟如何？該問題一直存在爭議。長期以來，我國市場經(jīng)濟(jì)體制還不夠完善，貨幣政策充分發(fā)揮效應(yīng)的外部市場環(huán)境并不十分完備，導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展長期依賴政府財政政策，即政府的大規(guī)模投資驅(qū)動。而僅僅通過財政政策或政府投資的方式來刺激投資增長和經(jīng)濟(jì)發(fā)展并不具有可持續(xù)性，長期來看并不利于形成健康的經(jīng)濟(jì)增長模式。貨幣政策作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定器必然要發(fā)揮根本性的調(diào)節(jié)作用，這也是成熟市場經(jīng)濟(jì)體為我們提供的重要啟示。本書擬從實證角度對此問題做出回答。我國貨幣政策的傳導(dǎo)渠道或傳導(dǎo)機制是怎樣的？大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為我國目前貨幣政策的主要傳導(dǎo)渠道是信用渠道，但是建立規(guī)范化的利率傳導(dǎo)機制才是提高貨幣政策有效性的主要方式（盛朝暉，2006；童穎，2005），推進(jìn)利率市場化改革才是完善貨幣政策傳導(dǎo)機制的根本任務(wù)（宋立，2002）。因此，研究貨幣政策的傳導(dǎo)渠道和效率，以及貨幣政策對投資活動的作用路徑和強度，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到穩(wěn)定和調(diào)節(jié)功能具有重要的現(xiàn)實意義。同時，我國政府積極推行利率市場化改革，其政策用意是使利率（資金價格）成為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)活動的根本工具，指導(dǎo)企業(yè)做出理性的財務(wù)決策，從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，本書的研究將為深化金融體制改革提供必要的理論啟示。②有助于我國企業(yè)針對貨幣政策調(diào)整做出合理預(yù)期和反應(yīng)，緩解融資約束，并能夠平抑經(jīng)濟(jì)周期，保證經(jīng)營活動順利平穩(wěn)進(jìn)行。貨幣政策的調(diào)整會影響企業(yè)的外部資金成本和資金供給狀況。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時政府往往會緊縮貨幣，此時具有融資約束的公司外部融資環(huán)境惡化，籌資難度加大，一些有價值的投資項目可能由于缺乏資金而被放棄。為了應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期帶來的經(jīng)營波動，企業(yè)必須根據(jù)自身實際狀況針對貨幣政策調(diào)整做出及時反應(yīng)，采取各種有效措施緩解可能加劇的融資約束，例如增持現(xiàn)金（祝繼高、陸正飛，2009；柳瞳，2013）、降低資產(chǎn)負(fù)債率以便能夠通過銀行信貸審批、利用商業(yè)信用緩解暫時性融資約束（陸正飛、楊德明，2011）、調(diào)節(jié)營運資本（于博，2014）等。本書研究將對企業(yè)緩解融資約束，調(diào)節(jié)經(jīng)營波動產(chǎn)生指導(dǎo)意義。