二、次貸危機風險傳導過程

從總體路徑角度來看，美國次貸危機演變成全球經濟危機主要經歷了“住房抵押貸款危機—次貸危機—金融危機—全球金融危機”演變的歷程。

（一）從住房抵押貸款危機到次貸危機

金融機構在為居民提供住房抵押貸款時面臨著諸多風險，其中主要是流動性風險和利率風險。首先，金融機構在提供住房抵押貸款時，一般期限較長，但是資金主要來源于居民儲蓄存款，期限普遍較短，“借短貸長”現象造成銀行的資產—負債結構不匹配，從而出現流動性問題。其次，傳統住房貸款普遍采用固定利率定價，在放松金融管制和利率市場化條件下，市場利率波動的頻率和幅度加劇，貸款機構面臨較大的利率風險，甚至還會出現“利率倒掛”現象，致使其虧損甚至倒閉。

美國的住房抵押貸款市場分為一級市場和二級市場，一級市場是二級市場形成的基礎，二級市場提供了風險轉移機制。同時二級市場創新是把“雙刃劍”，二級市場的金融創新擁有拓展銀行融資渠道、改善銀行資產—負債結構、擺脫資本充足率約束、提升市場流動性和提高市場風險容忍度等優點，但是抵押貸款證券化實質上是風險轉移技術，并沒有減少市場上既定的信用風險總量。由于住房抵押貸款證券化過程復雜，產品復雜、信用鏈條長、涉及的中介人眾多，因此可能助長放款機構和中介機構的道德風險，從而加大風險總量。

從住房抵押貸款危機到次貸危機的傳導過程中，首先，一級市場信用風險急劇累積。一是一般抵押貸款迅速增加，政府支持貸款穩中有降，二是一般抵押貸款中優級貸款的比重迅速下降，次優級貸款比重迅速上升。其次，由于美國大量的住房抵押貸款通過二級市場進行證券化并出售給投資者，在住房抵押貸款一級市場大量累積的風險也傳遞給二級市場，從而直接誘發了次貸危機。

（二）從次貸危機到金融危機

次貸危機發生后，風險從信貸市場向資本市場傳導，繼而向實體經濟蔓延，引發美國金融危機。

1. 從信貸市場到資本市場

由于持有大量信用評級較低的MBS、CDO以及基于CDO的各類衍生產品，對沖基金和投資銀行最先受到沖擊。商業銀行、外國政府、養老基金、保險基金主要購買風險度較低的CDO產品，而投資銀行、對沖基金這些風險偏好者們則選擇風險較高，杠桿化程度更高的證券化產品。具有較高風險的次級抵押貸款被投資銀行買進后，即對其風險進行拆分，形成擔保債權憑證（CDO），來自美國投資銀行發行的CDO基本分散在5類金融機構手中，包括銀行（31%）、資產管理公司（22%）、對沖基金（10%）、保險公司（19%）和養老基金（18%）。這個過程使得次貸風險從貸款機構經過投資銀行傳遞到資本市場，完成了風險匯聚機制向風險分散機制的轉變，將風險從少數的貸款機構分散到由社會公眾承擔。

受低信用評級資產惡化的影響，投資者也將調低高信用評級資產的信用等級，并通過資產處置效應引起高信用等級衍生工具的投資者出現浮虧。信貸市場的危機使證券化的次級抵押貸款的信用風險增加，信用評級機構調低了相關MBS和CDO的信用評級，相關風險就從次級抵押貸款公司的資產負債表中轉移到持有MBS和CDO的機構投資者的資產負債表中，或者說，美國次貸危機就從傳統的信貸市場傳導到了創新的資本市場。對金融市場形勢繼續惡化的擔心使得投資者紛紛要求贖回基金，為滿足自身流動性需求，一些基金被迫或主動縮減資產負債表，變現其他市場的資產，大量拋售資產引起股票市場、黃金市場等一系列與次級債券市場沒有直接聯系的相關市場大幅震蕩。

2. 從資本市場到信貸市場

由信貸市場傳導到資本市場的次貸危機又通過杠桿融資回流到了信貸市場，加劇了商業銀行的惜貸行為從而造成了信貸緊縮和流動性缺失。

首先，在資本市場上，以商業銀行為主的次級抵押貸款公司投資了大量的次級抵押貸款來支持MBS、CDO以及基于CDO的各類衍生產品，使資本市場上的次貸危機回流到信貸市場。其次，購買MBS和CDO的投資銀行、對沖基金等機構投資者反過來又以其持有的MBS和CDO作抵押向商業銀行等次級抵押貸款公司進行杠桿融資，加之次級抵押貸款公司向投資者承諾的某些“贖回條款”，使得次貸危機爆發后，試圖通過資產證券化來逃避風險的商業銀行等次級抵押貸款公司被動地承接了資本市場的系統性風險。

3. 從信貸市場、資本市場到實體經濟

由次貸危機到華爾街風暴導致的全球房地產、股票等資產價格的大幅下跌，使投資者的資產價值大幅縮水，同時金融市場流動性短缺，融資變得困難。資產價格下跌和流動性短缺通過財富效應、托賓Q效應和金融加速器機制抑制居民消費與企業投資，進而對實體經濟產生嚴重負面沖擊，危機從資本市場向實體經濟傳遞。

從消費層面來看，美國居民消費在次貸危機爆發后持續疲軟。自2006年底次貸危機爆發以來，美國的居民個人消費、私人部門投資、住房投資對GDP的貢獻一直趨于下降，顯示了次貸危機對美國實體經濟的嚴重影響。次貸危機造成美國房價持續下跌、住房資產萎縮以及股市價格和基金價格的高位下調，這些通過財富效應對居民消費帶來負面影響。從投資層面來看，次貸危機的爆發使得美國房地產行業深受打擊。由于經濟形勢沒有好轉的跡象，新房潛在購買者預期房價將繼續下跌，紛紛選擇持幣觀望。同時，次級抵押貸款違約率上升造成二手房供給增加，新房需求減少和二手房供給增加雙重作用使得房屋庫存處于歷史最高水平。此外，新屋開工數也大幅下滑，表明美國房地產投資大幅減少，次貸危機造成的股市價格大幅跳水，托賓Q值顯著降低也進一步削弱了企業新增投資的動力。根據托賓理論，隨著上市公司股票價值的減少，上市公司進行投資的能力和意愿都大大減弱，再者，由于自身股票價值縮水，企業能夠以股票作為抵押申請銀行貸款的規模也顯著下降。上述兩個機制從直接融資與間接融資兩個渠道減少了企業的融資來源，迫使企業不得不調整固定資產投資計劃。從出口層面來看，受益于歐元區、日本仍然保持了比較平穩的經濟增長，美國出口增長強勁成為拉動經濟增長的最重要引擎。2008年第2季度美國GDP同比增長2.8%，其中凈出口貢獻了2.93%。但是，從2008年第2季度起，隨著歐元區經濟與日本經濟陷入了負增長，導致對美國商品進口需求下降，從2008年第3季度起，美國出口的同比增速逐漸放緩，對外貿易萎縮明顯，貿易逆差收窄，全年貿易逆差為6771億美元，比上年減少231.6億美元。雖然由于次貸危機和美元貶值的影響，美國凈出口對經濟增長的貢獻有所上升，但受到投資和消費的拖累，美國GDP在2007年第四季度和2008年第一季度的增長率則下降到0.6%。

（三）從金融危機到全球金融危機

美國次貸危機爆發的背景是金融全球化、全球流動性過剩化和后金融創新化的經濟時代，在這一國際背景下，美國次貸危機通過金融市場和實體經濟從美國的國內市場傳導到國際市場，并對全球經濟發展造成沖擊。第一，貿易往來使本國經濟暴露在國際經濟波動的沖擊之下。第二，產業聯動使得出口產業把各國經濟緊密地聯系在一起，同時，一國出現的金融危機也會沿著產業聯動效應的渠道傳向其他國家。第三，資本流動有力地影響著國際金融資源在全球范圍內的配置，使各類金融交易的供求關系和價格信號的可變性和不確定性增強。一國發生貨幣危機可能導致其市場流動性不足，從而使金融中介為規避風險開始清算其在其他市場上的資產，這導致了另一個與其有密切金融關系的市場資金流動性不足，進而引發另一個國家大規模的資本抽逃行為。第四，社會公眾對金融危機十分恐懼，因為這種危機能使股市大幅下跌，使資產迅速縮水。公眾的這種恐慌心理會以異常的速度傳播，具有很強的擴散性，并且這種心理將加速信用危機的惡化。