第二節 利率市場化顯著弱化了“伯南克之謎”嗎

一、利率市場化弱化“伯南克之謎”的機理與假說

在利率市場化的條件下，原來被阻礙的利率對真實產出的作用會重新被激活，從而強化利率渠道在貨幣政策傳導中的作用。根據Agé nor和Montiel（2015），利率市場化主要可通過如下三個效應來強化利率渠道，從而弱化“伯南克之謎”：通脹預期效應、利率期限結構效應和不動產與證券相對價格變動效應。由于中國的證券市場分割較為嚴重且股票市場占主導，而股票市場存在退市制度缺失、信息造假懲罰成本過低、價格上漲主要源自炒作等問題，因此總體來看，證券價格對利率的變動并不太敏感（李明揚，唐建偉，2007），故下面僅關注通脹預期效應和利率期限結構效應。

（一）通脹預期效應

根據Washl（2010），在強調價格預期沖擊的盧卡斯供給曲線與凱恩斯主義IS-LM模型結合的理論框架中，貨幣政策通過調整政策利率目標影響價格水平預期，進而影響宏觀經濟均衡的機理可以表述如下：

式中：y——真實產出，yc——潛在產出，r——真實利率，i——名義利率。由式（1-5）至式（1-7）可知，貨幣政策影響名義利率，并通過式（1-7）的費雪關系式影響了預期通脹和真實利率，進而通過商品市場均衡的IS模型和取決于價格預期沖擊的盧卡斯供給曲線，對總供給與總需求產生影響。按照Agé nor和Montiel（2015），這一作用過程的微觀機理是，雖然為了達到某一利率目標而執行的貨幣政策會因貨幣供應的改變而改變一般價格水平，但由于信息不對稱，生產者或家庭部門只能觀察到部分商品價格的變化，因而一般價格水平不會作為價格預期調整的依據。與此相比，貨幣市場利率卻是一個公開和可以觀察到的貨幣供應寬松度指標，因此，人們會根據這一利率的變化而調整通脹預期。通脹預期的變化會引起資源配置的變化，改變微觀主體的資產負債表，從而通過財富效應與收入效應影響產出。顯然，如果利率是非市場化的，那么這一機制就不會存在。于是，如果利率市場化通過通脹預期效應弱化了“伯南克之謎”，那么如下假說應當成立。

假說1：由于在市場化的條件下，利率可以有效發揮一般資金價格供求關系的信號作用，以及貨幣政策變動可以直接影響貨幣市場的利率，因此利率市場化將使得貨幣市場利率水平變動與通脹預期的相關性顯著提高。

（二）利率期限結構效應

由于金融投資與融資本質上是不確定條件下的資源跨期配置問題，而偏好與風險具有對時間的很強的敏感性，因此現實金融市場中利率是投融資期限的函數，即利率水平呈現不同的期限結構變化特征。在市場化的經濟中，貨幣政策直接影響的是短期名義利率，而企業投資決策與家庭耐用消費品購買，卻取決于長期利率水平。于是，貨幣政策利率渠道發揮作用的前提是，短期利率能有效地傳導至長期利率，這就是貨幣政策傳導的利率期限結構效應（McCallum,1994; Balduzzi et al.,1998）。在市場完全的條件下，投資者邊際決策所決定的長短期利率關系的制約機制是，投資者的長期投資的預期收益與連續的同一期限短期投資的預期收益應當相等，即利率的預期期限結構理論（Expectations Theory of the Term Sturcture）成立：

式中，為期限為n的單位時段（例如年）的利率水平，（j=0, …, n-1）為基于第t期信息的第t+1期的預期單位時段利率水平，εnt為長期利率的期限貼水。根據Romer（2010），由貨幣市場均衡的LM曲線L可知，當緊縮性貨幣政策導致貨幣供應減少時，如果價格是粘性的，那么產出將增加，短期名義利率只能減小以恢復貨幣市場的均衡，但由于預期未來名義利率升高，因此長期利率將上升。也就是說，在利率市場化的條件下，盡管最近幾期的短期名義利率變動可能與長期名義利率變動方向相反，但長期來看，短期名義利率變動的總效應與長期名義利率的變動方向應相同。于是，如果利率市場化強化了貨幣政策傳導的期限結構效應，那么如下假說應當成立。

假說2：隨著利率市場化程度的增強，短期名義利率的總效應與長期名義利率效應之間的正相關性應顯著提高，或者在二者是非平穩的條件下，長期名義利率與短期名義利率的長期變動趨勢逐漸相互抵消，即二者的關系越來越具有協整性。

二、研究方法與模型設定

（一）檢驗假說1的模型構建

式中：πt是第t期的通脹水平，SR表示短期利率，為影響通脹預期的其他因素，RM表示金融市場的利率市場化水平。式（1-9）ARDL模型的設定是基于如下的適應性預期假說5 。即微觀主體關于第t期的通脹預期取決于以前的實際通脹、短期利率信息，以及其他的相關信息。如果假說1成立，那么應當有下面兩個條件之一得到滿足：①Wald檢驗的假說δ61=δ62=…=δ6m6=0不成立，且系數和顯著為負。②在利率市場化通過其他更加復雜的函數機制影響通脹預期的條件下，假說δ51=δ52=…=δ5 m5成立，但RMt-j（j=0, …, n）引入式（1-9）后，SR的長期彈性顯著性水平明顯提高，且其絕對值有所增大。

（二）檢驗假說2的模型構建

由于預期短期利率與長期利率的變動影響均具有較強的持久性，因此二者可能是一個I（1）過程。據此，按照Phillips, Peter和Hansen （1990）以及Hansen（1992）的單方程協整估計建模方法，我們將檢驗假說2的計量模型設定如下：

式中：X1和X2均為確定性趨勢變量或確定性向量，ε1t和ε2t為隨機擾動項，其中ε2t可以為I（1）過程。式（1-10）、式（1-11）的檢驗方法源于以下經濟學邏輯：如假說2所描述的，在利率期限結構理論成立的條件下，微觀主體的邊際投資決策機制將使得短期與長期利率最終實現利率預期期限結構理論所給出的長期均衡狀態。這在統計上意味著，當變量LR和SR均為I（1）過程時，二者的變動趨勢會越來越趨向相互抵消，即二者將越來越呈現協整關系。于是，如果假說2成立，那么協整向量系數β61應當滿足如下條件：當加入利率市場化的變量RM后，系數約束的修正Wald檢驗將顯示，β61=1在統計上的顯著性將有明顯提高。或當LR和SR均為I（0）過程時，系數約束的標準Wald檢驗顯示，加入RM后β61=1在統計上的顯著性有明顯提高。

三、變量定義與估計方法

（一）變量定義

1．通脹率（π）

通常衡量通脹率的指標有以下幾個：居民消費價格指數（CPI），生產者價格指數（PPI）, GDP平減指數，商品零售價格指數（RPI），其中最常用的是消費者價格指數（張成思，2008；歐陽志剛，史煥平，2010），本書即選用這一指標。

2．短期利率（SR）

短期利率一般指融資期限在一年以內的各種金融資產的利率。一般而言，常用的短期利率指標有中央銀行票據的發行利率（張雪瑩，陸紅， 2010），銀行間同業拆借利率（石柱鮮，孫皓，鄧創，2008），銀行間國債市場1月期利率（吳丹，謝赤，2005）。從中國的貨幣政策與利率體系的關系來看，對貨幣政策最敏感的是銀行間同業拆借利率與存貨款基準利率。因此參照已有研究并結合本文的研究目的，這一部分選用月度銀行間同業拆借利率作為主要的實證指標，同時采用了6個月的短期貸款利率作為比較。

3．利率市場化（MR）

關于利率市場化的測算，目前尚未有統一方法。已有的研究有的是在央行2004年取消貸款利率上限和2013年取消貸款利率下限的節點上，采取了（0,1）虛擬變量法（張宗益等，2012），或者是直接將存貸款基準利率作為利率市場化的指標（張孝巖，梁琪，2010）。但是近年來也有越來越多的學者開始對利率市場化指標進行相應的綜合測算，彭建剛和王舒軍（2016）選取了12項利率組成了利率市場化水平的指標體系，并對其進行賦值和加權，從而得到中國利率市場化指數；張原和薛青梅（2016）利用利率浮動幅度指數、利率決定自主化指數和實際利率指數三項指標，共同衡量我國利率市場化的進程。本質上，由于利率市場化應當反映的是資金供需由利率決定的程度，故本書利用輔助回歸方程方法來構建綜合指標。具體地，將金融機構月度各項貸款余額（y）關于GDP和利率R進行回歸，取“殘差u-殘差u 的平均值”的絕對值與“y-y 的平均值”絕對值之比，作為利率市場化程度的指標。這樣計算的原因是在信貸配給條件下，在控制貸款需求因素后，利率市場化水平越高，貸款總波動中由貸款供給引起的波動占比越高。這里的利率選取了6個月的短期貸款利率，數據來源于Wind資訊且均經過季節調整。

4．其他控制變量（lnM2、lnelec）

對式（1-9）而言，控制變量需要選擇的是既影響當期通脹率，又與關注變量短期利率水平相關的因素。雖然影響通脹的因素既包括與總供給曲線變動相關的技術沖擊、稅收變化和國外資源相對價格的變化等變量，又包括與總需求曲線變動相關的政府支出、出口與消費等因素，但考慮到總供給沖擊通常是不連續的，且被真實經濟周期理論認為與名義變量的變動無關，因此，這里只對與名義短期利率變動密切相關的廣義貨幣供給（lnM2）和產出進行控制。其中，出于與前面同樣的原因，產出用用電量（lnelec）數據表示，數據均為經季節調整的月度數據。數據來自Wind資訊。雖然在式（1-11）的X2中加入不同的控制變量會影響LR和SR的趨勢抵消程度，從而在LR和SR都為I（1）的情況下，影響參數估計的準確度與統計推斷結果，但是由于式（1-10）和式（1-11）關注的是引入利率市場化后的相對效應變化，因而一些遺失變量的影響效應會在比較過程中抵消，故式（1-11）中的X2只選擇利率市場化變量（MR）與確定性的時間趨勢變量（T或T2）。

（二）估計方法

從估計方法選擇來看，式（1-9）可能產生的推斷問題是變量平穩性引起的統計量分布的非標準化，但式（1-9）是一個ARDL模型。如前所述，Eveiws9.0所采用的Pesaran和Shin（1999）變形估計方法因對變量的平穩性并不敏感而未有效解決這一問題。按照Hansen（1992）和Park （1992），影響式（1-10）、式（1-11）估計與推斷的主要障礙在于，當LR和SR均為I（1）過程時，式（1-10）的樣本隨機擾動項向量與式（1-11）的樣本隨機擾動項向量的差分之間存在長期相關性。如果長期相關性顯著存在，雖然參數估計仍滿足超一致性，但是統計量分布不再服從標準分布。因此，解決問題的關鍵是如何通過誤差協方差的因素分離或樣本數據變換剔除這些長期相關性的影響，Eveiws9.0采用FMOLS、CCR和DOLS三種不同的方法來解決這一問題。其中FMOLS和CCR都是采取對變量樣本數據剔除長期影響因素的變換方法，不同的是前者用非參法變換，后者則用最小二乘法。CCR是通過直接在式（1-10）中直接加入解釋變量X的滯后與前期項，通過控制解釋變量與被解釋變量間的反向因果效應來剔除長期相關性。這三種方法得出的參數估計均是漸近無偏，且系數Wa l d檢驗統計量分布均是漸近標準的。當LR和SR均為I（0）時，因此時協整方程隨機擾動項與協整回歸元隨機擾動項差分之間只是同期相關的，所以上述三種方法仍是有效的。下面的估計將同時給出這三種方法的結果。

四、估計結果

在表1-4中，式（1-9）的估計結果給出了利率與通貨膨脹關系中，包含和不包含利率市場化與利率交叉項（RM*SR）以及包含和不包含宏觀經濟總體水平（lnelec）的估計結果，目的是觀察利率市場化的作用以及控制與不控制重要解釋變量對估計結果的影響。總體來看有以下結論：一是雖然總體而言利率市場化確實在一定程度上強化了利率對通脹的影響，但是影響程度不太顯著，假說1只是在一定程度上得到了支持。由表1-4可知，交叉項RM*SR的系數變化表現出某種波動式收斂的特征，不同滯后時段的系數正負號與顯著性有著較大的差異，這說明滯后效應是決定利率市場化對利率與通脹關系產生影響的主要因素，總量效應對分析利率市場化的影響更具有參考意義。從RM*SR的長期彈性系數來看，利率市場化R每提高1個單位，大約會導致利率SR對通脹π的邊際效應增加約0.11～0.13個單位，但是這一結果并不顯著，因此假說1僅得到了部分的支持。其背后的原因很可能是利率與通脹的關系更依賴于經濟整體市場化的程度，而不僅是簡單地放開對利率的控制。二是雖然即便在控制各種因素的條件下，短期利率SR對通脹π的影響有時甚至是顯著為正的，但是總的效應顯示通脹關于利率的長期彈性為負的概率較大。表1-4中SR的系數顯示，提高利率在短期內對通脹的降低效果并不明顯，甚至利率的提高會引起短期價格的顯著上升。這一結果與名義利率上升在短期內會首先引起貨幣需求減少，而在貨幣供給不能發生跳躍性變化的條件下，只能導致價格升高的緊縮性貨幣政策“價格之謎”特征一致（Sargent,1982），也與直接控制數量型的貨幣或信貸供給相對于提高利率，對降低通脹的在短期更有效的關于中國的一些實證結果相一致（李成，馬文濤，王彬， 2011），這一點從表1-4中lnM2的系數估計結果也可得到印證。不過， SR總的彈性估計結果表明，利率提高對通脹的作用長期來看雖然不是很顯著，但還是有一定的抑制作用。最后，在控制了lnM2的一階滯后項后，是否控制lnelec對估計結果影響不大，這可能是由于貨幣供應量與實際經濟波動相關度較高。

表1-5關于式（1-10）、式（1-11）三種方法的估計結果表明，首先，無論何種條件下，SR系數估計結果均是顯著為正的，說明從長期來看，中國的短期利率與長期利率之間具有很強的協動關系，短期利率的變化會通過跨期的無套利機制對長期利率產生很明顯的影響。但是，三種方法下SR系數均小于1（等于1的原假設被Wa l d檢驗拒絕）也表明，與無摩擦條件下的利率期限結構理論預期相比，短期利率對長期利率的影響小于理論預期，說明經濟中很可能存在各種摩擦因素阻礙了短期利率變動向長期利率的完全傳導。其次，對比控制RM與不控制RM的估計結果可以看出，所有的情況中，在控制了利率市場化程度影響因素的條件下，短期利率的系數均有所增大，這在一定程度上證明了假說2。觀察表1-5中SR的估計結果可以看出，在任何情況中，如果控制了利率市場化水平，那么，短期利率對長期利率的總體影響增強了大約20%，這說明利率市場化的推進確實強化了短期利率向長期利率的傳導機制而弱化了金融摩擦。但是，即便在控制了利率市場化水平后，短期利率系數也小于0.65，與利率期限結構理論預期仍有較大差距，這說明單純的利率市場化仍不足以構建不同期限利率變動傳導的高效機制，短期利率向長期利率的傳導，還需要消除全面深化市場化改革過程中其他市場摩擦因素，因而假說2只能得到一定程度的支持。

由表1-6知：第一，從利率的時滯效應來看，利率市場化對于“伯南克之謎”的時滯效應只起到較小的弱化效果。表中的回歸結果顯示，首先，交叉項RM*BR（LAR）在大部分情況下顯著為負，說明利率市場化確實強化了利率在貨幣政策傳導中的作用。其次，銀行間同業拆借利率BR一期滯后變得不再顯著，而6個月期貸款利率LAR在第二期雖點估計值有所減小但仍顯著，MP的點估計結果與LAR類似。這說明利率市場化對利率時滯效應具有一定程度的影響，但并沒有顯著減少利率變量與貨幣政策變量之間的時滯差異。表明利率市場化的推進并沒有顯著改變貨幣政策對利率時滯效應的影響，意味著僅利率市場化本身并未從根本上解決各種經濟摩擦引起的價格粘性問題，這與前面的政策利率對通脹的影響以及長短期利率關系雖因利率市場化改革而有所改變，但并沒有根本改變的實證結果相印證。第二，貨幣政策放大效應有一定程度的減小，但仍是顯著的。實證結果顯示，在控制利率市場化變量后，貨幣政策的放大效應降低18%～30%，這說明利率市場化對于弱化貨幣政策的放大效應有一定效果，但并非決定性的。這一結果背后的經濟含義是，利率市場化雖然通過套利機制使得金融市場呈現比較明顯的一體化趨勢，但是，利率市場化并沒有從根本上改變利率與實體經濟之間的傳導鏈條。也就是說，對于微觀企業與家庭來說，利率市場化并沒有帶來足夠明顯的資金成本信息提示作用。這進一步表明，僅僅放開金融市場的價格還遠遠不夠，簡單的利率市場化不是消除金融市場摩擦的決定性因素，金融摩擦的消除需要市場化改革的全面深化，而這正是黨的十八大提出的戰略目標。第三，從結構效應來看，無論對于固定資產投資完成額還是設備購買投資，MP系數的點估計值都有所減小，但減小幅度不大，而交叉項RM*LR雖為負但并非全部顯著，說明利率市場化對于結構效應有一定的弱化效果但并不明顯。這進一步支持了簡單的利率市場化不是消除金融摩擦的決定性因素的推斷。