二、美國次貸危機的根源——基于“明斯基模型”的分析

（一）“明斯基模型”概述

在分析研究費雪的“債務—通縮”理論和長波周期論斷的基礎上，明斯基的金融危機理論指出，長周期的經濟繁榮就會埋下金融危機的種子。明斯基指出，危機和繁榮都始于外部沖擊，外部沖擊可以來自很多方面，具體可以表現為農業的豐收或歉收、戰爭的爆發或結束、新的技術科學轉化為生產力、公司的倒閉或政府貨幣政策的突然變革等。眾多的外部沖擊大體可以根據對經濟影響方向的不同而分為正向的外部沖擊和負向的外部沖擊。

正向的外部沖擊會給經濟參與者帶來獲利的機會，如果正向沖擊的規模大且影響深，使經濟中的盈利總和大于虧損總和，那么經濟將會走向繁榮。正向的外部沖擊會使銀行信用擴張，增長的投資需求使資產價格上漲，從而會吸引更多的投資者進入市場，這樣積極的連鎖反應會不斷重復。當越來越多的人進入投資者行列，連原本對高風險市場比較冷漠的人群也被卷入時，那么說明投資偏離了理性，泡沫開始產生。當資產價格不斷上漲，泡沫越來越大，總會有一些內部投資者最先意識到風險并開始撤出資金，資金的撤出會使資產價格逐漸下滑，價格的下滑會使一些企業和投資者的資金流動性產生障礙。這時，危機往往會由一個負向的外部沖擊引發，如某一投資產品的價格大幅下降、大公司或大銀行倒閉等，這樣的外部沖擊會使市場上大部分投資者改變預期甚至恐慌，大家紛紛開始拋售資產以自保，流動性困難將進一步加劇，更多的負向沖擊會產生更多的拋售，流動性更加困難，這樣的惡性循環不斷加劇，最終危機爆發。

（二）正向沖擊

20世紀90年代早期，次級貸款市場并不存在，然而一系列因素組合形成的正向沖擊卻促使了該市場的迅速發展，具體包括：

1. 監管放松與金融自由化

20世紀80年代開始，西方各國先后推行了金融自由化，首先是利率自由化，接著是業務自由化。通過頒布《1980年存款機構接觸監管與貨幣監控法案》等，金融自由化開始了。這些法案使金融機構依照借款人的信用度來確定貸款利率高低完全合法化，從而大大降低了抵押貸款的拒絕率。1999年11月頒布的《金融服務現代化法案》結束了銀行、證券、保險等嚴格分業經營的局面，進一步推行了金融自由化。放松監管與金融自由化使美國金融市場成為世界上最發達的金融市場，可是，這也使得金融衍生品的創造越來越復雜，越來越背離基礎產品的質量。在對住房抵押貸款債券（MBS）和擔保債務權證（CDO）的發行與買賣炒作中，資產權益比率不斷提高，各大投行、對沖基金的杠桿比率不斷加大，金融風險不斷累積。

目前的金融危機證明，美國金融監管當局的監管放松有著不可推卸的責任。2000年美國國會通過的《商品期貨現代化法案》解除了包括信用違約互換（CDS）在內的金融衍生品的法律監管，這樣金融衍生品的風險監控責任就全部轉移到以投資銀行業務為主的金融機構身上。然而單純依靠金融機構自身來控制衍生品的風險是遠遠不夠的，金融衍生品監管制度和交易規則的缺失，助長了衍生品的投機過度，并最終引爆危機。

2. 金融創新與證券化

在監管方式和金融自由化的大背景下，美國的房屋按揭抵押支持證券（MBS）市場、資產支持證券（ABS）市場及其衍生品市場的發展相當迅速，促進了金融效率的提高和金融風險的分散，并極大地推動了經濟的發展。但是，大量衍生品的超常規發展，使其脫離了實體經濟的需要，逐漸變為純粹的金融投機工具，這些衍生品在金融機構間的流轉使得風險蔓延到整個金融體系中。

3. 美聯儲的貨幣政策

由于網絡科技股泡沫的破滅和“9·11”恐怖襲擊，美國的經濟出現衰退。為了刺激經濟使經濟升溫，美聯儲從2001年1月開始到2004年6月連續14次降低再貼現利率，13次降低聯儲基金利率（見表3.1.2），這樣的舉措使美聯儲的隔夜拆借利率在2003年6月達到50年來的最低水平1%，并且這樣的情況維持了整整一年。長時間的低利率政策使流動性過剩，資產價格的泡沫開始膨脹。

（三）信貸擴張與金融脆弱

據聯邦住房企業監督辦公室（OFHEO）的統計，從1993年開始，次級貸款的發行量從零增長到2005年的625億美元，僅僅2005年一年的發行量就占到其中的五分之一，年平均增長率達到26%。數據顯示，這種迅猛上升的勢頭在2006年上半年還絲毫未減，當時對信用評分650以下，即次優級貸款人和次級貸款人的個人貸款發放額度為總量的近四分之一。從1993年到2006年短短的13年間，美國共有1200萬人通過次級貸款實現了自己的“美國夢”，擁有了自己的住房，這其中大部分為首次購房者、弱勢群體和低收入家庭這種曾經不能貸款購房的次級貸款人。

1. 門檻降低，放貸擴張

2005—2006年美國房價高漲，使很多人無力購買房產。但是各個金融機構為了能更多地爭取次級貸款市場的利潤，不斷地進行金融創新，推出很多新型的房貸產品以適合更多低收入的貸款者。其中最為常見的次級貸款形式便是2/28和3/27混合次級浮動利率按揭貸款（Hybrid Subprime Adjustable Rate Mortgages），這種貸款的機制是在最初的2～3年內采用十分優惠的固定按揭利率（fixed teaser rate），之后，按某一市場利率指數加上一定的息差進行計息，并且每半年調整一次。數據顯示，2006年非代理機構（non-agency）發行的次級貸款產品中近四分之三都是由可調支付利率抵押貸款ARM（adjustable rate mortgages）構成，其中又以2/28和3/27混合次級浮動利率按揭貸款為主。事實上，此類貸款申請人的信用和收入情況往往只能承受最初幾年的優惠固定利率，而在固定利率期以及其他的提前還款處罰期后，貸款人往往會通過將這些ARM再融資的方式來降低每月還款額。

降低首付比率也是信貸機構常用的信貸模式之一。美國通常的借款情況是借款人必須首付房款的20%，剩下的80%可通過按揭貸款的方式進行融資，如果一些借款人仍然無力支付20%的首付房款，那么貸款人一般會要求借款人購買抵押貸款保險或擔保。然而2005年以來，金融不斷創新使得次級貸款的借款人可以用其房產抵押得到兩個按揭，即房款的80%可以按照傳統的按揭貸款（第一級按揭，first mortgage）進行融資，剩下的20%還可以自動得到第二級按揭貸款（second mortgage），第二級按揭又被稱為背負式貸款（piggyback loan），通常情況下，傳統的按揭貸款和背負式貸款是由兩家不同的機構合作發放的。這種創新的貸款模式極受歡迎，因為這樣的貸款模式實際上能夠使借款人可以零首付，即100%依靠融資來購買自己的房產。

為了保障安全、控制風險，美國早期的貸款都需要貸款人提供完全的收入和資產證明，同時這些收入和資產的核算方法也是透明的，這些具備完全證明文件的貸款（Full-Doc Loans）將會由獨立的第三方機構審核信息的真實性和有效性，優質貸款市場的飽和和次貸市場的興起，使得越來越多缺乏有效證明文件的貸款者也能得到相應的貸款。一個比較極端的例子便是騙子貸款（Liar Loan），這種貸款不要求貸款人提供相應的收入證明文件，而是根據貸款人在申請表上填寫的數額不做審核而直接放貸。在這種情況下，貸款人往往為了得到貸款而填報失真的收入數額，騙子貸款由此而得名。數據顯示，2005年和2006年這兩年的時間里，大約50%的次級貸款人都沒有提供完全真實有效的證明文件。

次級貸款市場的火爆也使以次級債券為基礎資產的證券化產品日益火爆。證券化產品的發行商和承銷商作為中間商賺取大量傭金，同時政府也獲得了大量的房產交易稅以及隨著房產價格上漲的物業稅，利益驅使又進一步刺激了各參與方的投資，使得房價進一步上漲，由此看來，明斯基所述的“導致經濟繁榮的過度投資”拉開序幕。根據Lehman Brothers的統計，2000—2006年以次級貸款為基礎的CDOs的發行量由100億翻了將近20倍，到2006年大約為2000億。

2. 信貸安全監管體系的不足

美國的次級貸款市場中，商業銀行和儲蓄機構發放的次級貸款占20%左右，附屬銀行和控股公司發放的約占30%，剩下的50%由獨立于聯邦審核系統之外的州立按揭公司發放。

商業銀行和儲蓄機構的監管十分嚴格，聯邦監督員會每三年檢查一次放貸的程序、信用風險以及相關事宜，并且還有相關的法案、條例和章程對這些機構進行約束和控制，包括《平等信用機會法》（the Equal Credit Opportunity Act）、《房產結算程序法案》（the Real Estate Settlement Procedures Act）等。

相對的，附屬銀行和控股公司就不是由聯邦監督員直接監督，而是通過聯邦機構對母公司的監督而間接監督。州立按揭公司不受聯邦審核系統監督，直接由州政府監管，但州政府的監管相對而言更放松，所以大部分的高風險次級貸款是由這些機構放貸出去的。

由于優質貸款人信用記錄良好、收入情況穩定，所以監管相對次級貸款而言不需十分嚴格。但實際情況是幾乎所有的優質貸款由監督十分嚴格的商業銀行和儲蓄機構發放，而需要嚴格監督的大部分次級貸款卻由監督并不嚴格的機構放貸。這樣的監督體系造成了安全性的不足，加大了金融的不穩定性。

3. 信用評級體系的缺失

正如前文所述，次級貸款經過打包、拆分和評級多次循環后，成為證券化投資品散布于全球各個角落。如果整個證券化的過程受到嚴格透明公正的評估，那么安全性和穩定性就可以得到相應的保障。但是，整個評估體系自身的缺失使評估喪失了客觀性、可信性，埋下了金融不穩定的隱患。

首先，美國的信用評估體系長期被標準普爾（STANDARD & POOR’S）、穆迪投資（Moody's Investors Service）和惠譽評級（Fitch）所壟斷，競爭機制的長期缺失難以保證公平性和透明性。

其次，評級體系內部混亂，各評級機構的評級結果不統一，缺乏可比性。第一，各評級機構對于評級時采用的模型和評定標準不統一，導致對于同一產品，評級結果存在較大差異，不具有可比性，對于非專業的投資者來說評級結果不能有效參考。第二，風險完全不同的投資品卻給以相同的評級結果。評級機構評定以優質貸款為基礎的證券化產品為AAA級，同時將以BBB級貸款為基礎的CDOs產品中的優先層也評定為AAA級，這樣的評級就使以次級貸款為基礎的衍生品在次級貸款部分的風險被掩蓋了，給投資者造成一定誤導。

最后，利益的牽扯使得評級機構的獨立性、公正性喪失。評級機構中的一些部門直接參與到衍生產品的設計之中，另一些部門為這些產品評級的同時還收取約7個基點的評估費用，這樣的利益關系難免使評級結果失真。數據顯示，大約75%的以次級貸款為支持的證券化產品被評定為AAA級，使得大部分投資者受誤導而大量購買該類投資品。

4. 定價模型的漏洞

對于結構性金融產品的評估和定價，基本都是采用定量投資研究和建立模型分析的方法。要使模型絕對完美十分困難，但是為確保模型的可信度和預測的準確度，保證數據的充足并盡可能多地考慮各方面的影響因子是十分必要的。但是次貸衍生品估值的模型中，采用的變量都偏于樂觀，即假定房價會不斷上升，經濟會一直良好發展，而忽略了一旦出現熊市的情況。即使有理性的參與者意識到這個問題，但在利益的驅動下，各方參與者均能得到自身的利益，除了如何使自己在這輪不斷擴張的投機中獲得最大利益之外，風險是否暴露、危機是否爆發以及市場能否穩定都無人顧及。

（四）資金鏈斷裂與危機爆發

1. 利率上升，房價下跌

在房價不斷上漲的背景下，以次級貸款為基礎形成的金融鏈條使各個參與者都獲得相應的利益，達到多方共贏的樂觀局面：貸款人實現了自己的“美國夢”擁有了自己的房產；放貸機構不僅增強了自身流動性增加盈利，還通過證券化的方式把風險轉移出去；證券化產品的購買者通過再證券化方法把風險轉移給個人和機構投資者，也使次貸風險通過這個金融鏈條傳遞到全球各個角落。由于房價的上升，抵押的資產價格始終高于放貸額，各參與方都對未來有樂觀的預期，整個次級貸款市場和衍生品市場一片繁榮。

如果美聯儲連續13次降息的舉動是正向刺激的話，那么從2004年6月30日開始連續17次升息（如圖3.1.2所示）的政策就屬于明斯基模型中所述的負面刺激。連續17次升息政策的直接結果是房價開始轉升為降，前文已經提到，次級貸款以及衍生品市場一片繁榮是基于房價不斷上升的背景下，房價一旦下跌那么資金鏈就不能完好運轉。利率升高、房價下跌使得次級貸款人的還貸壓力加大并且還貸積極性大幅減弱，接著逾期還款率和違約率開始不斷上升。一方面，越來越多的房屋被撤銷贖回權并且進入銷售市場，這使得在房價已經下跌的情況下又增大了房屋的供給量；另一方面，風險暴露、流動性驟減使按揭貸款和證券化投資產品市場也開始冷卻，市場需求大幅度縮減。供給增加、需求減少的市場變化進一步推動了房價的下跌，房價下跌使供求關系進一步惡化，形成一種“惡性循環”，使得整個按揭貸款市場和衍生品市場開始陷入混亂和流動性枯竭的局面。

此時，多贏的次貸資金鏈條也開始出現斷裂情況。由于貸款者不能按期還貸，次級貸款發放機構的不良貸款金額不斷增加，以次級貸款為基礎的衍生品價值開始縮水，沒有資金鏈的支持，抵押貸款機構和眾多購買衍生產品的投資機構和個人相繼出現了財務困難，危機一觸即發。

2. 負面沖擊，危機爆發

危機爆發的根源是信貸擴張、金融不穩定和過度投機，但爆發危機的導火索往往是打擊市場信心的一系列事件，投資者對市場失去信心使大家擔心被風險波及而紛紛將手中的投資品轉換為現金以保值資產，這導致流動性驟減進而引發危機。

如圖3.1.3所示，一系列事件引發了全球性危機負面沖擊，負面沖擊不斷出現造成市場恐慌、流動性緊縮，市場情況更加惡化，危機最終被引爆。