第二節(jié)　次貸危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)及影響

一、次貸危機(jī)對(duì)金融穩(wěn)定造成沖擊的作用機(jī)制

全球化使美國金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)在全球擴(kuò)散，危及全球金融的穩(wěn)定。美國是全球最主要的投資目的地，歐洲、新興經(jīng)濟(jì)體和石油出口國等都是美國的投資來源國。美國金融創(chuàng)新產(chǎn)品的很大一部分也被海外投資者所持有，此次危機(jī)波及世界正是由于美國金融機(jī)構(gòu)把次級(jí)貸款打包成了債券，大量出售給國際投資者。更為嚴(yán)重的是，金融危機(jī)會(huì)對(duì)美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成影響并促使美國調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而在全球化不斷深化的今天，美國經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整必然會(huì)越過國境傳導(dǎo)到全世界。

（一）次貸危機(jī)對(duì)金融穩(wěn)定造成沖擊的短期作用機(jī)制

次級(jí)貸款人、次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)以及投資銀行等，他們之間由資金鏈的鏈接形成了一個(gè)連續(xù)不斷的循環(huán)體系，這個(gè)體系之所以能不斷地運(yùn)行下去是因?yàn)榉績r(jià)不斷上漲和低利率兩方面的因素，房價(jià)的上漲會(huì)吸引人來貸款買房，也會(huì)讓已經(jīng)貸款買房者有動(dòng)力去還貸供樓，因?yàn)榉績r(jià)的上漲會(huì)使他們名下的資產(chǎn)增值，那么日后即使不想繼續(xù)供樓，轉(zhuǎn)手把房產(chǎn)賣出去還會(huì)有所收益。另一方面，極低的利率也使得還貸壓力不算太大，所以貸款的逾期還款率、違約率都不算高。次貸的循環(huán)體系能不斷運(yùn)行離不開這兩個(gè)因素，當(dāng)這兩個(gè)因素不存在之后，循環(huán)體系就會(huì)停滯，甚至崩潰。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫、美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率的連續(xù)上漲，貸款者面對(duì)的還貸壓力與日俱增，同時(shí)房價(jià)的降低使他們的房產(chǎn)不斷貶值，還貸的動(dòng)力也隨之削減，于是大面積的違約情況開始出現(xiàn)，信用風(fēng)險(xiǎn)也充分暴露。

違約率和壞賬率的大幅攀升，使放貸機(jī)構(gòu)陷入水深火熱之中。由于這些小型的放貸機(jī)構(gòu)并不依靠存款來開展業(yè)務(wù)，而以按揭貸款為抵押向大型金融機(jī)構(gòu)融入資金，按揭貸款的違約使這些機(jī)構(gòu)無法繼續(xù)融入資金，而且還被迫贖回已經(jīng)出現(xiàn)壞賬的資產(chǎn)，資金鏈的斷裂使這些機(jī)構(gòu)無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，甚至只能被迫倒閉破產(chǎn)。有數(shù)據(jù)顯示僅在2006年11月到2007年7月的這段時(shí)間里，整個(gè)美國大約有80家左右的次級(jí)抵押貸款公司宣布停業(yè)，其中有50家關(guān)閉。

MBS、ABS、CDO或CDS都是在基礎(chǔ)資產(chǎn)上創(chuàng)造出來的衍生品，其創(chuàng)設(shè)的目的是轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)（即次級(jí)按揭貸款）出現(xiàn)問題，那么其風(fēng)險(xiǎn)必然傳遞到相應(yīng)的投資人手中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的折損最終使證券價(jià)值下降。CDO和CDS的信用級(jí)別都是預(yù)先設(shè)定好的，一旦出現(xiàn)虧損，將由低信用級(jí)別證券的購買者率先承擔(dān)，因此對(duì)沖基金的投資人首當(dāng)其沖。2007年6月，從華爾街第五大投資銀行貝爾斯登所管理的兩只對(duì)沖基金破產(chǎn)開始，次貸風(fēng)險(xiǎn)開始向以這兩只對(duì)沖基金為基礎(chǔ)發(fā)行的證券擴(kuò)散，并引發(fā)了包括法國、荷蘭、澳大利亞等其他國家和地區(qū)一系列對(duì)沖基金投資受損的事件。

標(biāo)普和穆迪分別于2007年7月10日下調(diào)了612種和399種抵押貸款債券的信用等級(jí)，那就說明高信用等級(jí)的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金也會(huì)受到次級(jí)貸款風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。由于此類機(jī)構(gòu)往往設(shè)有嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn)，他們的投資必須是高于一定級(jí)別的證券，標(biāo)普和穆迪調(diào)低信用等級(jí)就使得這些機(jī)構(gòu)為遵守其投資標(biāo)準(zhǔn)必須立即拋出不符合信用級(jí)別的證券。北美證券大批量拋出會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)證券的價(jià)格大幅下跌，進(jìn)而使持有此類證券的投資者出現(xiàn)浮虧，至此，次貸危機(jī)傳導(dǎo)至衍生品鏈的末端投資者。

（二）次貸危機(jī)對(duì)金融穩(wěn)定造成沖擊的中期作用機(jī)制

次貸市場(chǎng)信用危機(jī)沿著衍生產(chǎn)品鏈傳導(dǎo)僅僅是全球金融危機(jī)爆發(fā)的開始。圖3.2.1顯示，危機(jī)從心理預(yù)期下降、資金流動(dòng)困難到風(fēng)險(xiǎn)重估引發(fā)、傳導(dǎo)至全球金融市場(chǎng)。

首先，次級(jí)危機(jī)導(dǎo)致次級(jí)貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、MBS以及CDO投資者的損失。這些損失體現(xiàn)在基金凈值中，因此投資者產(chǎn)生擔(dān)憂與恐慌并日益加劇，紛紛要求基金贖回，為此，基金需要通過抽調(diào)其他資金來滿足其流動(dòng)性需求。與此同時(shí)，投行、商行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)也由于投資產(chǎn)品的信用級(jí)別降低而進(jìn)行較大規(guī)模的資金抽調(diào)。因此，引發(fā)了股票市場(chǎng)、商品期貨市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)及各類相關(guān)衍生品市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

美國房地產(chǎn)泡沫破滅，證券市場(chǎng)價(jià)格也經(jīng)歷了深度調(diào)整，美國居民的消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力顯著下降。2008年9月美國汽車銷量劇減28%，表明美國最大消費(fèi)品市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下。2007年8月以來，美國股市累計(jì)跌幅最大的為房屋建設(shè)和金融板塊，3個(gè)月累計(jì)跌幅分別為20%和12%。隨著次貸危機(jī)不斷蔓延，一些周期性股票也出現(xiàn)較快的下跌。

由于面臨資金流動(dòng)問題，各大金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模抽調(diào)資金，同行業(yè)拆借市場(chǎng)也開始停滯，導(dǎo)致全球金融系統(tǒng)流動(dòng)性迅速下降。為了避免整個(gè)金融市場(chǎng)因流動(dòng)性喪失導(dǎo)致更大的損失，各國中央銀行不得不向市場(chǎng)注資以緩解各個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性不足。歐洲是受危機(jī)影響較深的地區(qū)，危機(jī)之初，各國政府均采取了一系列應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的措施，但各國政府各自為戰(zhàn)的救市行為反而加劇了歐洲內(nèi)部的不穩(wěn)定。例如，愛爾蘭對(duì)其國內(nèi)銀行存款提供擔(dān)保，降低了歐洲其他銀行體系存款者對(duì)市場(chǎng)的信心。以英國為例，為了防止銀行業(yè)因?yàn)槿蛐刨J危機(jī)而出現(xiàn)“崩盤”，英國于2008年10月8日宣布了一項(xiàng)總額達(dá)2000億英鎊的一攬子銀行業(yè)救援方案。政府出面收購英國主要銀行的優(yōu)先股，同時(shí)，英國央行還將通過“特別流動(dòng)性計(jì)劃”的渠道為各家銀行提供至少2000億英鎊的融資，此外，政府還將提供約2500億英鎊的擔(dān)保來幫助金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)再融資。德國議會(huì)也通過了4800億歐元聯(lián)邦救市方案，規(guī)定德國政府最多可以動(dòng)用4800億歐元資金向銀行提供貸款保險(xiǎn)，還可動(dòng)用800億歐元向銀行注資，必要時(shí)還可以收購其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，德國政府還將為上述保證措施撥出200億歐元準(zhǔn)備金，為了獲得政府注資，這些銀行還必須支付“符合市場(chǎng)水平的費(fèi)用”。法國向陷入困境的銀行提供3600億歐元的救助計(jì)劃。然而，歐洲各國各自為政的救助并沒有從根本上穩(wěn)定市場(chǎng)信心。由于美國次級(jí)危機(jī)導(dǎo)致整個(gè)美國經(jīng)濟(jì)受損，各行業(yè)均出現(xiàn)不同程度的下滑，世界各國也開始審視自身的按揭貸款市場(chǎng)，從而全球各種金融風(fēng)險(xiǎn)層出不窮，愈演愈烈。

次貸危機(jī)引發(fā)全球市場(chǎng)信心不足，各國開始對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重估，引發(fā)優(yōu)貸市場(chǎng)、信用衍生品市場(chǎng)、風(fēng)投產(chǎn)品和信用卡市場(chǎng)的震動(dòng)。隨著投資者躲避風(fēng)險(xiǎn)情緒增加，優(yōu)級(jí)按揭抵押債券收益率的基差明顯上升，信貸按揭和房產(chǎn)市場(chǎng)變得十分悲觀。據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，自2007年9月，3年期優(yōu)級(jí)按揭抵押債券的基差迅速升高，甚至有短期與長期基差倒置情況出現(xiàn)。

其次，投資產(chǎn)品市場(chǎng)也受到損害。美國前十的貨幣市場(chǎng)基金投資超過500億美元在資產(chǎn)短期債上，導(dǎo)致資產(chǎn)管理公司有可能成為繼信貸和按揭保險(xiǎn)市場(chǎng)之后的又一受害者。

最后，傳統(tǒng)行業(yè)也開始受到次貸危機(jī)影響。投資者開始對(duì)商業(yè)按揭支持債券進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)回避。中金調(diào)查報(bào)告顯示，CMBS的月發(fā)行量7個(gè)月內(nèi)從385億美元下降到63億美元，收益率基差上升近兩倍。次貸個(gè)體的消費(fèi)和還款能力不斷減弱，產(chǎn)生拖欠信用卡和車貸還款的現(xiàn)象，這又使得靠此現(xiàn)金流為支撐的ABS出現(xiàn)較高違約率，而這類資產(chǎn)支持證券的投資者再次經(jīng)歷又一輪的損失。

（三）次貸危機(jī)對(duì)金融穩(wěn)定造成沖擊的長期作用機(jī)制

從長期角度來看，次貸危機(jī)將造成全球經(jīng)濟(jì)的衰退，如圖3.2.4所示。

首先，銀根緊縮、企業(yè)借款困難，導(dǎo)致失業(yè)率升高，工資水平下降，從而消費(fèi)能力銳減，經(jīng)濟(jì)增長減速。金融危機(jī)通過國際貿(mào)易渠道傳導(dǎo)到對(duì)外依存度較高國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)信貸緊縮、信心下降導(dǎo)致跨國公司的國際投資紛紛撤資，使國際投資東道國的經(jīng)濟(jì)增長滯緩。各主要國家經(jīng)濟(jì)情況如下：

美國：2008年全年GDP為147185.82億美元，增長率為-0.3%；2009年全年GDP為144187.39億美元，增長率為-2.8%；

英國：2008年全年GDP為27933.77億美元，增長率為-0.5%；2009年全年GDP為23145.77億美元，增長率為-4.2%；

日本：2008年全年GDP為48491.85億美元，增長率為-1%；2009年全年GDP為50351.42億美元，增長率為-5.5%；

冰島：外債高達(dá)1380億美元，本幣克朗一周內(nèi)縮水35%，國家面臨破產(chǎn)。2008年全年GDP為175.31億美元，增長率為1.5%；2009年全年GDP為128.55億美元，增長率為-4.7%；

韓國：2008年8月經(jīng)常性收支赤字達(dá)47.1億美元，為1980年以來最高點(diǎn)。2008年全年GDP為10022.19億美元，增長率為2.8%；2009年全年GDP為9019.35億美元，增長率為0.7%。

（注：以上數(shù)據(jù)來自世界銀行，其中市場(chǎng)價(jià)格GDP年增長率基于不變價(jià)本幣計(jì)算，總額計(jì)算基于2005年不變價(jià)美元。）

其次，由于投資資金外撤、美元走弱、英鎊和歐元壓力增大，導(dǎo)致歐美各國積極進(jìn)展新型市場(chǎng)，帶來一系列的貿(mào)易摩擦。由于全球資產(chǎn)價(jià)格下跌，其造成的負(fù)向財(cái)富效應(yīng)使世界各國，尤其是發(fā)達(dá)國家居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力顯著下降，直接導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家進(jìn)口萎縮，全球貿(mào)易量銳減。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，據(jù)IMF估計(jì)，2008年和2009年世界貿(mào)易量增速將放緩，分別為4.6%和2.1%。以美國為首的發(fā)達(dá)國家進(jìn)口需求下降將對(duì)一些作為其貿(mào)易伙伴國的發(fā)展中國家的出口行業(yè)構(gòu)成嚴(yán)重沖擊，尤其是那些金融市場(chǎng)外資比重較大、經(jīng)濟(jì)增長高度依賴出口且出口結(jié)構(gòu)單一、自身存在比較嚴(yán)重的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的發(fā)展中國家，譬如部分東歐國家和中亞國家，嚴(yán)重的情況下這些國家將會(huì)出現(xiàn)金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退。

最后，各國政府和銀行為了救市，均會(huì)向金融系統(tǒng)注入大量資金，導(dǎo)致流動(dòng)性過剩，隨之全球?qū)⒊霈F(xiàn)新一輪通貨膨脹。