第四節(jié) 信貸渠道效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征：分時(shí)段情形

一、金融市場(chǎng)化改革時(shí)段的劃分

根據(jù)李揚(yáng)（2008），按照改革重點(diǎn)不同，始于1978年的中國(guó)金融改革大致可劃分為5個(gè)時(shí)期：一是1978—1984年的金融體系恢復(fù)期；二是1984—1991年現(xiàn)代金融體系雛形形成期；三是1991—1993年資本市場(chǎng)引入期；四是1994—2001年治理整頓和金融配套改革期；五是2001年以后的歷史性轉(zhuǎn)變期。總體來(lái)看，每個(gè)時(shí)期改革的著力點(diǎn)均是金融機(jī)構(gòu)多樣化、金融工具創(chuàng)新與利率控制三個(gè)方面，體現(xiàn)了不同時(shí)期市場(chǎng)化改革的取向與力度。考慮到樣本信息獲取的對(duì)稱(chēng)性與階段區(qū)分的明確性，在李揚(yáng)（2008）的基礎(chǔ)上，這里將我國(guó)的金融市場(chǎng)化改革劃分為如下三個(gè)時(shí)段：1981—1990年、1991—2000年、2001—2010年。

二、分時(shí)段實(shí)證結(jié)果

表2-7給出了關(guān)于產(chǎn)出與信貸的LS估計(jì)和動(dòng)態(tài)GMM估計(jì)兩種估計(jì)方法的分時(shí)段實(shí)證結(jié)果。對(duì)兩種估計(jì)方法的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)加以比較可以發(fā)現(xiàn)：一是無(wú)論是基于LS還是動(dòng)態(tài)GMM的估計(jì)，Wald檢驗(yàn)結(jié)果均顯示，關(guān)注參數(shù)，即信貸的代理變量不同滯后項(xiàng)系數(shù)都是聯(lián)合顯著非0的，表明至少?gòu)拈L(zhǎng)期來(lái)看，信貸對(duì)產(chǎn)出沒(méi)有影響的原假設(shè)在各個(gè)時(shí)段均被嚴(yán)格拒絕，這印證了總量分析結(jié)果。二是LS估計(jì)與動(dòng)態(tài)GMM估計(jì)關(guān)于不同滯后項(xiàng)系數(shù)的T統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果有著相當(dāng)大的差異。其中，動(dòng)態(tài)GMM估計(jì)結(jié)果中的T統(tǒng)計(jì)值幾乎全部是顯著的，而LS估計(jì)結(jié)果則大部分是不顯著的。理論上，這一結(jié)果的產(chǎn)生很可能源于不同滯后項(xiàng)之間的多重共線(xiàn)性。這種多重共線(xiàn)性的存在增大了系數(shù)估計(jì)量的方差，從而降低了系數(shù)的顯著性，而動(dòng)態(tài)GMM估計(jì)則通過(guò)工具變量的選擇有效地避免了這一問(wèn)題。據(jù)此并結(jié)合動(dòng)態(tài)GMM估計(jì)工具變量選擇滿(mǎn)足弱有效性，下面仍將以動(dòng)態(tài)GMM的估計(jì)結(jié)果作為分析的依據(jù)。

計(jì)算1981—1990年、1991—2000年、2001—2010年的分時(shí)段長(zhǎng)期乘數(shù)，得到的結(jié)果分別是0.0269、0.0156、0.0252。其經(jīng)濟(jì)含義是：如果銀行信貸增加1%注3，那么在1981—1990年、1991—2000年、2001—2010年三個(gè)不同的樣本時(shí)段內(nèi)，分別導(dǎo)致產(chǎn)出在長(zhǎng)期內(nèi)顯著增長(zhǎng)0.0269%、0.0156%、0.0252%，呈現(xiàn)明顯的倒“U”形變化特征。由于1981—1990年、1991—2000年、2001—2010年代表了三個(gè)不同的金融市場(chǎng)化改革階段，因而這種倒“U”形特征意味著，在市場(chǎng)化改革的不同階段，信貸對(duì)產(chǎn)出的作用是不同的。其中，在改革的初期，信貸對(duì)產(chǎn)出的作用最強(qiáng)，而在改革的中期，信貸對(duì)產(chǎn)出的作用相對(duì)于初期約降低了50%，但到改革的后期，信貸對(duì)產(chǎn)出的作用又基本恢復(fù)至初期的水平。

注3：這里將看作銀行信貸的代理變量。

中國(guó)的信貸與產(chǎn)出關(guān)系的上述動(dòng)態(tài)特征與命題2是不相符的，且似乎與已有的信貸渠道理論也是矛盾的。根據(jù)信貸渠道存在須滿(mǎn)足的兩個(gè)環(huán)節(jié)的微觀機(jī)制，理論上，隨著金融機(jī)構(gòu)的日益多樣化和利率控制的放松，新的金融工具將不斷涌現(xiàn)，一方面，這促進(jìn)了銀行資產(chǎn)的多樣化和不同銀行資產(chǎn)之間的替代彈性，從而弱化了央行對(duì)于銀行信貸的調(diào)控，另一方面，金融工具的豐富也使企業(yè)融資有著更多的選擇，銀行信貸對(duì)企業(yè)融資約束的作用將有所減弱。

從中國(guó)的情況來(lái)看，無(wú)論是新型商業(yè)銀行金融機(jī)構(gòu)的增加量還是非銀行類(lèi)信用工具的發(fā)行量，在三個(gè)不同的時(shí)段均有比較快的增加；與此同時(shí)，利率市場(chǎng)化水平也在不斷推進(jìn)（見(jiàn)表2-8）。于是，一個(gè)合乎邏輯的結(jié)果是，金融市場(chǎng)的這些變化應(yīng)當(dāng)為銀行資產(chǎn)多樣化以及企業(yè)融資多樣化的選擇提供了更廣闊的空間，因而表面上，中國(guó)金融改革的進(jìn)程是滿(mǎn)足命題2的條件的。那么既然如此，為何實(shí)證結(jié)果卻與命題結(jié)論相悖？到底應(yīng)當(dāng)如何對(duì)此做出解釋呢？對(duì)此，可以從金融改革的結(jié)構(gòu)性特征視角獲得一些啟示。第一，根據(jù)圖2-1，反映經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行信貸依賴(lài)程度的指標(biāo)，即各項(xiàng)信貸合計(jì)/GDP的變化顯示，總的來(lái)看，這一指標(biāo)呈波浪上升態(tài)勢(shì)，表明經(jīng)濟(jì)對(duì)銀行信貸的依賴(lài)并未出現(xiàn)明顯隨時(shí)間而漸趨減弱的特征，這為信貸對(duì)產(chǎn)出的作用一直是顯著的提供了另一個(gè)證據(jù)。同時(shí)提示我們，似乎中國(guó)的金融改革對(duì)金融創(chuàng)新的推動(dòng)作用有限。分時(shí)段來(lái)看，圖2-1顯示，在整個(gè)80年代，這一指標(biāo)一直呈持續(xù)上升狀態(tài)；在90年代，數(shù)據(jù)表明這一指標(biāo)由1991年的96.95%持續(xù)地下降至1997年的86.65%，而后開(kāi)始上升；在2001—2010年這一時(shí)段，這一指標(biāo)也存在2005—2008年的下降期。比較而言，90年代這一指標(biāo)經(jīng)歷了最長(zhǎng)的持續(xù)下降期。貸款/GDP這一指標(biāo)的分時(shí)段變化特征為信貸與產(chǎn)出關(guān)系的倒“U”形變化提供了一個(gè)解釋角度。第二，從貸款結(jié)構(gòu)指標(biāo)來(lái)看，根據(jù)圖2-1，盡管城鎮(zhèn)個(gè)私企業(yè)職工人數(shù)占比由1981年微不足道的1.03%上升至2010年的29.37%，但個(gè)私企業(yè)所獲貸款卻始終沒(méi)有超過(guò)總貸款額的1.4%。雖然諸如信息不對(duì)稱(chēng)所產(chǎn)生的金融市場(chǎng)不完全等問(wèn)題可以為個(gè)私企業(yè)貸款難提供一些理由，但是改革開(kāi)放40年來(lái)，個(gè)私企業(yè)獲得的貸款與其對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)的不匹配程度在不斷加大也是不爭(zhēng)的事實(shí)，而這無(wú)論如何都是非正常的。理論上，由于個(gè)私企業(yè)經(jīng)營(yíng)更符合市場(chǎng)化的原則，因而漸趨市場(chǎng)化的金融改革應(yīng)當(dāng)使得銀行的行為與市場(chǎng)化的原則相契合，從而逐漸增加對(duì)個(gè)私企業(yè)的貸款。據(jù)此，中小企業(yè)貸款占比變化的事實(shí)表明，深層次地看，無(wú)論是金融還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國(guó)的改革的路徑都值得重新探討。

實(shí)際上，由表2-8對(duì)中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的歸納可以看出，利率市場(chǎng)化改革主要集中在20世紀(jì)90年代，而進(jìn)入21世紀(jì)后，總體來(lái)看，利率市場(chǎng)化改革主要是對(duì)20世紀(jì)90年代已啟動(dòng)的改革重點(diǎn)的完善，新的利率定價(jià)機(jī)制與波動(dòng)區(qū)間并無(wú)太大變化。如果說(shuō)，由于面臨體制的突然巨大轉(zhuǎn)變， 20世紀(jì)80年代金融改革重點(diǎn)在于金融機(jī)構(gòu)的建立，因此利率市場(chǎng)化改革尚無(wú)暇顧及的話(huà)，那么為何在各方面條件都要相對(duì)完善得多的21世紀(jì)，利率市場(chǎng)化改革似乎比20世紀(jì)90年代放慢了腳步呢？如果這一判斷的理由是充分的，那么這無(wú)疑從另一個(gè)角度為信貸與產(chǎn)出關(guān)系的倒“U”形變化提供了解釋。雖然眾多的研究表明，金融對(duì)產(chǎn)出有著獨(dú)立的影響，但金融在相當(dāng)程度上內(nèi)生于產(chǎn)出也是一個(gè)公認(rèn)的事實(shí)。回顧21世紀(jì)的中國(guó)，似乎實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并沒(méi)有為金融的進(jìn)一步利率市場(chǎng)化改革提供合適的環(huán)境：國(guó)有經(jīng)濟(jì)在資源及一些重要行業(yè)所占份額重新迅速增大，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)仍主要囿于原有的傳統(tǒng)行業(yè)而難以升級(jí)；房地產(chǎn)行業(yè)非正常發(fā)展所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，以及始于2008年的全球經(jīng)濟(jì)緊縮迫使央行重拾信貸規(guī)模數(shù)量控制的工具。這些新的約束條件造成了這樣的事實(shí)：雖然央行可選擇的貨幣政策工具在不斷完善，其貨幣政策操作手段也日益嫻熟，但利率市場(chǎng)化改革卻無(wú)法全面深入。中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的歷程再次給我們這樣的啟示：利率市場(chǎng)化改革是整個(gè)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化改革的有機(jī)組成部分，脫離具體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)環(huán)境而獨(dú)立的談?wù)摾适袌?chǎng)化改革是沒(méi)有意義的。