第三節(jié) 哪些因素阻礙了利率市場(chǎng)化作用的充分發(fā)揮

一、阻礙利率市場(chǎng)化發(fā)揮作用的因素識(shí)別

如前所述，利率市場(chǎng)化弱化“伯南克之謎”的關(guān)鍵原因來(lái)自對(duì)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的強(qiáng)化，考慮到利率市場(chǎng)化的目標(biāo)就是更好發(fā)揮利率的價(jià)格信號(hào)作用，因此利率市場(chǎng)化改革對(duì)于增強(qiáng)利率渠道的作用未如預(yù)期顯著的結(jié)果，多少有些令人困惑，那么阻礙的因素有哪些呢？Mishkin（2005）將貨幣政策的傳導(dǎo)渠道分為利率渠道、信用渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道與匯率渠道，顯然，其他傳導(dǎo)渠道的作用會(huì)影響利率市場(chǎng)化對(duì)利率渠道的影響效果。其中，資產(chǎn)價(jià)格渠道、匯率渠道、信用渠道的傳導(dǎo)機(jī)制分別對(duì)應(yīng)“貨幣政策—股價(jià)—托賓q投資價(jià)值效應(yīng)與金融財(cái)富效應(yīng)—投資與消費(fèi)”“貨幣政策—真實(shí)利率—匯率—凈出口”和“貨幣政策—企業(yè)與家庭抵押品現(xiàn)值變化—信息不對(duì)稱(chēng)引起的委托代理問(wèn)題—內(nèi)外資金邊際成本差異引起的信貸配給—投資與消費(fèi)”（Bernanke and Gertler,1995; Bean, Larsen and Nikovov,2002）。由于樣本期內(nèi)中國(guó)的匯率與證券市場(chǎng)制度均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，因此，從比較研究的角度來(lái)看，前兩個(gè)渠道不會(huì)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生顯著影響。相對(duì)而言，近些年來(lái)，中國(guó)信用渠道傳導(dǎo)環(huán)境發(fā)生了巨大變化，信用渠道很可能是阻礙利率市場(chǎng)化增強(qiáng)利率渠道作用的一個(gè)重要因素，這與前人將信用渠道的存在作為解決利率渠道難以解釋貨幣政策整體傳導(dǎo)效應(yīng)的邏輯思路一致（Bernanke and Blinder,1988; Aysun, Brady and Honig, 2013；彭興韻，胡志浩，王劍鋒，2014）。信用渠道發(fā)揮作用和發(fā)揮作用的程度與金融摩擦密切相關(guān)（Bernank and Getler,1995），而近些年來(lái)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的強(qiáng)化，無(wú)疑會(huì)引起金融摩擦程度的顯著變化，這其中的一個(gè)重要表現(xiàn)就是影子銀行的迅猛發(fā)展。中國(guó)影子銀行發(fā)展的背景是互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)興起。為了規(guī)避金融監(jiān)管，近幾年中國(guó)的影子銀行增長(zhǎng)迅速，據(jù)穆迪的統(tǒng)計(jì)，至2016年上半年已達(dá)GDP的80%（穆迪，2016）。在中國(guó)，廣義的影子銀行包括：銀行理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款、信托貸款、P2P和各種民間借貸等（巴曙松，2014）。除了由于容易引發(fā)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)行監(jiān)管套利而受到廣泛的關(guān)注外，影子銀行對(duì)利率市場(chǎng)化提高利率渠道地位的影響，主要是通過(guò)繞過(guò)傳統(tǒng)銀行體系為企業(yè)提供外部融資，從而弱化央行通過(guò)提高利率以實(shí)行緊縮性貨幣政策的企圖來(lái)實(shí)現(xiàn)（Funke, Mhhaylovski and Zhu,2015）。這里采用穆迪的核心影子銀行定義來(lái)測(cè)算中國(guó)的影子銀行（shb）發(fā)展水平：影子銀行規(guī)模=信托貸款+委托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票，樣本區(qū)間為2006年1月到2016年12月。

但是，對(duì)中國(guó)而言，傳統(tǒng)的解釋仍不足以說(shuō)明利率市場(chǎng)化作用的不足。這是因?yàn)椋延袑?duì)利率渠道偏離預(yù)期的解釋都是建立在新古典主義或新凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)理論框架之中的。在這些理論框架中，雖然經(jīng)濟(jì)中存在由于信息不對(duì)稱(chēng)等市場(chǎng)不完全性因素引起的摩擦，但微觀主體還是滿(mǎn)足理性假設(shè)的，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是微觀主體在市場(chǎng)不完善條件下的行為的最優(yōu)化結(jié)果。相對(duì)而言，僅通過(guò)信息不對(duì)稱(chēng)或假定經(jīng)濟(jì)中存在其他的交易成本，還不能反映中國(guó)這樣的轉(zhuǎn)型國(guó)家市場(chǎng)不完全的情況。在中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家，除了傳統(tǒng)的金融摩擦因素外，還存在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有屬性引起的市場(chǎng)不完全。國(guó)有產(chǎn)權(quán)往往被認(rèn)為存在委托-代理環(huán)節(jié)中委托人缺位問(wèn)題，從而引起委托人監(jiān)督激勵(lì)的缺失（劉瑞明，石磊，2010）。從貨幣政策傳導(dǎo)的角度來(lái)看，產(chǎn)權(quán)的不明晰會(huì)導(dǎo)致微觀企業(yè)在外部融資時(shí)對(duì)利率成本的不敏感，以及企業(yè)本身的抵押能力不完全取決于企業(yè)自身的市場(chǎng)價(jià)值，而是依靠隱性的國(guó)家信用擔(dān)保。于是，微觀企業(yè)融資就可能是非理性的，從而金融資源不會(huì)按貨幣政策調(diào)整的利率價(jià)格信號(hào)被有效配置，進(jìn)而弱化貨幣政策利率渠道的效果（馬草原，2013）。近幾年來(lái)，由于2008年全球金融危機(jī)的沖擊和存在歷史累積的債務(wù)杠桿問(wèn)題，為了保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)和進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，政府加大了投資支出。地方政府城投公司通過(guò)PPP等方式加大對(duì)城市改造與各種公共基礎(chǔ)設(shè)施的投入，使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)一個(gè)新現(xiàn)象：國(guó)有投資占比止跌回升，民營(yíng)企業(yè)投資占比止升變穩(wěn)。投資結(jié)構(gòu)的這一新的變化特征，使得其在貨幣政策傳導(dǎo)中的作用更值得關(guān)注。下面所用的非國(guó)有投資指標(biāo)（inr）的計(jì)算公式是：1-（內(nèi)資企業(yè)中國(guó)有及國(guó)有控股單位累計(jì)值/內(nèi)資企業(yè)中固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)值），樣本區(qū)間為2005年1月至2012年12月。

綜上，我們提出關(guān)于阻礙利率市場(chǎng)化弱化“伯南克之謎”的如下假說(shuō)。

假說(shuō)3：通過(guò)規(guī)避監(jiān)管為企業(yè)提供額外的融資，影子銀行的存在可以抵消緊縮性貨幣政策導(dǎo)致的利率升高對(duì)企業(yè)融資的沖擊，從而降低利率市場(chǎng)化弱化“伯南克之謎”的效果。

假說(shuō)4：因存在委托-代理環(huán)節(jié)委托人監(jiān)督激勵(lì)的缺失，國(guó)有投資比重的升高使得經(jīng)濟(jì)整體對(duì)貨幣政策導(dǎo)致利率變動(dòng)的敏感性降低，從而阻礙利率市場(chǎng)化弱化“伯南克之謎”的努力。

二、實(shí)證結(jié)果

根據(jù)表1-7可知：第一，影子銀行的加入導(dǎo)致“伯南克之謎”的時(shí)滯效應(yīng)有所弱化。從表1-7放大效應(yīng)與時(shí)滯效應(yīng)估計(jì)模塊前后結(jié)果來(lái)看，在加入影子銀行變量shb后，利率BR的顯著滯后期間沒(méi)有變化，但點(diǎn)估計(jì)值增大。同時(shí)，貨幣政策變量MP雖然顯著的滯后長(zhǎng)度仍是一期，但點(diǎn)估計(jì)值有所減小與顯著性有所降低，說(shuō)明影子銀行使得“伯南克之謎”的時(shí)滯效應(yīng)有所弱化，但效果不是很大。這表明影子銀行的擴(kuò)張確實(shí)在一定程度上抑制了貨幣政策利率渠道作用的發(fā)揮，增強(qiáng)了貨幣政策時(shí)滯效應(yīng)的顯著性，強(qiáng)化了“伯南克之謎”的時(shí)滯效應(yīng)。LR的估計(jì)結(jié)果與此類(lèi)似。第二，影子銀行對(duì)抑制“伯南克之謎”的放大效應(yīng)具有顯著作用。無(wú)論利率是以BR還是以LR 為解釋變量，關(guān)于BR或LR 長(zhǎng)期彈性的估計(jì)結(jié)果均顯示，在控制了影子銀行后，利率的點(diǎn)估計(jì)值增大了約50%，而貨幣政策MP的點(diǎn)估計(jì)值也減小了約45%。同時(shí)，反應(yīng)利率市場(chǎng)化對(duì)利率渠道效果非線性作用的交叉項(xiàng)RM*BR（LAR）的點(diǎn)估計(jì)值明顯減小，顯著性也明顯降低。說(shuō)明近些年來(lái)影子銀行的擴(kuò)張確實(shí)對(duì)中國(guó)貨幣政策的傳導(dǎo)效果產(chǎn)生了巨大的影響。這意味著在影子銀行存在的條件下，如果實(shí)行以提高利率為標(biāo)志的緊縮性貨幣政策，那么面臨融資約束的企業(yè)將轉(zhuǎn)向影子銀行尋求資金來(lái)源，這與Funke、Mihaylovski和Zhu（2015）模擬結(jié)果相一致。因此，要更精確地識(shí)別貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與測(cè)算其傳導(dǎo)效果，提高貨幣政策實(shí)施的可預(yù)測(cè)性與精準(zhǔn)性，必須充分重視并消除影子銀行的影響。第三，影子銀行對(duì)貨幣政策“伯南克之謎”結(jié)構(gòu)效應(yīng)的影響不顯著，表明影子銀行融資并沒(méi)有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期資本形成產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，影子銀行很可能被用來(lái)套利或解決微觀主體因高負(fù)債而導(dǎo)致的短期流動(dòng)性短缺。表1-7中關(guān)于結(jié)構(gòu)效應(yīng)的估計(jì)結(jié)果表明，無(wú)論對(duì)于長(zhǎng)期投資還是耐用消費(fèi)品購(gòu)買(mǎi)，在控制了影子銀行的因素后，貨幣政策MP關(guān)于投資或消費(fèi)的長(zhǎng)期彈性點(diǎn)估計(jì)值及顯著性均沒(méi)有發(fā)生明顯的變化，這說(shuō)明中國(guó)的影子銀行擴(kuò)張主要是微觀主體解決短期流動(dòng)性短缺或進(jìn)行一些短期的行業(yè)套利行為所致，而相對(duì)于對(duì)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)至關(guān)重要的實(shí)際資本形成，影子銀行沒(méi)有產(chǎn)生有效的作用。由此容易得出的一個(gè)推論是，影子銀行的這一作用使得其擴(kuò)張不僅干擾了貨幣政策為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的目的，而且對(duì)貨幣政策去杠桿的效果可能產(chǎn)生了很大的負(fù)面影響。雖然影子銀行產(chǎn)生于新興互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展以及傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)意圖規(guī)避監(jiān)管的背景，但是這種新的金融形式不是一種有效的金融創(chuàng)新，影子銀行的擴(kuò)張相當(dāng)程度上源于原有分割性監(jiān)管體系所誘發(fā)的套利。

表1-7 影子銀行對(duì)“伯南克之謎”各種效應(yīng)的影響

續(xù)前表

續(xù)前表