第五節(jié) 小結

貨幣政策的信貸渠道為理解金融資產(chǎn)與負債在經(jīng)濟中各自扮演的不同角色、貨幣政策的傳導機制，以及銀行對于經(jīng)濟波動的特殊重要性等問題提供了一個新的視角。然而，由于信貸與產(chǎn)出可能相互影響，以及貨幣與信貸分別是銀行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)與負債的兩個方面，因而實證當中，信貸渠道的識別面臨信貸供給的內生性、難以區(qū)分貨幣與信貸效應等難題。本章借鑒Driscoll（2004）的方法，并在考慮中國的利率控制和借貸異質性特征，進而對其進行修正基礎上，通過銀行信貸供給工具變量的尋求，利用LS估計和動態(tài)GMM估計方法驗證了如下兩個命題：一是總的來看，改革開放以來中國信貸渠道是否存在？二是中國信貸渠道的效應是否隨著金融改革的推進而不斷減弱？

關于命題1證明的實證結果體現(xiàn)出如下幾個特征：一是盡管長期乘數(shù)小于當期的暫時乘數(shù)，但無論是直接以銀行信貸為解釋變量，還是以銀行信貸的工具變量為解釋變量，回歸結果均表明，暫時乘數(shù)與長期乘數(shù)都是顯著為正的，說明命題1在相當程度上是可信的。二是不同于歐美（Driscoll,2004; Melzer,2007），中國的以為解釋變量的實證結果是顯著的。可從兩個方面對此進行解釋：一方面，由于中國的利率仍遠未實現(xiàn)市場化，因此信貸渠道所代表的數(shù)量機制仍發(fā)揮著明顯的作用；另一方面，由于一直未構建有效的其他融資機制，因此中小企業(yè)面臨非常嚴重的融資約束，從而銀行信貸對中小企業(yè)融資有著特殊的重要性。三是與Driscoll（2004）和Melzer（2007）的結果不同，對產(chǎn)出的影響比大。對此的解釋是，這恰恰可能預示著直接以l為變量的回歸存在無法解決的內生性問題，而長期內勞動力的減少以及相對滯后的制度變遷等與產(chǎn)出負相關的因素，可能是導致問題的原因。

根據(jù)中國金融改革進程而劃分的三個時段的實證結果表明，隨著改革的推進，信貸與產(chǎn)出的關系呈現(xiàn)倒“U”形特征，而這與命題2是不相符的。根據(jù)實證結果，信貸對產(chǎn)出的作用由強至弱的時期劃分依次為1981—1990年、2001—2010年、1991—2000年。初步的分析表明，無論是新型商業(yè)銀行機構數(shù)量的增加還是非銀行類信用工具的發(fā)行，或是利率市場化改革進程均顯示，中國的金融改革似乎的確遵循了市場化的演進路徑，而這更增加了對這一結論的困惑。但是，深入的分析可以為這一結論提供解釋：第一，銀行貸款與GDP之比表明中國經(jīng)濟對銀行信貸的依賴并未隨著金融改革的推進而減弱，這表明改革對金融創(chuàng)新的推動作用有限；第二，個私企業(yè)的經(jīng)濟貢獻與所獲信貸的嚴重不匹配迫使我們反思金融改革是否真正遵循了市場化原則。數(shù)據(jù)表明，盡管時至今日，個私企業(yè)對社會就業(yè)的貢獻已從改革初的約1%達到了近30%，但其所獲貸款占總貸款的比重仍未超過1.4%，個私企業(yè)的經(jīng)濟貢獻與其所獲金融資源嚴重不匹配。雖然金融市場的不完全可以為銀行的行為提供一些解釋，但是如此巨大的差距足以促使人們對中國金融改革的路徑重新加以探討。第三，對利率市場化改革路徑進行梳理發(fā)現(xiàn)，中國的利率市場化改革主要集中在20世紀90年代，此后的改革主要是對上述某些改革重點的完善。根據(jù)金融的發(fā)展具有相當強內生性的觀點，對21世紀初中國經(jīng)濟的發(fā)展歷程回顧后發(fā)現(xiàn)，利率市場化改革步伐的減慢主要在于實體經(jīng)濟沒有提供適宜的環(huán)境。實際上，房地產(chǎn)行業(yè)引發(fā)的經(jīng)濟過熱以及始于2008年的全球經(jīng)濟緊縮已迫使央行在近幾年重拾信貸規(guī)模控制的工具。

最后，本章的政策含義主要包括：一是中國的信貸渠道是顯著存在的，這表明貨幣政策的傳導的確存在不同于利率與匯率這樣價格渠道的數(shù)量渠道，貨幣當局采取價格與數(shù)量并重的貨幣政策操作方式是正確的。同時，信貸渠道的存在也在警示我們，對銀行的任何新的管制或是銀行失敗，都有可能是導致經(jīng)濟波動與經(jīng)濟衰退的根源。二是2001年以來利率市場化改革步伐有所放慢表明，利率市場化改革是整個經(jīng)濟市場化改革的有機組成部分，脫離具體的實體經(jīng)濟環(huán)境而獨立地談論利率市場化改革是很值得懷疑的。三是中國信貸與產(chǎn)出的倒“U”形時序特征顯示，中國金融改革的市場化進程是非線性的。經(jīng)濟對銀行信貸高度的持續(xù)依賴表明，盡管人們將2008年全球金融危機歸罪于過度的金融創(chuàng)新，但如果說美國存在金融“市場過度”問題的話，那么中國所面臨的問題仍是金融“政府過度”。未來中國金融改革的重點不僅應當著力于金融機構數(shù)量與規(guī)模的擴張，更重要的是，金融改革必須有誘致金融創(chuàng)新的功能，否則經(jīng)濟仍將無法擺脫對銀行信貸的嚴重依賴性。