第二節　次貸危機的風險傳導及影響

一、次貸危機對金融穩定造成沖擊的作用機制

全球化使美國金融危機的風險在全球擴散，危及全球金融的穩定。美國是全球最主要的投資目的地，歐洲、新興經濟體和石油出口國等都是美國的投資來源國。美國金融創新產品的很大一部分也被海外投資者所持有，此次危機波及世界正是由于美國金融機構把次級貸款打包成了債券，大量出售給國際投資者。更為嚴重的是，金融危機會對美國實體經濟造成影響并促使美國調整宏觀經濟政策，而在全球化不斷深化的今天，美國經濟政策的調整必然會越過國境傳導到全世界。

（一）次貸危機對金融穩定造成沖擊的短期作用機制

次級貸款人、次級貸款發放機構以及投資銀行等，他們之間由資金鏈的鏈接形成了一個連續不斷的循環體系，這個體系之所以能不斷地運行下去是因為房價不斷上漲和低利率兩方面的因素，房價的上漲會吸引人來貸款買房，也會讓已經貸款買房者有動力去還貸供樓，因為房價的上漲會使他們名下的資產增值，那么日后即使不想繼續供樓，轉手把房產賣出去還會有所收益。另一方面，極低的利率也使得還貸壓力不算太大，所以貸款的逾期還款率、違約率都不算高。次貸的循環體系能不斷運行離不開這兩個因素，當這兩個因素不存在之后，循環體系就會停滯，甚至崩潰。隨著房地產市場的降溫、美聯儲基準利率的連續上漲，貸款者面對的還貸壓力與日俱增，同時房價的降低使他們的房產不斷貶值，還貸的動力也隨之削減，于是大面積的違約情況開始出現，信用風險也充分暴露。

違約率和壞賬率的大幅攀升，使放貸機構陷入水深火熱之中。由于這些小型的放貸機構并不依靠存款來開展業務，而以按揭貸款為抵押向大型金融機構融入資金，按揭貸款的違約使這些機構無法繼續融入資金，而且還被迫贖回已經出現壞賬的資產，資金鏈的斷裂使這些機構無法正常運轉，甚至只能被迫倒閉破產。有數據顯示僅在2006年11月到2007年7月的這段時間里，整個美國大約有80家左右的次級抵押貸款公司宣布停業，其中有50家關閉。

MBS、ABS、CDO或CDS都是在基礎資產上創造出來的衍生品，其創設的目的是轉嫁風險，基礎資產（即次級按揭貸款）出現問題，那么其風險必然傳遞到相應的投資人手中，基礎資產的折損最終使證券價值下降。CDO和CDS的信用級別都是預先設定好的，一旦出現虧損，將由低信用級別證券的購買者率先承擔，因此對沖基金的投資人首當其沖。2007年6月，從華爾街第五大投資銀行貝爾斯登所管理的兩只對沖基金破產開始，次貸風險開始向以這兩只對沖基金為基礎發行的證券擴散，并引發了包括法國、荷蘭、澳大利亞等其他國家和地區一系列對沖基金投資受損的事件。

標普和穆迪分別于2007年7月10日下調了612種和399種抵押貸款債券的信用等級，那就說明高信用等級的養老基金、保險基金也會受到次級貸款風險的沖擊。由于此類機構往往設有嚴格的投資標準，他們的投資必須是高于一定級別的證券，標普和穆迪調低信用等級就使得這些機構為遵守其投資標準必須立即拋出不符合信用級別的證券。北美證券大批量拋出會導致相應證券的價格大幅下跌，進而使持有此類證券的投資者出現浮虧，至此，次貸危機傳導至衍生品鏈的末端投資者。

（二）次貸危機對金融穩定造成沖擊的中期作用機制

次貸市場信用危機沿著衍生產品鏈傳導僅僅是全球金融危機爆發的開始。圖3.2.1顯示，危機從心理預期下降、資金流動困難到風險重估引發、傳導至全球金融市場。

首先，次級危機導致次級貸款發放機構、MBS以及CDO投資者的損失。這些損失體現在基金凈值中，因此投資者產生擔憂與恐慌并日益加劇，紛紛要求基金贖回，為此，基金需要通過抽調其他資金來滿足其流動性需求。與此同時，投行、商行、保險公司等機構也由于投資產品的信用級別降低而進行較大規模的資金抽調。因此，引發了股票市場、商品期貨市場、外匯市場及各類相關衍生品市場的大幅波動。

美國房地產泡沫破滅，證券市場價格也經歷了深度調整，美國居民的消費意愿和消費能力顯著下降。2008年9月美國汽車銷量劇減28%，表明美國最大消費品市場急轉直下。2007年8月以來，美國股市累計跌幅最大的為房屋建設和金融板塊，3個月累計跌幅分別為20%和12%。隨著次貸危機不斷蔓延，一些周期性股票也出現較快的下跌。

由于面臨資金流動問題，各大金融機構大規模抽調資金，同行業拆借市場也開始停滯，導致全球金融系統流動性迅速下降。為了避免整個金融市場因流動性喪失導致更大的損失，各國中央銀行不得不向市場注資以緩解各個市場的流動性不足。歐洲是受危機影響較深的地區，危機之初，各國政府均采取了一系列應對金融危機的措施，但各國政府各自為戰的救市行為反而加劇了歐洲內部的不穩定。例如，愛爾蘭對其國內銀行存款提供擔保，降低了歐洲其他銀行體系存款者對市場的信心。以英國為例，為了防止銀行業因為全球信貸危機而出現“崩盤”，英國于2008年10月8日宣布了一項總額達2000億英鎊的一攬子銀行業救援方案。政府出面收購英國主要銀行的優先股，同時，英國央行還將通過“特別流動性計劃”的渠道為各家銀行提供至少2000億英鎊的融資，此外，政府還將提供約2500億英鎊的擔保來幫助金融機構的債務再融資。德國議會也通過了4800億歐元聯邦救市方案，規定德國政府最多可以動用4800億歐元資金向銀行提供貸款保險，還可動用800億歐元向銀行注資，必要時還可以收購其風險資產，德國政府還將為上述保證措施撥出200億歐元準備金，為了獲得政府注資，這些銀行還必須支付“符合市場水平的費用”。法國向陷入困境的銀行提供3600億歐元的救助計劃。然而，歐洲各國各自為政的救助并沒有從根本上穩定市場信心。由于美國次級危機導致整個美國經濟受損，各行業均出現不同程度的下滑，世界各國也開始審視自身的按揭貸款市場，從而全球各種金融風險層出不窮，愈演愈烈。

次貸危機引發全球市場信心不足，各國開始對風險進行重估，引發優貸市場、信用衍生品市場、風投產品和信用卡市場的震動。隨著投資者躲避風險情緒增加，優級按揭抵押債券收益率的基差明顯上升，信貸按揭和房產市場變得十分悲觀。據彭博數據顯示，自2007年9月，3年期優級按揭抵押債券的基差迅速升高，甚至有短期與長期基差倒置情況出現。

其次，投資產品市場也受到損害。美國前十的貨幣市場基金投資超過500億美元在資產短期債上，導致資產管理公司有可能成為繼信貸和按揭保險市場之后的又一受害者。

最后，傳統行業也開始受到次貸危機影響。投資者開始對商業按揭支持債券進行風險回避。中金調查報告顯示，CMBS的月發行量7個月內從385億美元下降到63億美元，收益率基差上升近兩倍。次貸個體的消費和還款能力不斷減弱，產生拖欠信用卡和車貸還款的現象，這又使得靠此現金流為支撐的ABS出現較高違約率，而這類資產支持證券的投資者再次經歷又一輪的損失。

（三）次貸危機對金融穩定造成沖擊的長期作用機制

從長期角度來看，次貸危機將造成全球經濟的衰退，如圖3.2.4所示。

首先，銀根緊縮、企業借款困難，導致失業率升高，工資水平下降，從而消費能力銳減，經濟增長減速。金融危機通過國際貿易渠道傳導到對外依存度較高國家的實體經濟，市場信貸緊縮、信心下降導致跨國公司的國際投資紛紛撤資，使國際投資東道國的經濟增長滯緩。各主要國家經濟情況如下：

美國：2008年全年GDP為147185.82億美元，增長率為-0.3%；2009年全年GDP為144187.39億美元，增長率為-2.8%；

英國：2008年全年GDP為27933.77億美元，增長率為-0.5%；2009年全年GDP為23145.77億美元，增長率為-4.2%；

日本：2008年全年GDP為48491.85億美元，增長率為-1%；2009年全年GDP為50351.42億美元，增長率為-5.5%；

冰島：外債高達1380億美元，本幣克朗一周內縮水35%，國家面臨破產。2008年全年GDP為175.31億美元，增長率為1.5%；2009年全年GDP為128.55億美元，增長率為-4.7%；

韓國：2008年8月經常性收支赤字達47.1億美元，為1980年以來最高點。2008年全年GDP為10022.19億美元，增長率為2.8%；2009年全年GDP為9019.35億美元，增長率為0.7%。

（注：以上數據來自世界銀行，其中市場價格GDP年增長率基于不變價本幣計算，總額計算基于2005年不變價美元。）

其次，由于投資資金外撤、美元走弱、英鎊和歐元壓力增大，導致歐美各國積極進展新型市場，帶來一系列的貿易摩擦。由于全球資產價格下跌，其造成的負向財富效應使世界各國，尤其是發達國家居民消費意愿和消費能力顯著下降，直接導致發達國家進口萎縮，全球貿易量銳減。

次貸危機爆發后，據IMF估計，2008年和2009年世界貿易量增速將放緩，分別為4.6%和2.1%。以美國為首的發達國家進口需求下降將對一些作為其貿易伙伴國的發展中國家的出口行業構成嚴重沖擊，尤其是那些金融市場外資比重較大、經濟增長高度依賴出口且出口結構單一、自身存在比較嚴重的資產價格泡沫的發展中國家，譬如部分東歐國家和中亞國家，嚴重的情況下這些國家將會出現金融危機和經濟衰退。

最后，各國政府和銀行為了救市，均會向金融系統注入大量資金，導致流動性過剩，隨之全球將出現新一輪通貨膨脹。