三、需求管理力度調(diào)整與經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)?/h3>

（一）過(guò)度的需求管理政策引領(lǐng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛

舊常態(tài)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)超高速增長(zhǎng)，與政府長(zhǎng)期實(shí)施積極的需求管理政策密不可分。長(zhǎng)期實(shí)施以擴(kuò)張為基調(diào)的需求政策在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，也催生了經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的演進(jìn)。這是因?yàn)閿U(kuò)張需求的主要渠道是信用擴(kuò)張，通過(guò)金融加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，在過(guò)去實(shí)體經(jīng)濟(jì)迅速壯大的同時(shí)，虛擬經(jīng)濟(jì)也隨之生成。尤其是2008年金融危機(jī)以后，伴隨以4萬(wàn)億元財(cái)政投資為導(dǎo)向的強(qiáng)刺激政策實(shí)施，近年來(lái)為“保增長(zhǎng)”“穩(wěn)增長(zhǎng)”而采取的一些措施，使虛擬經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張速度明顯快于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入“脫實(shí)向虛”的軌道。1996年中國(guó)M2只有7.6萬(wàn)億元，金融危機(jī)前的2007年還只有為40萬(wàn)億元，到2016年年末已達(dá)155萬(wàn)億元。貨幣供應(yīng)量增速明顯超過(guò)GDP的增速，近年來(lái)M2的增速雖然逐漸放緩，2016年僅為11.3%，如考慮經(jīng)濟(jì)增速也在放緩因素，其下降速度快于M2增速的下降，以致M2／GDP的比值一直呈上升趨勢(shì)。1990年代中期時(shí)，二者的比例約為1∶1，到了2017年3月末這個(gè)比值已近1∶2.1。伴隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)在20年中翻兩番，貨幣量則在此基礎(chǔ)上多翻了一番（參見(jiàn)表1）。因此可以說(shuō)，過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)超高速增長(zhǎng)，在相當(dāng)程度上由擴(kuò)張型的貨幣政策支撐，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融信貸的加杠桿密不可分。

表1　近20年來(lái)中國(guó)M2/GDP比率變化

（二）超發(fā)的貨幣造成經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛

超發(fā)的貨幣到哪兒去了？這是多年來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)者熱議話題，人們眾說(shuō)紛紜，莫衷一是，形成了多種多樣的說(shuō)法：經(jīng)濟(jì)貨幣化吸納、實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收、外匯占款……這些說(shuō)法都有一定道理，但有一個(gè)關(guān)鍵渠道似乎沒(méi)有說(shuō)到、沒(méi)有說(shuō)透，即超發(fā)的貨幣流入虛擬經(jīng)濟(jì)之中，并逐步形成了一個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)自我循環(huán)、自我增值的系統(tǒng)。超發(fā)貨幣的流通和傳遞機(jī)理十分復(fù)雜，但最終去處卻是明了的，會(huì)通過(guò)各個(gè)渠道匯入虛擬經(jīng)濟(jì)之中。在人們手中尤其是在高收入人群手中，形成一大筆既無(wú)消費(fèi)用途，也沒(méi)有直接投資渠道的多余貨幣。資本的本性決定了多余貨幣保值增值需求，這會(huì)催生金融業(yè)畸形發(fā)展。適度的經(jīng)濟(jì)金融化，有助于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資和化解風(fēng)險(xiǎn)，但過(guò)度的經(jīng)濟(jì)金融化，卻會(huì)導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)的野蠻生長(zhǎng)，為所謂的金融創(chuàng)新提供彈藥，使多余貨幣量逐步形成一套自我增值、循環(huán)的套利系統(tǒng)。中國(guó)目前金融業(yè)在GDP中的比重已經(jīng)超過(guò)9%，成為世界上占比最高的國(guó)家。這對(duì)于一個(gè)尚處于工業(yè)化中期的國(guó)家來(lái)說(shuō)，不能不引起高度關(guān)注。

關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，美國(guó)金融危機(jī)的教訓(xùn)可謂深矣。上個(gè)世紀(jì)90年代美國(guó)出現(xiàn)以IT技術(shù)創(chuàng)新為先導(dǎo)的新經(jīng)濟(jì)，新經(jīng)濟(jì)的形成始終伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)積極的貨幣政策配合，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)取得很大增長(zhǎng)業(yè)績(jī)的同時(shí)，經(jīng)濟(jì)的金融化進(jìn)程也在加深。到了世紀(jì)之交，當(dāng)科技泡沫、網(wǎng)絡(luò)泡沫破滅時(shí)，為提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)更大規(guī)模地向市場(chǎng)注資，試圖延續(xù)新經(jīng)濟(jì)的輝煌。殊不知，超發(fā)的貨幣激起的是華爾街金融衍生品創(chuàng)新的熱潮，一時(shí)間金融泡沫泛起，尤其是以房地產(chǎn)為背景金融泡沫。當(dāng)泡沫不再能繼續(xù)自我衍生、自我膨脹之時(shí)，波及全球的金融危機(jī)最終釀成。

中國(guó)制度安排不同于美國(guó)，為刺激經(jīng)濟(jì)而超發(fā)的貨幣在流向、渠道和傳遞機(jī)理也有很大區(qū)別，但多余的貨幣最終流向虛擬經(jīng)濟(jì)卻是一樣的。近年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)表明，超發(fā)的貨幣流到何處，何處就泡沫泛起：在影子銀行自循環(huán)體系中，以理財(cái)形式出現(xiàn)的各式各樣中國(guó)式金融衍生品已開(kāi)始泛濫，激起了股市泡沫、樓市泡沫、外匯投機(jī)等。個(gè)別商品供給稍一出現(xiàn)暫時(shí)短缺，投機(jī)活動(dòng)便泛起，類似“蒜你狠”“姜你軍”“逗你玩兒”現(xiàn)象便在瞬間生成。

應(yīng)對(duì)泡沫中國(guó)政府有比西方國(guó)家更多手段，但這些手段大多是行政性的限制措施。它們的使用通常是按下葫蘆起來(lái)瓢，僅以最近一兩年市場(chǎng)波動(dòng)為例：2015年因融資融券政策的推出，給股市投機(jī)提供了機(jī)會(huì)，大量投機(jī)資金涌入，造成股市一時(shí)的虛假繁榮。當(dāng)投機(jī)資金套利后退出，又引發(fā)了股市大跌，最后是用行政命令限制國(guó)有企業(yè)抽逃資金，才穩(wěn)住了市場(chǎng)。隨之而來(lái)的是，大量多余的貨幣涌入樓市，造成一、二線城市房?jī)r(jià)飆升，各城市在密集出臺(tái)行政性的限購(gòu)措施后，才暫時(shí)抑制住這一波瘋狂的房?jī)r(jià)。于是多余的貨幣又流向了外匯市場(chǎng)，迫使貨幣當(dāng)局收緊人民幣國(guó)際化步驟。如此等等，不一而足。總之，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的金融化已推動(dòng)形成了一套脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的虛擬經(jīng)濟(jì)自我生成、自我循環(huán)系統(tǒng)，它伴生出巨大金融泡沫。

特別值得關(guān)注的是，這套虛擬經(jīng)濟(jì)的自我循環(huán)系統(tǒng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)傷害很大，有擠出實(shí)體經(jīng)濟(jì)之效應(yīng)：虛擬經(jīng)濟(jì)的高收益導(dǎo)致更多資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流往虛擬經(jīng)濟(jì)；引發(fā)利率居高不下，融資難、融資貴也成為一種新常態(tài)；民營(yíng)經(jīng)濟(jì)因難以從正規(guī)借貸市場(chǎng)融入資金，不得不通過(guò)高利貸融資；實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，內(nèi)資外資企業(yè)逃離；虛擬經(jīng)濟(jì)野蠻生長(zhǎng)的負(fù)面效應(yīng)還蔓延到非經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，金融業(yè)的畸高預(yù)期收入，誘使最優(yōu)秀的學(xué)生選擇與金融相關(guān)的專業(yè)，這對(duì)未來(lái)科學(xué)和技術(shù)人才的培養(yǎng)和儲(chǔ)備留下長(zhǎng)期不利影響。

中央銀行面對(duì)這種局面也并非無(wú)所作為，但迄今為止所采取措施，大多是揚(yáng)湯止沸的做法。由于虛擬經(jīng)濟(jì)自我循環(huán)系統(tǒng)已經(jīng)形成，它需要不斷吸納新資本才能維持和生長(zhǎng)，故去杠桿、抑泡沫的措施往往引致錢荒。這又倒逼中央銀行不得不再次放松信用，緩解了一時(shí)的錢荒，結(jié)果又進(jìn)一步增加了市場(chǎng)中貨幣存量，為未來(lái)更大的泡沫生成創(chuàng)造了條件。如此以往，或許要引發(fā)一場(chǎng)危機(jī)，才能較徹底地去杠杠、去泡沫。

（三）逐步消化超發(fā)的貨幣引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)?/h4>

值得寬慰的是，近年來(lái)人們逐步意識(shí)到這一經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的風(fēng)險(xiǎn)在逐步增大，這是一個(gè)進(jìn)步。但是要扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛進(jìn)程，走向脫虛向?qū)嵅⒎且患资隆８ダ锏侣幸痪鋸V為流傳名言：通貨膨脹始終是一種貨幣現(xiàn)象。不過(guò)，這只適用于幾十年前經(jīng)濟(jì)金融化程度不高、虛擬經(jīng)濟(jì)尚未形成氣候的時(shí)代，多余的貨幣最終主要影響物價(jià)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融化程度不斷提高，虛擬經(jīng)濟(jì)已形成自我循環(huán)、自我增值的系統(tǒng)后，超發(fā)的貨幣主要流入虛擬經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)時(shí)，這句話可能就應(yīng)做如下調(diào)整：即金融泡沫的生成始終是一種貨幣現(xiàn)象。因此，抑制虛擬經(jīng)濟(jì)的野蠻生長(zhǎng)最有效的措施，也是宏觀調(diào)控者可以掌控的辦法，是管住貨幣。中央銀行逐步調(diào)低M2的增速，使其逐步與GDP的增速相匹配，無(wú)疑是一項(xiàng)可取的政策選擇，如能夠持之以恒地堅(jiān)持下去，依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)的總量擴(kuò)張來(lái)逐步消化掉以往超發(fā)的貨幣，就為中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)營(yíng)造一個(gè)良好的宏觀環(huán)境。與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張空間有限不同，尚處于工業(yè)化、城市化中期階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)還有很大擴(kuò)張空間，可以為政府行為調(diào)整和去杠桿，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵦峁└鼮橛欣臈l件。