第一章 與黑天鵝共舞：新分析范式下穩增長與防風險的平衡

一 宏觀經濟分析新范式

無論什么樣的宏觀經濟分析，都需要有一個理論框架。有些是明確提出的，有些是隱含的。好的宏觀分析至少是在理論邏輯自洽基礎上對現實有較好的解釋力，而差的分析往往是就事論事，似乎是抓住了重點，但由于其理論邏輯是自相矛盾的，所以經不起推敲。宏觀分析還涉及未來預測。歷史經驗告訴我們，任何理論模型的預測都可能出錯（比水晶球可能也好不了多少），甚至出大錯（如根本沒有預測到大危機）。因此在預測方面，經濟學家需要保持足夠的謙卑；宏觀經濟理論及其分析框架更多是關聯分析、結構分析、機理分析。

宏觀經濟分析范式并非只有一種。事實上，自20世紀40年代宏觀經濟學在經濟學文獻中出現以來，傳統凱恩斯主義以及后來的新古典主義、新凱恩斯主義，一直相互競爭、交替占先、分分合合。區分競爭性的宏觀經濟理論和模型成為學者和政策制定者的中心任務。盡管過去了數十年，但對于新古典主義、新凱恩斯主義或其他分析框架是否能夠準確把握經濟波動的根本來源和機制，仍然缺乏共識。

目前，宏觀經濟分析范式，總體上遵循凱恩斯所開創的總需求分析傳統，以DSGE模型作為主力模型（Workhorse Model），討論經濟波動的來源、影響機制并提出穩定化政策的建議。但當前的這些分析范式，無論是哪個派別，對于金融復雜性的重視，對于存量與結構指標的關注，以及對于風險問題的刻畫，都是遠遠不夠的。這可以說是本輪國際金融危機以來，主流經濟學界深刻反思所形成的基本認識。正因如此，本書所提出的宏觀經濟新范式，就需要在以上這些方面有所突破：即通過資產負債表這樣存量的視角，充分揭示宏觀—金融關聯，構筑宏觀經濟學（分析）的金融支柱，為穩增長與防風險的權衡提供新的分析理路。而且，這一分析范式的變化，一定意義上包含著對于主流方法的批判；從新范式中我們能看到對非主流經濟學方法的借鑒，如后凱恩斯主義、存流量方法以及現代貨幣理論等。

近些年來，筆者和研究團隊在宏觀分析新范式方面做出了一些有益的探索，大體有以下幾個方面的進展。

第一，國家資產負債表研究。這一研究始于2011年，已經出版了3本中文專著，兩本英文專著，以及多篇研究論文。這些研究為資產負債表方法的運用和推廣奠定了基礎。

第二，宏觀杠桿率研究。宏觀杠桿率（債務/GDP）是重要的風險衡量指標。以此為切入點，可深入探討穩增長與防風險之間的動態平衡。

第三，金融周期研究。金融周期理論的興起意味著金融（包括信貸與房地產等）對于整個經濟運行的影響甚至超過了一般商業周期。不考慮金融周期的宏觀經濟學就像是沒有王子的《哈姆雷特》。

第四，資產負債表視角下的金融穩定研究。金融穩定性研究大部分游離于主流經濟學之外。我們通過資產負債表方法（特別是國民財富方法），從實體經濟與金融部門關聯的角度重新定義了金融風險與金融穩定。

第五，宏觀經濟政策框架的重構。本輪國際金融危機以來，經濟學家和政策制定者已經闖入了“勇敢的新世界”，面臨的問題遠多于有效的解決方案，新的宏觀經濟政策框架處在形成之中，離達成共識還有一段距離。基于國際上的討論加上中國自身宏觀調控的特色，我們提出重構宏觀經濟政策框架的方向。

第六，現代貨幣理論（MMT）研究。發端于20年前的現代貨幣理論在今天的興起，與本輪國際金融危機以來主要發達經濟體的現實困境與政策應對有較大關系。現代貨幣理論在理論邏輯自洽方面存在先天不足，但它對于認識貨幣的本質、豐富和完善宏觀經濟學的分析范式以及應對現實經濟問題方面均能有所啟示。而且，現代貨幣理論的非主流經濟學方法也值得借鑒。

這些研究看上去“東鱗西爪”，但總體上圍繞著“資產負債表”及“宏觀—金融關聯”展開；這就使得看起來有些碎片化的研究可以形成一個較完整的“拼圖”——宏觀經濟分析新范式。接下來，我們就從宏觀—金融關聯以及資產負債表視角來展開宏觀經濟分析新范式的討論。

（一）宏觀—金融關聯

本輪國際金融危機以來，宏觀與金融之間的關聯（Macro-financial Linkages）成為理論界與政策當局所關注的焦點。這一點尤為國際貨幣基金組織所重視。國際貨幣基金組織的兩大旗艦報告之一的《全球金融穩定報告》（GFSR，另一個是《世界經濟展望》），其分析框架就是基于宏觀—金融關聯，即金融部門和宏觀經濟增長與穩定之間的關聯，關注金融部門如何傳播和放大沖擊。在本輪國際金融危機爆發前，政策制定者和學者都忽視了許多宏觀—金融關聯。在多次金融危機中，我們常常可以發現某些金融脆弱性，如高杠桿率或金融機構的大量期限錯配。GFSR提出金融穩定風險的衡量指標——GaR（Growth at Risk），即在險經濟增長率，用于衡量經濟下行風險。以金融條件決定的在GDP增長預測分布中處于低分位數的GDP增長。經驗結果表明，寬松的金融條件指數在邊際上能顯著降低經濟下行風險，但這一效果不可持續，在中期內會顯著減弱。該結果強調了“跨期替代效應”，即寬松的金融條件在短期內提高經濟增長并減少經濟波動，但由于內生的脆弱性不斷積累，中期經濟增長的波動加大。這和我們的近期研究發現是一致的，即以債務增速反映的新增債務流量會顯著刺激經濟增長，但這種刺激作用是短期的（滯后兩期就不再顯著），而以杠桿率反映的債務累積存量則會抑制未來的經濟增長。這實際上揭示了債務驅動經濟效果的復雜性。金融穩定風險常常被表述成銀行發生危機的概率，但這一風險并沒有以嚴謹的方式置換成其他宏觀政策制定者使用的術語。GaR從產出增長的風險角度度量了宏觀金融的系統性風險，因此可以將關鍵的宏觀金融穩定風險納入廣泛的宏觀經濟學模型。

對金融周期（Financial Cycle）高度關注。關于經濟周期的討論由來已久。對于金融周期或者說考慮到金融因素起作用的周期，自20世紀30年代大蕭條開始引起關注。但到20世紀70年代實際經濟周期（RBC）理論盛行以后，關于金融周期的討論又逐漸式微。本輪國際金融危機成為金融周期理論興起的最重要的現實背景。不過，此前的日本泡沫經濟、亞洲金融危機、20世紀90年代末發達經濟體的股票市場繁榮以及2000年的IT泡沫破滅等，似乎一下子“被記起”，成為討論金融周期的觸發點。直接以金融周期作為主題詞進行研究的文獻近年來開始大量出現。其中，有不少來自諸如國際清算銀行、國際貨幣基金組織等國際機構。它們對此問題的關注凸顯了金融周期理論對于理解現實經濟運行的重要性。自20世紀80年代金融自由化、金融全球化大發展以來，金融周期的特征更為明顯。此前是經濟周期（或商業周期）占主導，而此后金融周期特征似乎更強于一般商業周期。對政策當局而言，應對金融周期的挑戰甚于一般商業周期。值得提出的是，金融周期還具有全球化的特征，即全球金融周期：全球金融市場的關聯度在提高，溢出效應在上升，從而出現全球金融市場的“聯動”或“共振”。經濟周期一般是用產出指標來衡量，而金融周期則主要是用信貸與資產價格（特別是房地產價格）來衡量。Dreh-mann等的研究發現，經濟周期的跨度一般是1—8年，而金融周期則平均會跨越16年。而且，金融周期的波幅要明顯超過經濟周期。金融周期致資源錯配加劇，其周期性變化，不能簡單理解為是實體經濟周期的直接反映。金融的相對獨立性，使得金融的高漲高退，引起資源配置的巨大波動，不可避免地出現資源錯配，反過來對實體經濟產生負面沖擊。金融繁榮期一般會出現信貸擴張、杠桿率上升，這是金融約束弱化的直接體現。樂觀情緒加上金融約束弱化，使得大量資源配置（包括資本和勞動力）到表面繁榮但實際上卻是效率低下的部門，這就形成資源錯配，并在無形中拖累了生產率增速。看似強勁的經濟掩蓋了資源錯配。當繁榮轉向崩潰時，資產價格和現金流下降，債務變成主導變量，同時經濟中的個體為了修復其資產負債表而削減支出。金融繁榮周期中出現的資源錯配更難以扭轉，太多資本集中在過度增長部門會阻礙復蘇。通過金融周期的研究，實際上將宏觀—金融關聯的分析推向深入。

宏觀金融網絡分析，進一步豐富和深化了宏觀—金融關聯分析。歐洲中央銀行（ECB）在這方面的研究具有開創性。宏觀金融網絡研究，是將金融網絡分析方法與宏觀部門間的資產負債表相結合，全面考察各部門的系統性風險。理論上說，決定一個部門金融風險的因素有三點：其自身的風險程度、與其他部門的關聯程度以及與其有關聯的部門風險。ECB前行長特里謝將金融風險定義為“發展于金融體系內并且會對金融體系以及實體經濟造成大規模的沖擊”。金融穩定委員會認為，系統重要性金融機構“具有較大的規模、復雜度和系統關聯度，因此其自身面臨的沖擊會對更大范圍金融體系以及經濟活動造成顯著的破壞”。這些認識，都同時強調了機構自身的金融風險程度以及與外部的關聯性。對部門間關聯度的考察，需要建立反映各部門普遍聯系的宏觀金融網絡。Castrén和Kavonius根據國家資產負債表的分類，將宏觀經濟分為居民、非金融企業、銀行、保險、其他金融機構、政府、國外等幾大部門，并依據各部門的資產負債表數據構建了描述部門自身風險的指標以及風險在部門間傳染的模型。從宏觀審慎管理角度看，金融機構“太關聯而不能倒”（Too-Connected-to-Fail）風險與“太大而不能倒”（Too-Big-to-Fail）風險同等重要。

從國際貨幣基金組織的宏觀—金融關聯分析框架，到國際清算銀行強調的金融周期分析，以及歐洲中央銀行推進的宏觀金融網絡分析，都是旨在更好地探討宏觀經濟與金融之間的關聯與放大效應，是在努力構筑宏觀經濟學的“金融支柱”。

（二）資產負債表方法

資產負債表方法為剖析宏觀—金融關聯提供了重要的分析工具（如上文提到的宏觀金融網絡分析）；而資產負債表數據則成為定量討論宏觀—金融關聯的重要依憑。

資產負債表方法（Balance Sheet Approach，BSA），即利用國家（及部門）資產負債表來從事經濟金融分析的方法。資產負債表方法的興起與金融危機緊密相連。早在1979年，美國學者克魯格曼就采用資產負債表方法來分析財政赤字的貨幣化對固定匯率的影響。這可以看作是現代經濟學應用資產負債表方法的開端。自20世紀90年代拉美（如墨西哥、巴西等國家）和亞洲地區相繼爆發大規模金融危機以來，關于國家資產負債表編制和研究方法的討論日趨活躍，其功能也超越單純的統計核算，逐漸顯示出成為宏觀經濟分析基本方法之一的強勁勢頭。其中尤為值得注意的是，國際貨幣基金組織在推廣這一方法上的努力。2002—2005年，國際貨幣基金組織又發表了十余篇國別資產負債表，極大地推動了相關研究的發展。2008年的金融海嘯席卷全球，資產負債表分析方法進一步得到了學界、政府以及國際機構的廣泛重視與認可，國內也有學者敏銳地跟上潮流，并用之對中國經濟問題展開了初步分析。辜朝明（Koo）在《宏觀經濟學的圣杯：日本大衰退的教訓》一書中，提出了著名的資產負債表式衰退，這也使得資產負債表方法得以在更大范圍內傳播。

資產負債表分析方法作為新的分析范式，具有以下幾個方面的特點和優勢。

第一，資產負債表本質上是一種存量分析框架。長期以來，無論在國內外，對于宏觀經濟形勢的判斷和宏觀政策的制定，往往基于GDP、投資、消費、貿易額、財政收支等流量指標，而對宏觀層面的資產、負債、財富等經濟存量有所忽視。然而，對于決策者而言，僅有流量視角，顯然不足以全面審視經濟發展的長期累積效應與發展路徑。而且更為重要的是，對于衡量宏觀經濟風險——特別是金融系統風險時，必須對可動用的經濟資源和負有的債務責任兩方面的存量規模、項目結構、相互關聯以及變化趨勢有清晰的把握，并需要對國民經濟各部門內部以及各部門之間各項債權債務的邏輯關聯與傳導機制有深刻認識。而國民經濟整體和部門的資產負債表分析，正是為理解、討論、評價宏觀政策考量提供了一個不可替代的重要存量視角。

第二，資產負債表方法在分析金融風險方面具有特定優勢。通過這一方法，可以清晰地界定出四類主要的金融風險，即期限錯配、貨幣錯配、資本結構錯配以及清償力缺失。而分析考察這四類問題，則是揭示危機根源，認識危機的傳導機制，理解微觀經濟主體應對危機的行為方式，以及研判應對政策的關鍵所在。

第三，資產負債表分析改變了對傳統貨幣、財政政策的理解角度，并提出了新的政策選擇。例如在貨幣方面，以往的政策往往僅限于通過調節利率控制通脹。但這種單一目標與單一工具的政策設計忽視了金融部門高杠桿化操作等結構失衡風險。這也是導致此次危機的重要因素之一。而只有通過對資產負債表進行分析與介入，揭示其中的結構問題，才能及時發掘風險，并防范化解。而本輪國際金融危機中的量化寬松等非傳統手段，則也可以理解為中央銀行資產負債表的擴張以及中央銀行同其他部門的資產置換過程。又例如在財政方面，通過對政府部門資產負債表的剖析，能夠更為全面地評測財政負債壓力與財政操作空間，從而為相關政策工具的選擇做出指導。

第四，資產負債表分析也有助于提高宏觀調控與宏觀審慎政策水平。這不僅是因為通過這一框架可以對經濟整體風險水平與趨勢有全面的判斷，還因為資產負債表視角為理解部門間金融風險的傳導擴散機制提供了新的思路，同時也利于相關調控政策的制定與效果評估。

此外，資產負債表方法的“第二代”，即國民財富方法（National Wealth Approach，NWA），為研究金融穩定提供了新視角。當銀行發現并減記一筆非金融企業的違約貸款時，在國家資產負債表中所反映的是一筆凈資產從銀行部門向非金融企業部門的轉移。國民凈財富并未發生變化，而只是在部門間轉移。NWA方法的一個核心觀點是金融風險孕育于無效投資中。無效投資虛增了國民生產總值，其本質是由金融部門的自有資本向企業部門的轉移，既無真實的投資收益，還傷害了金融穩定性。因此，以NWA方法為核心，應加強對無效投資的監督，并用估算的銀行壞賬來修正GDP。國民財富方法對于金融穩定性研究具有重要意義，主要體現在：甄別無效投資從而提前預警金融風險，矯正傳統方法對金融危機損失的過高估計，避免在應對危機的過程中反應過度。這三點分別在事前、事中和事后提出了對傳統對策的矯正。