相關研究綜述

自Bruner和Meltzer（1963）首先從財富的存量-流量調整視角，對傳統凱恩斯主義過度強調利率機制在聯系貨幣與產出的重要性提出批評以后， Bernanke和Blinder（1988）進一步改變了IS-LM模型中僅有貨幣與債券兩種金融工具的假設，假定銀行貸款具有特殊性并將其從其他“債券”中分離出來，從而將總量需求的決定由商品與貨幣兩個市場，擴展為商品、貨幣與銀行貸款三個市場，并據此從宏觀總量上對銀行信貸渠道的作用機制和作用條件進行了分析。關于信貸渠道作用機制微觀視角的研究，主要是基于金融市場不完全所導致的信貸配給均衡。這是因為，如果信貸配給均衡是存在的，那么，一方面，這表明銀行以及銀行信貸是“特殊的”；另一方面，貨幣政策的改變將導致金融市場效率或信貸市場狀況的變化，從而改變總需求所面臨的流動性約束（Walsh,2010）。Jaffee和Russell （1976）以及Stiglitz和Weiss（1981）分別在對借款人進行分類，并將借貸風險關于利率內生化的基礎上，證明道德風險與逆向選擇將導致信貸配給是一種穩定的均衡。Williamson（1986,1987）、Bernanke和Gertler （1989）等則分別從監控成本與代理成本角度論證了信貸配給均衡的存在性。

關于信貸渠道存在性的較早的實證來自King（1986）。在分別將貨幣供應量和銀行貸款數量作為預測未來產出信息的條件下，King的研究發現，貨幣供應比貸款更好地預示了未來產出。這一結論得到了Romer （1990）、Leeper（1993）等實證結果的支持。但這一方法存在兩個缺陷：一是內生性問題，即難以區分信貸與產出的因果關系方向，原因是不僅信貸會影響未來產出，而且銀行信貸決策也可能受產出走勢的影響；二是難以將信貸與貨幣對產出的作用分離開來，信貸與貨幣（非現金）分別是銀行資產負債表中的資產與負債，貨幣政策的變化會引起它們的同時變化，因而如何將由此導致的產出變化分別歸結于貨幣與信貸是困難的。

一些學者提出了解決上述難題的幾種方法。Kashyap、Stein和Wilcox （1993）的方法是通過觀察企業外部融資中非銀行融資的比重變化，來判斷信貸渠道的存在性。他們認為，貨幣渠道的作用鏈條是“貨幣緊縮—利率升高—總需求降低—企業所有外部融資方式同等程度降低—企業非銀行融資比例不變”，而信貸渠道的作用鏈條是“貨幣緊縮—銀行信貸供給減少—企業尋求其他融資方式—企業非銀行融資比例提高”，于是，通過觀察企業非銀行融資比例這一指標的變化，即可判斷信貸渠道存在與否。Walsh和Wilcox（1995）的方法則是將銀行對企業的最優惠利率作為銀行信貸供給的代理變量。他們認為，對企業的最優惠利率主要反映的是銀行的放貸意愿，而與信貸及貨幣的需求關系不大。利用這一代理變量，他們用VAR模型分析了銀行信貸對產出的作用。不過，Walsh等的方法受到了Ceccetti （1995）和Meltzer（1995）的質疑。Ceccetti認為，企業的還貸行為決定了銀行信貸的變化滯后于產出，因而信貸與產出在時間序列上并無因果關系。Meltzer則指出，由于存在對中小企業的信貸配給，銀行對企業的最優惠利率也不是內生于信貸供給的，因此用此指標來反映銀行信貸供給是不合適的。

與Walsh等相比，Driscoll（1994）和Melzer（2007）認識到，解決上述難題的關鍵在于如何獨立地識別信貸供給沖擊。為此，在一個統一的貨幣區內，利用各州（國家）的面板數據，他們構造了一個關于信貸供給代理變量的極為巧妙的方法，基本思想是：假定貨幣區內總的名義貨幣量不變，若某一州（國家）突然受到一個正向的貨幣供給或需求沖擊，那么由于不同州（國家）之間匯率和利率是不變的（固定），因而此時利率與匯率機制均不發生作用，于是，如果不存在信貸渠道，那么這一沖擊的唯一后果是受沖擊的州（國家）居民所持實際余額增加，而其他州（國家）相應減少。但是，如果存在信貸渠道，那么，由于銀行儲蓄存款增加，因而沖擊將首先導致銀行的信貸供給增加，如果經濟中存在將銀行貸款看作特殊融資工具的企業，則由于可以獲得更多的貸款，這些企業會增加產出，即沖擊還將導致產出的增加。于是，貨幣供給或需求的沖擊，即可作為在剔除了利率（貨幣）與匯率渠道基礎上的一個有效的銀行信貸供給代理變量。

國內的一些學者（蔣瑛琨等，2005；盛松成，吳培新，2008；戰明華等，2009）從不同的角度，已對中國的貨幣政策信貸渠道做了具有洞察力的研究，但尚未有類似于Driscoll（1994）方法的分析。本書擬在Driscoll （1994）等的方法基礎上，利用中國的分省面板數據，對中國信貸渠道的存在性加以驗證。與Driscoll（1994）等的研究相比，本書的貢獻體現在如下三點：一是研究的問題不同。Driscoll（1994）與Melzer（2007）只是從總量上研究了歐美信貸渠道的存在性，而本書還考慮了制度變遷的含義，考察了信貸渠道效應隨金融改革的動態變化特征；二是在理論模型中加入了中國的基準利率控制與經濟結構突變特征等新約束；三是估計方法不是基于簡單模型設定的OLS估計，而是考慮了模型選擇的動態完整性并運用了動態GMM估計技術。

理論上，關于貨幣政策信貸渠道的存在性與重要性，還可從貨幣政策價格傳導機制相對作用大小的角度，進行另一個視角的解讀。在一個貨幣需求偏好是穩定的標準的阿羅-德布魯經濟中，貨幣政策的調整與目標利率的變動是等價的，貨幣政策對實際經濟變量的影響，完全可以通過目標利率的變動來反映，即貨幣政策傳導中僅存在唯一的利率渠道。但是，關于貨幣政策沖擊與宏觀經濟波動的許多實證研究與這一理論預期并不相符，僅從利率渠道來解釋貨幣政策沖擊對宏觀經濟波動的影響，存在三個被稱作“伯南克之謎”（Freixas and Rochet,1998）的未解之謎：放大之謎（The Magnitude Puzzle）、時滯之謎（The Timing Puzzle）與結構之謎（The Composition Puzzle）。其中，放大效應指的是利率變動無法解釋貨幣政策沖擊對實際變量的所有效應，時滯之謎指的是即便在利率對實際經濟變量影響的滯后效應消失以后，貨幣政策仍對真實經濟變量有滯后影響，結構之謎則指的是貨幣政策對長期利率的影響相對短期利率來說更弱，但是貨幣政策卻對房屋、生產設備、耐用品等受長期利率控制的長期資產投資有明顯的影響。

在打開貨幣政策黑箱、識別貨幣政策傳導的不同渠道和理解貨幣政策沖擊影響實際經濟的機理等方面，“伯南克之謎”的破解具有重要的理論與實踐含義（Bernanke and Gertler,1995）。理論上，隨著利率市場化水平的日漸提高，“伯南克之謎”會漸趨消失，因此，驗證這一理論預期，為評估利率市場化改革對中國貨幣政策傳導效應的影響，提供了一個新的視角。但是直觀上，對中國來說，制度變遷和經濟金融結構的特殊性會導致貨幣政策傳導的特殊性（劉偉，2011），從而有可能扭曲或弱化利率市場化改革對“伯南克之謎”的影響：與發達經濟體不同，中國貨幣政策工具不僅包括準備金率等傳統三大工具，還包括央票正逆回購、信貸定向窗口指導、中期借貸便利和補充抵押貸款等特殊工具（歐陽志剛，薛龍，2017），那么這些特殊工具變動引起的貨幣沖擊效應，是否與以發達國家為對象的實證結果有所不同呢？雖然自1996年取消信貸額度控制以來，中國也試圖將貨幣政策中介目標由數量型向價格型轉變，但由于眾多的制約因素，時至今日，中國也不同于發達國家明確將貨幣市場短期利率作為貨幣政策中介目標，貨幣政策中介目標在審慎監管框架下，具有模糊性和多樣性特征，那么這種中介目標選擇特點，是否影響了利率渠道的相對地位？更為重要的是，中國還面臨利率市場化改革這樣的制度變遷和國有產權比重仍相對較高的特點，那么這些制度變遷與產權特征，是否改變微觀經濟主體對貨幣政策沖擊的響應方式呢？近幾年來，由于互聯網技術沖擊和規避金融監管而發展迅猛的影子銀行，又會對貨幣政策傳導的宏觀效應產生什么樣的影響呢？據此，本書聚焦于如下三個問題的解決：“伯南克之謎”在中國是否存在以及具體的表現形態是什么？利率市場化改革是否對“伯南克之謎”的弱化具有顯著的作用？如果沒有，哪些因素阻礙了利率市場化作用的發揮？

人們對“伯南克之謎”的關注肇始于對20世紀大蕭條期間金融部門與實體部門關系及由此產生的貨幣政策含義的反思。Bernanke（1983）發現， Friedman和Schwartz（1971）從貨幣供給下降視角的解釋尚不足以對總需波動做出全面的解釋，由于金融中介具有收集和加工信息以解決信息不對稱的能力，因此信貸減少對總需求的減少具有獨立的作用。這一研究的政策含義是，如果貨幣政策能夠直接或間接地影響金融中介的信貸供給，那么貨幣政策傳導中將存在一個獨立的“信貸渠道”，傳統的“貨幣政策變動—貨幣供給變動—利率變動—投資與消費變動”的利率渠道，將不能完整反映貨幣政策的傳導鏈條（Demirel,2007; De Fiore and Trstani,2008；徐明東，陳學彬，2011）。雖然通過將金融資產中的債券進一步異質化分類和考慮企業抵押能力差異，信貸渠道的存在性問題，在理論上既得到了忽略微觀基礎的凱恩斯主義IS-LM模型理論的支持（Bernanke,1983, 1988），又得到了具有微觀基礎的信息不對稱理論的支持，但信貸渠道的重要性在實證上仍存在很大爭議。關于貨幣政策信貸渠道存在性的實證研究，主要包括兩種方法：一是利用將中間傳導機制看作“黑箱”的簡約型模型，檢驗貨幣和信貸哪一個更準確地預測了產出。King（1986）、Romer和Romer（1990）以及Ramey（1993）的實證結果均表明，相對于信貸，貨幣更好地預測了產出，據此他們認為貨幣政策信貸渠道是不存在的。但是，這種方法的問題是，競爭性的利率與信貸渠道理論并沒有提供充足的信息以區別貨幣、信貸與產出的時序因果關系，而這一問題在存在前瞻性的預期（Forward-looking Expectation）時尤其嚴重。例如：如果企業預期到未來產出將發生變動，那么它們既會調整對貨幣的需求，也會調整對信貸的需求，因此通過貨幣與信貸來預測產出時，統計上就會存在嚴重的變量內生性引起的推斷失效問題。更為現實的是，如果存在銀行貸款承諾調整等交易成本，那么宏觀上體現出的貨幣、信貸與產出的相關性就無法反映上述經濟的因果邏輯。另外，貨幣比信貸對產出有更準確預測能力的實證結果，也與Bernake（1983）, Aysun、Brady和Honig（2013）所主張的信貸渠道僅是傳統利率渠道的一種補充而非替代的觀點不矛盾。二是利用貨幣政策信貸渠道理論所推導出的結構性差異推論，驗證信貸渠道的存在性。為了避免理論上關鍵時序變量因果關系難以識別的問題，學者將研究轉向不同貨幣政策傳導渠道理論對企業相關財務指標不同含義的探討。Kashyap、Stein和Wilcox（1993）指出，如果廣義信貸渠道中的銀行信貸渠道是存在的，那么，盡管緊縮性貨幣政策會因總需求降低導致銀行資產負債表中資產與負債的同時減少，但是，如果銀行貸款因銀行擁有更強的解決信息不對稱能力而是特殊的，那么對銀行貸款具有依賴性的企業負債結構中，來自銀行貸款的減少幅度要大于其他負債。利用美國的數據，Kashyap等（1993）發現，在貨幣政策緊縮后，企業的銀行貸款與商業票據比值確實發生了預期的變化，其他的實證結果也支持了這一結論（Haan, Summer and Yamashiro,2007）。但是，一些研究指出，如果不同類型企業對經濟周期的敏感性以及他們資產負債中負債的種類本來就不同，那么，當貨幣政策緊縮時，盡管大小企業的貸款都會同等比例減少，但是由于大企業更容易在商業票據市場獲得資金，因而小企業的商業票據減少幅度要大于大企業，于是在總量上就會表現出貸款與商業票據之比降低的具有誤導性的結論（Oliner and Rudebushch,1995; Gertler and Gilchrist,1994）。不過，利用長期約束識別條件下的面板SVAR模型技術，Mishra等（2014）的跨國實證結果顯示，雖然貨幣政策對金融體系更完善的發達國家的銀行利率有著顯著的影響，但對低收入國家的影響卻不顯著。也就是說，相對于利率渠道，信貸渠道在發展中國家有著更為基本的重要性，這也一點也被包括中國在內的許多研究證實（Montiel, Spilimbergo and Mishra,2010; Mishra and Montiel,2012; Afrin,2017）。

面對貨幣政策如何影響實際經濟變量的理論上的分歧，一些研究轉向了對貨幣政策沖擊在解釋經濟波動中作用的基本事實總結。Bernanke和Gertler（1995）發現，如果僅僅依據新古典主義的成本-資本（Cost-Capital）理論而假定總需求的各個部分主要對利率敏感（Interest-sensitive），那么將很難與數量事實相吻合。實際上，諸如產出的滯后、銷售和現金流等一些非新古典主義的數量而非價格變量，對于解釋總需求波動起到顯著的加速作用。另外，就現實貨幣政策傳導來看，貨幣政策影響的是銀行間同業拆借這樣的短期利率而非長期利率，因而理論上，貨幣政策應當對房屋和生產設備這樣的長期投資影響不顯著，但事實卻與此相反。利用遞歸識別的VAR模型，Bean和Larsen等（2002）也發現，無論是歐洲還是美國與日本，關于貨幣政策沖擊的基本事實是，短期利率對住宅等耐用消費品具有顯著影響，且新古典的資本成本理論無法解釋支出的波動，而且即便在短期利率停止波動消失后較長時間內，實際經濟變量仍未停止調整。這些研究得到了證實（Christiano, Eichenbaum and Evans,1999; Benati, 2001）。

雖然基于改革開放以來利率的長期控制和存在金融摩擦現實，關于中國貨幣政策傳導的研究大多承認信貸渠道的存在性（蔣瑛琨等，2005；盛松成，吳培新，2008；姚余棟，李宏瑾，2013；戰明華，蔣婧梅，2013；姚余棟，李宏瑾，2013；張勇等，2014），但人們對不同傳導渠道的相對重要性和貨幣政策的具體傳導機制仍存在很大的分歧。劉偉（2008）指出，由于中國的貨幣政策與財政政策的關聯性不同，以及貨幣政策工具等類型的特殊性，中國貨幣政策應對供給與需求沖擊應當采取不同的機制設計。王君斌和郭新強（2011）等利用SVAR模型與構建的黏性價格模型分析認為，對于數量式的擴張性貨幣政策而言，貸款利率下限控制、行業盈利能力以及投資與消費的滯后期等，都是影響貨幣政策調控經濟結構效果的因素。譚政勛和王聰（2015）的研究認為，無論采取貨幣規則還是利率規則，貨幣政策決策都應將房價的當前與過去信息包含在內。饒品貴和姜國華（2013）的研究認為，貨幣政策緊縮導致的銀行貸款供給的減少是真實存在的，但是微觀企業也會尋求商業信用作為外部融資的替代。張雪蘭和何德旭（2012）分析了貨幣政策立場與銀行風險承擔的關系，認為銀行風險承擔是影響貨幣政策傳導的重要因素，貨幣政策并非中性。其他的一些研究則從經濟的產權結構、影子銀行、貨幣中介目標和最終目標的多重性、貨幣政策轉移的區間效應等中國特殊經濟環境出發，提出了中國貨政策傳導的特殊機理（盛松成，吳培新，2008；鄭挺國，劉金全，2010；王勝，郭汝飛，2012；馬草原，李成，2013；裘翔，周強龍，2014）。

面對理論分析的不一致，在中國，解決貨幣政策傳導機制的理論上分歧的一個重要視角是觀察“伯南克之謎”的存在性與重要性。“伯南克之謎”不僅規定了各種貨幣政策傳導機制理論必須解釋的基本事實，而且揭示了不同傳導渠道的相對重要性以及與標準理論假設相背離的制度背景。如前所述，中國經濟環境的一些特殊性有可能使“伯南克之謎”呈現不同的特征。分別于2013年和2015年完成的存貸款利率市場化改革，是中國近些年來金融市場影響意義深遠的最重大制度變遷，人們預期利率市場化改革的完成將提高資金的配置效率和有助于進行有效的風險定價（方意等， 2012；林仁文，楊熠，2014；錢雪松等，2015），從而全面完善金融市場。按照理論，“伯南克之謎”的存在性與重要性取決于金融摩擦的程度，因而利率市場化改革應對“伯南克之謎”具有顯著的弱化作用。本書將在分析“伯南克之謎”存在性及特征的基礎之上，檢驗這一預期，并識別可能阻礙弱化作用效果的因素。

上述的綜述表明，對于中國貨幣政策信貸渠道問題，尚需進一步系統地做各方面的理論與實證探討。