第一節 信貸供給沖擊識別的方法及擬驗證的命題

一、經濟假設

類似于Beranke and Blinder（1998）以及Driscoll（2004），本章對經濟環境做如下的假定：（1）銀行信貸與其他債券不是完全可替代的，因而IS-LM模型被擴展至商品、貨幣與銀行信貸三個市場，但IS-LM模型中諸如總需求決定總供給等假定條件仍然適用；（2）任何一個市場均不是瓦爾拉斯意義上的完全市場，市場面臨真實或名義沖擊；（3）各個省份相當于一個開放且匯率固定的小型經濟體，共有N個省份；（4）各個省份擁有一個共同的貨幣當局，貨幣當局通過調整貨幣政策工具統一對各個省份進行貨幣供給；（5）家庭部門在銀行儲蓄（貨幣）和其他債券之間進行投資組合選擇，債券的利率對于各省是相同的，記為rt; （6）對銀行貸款的需求來自企業，企業根據產出水平、銀行貸款融資與債券融資成本的高低決定貸款的需求；（7）在利率水平和存款準備金率等約束條件下，銀行根據資產負債表中負債方的儲蓄存款水平、資產方的貸款與其他債券的利率水平差異決定貸款的供給。

不過，不同于Driscoll（2004），從中國經濟的實際情況出發，本章還做出了如下新的假定：（8）由于中國的存貸款基準利率水平是全國統一的，因而這里假定各個省份儲蓄存款利率水平和貸款利率水平（ρt）是相同的；（9）由于在改革開放后的相當長一段時間內，中國的銀行貸款供給對于個私經濟具有較強的歧視性，因此本章不再假定經濟是同質的，這種非同質性體現在銀行的貸款供給還取決于產出中不同類型經濟的占比。

二、模型

（一）貨幣供需均衡方程

式中：m——貨幣當局對貨幣的名義供給，p——價格水平，y——實際產出，ε——貨幣需求沖擊，下標i和t 分別表示省份與時期。式（2-1）是一個貨幣供需均衡方程，其中方程的左邊是貨幣的供給，右邊是貨幣的需求，其含義是：家庭部門所持有的真實貨幣余額取決于其實際收入水平、不同金融資產的利率水平差異，以及諸如貨幣政策變化、ATM的運用等因素所引起的貨幣需求沖擊。

（二）商品市場的均衡

顯然，式（2-2）是IS-LM模型中商品市場均衡的擴展。這里，總供給仍取決于總需求，但對企業而言，由于同時存在銀行貸款與其他債券兩個融資市場，且這兩種金融工具并非完全相互替代的，因此企業的投資同時取決于兩個市場的利率水平。同時，由于各個省份之間匯率是固定的，因此與政府支出一樣，可以將出口看作外生的。uit是具有省份特質的總需求沖擊，其來源可能是政府支出的突然變化等因素。

（三）信貸的供給

式中：ls——信貸的供給，prs——經濟結構，w——信貸供給沖擊，例如某地區金融機構由準入限制或其他原因而引起的數量突然變化等。式（2-3）的含義是：一方面，出于資產優化的考慮，債券利率的提高將減少銀行的貸款供給，而銀行貸款利率的提高則增加貸款的供給；另一方面，在存款準備金率一定的條件下，銀行的信貸供給與儲蓄存款量正相關。另外，如前所假設，信貸的供給還與產出的結構有關。

（四）信貸的需求

式中：v——信貸需求沖擊，例如新的融資工具的創新等。式（2-4）表明，企業對銀行的信貸需求與貸款利率負相關，與債券的利率及產出水平正相關。

三、信貸傳導機制識別的基本方法

信貸渠道的傳導機制是否存在取決于兩個環節（Driscoll,1994;Walsh and Wilcox,1995）：一是貨幣政策變動沖擊是否引起銀行信貸供給的變動；二是銀行信貸供給的變動是否引起產出的變動。根據這一邏輯鏈條以及IS-LM模型的經濟含義，信貸渠道存在性的證明關鍵在于解決如下四個問題：一是如何刻畫貨幣政策的沖擊；二是如何從信貸供需市場中識別出信貸供給；三是如何解決信貸需求或供給與產出之間可能存在的雙向因果關系問題；四是如何將傳統的貨幣政策利率渠道與信貸渠道相分離。

Driscoll（1994）和Melzer（2007）認為，類似于貨幣政策與產出之間關系的處理辦法，解決前三個問題的關鍵在于尋找一個有效的工具變量，基本思路是通過對式（2-1）至式（2-4）進行簡單的線性變換，從中發現一個既具有較強外生性，又與信貸供給高度相關但與信貸需求無關的代理變量，這一變量就是聯合經濟體中某一小型經濟體的貨幣需求沖擊。不過，與Driscoll（1994）和Melzer（2007）不同的是，根據有效工具變量尋找的基本邏輯，除某個省的貨幣供給或需求沖擊外，在本章中，反映經濟結構的變量也是一個工具變量備選對象。最后，Driscoll（1994）和Melzer （2007）是通過對式（2-1）至式（2-4）做消除平均趨勢處理來解決第四個問題的。

四、模型變換與信貸渠道的識別

根據信貸渠道的兩個邏輯環節，我們將式（2-1）至式（2-4）聯立，解出信貸與產出的表達式分別為注1：

注1：解的過程是將式（2-1）代入式（2-3）、將式（2-4）代入式（2-2），并消除ρt。需要說明的是，由于經濟行為的內在邏輯性，因而行為方程實際事前決定了變量之間因果關系的方向，故不能對式（2-1）至式（2-4）之間進行任意的數學變換。例如，式（2-1）中的εi t表示的是除yit和rt外的其他外生貨幣需求或供給沖擊，其與yit和rt至少是當期不相關的，或說εit與y it、rt之間并不存在函數關系，因而不能將式（2-1）進行任意數學變換后代入（2-4）。同理，由于ρt的確是信貸需求的函數，因而可將式（2-4）適當變換后代入（2-2）。

類似于Driscoll（1994），在假定各種沖擊ε、u、w和v獨立的條件下，解式（2-5）、式（2-6）結合式（2-1）至式（2-4）的行為方程組可知，有兩個變量符合信貸供給工具變量的要求：一是反映經濟結構的變量prs；二是貨幣需求或供給沖擊ε。容易看出，這兩個變量均既與信貸供給相關，又與信貸需求無關。不過，與prs相比，ε有著更豐富的內涵：ε的變動表明銀行資產負債表中的負債發生了變化，因而，通過觀察銀行資產負債表資產對ε變動的反應，可以驗證信貸渠道存在的第一個環節。由此，在后面的實證中，我們將僅在驗證信貸渠道存在的第二個環節時考慮工具變量prs。

不過，盡管有效工具變量的獲得在一定程度上解決了式（2-5）、式（2-6）中產出與信貸雙向因果關系所引致的內生性問題，但貨幣政策利率渠道仍未被從信貸渠道中分離。按照傳統的IS-LM模型，貨幣政策利率渠道是通過債券利率機制來實現的，即家庭部門在調整貨幣與債券的投資資產組合過程中，如要貨幣供給增多，則債券的價格（利率）將降低，投資與產出增加，進而影響對貨幣的需求，最終實現經濟的重新均衡。可見，將貨幣政策利率渠道與信貸渠道分離的關鍵是從式（2-5）、式（2-6）中消除rt的影響，而這正是Driscoll（1994）的思想。具體地，對式（2-5）、式（2-6）分別進行截面平均去勢處理注2，有：

注2：即式（2-5）、式（2-6）兩邊各變量均減去其截面平均數，例如y it-（y it/N），相當于剔除了時間固定效應。

與Driscoll（1994）和Melzer（2007）不同的是，由于中國各個省份的儲蓄存款利率水平是一致的，因此在去平均的處理過程中，也被剔除。經過變換，式（2-7）、式（2-8）給出了驗證信貸渠道存在性的兩個環節，而有效工具變量的獲得則使得式（2-7）、式（2-8）具有了用于實證的可能性。

五、命題

上述方法為驗證中國信貸渠道的存在性提供了可能。根據信貸渠道的傳導機制的兩個環節，如果信貸渠道是存在的，那么這意味著：一方面，面對存貸比的變化，銀行不能找到可有效替代貸款的資產；另一方面，面對銀行貸款供給的變化，至少一部分企業無法找到可有效替代銀行貸款的融資方式。直觀上，從中國的實際來看，由于一直未實現利率市場化，因而傳統貨幣政策利率渠道的作用并不能完全有效發揮，于是信貸渠道應當是存在的。但是，從動態的角度來看，隨著轉軌過程的推進，中國金融市場的創新活動越來越活躍，金融工具越來越豐富，而這無論是對銀行還是企業，均增加了其獲取銀行貸款替代金融工具的可能性，因而信貸渠道的效應應當隨著時間的推移而不斷減弱，據此，我們給出如下的命題。

命題1：由于在整個轉軌過程中，中國一直對利率實行控制，因而總的來看，傳統貨幣政策利率渠道的效應受到抑制，相對而言，信貸渠道應當是顯著存在的。

命題2：由于動態地來看，隨著轉軌過程的推進，越來越豐富的中國金融市場工具為銀行及企業提供了更多的資產類型或融資方式選擇，因而信貸渠道的效應應當呈現隨著時間的推進而不斷減弱的特征。

下面的內容主要是對這兩個命題進行實證檢驗。