二 固定資產(chǎn)投資增速下滑的因素分析

（一）對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面預(yù)期拉低固定資產(chǎn)投資

中國經(jīng)濟(jì)增速由2010年的10.6%不斷下滑至2018年的6.6%，已經(jīng)令各界對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的預(yù)期不斷下降，又恰逢2018年年中開始中美之間又發(fā)生嚴(yán)重的貿(mào)易摩擦，使得宏觀經(jīng)濟(jì)面臨重大不確定性。2018年年底布宜諾斯艾利斯的“習(xí)特會(huì)”后，雙方元首達(dá)成共識(shí)同意開始談判，但談判進(jìn)展并不順利，2019年5月美方在磋商期間又宣布對(duì)2000億美元中國輸美商品加征關(guān)稅，使得談判暫時(shí)破裂。因此，中美貿(mào)易摩擦一直得不到解決，同時(shí)，美國又處處對(duì)以華為為首的中國科技企業(yè)加以限制，“修昔底德陷阱”的說法甚囂塵上。盡管許多研究認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦對(duì)中國的實(shí)際經(jīng)濟(jì)實(shí)際影響不大，但卻嚴(yán)重影響了企業(yè)部門對(duì)中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面預(yù)期是固定資產(chǎn)投資增速走低的重要原因，建筑業(yè)固定資產(chǎn)投資的大幅下跌更反映了相關(guān)行業(yè)企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)投資的悲觀預(yù)期。

國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，中國2019年前三個(gè)季度GDP初步核算同比增長6.2%，其中第三季度實(shí)際同比增長6.0%，經(jīng)濟(jì)增速已達(dá)到6%的心理關(guān)口，一些市場預(yù)測分析第四季度經(jīng)濟(jì)增速可能降至6%以下，并有部分學(xué)者呼吁宏觀調(diào)控部門應(yīng)采取擴(kuò)張性政策“保6”，中國經(jīng)濟(jì)又一次面臨“信心比黃金更重要”的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

（二）企業(yè)部門高杠桿率和去杠桿制約了固定資產(chǎn)投資

此外，中國企業(yè)部門較高的杠桿率也制約了固定資產(chǎn)投資的進(jìn)一步擴(kuò)張。國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）的測算結(jié)果顯示，對(duì)于非金融企業(yè)部門，中國無論是廣義債務(wù)還是核心債務(wù)與GDP之比，均遠(yuǎn)高于其他國家。其中，2016年中國宏觀杠桿率總計(jì)為239.7%，其中非金融企業(yè)部門杠桿率達(dá)到158.2%。而美國、英國、日本、德國的非金融企業(yè)部門杠桿率普遍為50%—100%。大量研究發(fā)現(xiàn)，杠桿率是決定宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的重要指示器，杠桿率過高或者杠桿率增長過快都容易造成金融不穩(wěn)定。因此，中國非金融企業(yè)部門的高杠桿率引起了學(xué)界和政策的重點(diǎn)關(guān)注。2015年年底，中央提出“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”的政策方向，嚴(yán)防金融風(fēng)險(xiǎn)被一再重申，去杠桿成為近幾年經(jīng)濟(jì)工作的重要組成部分。

去杠桿并不是要求整體的杠桿率都要下降，這既不現(xiàn)實(shí)，也無必要，而應(yīng)是結(jié)構(gòu)性的去杠桿，主要是對(duì)那些杠桿率過高的、有可能面臨較大風(fēng)險(xiǎn)的、不適宜再加大杠桿的部門采取措施約束其杠桿率進(jìn)一步提高，其中企業(yè)部門的高杠桿自然是政策關(guān)注的焦點(diǎn)。近幾年來，結(jié)構(gòu)性去杠桿也有了一定成效，根據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的測算現(xiàn)實(shí)，2018年年底，中國宏觀杠桿率為243.7%，相比2016年有所提高，其中2018年非金融企業(yè)部門杠桿率為153.6%，相比2016年降低了4.6個(gè)百分點(diǎn)。

企業(yè)部門去杠桿一方面有助于防范金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，由于加強(qiáng)了企業(yè)的融資約束，必然的作用之一是降低企業(yè)的投資能力，從而降低宏觀的固定資產(chǎn)投資增速。

（三）結(jié)構(gòu)性通脹壓力制約調(diào)控政策的擴(kuò)張空間

在經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷加大的同時(shí)，中國在2019年又遇上了結(jié)構(gòu)性通脹壓力不斷加大的情況，對(duì)調(diào)控政策的擴(kuò)張空間形成了很大的制約。2019年11月，中國消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比上升4.5%，是上一次2010—2011年通脹周期以來的最高水平，其中，食品價(jià)格同比上升19.1%，非食品價(jià)格同比上升1.0%，食品中豬肉價(jià)格同比上升110.2%。因此，這次的通脹不是物價(jià)全面上漲，而主要是由以豬肉價(jià)格上漲為主的食品價(jià)格快速上漲導(dǎo)致，CPI的其他部分及PPI則許多都在下行，有說法稱“去掉豬肉全是通縮”，因此，當(dāng)前究竟是通脹還是通縮，各界也莫衷一是。

不論豬肉上漲的原因?yàn)楹危@種劇烈的通脹都制約了調(diào)控政策，特別是貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)能力，使得政府調(diào)控陷入兩難局面。2018年至今，中國人民銀行只在2019年1月和9月兩次全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，總計(jì)下調(diào)了1.5個(gè)百分點(diǎn)，但存貸款基準(zhǔn)利率一直沒有下調(diào)，也反映了中國人民銀行在面臨潛在的滯漲風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的謹(jǐn)慎態(tài)度。從國際經(jīng)驗(yàn)看，各國中央銀行在面臨滯漲局面時(shí)大多選擇保持謹(jǐn)慎，較少選擇放松利率，相對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長而言，通貨膨脹在中央銀行的目標(biāo)函數(shù)中占據(jù)更大權(quán)重，穩(wěn)增長可能更多需要依靠財(cái)政和進(jìn)一步擴(kuò)大改革開放等發(fā)力。

（四）政府基建投資逆周期調(diào)節(jié)能力受到制約

2019年年初，各界認(rèn)為由于中美貿(mào)易摩擦沖擊和下行壓力加大，基建投資會(huì)加速回升，部分研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為增速會(huì)反彈至9.5%左右，但截至2019年11月，基建投資累計(jì)增速只有3.5%，可以說2019年的基建投資力度明顯弱于市場預(yù)期。

基建投資主要取決于項(xiàng)目儲(chǔ)備與資金到位情況，2019年基建投資增長乏力，主要可能是因?yàn)榈胤秸Y金不足、地方政府融資的規(guī)制以及儲(chǔ)備項(xiàng)目的缺乏，限制了基建投資的政策逆周期調(diào)節(jié)能力。一方面，地方政府僅依靠政府性基金難以滿足其基建投資需求。另一方面，地方政府公開預(yù)算中用于基建投資的專項(xiàng)資金基本上來自于政府性基金收入，但政府性基金支出絕大部分是用于土地出讓的相關(guān)支出，而用于開發(fā)建設(shè)的較少。以2018年為例，2018年政府性基金支出為7.75萬億元，其中87.8%用于土地出讓的相關(guān)支出，這意味著只有不到13%（約為1萬億元）的政府性基金支出用于基建項(xiàng)目支出；以當(dāng)年17.6萬億左右的基建投資額來算，可用于基建項(xiàng)目的政府性基金支出占基建投資額的5.7%。所以，地方政府依靠政府性基金難以滿足基建投資需求，只有通過債務(wù)杠桿才能實(shí)現(xiàn)更大規(guī)模的基建資金需要，而在去杠桿的大背景下，中央對(duì)地方政府融資監(jiān)管從嚴(yán)的基調(diào)基本上沒有放松，這限制了地方政府的融資渠道。

2015年開始，政府加強(qiáng)了對(duì)地方政府隱性債務(wù)的管理以及對(duì)地方政府舉債行為的規(guī)范，這對(duì)防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有非常重要的積極作用，地方隱性債務(wù)膨脹得到了有效遏制，但也很大程度上約束了地方的融資能力。一方面，2019年地方政府專項(xiàng)債的新增規(guī)模僅有2.15萬億元，與隱性債務(wù)規(guī)模無法相比。另一方面，經(jīng)歷了2009—2018年長達(dá)10年的大力發(fā)展基建投資，能夠立即產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)成效的傳統(tǒng)基建項(xiàng)目基本上都已經(jīng)完成，后續(xù)的儲(chǔ)備項(xiàng)目可能不足，一些新的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目在體量上面可能不及傳統(tǒng)基建項(xiàng)目，在項(xiàng)目供給方面存在一定短缺。

筆者認(rèn)為，地方政府的債務(wù)問題確實(shí)值得密切關(guān)注，防止發(fā)生區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)意義重大。但同時(shí)，應(yīng)認(rèn)識(shí)到中國的地方政府普遍有深厚的家底，總體不存在清償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。從政府資產(chǎn)負(fù)債表的角度看，根據(jù)國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心的研究測算，相比其他國家的政府凈值占GDP比例很小乃至為負(fù)，中國政府有很大規(guī)模的凈資產(chǎn)，其中非金融資產(chǎn)中的土地資產(chǎn)、金融資產(chǎn)中的企業(yè)股權(quán)都有相對(duì)較高的流動(dòng)性和可變現(xiàn)能力，當(dāng)政府面臨債務(wù)償還困難乃至危機(jī)時(shí)，可以通過盤活乃至出售這些資產(chǎn)來獲得資金，政府部門有很大的財(cái)政回旋空間。既要防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又要發(fā)揮債務(wù)杠桿的積極作用，需要一方面要加大“開正門”的力度，增加地方政府發(fā)行債券的額度（乃至考慮取消額度限制），另一方面需要中央政府增加責(zé)任承擔(dān)力度，加大對(duì)地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的支持力度。