2.3 居民家庭金融資產總量及結構的影響因素分析

影響居民資產選擇的因素很多，既包括收入、利率等經濟因素，也包括經濟形態、市場開放程度等制度因素，此外還包括時間偏好、生活習俗、消費及投資觀念等。在本節中，我們將在現代居民資產選擇行為理論的基礎上，對居民資產總量與結構的影響因素作出較為詳盡的分析。

居民金融資產結構（各種金融資產的組成）是一組很重要的經濟變量。由外生變量所引起的居民金融資產的結構變化可以通過金融渠道（如利率的決定等）、實際產出渠道（如實際投資等）而導致宏觀效應。正確深入地理解這些效應對評價財政政策的效果、估計資本形成所能獲取的資金量有很重要的作用。

一方面，如果僅僅從金融資產本身來講，能影響居民家庭選擇行為的因素首先應該是該項金融資產的收益率。在其他條件相同的情況下，居民自然會選擇收益更高的金融資產。隨著居民對某項金融資產的需求增加，該項金融資產對應的市場規模會逐步擴大，這有利于該市場的發展。不同金融市場上的金融資產因風險和收益等因素不盡相同，而且不同居民的風險偏好也有所差異，這就使得居民最終會持有一個金融資產組合，從而形成其金融資產結構。匯總起來就是全社會居民的金融資產結構。當金融資產的風險、收益率等因素發生變化時，相應的金融資產組合也會發生改變，即金融資產結果會發生改變。

2007年以來，隨著股市行情漸好，“銀行儲蓄搬家”的現象開始顯現，基金熱賣，銀行個人理財產品也層出不窮，促進了居民金融資產多元化。盡管居民擁有的最主要的金融資產仍為儲蓄存款，但是，證券市場收益率的上升在一定程度上分流了居民儲蓄存款，使其比例隨著證券市場的繁榮而下降。同時，房地產市場呈現出的火熱態勢使居民對金融資產的流動性偏好增強，促使地區貨幣流通速度加快，儲蓄存款活期化的趨勢有所加劇。

另一方面，居民金融資產的總量和結構的選擇還受其他眾多或宏觀或微觀的因素的影響。

從宏觀上說，居民金融資產的選擇受到經濟增長、通貨膨脹水平、金融創新、技術進步、經濟金融制度，以及國民的觀念習俗等方面的影響。關于居民金融資產的選擇與經濟的具體關系的理論分析將在第6章給出。

從微觀上分析，居民收入分為兩部分：消費和儲蓄。這里的儲蓄，是指廣義儲蓄——也就是居民資產，是居民收入在消費后的結余。儲蓄中，居民持有的金融債權及權益性憑證形式的資產即為居民金融資產，居民金融資產是居民資產的一部分。由于各種不同的金融資產（以及金融資產與非金融資產之間）有不同的風險、收益水平，不同居民持有的具體金融資產類型與規模由其風險偏好決定，所以，影響居民風險偏好的因素也是影響居民金融資產總量和結構的因素。

眾所周知，風險源于不確定性——出現壞結果的可能就是風險。打個簡單的比方，“山洞里不知道有什么”是不確定性，而“山洞里可能有老虎”則是風險。人們面對風險的態度就是風險偏好。理論上，理性人都是風險厭惡的，但是不同人的風險厭惡程度卻有所差異。這主要是受客觀和主觀兩方面因素的影響?？陀^因素則是一個人所處的客觀環境和狀況；主觀因素是指人自身會影響風險偏好的特征，而非人的主觀意愿。一般說來，主觀因素包括年齡、性別等；客觀因素包括家庭的財富狀況、是否撫養小孩、職業的穩定性等。由于各種不同的金融資產（以及金融資產與非金融資產之間）有不同的風險、收益水平，上述家庭特征變量會影響家庭的投資偏好，從而影響金融資產的總量和結構。在常見金融資產中，股票是風險最大的品種，儲蓄存款的風險最小。

由于篇幅限制，在這里我們主要對影響居民家庭金融資產總量與結構的一些具有直接影響效應，且其水平能夠測度的因素進行理論分析。

1．居民可支配收入——形成居民金融資產的基礎

居民可支配收入是影響居民金融資產總量的主要因素。根據西方經濟學理論，隨著居民可支配收入的增加，居民邊際儲蓄傾向提高，居民收入中用于儲蓄的部分增加，居民金融資產的總量也隨之增加。

同時，居民金融資產的結構也將隨著收入的增加變得更加多元化。這是因為居民對金融產品的需求不僅總量增加，而且由于其風險偏好隨著收入水平和財富水平的提高而變化，對不同收益的金融產品的需求也將改變。

總之，居民可支配收入是形成居民金融資產的基礎，也是居民金融資產結構變化的基礎。

2．住房所有權與居民金融資產之間的替代和互補關系

居民的可支配收入首先用于消費，剩余的部分用于投資——包括金融資產投資和固定資產投資。這三項同是支出項，所以居民消費、居民固定資產投資與居民金融資產存在著此消彼長的負相關關系。在我國，一般居民對固定資產的投資主要是對住房的投資。住房屬于居民固定資產，與金融資產一樣是由居民儲蓄形成，也是居民資產中非常重要的一個部分。

首先，住房與金融資產都是由居民儲蓄形成的，在儲蓄既定的前提下，居民金融資產與居民住房所有權之間存在替代關系。這種替代關系是由以下三個因素決定的：第一，住房價格——住房像其他商品一樣，價格上升，需求減少，家庭金融資產的規模上升；反之，價格下降，需求增加，家庭金融資產規模下降。第二，居民財產總量大小——住房是一種需要較大的一次性投入的資產，只有當家庭財產總量達到了投資的最低要求，家庭才可能產生住房投資，進而降低家庭金融資產總量。第三，擁有住房所得到的凈實際收益與金融資產的實際收益——人們在確定自己的資產組合時，是根據各種資產的收益多少（及其相應的風險）來決定各種資產的擁有量，因而在總資產規模一定的情況下，金融資產的需求隨自身的收益正向變動，與住房的實際收益呈反向變動。綜上所述，居民是否對自己的住房擁有所有權或者部分擁有所有權，一方面，由于其存在與金融資產不同的收益期限和形式，會影響居民對金融資產的選擇；另一方面，擁有全部或部分住房產權由于占用了家庭財產，因而也會影響居民金融資產的總量。

其次，住房所有權與金融資產總量之間又存在著互補關系。擁有了住房所有權的居民，由于其房產一般具有穩定增值性，必定會增加對風險資產的需求。反之，靠租房度日的家庭，未來預期的不確定性更大，使他們不敢過多地投資于風險資產，這便形成了住房與風險資產之間的互補關系。

關于住房所有權結構對居民金融資產總量和結構的影響，在國外已經有實證研究，并且得到了明確的結論。值得注意的是，居民消費和固定資產投資在不同的階段有其不同的特征。通常在經濟迅速上升階段，投資增長較快，消費相對慢些，增幅低于經濟增長，而當經濟進入平穩或回落階段后，消費的增長要快于經濟的增長。近十年來，我國居民消費低于經濟增長和居民可支配收入的平均增長，是我國居民金融資產穩定增長的主要原因，但居民消費增速減慢加速了金融資產的增長，而居民可支配收入增幅的放緩又抑制了居民金融資產的快速增長。

3．年齡對居民金融資產的影響

每個人都根據一生的全部收入來安排自己的消費、投資支出，也就是說各個家庭在每一時點的消費和儲蓄決策，都或多或少地反映了該家庭謀求在其生命周期內達到消費的理想分布的企圖，而各個家庭的消費要受制于該家庭在其整個生命期間內所獲得的總收入。因此，一個人（家庭）一生的財富在他開始工作到其退休以前是不斷積累的（正儲蓄），而在其退休直到死亡是不斷減少的（負儲蓄），若不留下遺產，最終到他死亡時正負儲蓄相等。也就是說，一個家庭在一生中的不同時期的金融資產總量在不斷變化。一個家庭在其生命周期的不同階段，對不同特性的金融資產的需求是不同的，即不同年齡的人（家庭）的金融資產組合樣式不同。

同樣，由于處于不同生命周期的家庭的思想觀念、投資宗旨不同，在安排金融資產結構時，所考慮的重點不同。這說明對于一個年齡階段家庭的資產選擇造成很大影響的因素，對于另一個年齡層次的家庭資產可能會毫無影響。

年齡對家庭持有金融資產總量及結構的影響在國外已經得到了許多學者的證實，然而在我國還沒有相關的實證研究。這方面的研究形成的理論包括生命周期假說，該假說認為，每個人都會根據其一生的全部收入來安排各個時期的消費、投資支出。所以，居民家庭的消費與儲蓄也受制于其整個生命期間內所獲得的總收入。此外還包括持久收入假說，也可以說明年齡對居民金融資產選擇的影響。持久收入假說認為，消費者的消費支出不是由他的現期收入決定的，而是由他的持久收入決定的。也就是說，居民的消費與儲蓄是根據對長期收入的預期來安排的。另外，由于處于不同生命周期的家庭的思想觀念、投資宗旨不同，在安排金融資產結構時所考慮的重點不同，偏好也會因此不同。因而，不同年齡段居民的金融資產組合樣式不同。

4．財富規模、戶主性別、家庭責任、職業與家庭金融資產結構

人們對風險有三種認識：“危險損失觀”、“結果差異觀”、“不確定性觀”，三種認識皆認為風險產生的原因是由于不確定性的存在——事件真正的結果可能偏離人們的預期。所有理性的人都是風險厭惡者，但是世界上沒有完全確定的事情，任何人都必須面臨不確定性——風險。然而，不同的人對不確定性——結果與預期之間的偏離有不同的承受能力，這個承受能力受到主觀和客觀兩方面因素的影響。主觀因素是人自身性格所決定的對冒險的喜好程度，這個性格特征有先天的、由基因決定的部分，比如性別、血型等（在西方心理學界中有實證研究確定了血型與行為特征的關系），也有由后天閱歷形成的部分，這些后天閱歷包括年齡、民族、文化傳統、社會交往以及所受的教育等。客觀因素則是一個人所處的客觀環境和狀況，包括家庭的財富狀況、是否撫養小孩、職業的穩定性等。比如一個擁有一萬元財富的人和一個擁有一百元財富的人，對同一個一定概率上贏得或者輸掉一百元錢的游戲會持不同的態度，擁有一萬元財富的人可能會覺得玩玩無所謂，而擁有一百元的人會很謹慎地看待這件事，因為一旦輸了，他就變得一無所有，他會對這個風險事件更為厭惡從而避免參加這個游戲。再如，當一個家庭中有需要撫養的小孩時，家長出于責任感或者對孩子的愛而考慮孩子將來可能的生活費和教育費用的需要，這種需要決定了家庭必須保持一定量資產的穩定性，使他們比沒有孩子的時候更厭惡風險，影響了他們對現有財富在不同資產之間分配的決定。此外，如果職業穩定、收入較高，可能會有較高的風險偏好，從而傾向于高風險高收益的金融資產。由于各種不同的金融資產（以及金融資產與非金融資產之間）有不同的風險水平，我們有理由假定上述居民個人的屬性變量會影響居民家庭的金融資產投資偏好，從而影響金融資產的總量和結構。

在本書研究的主要金融資產中，股票是風險最大的品種，儲蓄存款的風險性最小。

5．受教育程度、資產規模、獲得金融服務的便利條件——資產分散化的影響因素

在資本市場上，由于風險的來源多種，且相互間有不同的相關性，因而當各種不同資產組合在一起的時候，整個資產組合風險的一部分——非系統風險則會降低；當資產充分分散的時候，非系統風險將被完全消除，此時資產組合所面臨的則只是系統風險。

因此，理性的居民將財富分配在各種實物資產與金融資產上的時候也要考慮分散化的問題。有一句眾所周知的諺語“不要把雞蛋放在一個籃子里”講的就是這個道理。在對各種資產有充分的了解、評估以及可便利地購置該資產的時候，人們愿意選擇投資于多種資產。然而，由于具有不同的教育背景、生活環境、信息獲取的渠道、金融服務的便利性和金融資產的可得性，人們對金融資產的認識不同，導致投資偏好不同。受過良好教育的人能更快地了解和接受新興的金融資產，從而在分散化上有更大的資產選擇空間；在大城市里的居民思想觀念可能相對開放，信息也更為豐富和暢通，特別是有更多的金融服務網點，金融咨詢和服務更加便利，因而購置多種金融資產從而使自己的金融資產組合分散化的人可能會相對較多；特定職業的人——比如證券業從業人員等——與普通居民相比會對分散化更加重視；另外，金融資產的總量也是分散化的一個因素，一個家庭金融資產總量很小，不足以購置兩項以上的資產，或者購置多項資產會付出高額成本，那么即使他們很想分散風險，也沒有辦法實踐。

6．收入、居住地、改革、利率對家庭金融資產結構的影響

人們對貨幣（現金、儲蓄存款等高變現能力、低風險金融資產）產生需求的原因有三點：交易動機——持有貨幣以應付日常支付需求，預防動機——持有貨幣以應付意外事件，以及投機動機——持有貨幣以伺機獲取投機收益。

由交易動機所形成的貨幣需求與家庭一定時期內日常購買所需支付的金額有關，同時要考慮持有現金的便利性以及將錢存入銀行的收益性。首先，一個家庭的總收入水平決定家庭的購買力以及消費傾向，因而決定了家庭持有現金的多少以及其占總財富規模的比重。因此，家庭收入水平影響家庭持有現金以及銀行存款的規模。其次，由于持有現金既不安全，又沒有收益，因而家庭會決定將當期需要支付的金額分幾次從銀行存款中提取，而從銀行取款又會有“鞋底成本”，所以取款的便利性以及支付形式的先進性成了手持現金規模大小的決定因素，這些因素無疑又與城市規模以及戶主年齡直接相關。再次，在大城市里，大街上隨處可見貼有銀聯標志的ATM，商場、超市、售票處甚至一些大型專賣店都備有POS終端機，顧客可以刷卡消費，這很大程度上降低了人們（特別是善于接受新事物的年輕人）的現金需求，但在我國的中小城市則遠遠沒有達到這樣的便利，人們消費時候的支付方式還是以現金為主。也就是說，居民居住地性質決定家庭用于日常支付的現金與銀行存款的比例。居住地對居民金融資產的影響還表現在，由于社會上不同居民的投資與消費行為存在一定的示范效應和“羊群效應”，所以，居住地的差異除了導致物價水平的差異，還會導致投資、消費模式的差異。

預防動機是現在中國學者比較經常提到的一個問題，原因是我國在改革過程中各種體制的不穩定。這些體制包括教育、醫療、養老、失業保障等。教育體制——我國現在幼兒園要收建園費，小學、初中要收重點班、特長班費，高中教育更是很大一部分學校要收取建校費，大學則是早已取消公費待遇，就連研究生教育也在逐步改革，學費不斷上漲的同時公費名額越來越少。在這種情況下，家庭對今后子女受教育所需的花費金額不確定，必然加大其預防動機，增加貨幣需求。經歷劇烈變革的還有我國居民的就業問題，在脫離了高度集中的計劃經濟體制后，原本的隱性失業問題凸顯；各行各業的在職人員甚至包括政府公務員都有失業的可能，但數額較低的城市失業人員生活最低保障最多只能解決穿衣吃飯問題，人們對失業的擔憂會引起出于預防動機的貨幣需求增加。取消公費醫療、國有企業的退休金，轉而實行醫療保險和養老保險更是影響了人們預防動機的貨幣需求以及金融資產的結構。在儲蓄性保險沒有得到普及、通過購買保險來預防未來不確定事件沒有廣泛推廣的情況下，人們的預防動機的主要表現形式是保證家庭在銀行有一定金額的儲蓄存款，也就是說，影響家庭金融資產中儲蓄存款的比重。

利率變動會對貨幣需求產生兩種效應：替代效應和收入效應。替代效應，是指利率提高時居民預期債券收益增加，從而以證券替代貨幣的行為。收入效應，是指利率提高意味著財產持有者收入增加從而使其多持有貨幣和債券。兩種效應的綜合結果一般是利率與投機動機貨幣需求之間反向變動。

7．社會收入差距大小

收入差距擴大會加速居民家庭金融資產的集中化趨勢。這種趨勢主要造成了兩個效應：一個是使不同收入居民的風險偏好產生變化，從而使其持有的金融資產結構產生較大差異；另一個是會加速居民家庭金融資產規模的擴大，為居民投資能力的提高奠定了基礎，成為改變以政府投資為主的傳統投資模式的重要驅動力。

改革開放以來，居民收入差距在各個方面呈現出了擴大趨勢。居民家庭金融資產的規模是衡量社會經濟發展水平的一個客觀尺度，就此而言，收入差距的擴大對居民金融資產規模的擴大具有積極的促進作用。但是，收入差距的不斷擴大，不僅不利于社會的均衡發展，也不利于和諧社會的構建。

8．時間偏好

同居民消費存在時間偏好一樣，由于心理、社會等多種因素，居民金融資產的選擇行為也具有明顯的時間偏好特征。有的人注重現期消費，有的人注重未來消費；有的人跨期消費的預算周期長，有些人跨期消費預算周期短。表現在居民資產選擇行為中，有的人偏好投資回收周期長、回報率高的資產，有的人則更偏重資產的變現性，投資回報則居于次要的地位。

以上理論分析中討論的影響金融資產總量及結構的因素，在國外已有相應的實證研究加以驗證，當然也有實證結果不符合理論的情況。而在我國，還沒有驗證這些因素效應的實證研究成果，因此在本書的實證研究中，我們將盡可能全面地對各種可能影響家庭金融資產結構的家庭經濟、社會屬性變量，宏觀經濟增長及金融市場發展等因素進行分析。