第三章　金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)實(shí)例分析

第一節(jié)　次貸危機(jī)的傳導(dǎo)背景與發(fā)展

一、美國(guó)住房抵押按揭貸款及其衍生品市場(chǎng)

美國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展一直處于全球領(lǐng)先的位置，18世紀(jì)開始就出現(xiàn)了住房貸款，19世紀(jì)抵押貸款公司應(yīng)運(yùn)而生。抵押貸款市場(chǎng)發(fā)展到20世紀(jì)，其內(nèi)部的運(yùn)行體制就已經(jīng)比較完善了。美國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)發(fā)展到今天，大體可以劃分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。

（一）美國(guó)住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)

房地產(chǎn)抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)由金融機(jī)構(gòu)、購(gòu)房借款人和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)三個(gè)主體組成，其中金融機(jī)構(gòu)主要包括各個(gè)商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)、互助儲(chǔ)蓄銀行等。美國(guó)是個(gè)消費(fèi)大國(guó)，消費(fèi)的資金大部分來(lái)自于貸款，其中對(duì)購(gòu)置房產(chǎn)的消費(fèi)也主要通過住房抵押貸款來(lái)提供。隨著房地產(chǎn)抵押貸款業(yè)務(wù)的需求增大，抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)日趨完善，根據(jù)貸款人的信用等級(jí)，發(fā)放貸款的金融機(jī)構(gòu)將貸款人劃分為三個(gè)層級(jí)，分別是優(yōu)質(zhì)貸款人、次優(yōu)級(jí)貸款人和次級(jí)貸款人，如表3.1.1所示。

優(yōu)質(zhì)貸款的市場(chǎng)份額始終是有限的，進(jìn)入21世紀(jì)后，優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)基本飽和，放貸機(jī)構(gòu)開始將目光鎖定次級(jí)貸款市場(chǎng)以尋找新的利潤(rùn)點(diǎn)。次級(jí)貸款市場(chǎng)的發(fā)展非常迅速，到2007年次級(jí)貸款的總額已經(jīng)達(dá)到1.2萬(wàn)億美元，次優(yōu)級(jí)貸款和次級(jí)貸款已占到全美抵押貸款市場(chǎng)份額的一半。為了更廣闊地開拓次級(jí)貸款市場(chǎng)，為更多次級(jí)貸款人提供服務(wù)，放貸機(jī)構(gòu)開發(fā)了很多新興的抵押貸款產(chǎn)品。

無(wú)本金貸款（Interest Only Loan）。主要針對(duì)低收入以及無(wú)儲(chǔ)蓄支付本金的消費(fèi)者，借款人在一定的時(shí)期內(nèi)不需要支付本金，只需要每月支付利息即可。但超過這個(gè)時(shí)期之后的時(shí)間里，借款人則需要以一個(gè)較高的比率分期償還本息。

選擇性可調(diào)整利率貸款（Option ARM）。這種抵押貸款靈活性比較強(qiáng)，借款人可以根據(jù)自己的實(shí)際情況選擇支付結(jié)構(gòu)，既可以選擇從一開始就分期償還本息，也可以選擇類似無(wú)本金貸款那樣先支付利息一段時(shí)間之后分期償還本息，還可以選擇每月支付一個(gè)最低限度的款項(xiàng)，這個(gè)最低限度的款項(xiàng)通常會(huì)低于每月僅需支付的利息，但是其差額部分將自動(dòng)計(jì)入貸款本金，這種方式稱為負(fù)攤銷（Negative Amortization）。按這種情況計(jì)算，借款人最終應(yīng)償還的本金金額往往要超出最初的貸款金額。

無(wú)首付抵押貸款。這種抵押貸款主要針對(duì)無(wú)法支付首期房款的借款人，選擇此類貸款的借款人只需支付少量首期房款，甚至可以不支付首期房款，并且不需要購(gòu)買個(gè)人抵押貸款保險(xiǎn)就可取得貸款。

以上三種抵押貸款產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)都很大，但是在產(chǎn)品設(shè)計(jì)的初期，都假定房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)持續(xù)上升，在這個(gè)假定前提下即使到期貸款人不能償付本息，也可以通過出售房產(chǎn)或者再融資償還債務(wù)。

（二）美國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)——衍生品市場(chǎng)

美國(guó)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的主要職能是把貸款進(jìn)行資產(chǎn)證券化以形成可流通的債券在市場(chǎng)上發(fā)行，并且在資產(chǎn)證券化流轉(zhuǎn)過程中會(huì)產(chǎn)生新型的金融衍生產(chǎn)品。美國(guó)的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)主要被房利美、吉利美以及房地美三大專業(yè)融資機(jī)構(gòu)所控制，這三大機(jī)構(gòu)共占到二級(jí)市場(chǎng)90%的市場(chǎng)份額。

1. 房屋按揭抵押支持證券（Mortgage Backed Security，MBS）

為了提高抵押貸款資金流動(dòng)性，放貸的金融機(jī)構(gòu)將其持有的抵押貸款債權(quán)合法地轉(zhuǎn)讓給專業(yè)融資機(jī)構(gòu)，專業(yè)融資機(jī)構(gòu)將該資產(chǎn)的所有權(quán)集中起來(lái)，形成一個(gè)抵押貸款的資金池（pool），利用貸款資金池定期收到的本金及利息的現(xiàn)金流入發(fā)行證券，并由政府機(jī)構(gòu)或具有政府背景的金融機(jī)構(gòu)對(duì)該證券進(jìn)行擔(dān)保，這就是房屋按揭抵押支持證券（MBS）。MBS是最早的資產(chǎn)證券化品種，最早可追溯到20世紀(jì)60年代。

2. 資產(chǎn)擔(dān)保證券（Asset Backed Security，ABS）

ABS是另一種新型的債券，以項(xiàng)目所擁有的資產(chǎn)為融資基礎(chǔ)，以項(xiàng)目資產(chǎn)帶來(lái)的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)募集資金，其本質(zhì)就是資產(chǎn)證券化。

3. 債務(wù)抵押擔(dān)保證券（Collateralized Debt Obligation，CDO）

CDO是資產(chǎn)證券化家族中重要的組成部分，其以抵押債務(wù)的信用為基礎(chǔ)，利用各種資產(chǎn)證券化技術(shù)對(duì)債券、貸款等資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，以適應(yīng)不同投資者的需要。債務(wù)抵押擔(dān)保證券的資產(chǎn)組合里包括資產(chǎn)擔(dān)保證券、房屋按揭抵押支持證券、垃圾債券、新興市場(chǎng)債券和銀行貸款等固定收益資產(chǎn)，通過打包證券化的手段獲得較高信用評(píng)級(jí)進(jìn)而出售給養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和投資銀行等。債務(wù)抵押擔(dān)保證券的風(fēng)險(xiǎn)極高，在此基礎(chǔ)上又衍生出信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）、合成抵押債務(wù)債券（Synthetic CDO，合成CDO）等經(jīng)過包裝的高風(fēng)險(xiǎn)衍生品。

美國(guó)次貸危機(jī)的影響面積如此之廣，影響程度如此深遠(yuǎn)，這源于對(duì)次級(jí)抵押貸款的資產(chǎn)證券化和再證券化處理，形成了以次級(jí)抵押貸款為源頭的龐大且復(fù)雜的“次貸”金融鏈條，精心包裝的債券和衍生品銷售到全球各個(gè)角落，危機(jī)的隱患也蔓延到全球各個(gè)角落。資產(chǎn)證券化原本只是為了防范抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)而出現(xiàn)，但是經(jīng)過復(fù)雜的打包以及再證券化，利潤(rùn)被不斷放大的同時(shí)原始的風(fēng)險(xiǎn)也被無(wú)限放大。次級(jí)貸款通過多次證券化使最后設(shè)計(jì)出來(lái)的衍生品變得十分復(fù)雜，即使是設(shè)計(jì)機(jī)構(gòu)本身都很難對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行估計(jì)和預(yù)測(cè)。