三、需求管理力度調整與經濟脫虛向實

（一）過度的需求管理政策引領中國經濟脫實向虛

舊常態下中國經濟超高速增長，與政府長期實施積極的需求管理政策密不可分。長期實施以擴張為基調的需求政策在推動經濟快速增長的同時，也催生了經濟脫實向虛的演進。這是因為擴張需求的主要渠道是信用擴張，通過金融加杠桿來實現。因此，在過去實體經濟迅速壯大的同時，虛擬經濟也隨之生成。尤其是2008年金融危機以后，伴隨以4萬億元財政投資為導向的強刺激政策實施，近年來為“保增長”“穩增長”而采取的一些措施，使虛擬經濟的擴張速度明顯快于實體經濟的增長，中國經濟逐漸步入“脫實向虛”的軌道。1996年中國M2只有7.6萬億元，金融危機前的2007年還只有為40萬億元，到2016年年末已達155萬億元。貨幣供應量增速明顯超過GDP的增速，近年來M2的增速雖然逐漸放緩，2016年僅為11.3%，如考慮經濟增速也在放緩因素，其下降速度快于M2增速的下降，以致M2／GDP的比值一直呈上升趨勢。1990年代中期時，二者的比例約為1∶1，到了2017年3月末這個比值已近1∶2.1。伴隨實體經濟在20年中翻兩番，貨幣量則在此基礎上多翻了一番（參見表1）。因此可以說，過去中國經濟超高速增長，在相當程度上由擴張型的貨幣政策支撐，實體經濟增長與金融信貸的加杠桿密不可分。

（二）超發的貨幣造成經濟脫實向虛

超發的貨幣到哪兒去了？這是多年來經濟學者熱議話題，人們眾說紛紜，莫衷一是，形成了多種多樣的說法：經濟貨幣化吸納、實體經濟吸收、外匯占款……這些說法都有一定道理，但有一個關鍵渠道似乎沒有說到、沒有說透，即超發的貨幣流入虛擬經濟之中，并逐步形成了一個虛擬經濟自我循環、自我增值的系統。超發貨幣的流通和傳遞機理十分復雜，但最終去處卻是明了的，會通過各個渠道匯入虛擬經濟之中。在人們手中尤其是在高收入人群手中，形成一大筆既無消費用途，也沒有直接投資渠道的多余貨幣。資本的本性決定了多余貨幣保值增值需求，這會催生金融業畸形發展。適度的經濟金融化，有助于實體經濟的融資和化解風險，但過度的經濟金融化，卻會導致虛擬經濟的野蠻生長，為所謂的金融創新提供彈藥，使多余貨幣量逐步形成一套自我增值、循環的套利系統。中國目前金融業在GDP中的比重已經超過9%，成為世界上占比最高的國家。這對于一個尚處于工業化中期的國家來說，不能不引起高度關注。

關于這個問題，美國金融危機的教訓可謂深矣。上個世紀90年代美國出現以IT技術創新為先導的新經濟，新經濟的形成始終伴隨著美聯儲積極的貨幣政策配合，在實體經濟取得很大增長業績的同時，經濟的金融化進程也在加深。到了世紀之交，當科技泡沫、網絡泡沫破滅時，為提振美國經濟，美聯儲更大規模地向市場注資，試圖延續新經濟的輝煌。殊不知，超發的貨幣激起的是華爾街金融衍生品創新的熱潮，一時間金融泡沫泛起，尤其是以房地產為背景金融泡沫。當泡沫不再能繼續自我衍生、自我膨脹之時，波及全球的金融危機最終釀成。

中國制度安排不同于美國，為刺激經濟而超發的貨幣在流向、渠道和傳遞機理也有很大區別，但多余的貨幣最終流向虛擬經濟卻是一樣的。近年來的經驗表明，超發的貨幣流到何處，何處就泡沫泛起：在影子銀行自循環體系中，以理財形式出現的各式各樣中國式金融衍生品已開始泛濫，激起了股市泡沫、樓市泡沫、外匯投機等。個別商品供給稍一出現暫時短缺，投機活動便泛起，類似“蒜你狠”“姜你軍”“逗你玩兒”現象便在瞬間生成。

應對泡沫中國政府有比西方國家更多手段，但這些手段大多是行政性的限制措施。它們的使用通常是按下葫蘆起來瓢，僅以最近一兩年市場波動為例：2015年因融資融券政策的推出，給股市投機提供了機會，大量投機資金涌入，造成股市一時的虛假繁榮。當投機資金套利后退出，又引發了股市大跌，最后是用行政命令限制國有企業抽逃資金，才穩住了市場。隨之而來的是，大量多余的貨幣涌入樓市，造成一、二線城市房價飆升，各城市在密集出臺行政性的限購措施后，才暫時抑制住這一波瘋狂的房價。于是多余的貨幣又流向了外匯市場，迫使貨幣當局收緊人民幣國際化步驟。如此等等，不一而足。總之，中國經濟的金融化已推動形成了一套脫離實體經濟的虛擬經濟自我生成、自我循環系統，它伴生出巨大金融泡沫。

特別值得關注的是，這套虛擬經濟的自我循環系統對實體經濟傷害很大，有擠出實體經濟之效應：虛擬經濟的高收益導致更多資金從實體經濟流往虛擬經濟；引發利率居高不下，融資難、融資貴也成為一種新常態；民營經濟因難以從正規借貸市場融入資金，不得不通過高利貸融資；實體經濟經營環境惡化，內資外資企業逃離；虛擬經濟野蠻生長的負面效應還蔓延到非經濟領域，金融業的畸高預期收入，誘使最優秀的學生選擇與金融相關的專業，這對未來科學和技術人才的培養和儲備留下長期不利影響。

中央銀行面對這種局面也并非無所作為，但迄今為止所采取措施，大多是揚湯止沸的做法。由于虛擬經濟自我循環系統已經形成，它需要不斷吸納新資本才能維持和生長，故去杠桿、抑泡沫的措施往往引致錢荒。這又倒逼中央銀行不得不再次放松信用，緩解了一時的錢荒，結果又進一步增加了市場中貨幣存量，為未來更大的泡沫生成創造了條件。如此以往，或許要引發一場危機，才能較徹底地去杠杠、去泡沫。

（三）逐步消化超發的貨幣引導經濟脫虛向實

值得寬慰的是，近年來人們逐步意識到這一經濟脫實向虛的風險在逐步增大，這是一個進步。但是要扭轉經濟脫實向虛進程，走向脫虛向實并非一件易事。弗里德曼曾有一句廣為流傳名言：通貨膨脹始終是一種貨幣現象。不過，這只適用于幾十年前經濟金融化程度不高、虛擬經濟尚未形成氣候的時代，多余的貨幣最終主要影響物價。當經濟金融化程度不斷提高，虛擬經濟已形成自我循環、自我增值的系統后，超發的貨幣主要流入虛擬經濟系統時，這句話可能就應做如下調整：即金融泡沫的生成始終是一種貨幣現象。因此，抑制虛擬經濟的野蠻生長最有效的措施，也是宏觀調控者可以掌控的辦法，是管住貨幣。中央銀行逐步調低M2的增速，使其逐步與GDP的增速相匹配，無疑是一項可取的政策選擇，如能夠持之以恒地堅持下去，依靠實體經濟的總量擴張來逐步消化掉以往超發的貨幣，就為中國經濟長期穩定增長營造一個良好的宏觀環境。與發達經濟體經濟擴張空間有限不同，尚處于工業化、城市化中期階段的中國經濟還有很大擴張空間，可以為政府行為調整和去杠桿，引導經濟脫虛向實提供更為有利的條件。