1.2 研究現狀

鑒于股權眾籌在世界范圍內的蓬勃發展，以及英、美等國對股權眾籌相關立法的調整和創設，股權眾籌法律制度的相關研究近年來始終保持著一定熱度。研究中國股權眾籌法律制度的構建，有必要梳理、總結、借鑒既有的國內外研究成果，下文按照股權眾籌法律制度構建的基礎分析、整體思路、股權眾籌價值釋放、股權眾籌風險控制四個方面對既有研究成果進行分類歸納。

1.2.1 股權眾籌法律制度構建的基礎分析

各國不同的經濟、法律背景給股權眾籌制度構建的目標、路徑帶來明顯的差異性，因此，其是研究中首先需要明確的內容。研究股權眾籌制度構建的條件，包括對“共性”的股權眾籌的價值、風險的分析，也包括對“個性”的國別經濟背景、法律背景的考察。以股權眾籌制度構建的“共性”和“個性”條件為對象進行的研究，在股權眾籌制度構建的相關研究中，居于基礎性的地位。

構成我國經濟基本細胞的小微企業已經占企業總數的90%左右，提供了全體企業85%以上的就業機會，小微企業的可持續發展直接關系到我國經濟的持續增長。目前，制約小微企業發展的最大問題是融資難。處于發展生命周期初期的公司，其資金通常來源于公司創建者、其家庭成員以及少部分天使投資者，如果缺乏以上資金來源，或這些資源不足以滿足初創期企業的資金需求，融資缺口便形成了。而這一資金缺口現象在經歷了2008年全球性的金融市場危機后顯得更為突出。

我國金融抑制的政策背景導致金融資源的傾斜。在金融管制嚴格和中小微企業融資難、融資貴的背景下，眾籌有望成為解決企業和創業項目融資的重要途徑。互聯網金融下的眾籌模式其金融對象更加虛擬化、方式更加靈活；交易更多是在網絡眾籌平臺實現，不再依靠金融機構，更接近無金融中介的狀態；信息處理更加容易，成本更低；風險評估的數據和信息更完整，有效地彌補了傳統融資方式的不足。目前國際金融市場也呈現出由間接融資模式轉向直接融資模式的發展趨勢，眾籌正是其中一個重要的環節。眾籌的類型可依據其所能獲得的回報分為贊助型眾籌和投資型眾籌。其中，投資型眾籌又可分為債權型眾籌和股權型眾籌，前者的融資方對投資者負有還本付息的義務；后者則使投資者成為相應企業的股東，對融資項目共享收益、共擔風險。

股權眾籌是公司向公眾進行融資的行為，本質上是一種證券發行行為。它被視為新興公司在早期縮小融資缺口的一種新路徑。借助互聯網市場的競爭性和開放性，股權眾籌可以降低交易成本、弱化信息不對稱。在金融深化和互聯網金融創新的推動下，股權眾籌契合了科技型中小企業的融資需求，促進了新興產業的發展，是金融支持實體經濟的必然道路。即便在金融抑制體制下，互聯網金融也能創造出有別于傳統金融的融資市場。其在一定程度上，是“金融民主化”的先驅。

股權眾籌在滿足融資需求、提升融資效率的正面作用之外，也存在一定的風險性。從實踐層面看，公募股權眾籌作為證券公開發行行為，面臨三個重要邏輯困境：信息不對稱、代理成本、初創企業的不確定性。股權眾籌在不對稱信息條件下，存在著信用風險、信息披露風險、眾籌平臺建構風險、技術風險、操作風險等一系列復雜性風險。

從法律層面看，股權眾籌的核心風險為違法公開發行證券。與國外股權眾籌制度建立在小額融資的基礎上不同，我國股權眾籌制度遵循國家對公募與私募區分監管的邏輯，由此導致眾籌的定性錯誤、運行混亂。中國現行法律的保守性和滯后性，使股權眾籌在發展過程中出現嚴重異化，帶來非法集資、流轉、合同欺詐、資金安全、流動性風險等諸多風險。

面對國內立法的不足，發達國家市場的立法經驗可資借鑒。在境外股權眾籌的立法研究中，股權眾籌的法律問題自2009年起開始受到美國法學學者的關注，這些討論集中于對股權眾籌平臺商業模式的合法性的討論，以及美國的《1933年證券法》對股權眾籌規制的適用性問題。在上述法律問題的思考下，伴隨著股權眾籌的極速發展以及美國金融市場危機后造成的流動性短缺，美國證券立法有了重大創新，也就是2012年5月生效的JOBS法案（Jumpstart Our Business Startup Act of 2012）。該法案旨在為中小企業股權融資提供更為便利與優惠的新的融資渠道，同時也為偏好創新創業的有風險的資金提供投資機會。JOBS法案的第三章被稱為眾籌法案，這一法案為股權眾籌的投資者、融資方以及眾籌平臺提供了法律規則與要求（Martin, 2012; Wroldsen,2013）。但同時，由于股權眾籌法案放松了傳統證券法律對公募融資的嚴格監管，其自由化傾向也受到了學界的高度重視和激烈討論（Bradford,2012; Cohn,2012; Cumming, Johan,2013; Griffin,2012;Hazen,2012; Heminway, Hoffman,2011）。以美國JOBS法案為標志的眾籌融資合法化本身是美國資本市場監管功能的調整和平衡。

在英國，2014年金融行為監管局發布了《關于網絡眾籌和通過其他方式推介不易變現證券的監管規則》。該文件的目標是建立一個“公平”“適度”且“媒介中性”的監管制度，而達到這一目標的路徑是既保障缺乏足夠的知識、經驗和資源來認識和處理風險的一般投資者的投資自由，又為其提供適度保護。金融行為監管局將股權眾籌界定為“非上市股票”，并將這種估值較難、流動性較差的非上市證券納入“不易變現證券”監管范疇之中，由英國金融行為局統一監管。

1.2.2 股權眾籌法律制度構建的整體思路

結合我國的眾籌市場特征及域外經驗，對股權眾籌的立法規制與調整應當首先調整立法理念、明確路徑選擇，進而實現豁免審批、投資者保護等具體制度的構建，最終達到維護市場秩序、控制金融風險、引導市場發展的目標。

在立法理念層面，應當明確股權眾籌的正當性。股權眾籌是小微企業直接融資的便捷方式，在我國中小企業融資極為艱難的情景下，我國法律上應當給予股權眾籌以合法地位。股權眾籌融資本身就具有面向不特定對象的公開性，如果為了與現行法律相符合，而人為地為其設定一系列限制，則只會適得其反。股權眾籌融資取公開發行方式既是自身本質的體現，也更利于對投融資者利益的平衡與保護。股權眾籌的正當性不在于其公開性，而在于其微金融特性，立法上應當承認股權眾籌的公募基礎，對股權眾籌的限制與松綁都應當建立在小額融資有關理論的基礎上。

在支持股權眾籌正當性的主流觀點之外，反對意見指出，股權眾籌與合伙人制度一樣，不過是商業實踐“拋開”公司法制度的一種“創新”，這種“創新”迎合了商業實踐的需要，卻置頗具尊嚴的公司法制度于不顧。在股權眾籌這種商業模式下，市場主體以降低成本、提高效率的名義規避了公司法、證券法中的那些繁文縟節，再一次以“創新”的名義行走于公司法制度之外。

在立法理念層面，還應當明確以市場為主導、以法律為保障的基本思路。我國證券式眾籌發行的監管理念必須從行政性實質判斷向形式性的信息披露轉變，并輔之以投資者適當的規則與反欺詐條款的適用，此乃推行證券式眾籌發行的根本基礎。在構建眾籌法律制度時，應堅持投資者保護與金融系統穩定平衡、創業者支持與金融運行效率相結合兩個立法原則。在法律保障的視角下，學者的研究多聚焦于投資者保護的領域，將投資者保護視為股權眾籌立法的二元目標之一，認為股權眾籌立法中，促進資本形成與保護投資者兩者缺一不可。各國股權眾籌立法要取得良好的制度效果，必須強調促進資本形成與保護投資者的平衡。提出建立和完善多元規則體系，通過民事、行政和刑事的三重責任提供投資者權益的立體保護。

在制度框架層面，既有研究主要從監管角度切入，提出構建股權眾籌的單獨監管制度。在既要便利融資，又要加強對投資者保護的監管理念下，創新股票或其他證券互聯網小額公開發行，探索確立股權眾籌有效監管的法律路徑。建立中國股權眾籌監管的制度框架，實際上就是權衡并配置發行人、中介機構以及投資者的權利義務（鄭若瀚，2015；盛學軍、劉志偉，2015）。制度框架當中應當包括眾籌平臺制度（梁清華，2014；鄭若瀚，2015；盛學軍、劉志偉，2015；樊云慧，2015；汪振江，2017），信息披露制度（梁清華，2014；曾攀，2015；何欣弈，2015；蔣衛華，2017），融資限額制度（梁清華，2014；黃韜，2015；羅歡平、唐曉雪，2015；盛學軍、劉志偉，2015；馬旭、李悅，2016；楊碩，2017），投資者準入制度（毛智琪、楊東，2015；劉明，2015；吳鳳君、郭放，2014），股權眾籌份額流轉制度等。結合我國的立法現狀，也有學者將私募股權眾籌納入考量范疇，提出三分法立法框架，構建公募股權眾籌、O2O（Online to Offline）型公募股權眾籌以及私募股權眾籌法律制度。

1.2.3 釋放股權眾籌價值角度的論述

股權眾籌作為一種新興的融資模式，在具有多項經濟、社會價值的同時，在微觀層面卻與證券法理念存在著沖突。隨著互聯網時代融資模式的更新，原有劃分公募與私募的界線逐漸顯得不合時宜，考慮到股權眾籌具有節省投資者信息成本，提升其自我保護能力的特質，應當將股權眾籌活動也列為證券法發行注冊的豁免情形之一。

針對股權眾籌實踐與證券法規制理念存在的沖突，有學者提出，我國應確立股權眾籌的公募地位，并建立豁免制度（汪振江，2017；劉斌，2016）；允許大眾投資者參與，是股權眾籌的魅力，應重點關注投資者的投資限額而非投資者人數，實現股權眾籌的普遍大眾化與風險可控化之間的平衡。股權眾籌發行豁免制度是股權眾籌走向合法化的有效路徑，使股權眾籌成為多層次資本市場的重要組成部分之一。確立我國的股權眾籌融資小額豁免制度，將解決股權眾籌及其平臺的合法性問題。

豁免制度的意義在于維護股權眾籌本有的融資效率，但其間可能存在的投資者的投資風險應引起重視。因此，強化對眾籌平臺的管理，明確眾籌平臺的責任，嚴格信息披露義務和確立合格投資者制度等舉措，應與推行小額豁免制度同時進行。

1.2.4 控制股權眾籌風險角度的論述

股權眾籌是一種金融活動，并具有大眾性、公開性，需要從多方位實現風險控制。股權眾籌的特性要求放松事前管制，強化對融資者事中、事后監管。學術界應將研究的重點放在評估互聯網金融所特有的風險之上，并判斷是否需要政府介入，如果需要介入，則還應繼續檢視當前的法律制度設計是否足以應對這些風險，并作出相應的制度改革建議。從風險控制角度展開的對策研究，主要分為以下幾個方面。

第一，是關于平臺的規制。股權眾籌平臺作為連接籌資公司和投資者的中介，在股權眾籌活動中居于中心地位，是股權眾籌監管的核心。一種觀點認為，股權眾籌平臺從事的業務是“一方接受另一方的委托，前者按照后者要求代理后者買賣證券并提供相關服務，前者收取傭金作為報酬的證券中介業務，類似證券經紀商。”另一種觀點認為，股權眾籌是發行人的新股發行行為，而非投資者之間的證券交易行為。股權眾籌發行必須通過眾籌平臺進行，實際上是一種間接發行，使股權眾籌平臺在某種程度上具有承銷商的屬性。也有學者提出，應在“證券公開發行”制度框架內，將股權眾籌平臺應定位為“互聯網小額公開發行中介機構”。在股權眾籌活動中，眾籌平臺的參與使得眾籌交易雙方不僅擁有了一個提供交易標準流程的中介平臺，也為交易雙方的信息獲取、溝通交流提供了門戶。眾籌平臺的這些功能降低了眾籌交易雙方的交易成本和交易風險，也可以在交易雙方間樹立更多的信任（Haas, Blohm, Leimeister,2014; Burtch, Ghose, Wattal,2013; Greiner, Wang，2010）。

股權眾籌平臺的發展因其自身的局限以及國內信用環境和監管環境的限制，需要國家對其進行審慎監管。世界各國大都對股權眾籌平臺或其運營人實施注冊或許可，并對股權眾籌平臺可接納的發行人或投資者普遍設定了要求或限制。結合我國實際情況，學者提出了股權眾籌平臺準入的審批制度。以信息披露制度為核心的登記注冊制度等設想。對其進行牌照管理，明確其業務范圍及禁入邊界，提出由證監會、銀監會作為監管主體進行監管。同時，可以賦予眾籌平臺一定的監管職責，例如“應承擔對融資者的信息審核及監管職責；對投資者的教育及身份審核義務；資金托管及監控義務”；平臺盡職調查義務等。讓眾籌平臺在未來眾籌市場上發揮核心作用，兼顧為發行人募集資金及保護投資人的雙重角色。

相左觀點則認為，眾籌平臺的監管力度和經營成本之間存在正相關關系，要求其承擔過重的審查義務，可能會破壞股權眾籌各方主體之間的利益平衡關系，并非一種明智的選擇。而且，股權眾籌平臺本質上是一個第三方中介機構，更主要的作用是信息的發布與創建投資者與融資者的溝通平臺，雖然需要對投資項目進行審核，但是關于“合法性”似乎并不能做到十分專業詳盡，專業評級機構或者成立專門的審核部門或許會較好地解決這一問題。

第二，是關于融資額度的限制。基于股權眾籌的微金融屬性，國外股權眾籌立法多通過限制發行人的融資額度來實現當事人之間的利益平衡。我國應當設置融資的上限，來避免融資者為了躲避公開募集伴隨的高門檻和嚴格的監管制度而無序融資。

第三，是關于投資者的資質。應當矯正股權眾籌合格投資者制度立法理念，實施差異化準入制度。準予一般合格投資者按照普通證券投資者的條件進入，不設準入門檻，但應限制其投資額度，這樣既可以增加社會公眾對民間融資的參與程度，又可以在一定程度上控制風險。對于成熟合格投資者，則應設定相應的門檻。

第四，是關于信用信息體系的建設。股權眾籌融資中的信息不對稱程度可通過信用信息進行有效緩解我國應加大力度完善社會信用體系建設，有針對性地推動眾籌平臺與投融資雙方的信用體系建設，建立有效的失信懲戒機制，發揮信用體系的規范和引導作用，進一步優化資本市場（王倩、邵華璐，2017；彭真明、曹曉路，2017）。要建立統一的股權眾籌大數據平臺系統信息共享機制，形成風險控制的聯動體系。

此外，還有引入眾籌投資者冷靜期制度、完善信息披露制度、設立股權眾籌的轉售限制制度等方面的建議。這些建議對各國證券發行制度多有借鑒，在經過適應性調整之后，對于我國股權眾籌制度構建目的的實現，同樣具有一定的輔助作用。

1.2.5 現有研究小結

既有研究認可了股權眾籌對經濟社會發展的客觀價值，指出了我國法制現狀與股權眾籌需求之間的矛盾，并針對具體問題提出了多種解決方法。按照“價值釋放”和“風險控制”目的導向下的制度劃分，各類制度創新和完善的構想也比較豐富，為進一步深入、全面研究的開展奠定了良好基礎。

但總結現有的研究成果，也發現存在一些薄弱之處。例如，對國外制度的討論更多地局限于制度本身，而對制度與現實之間的聯系互動、國別制度差異下導致的現實發展差異、法律體系與股權眾籌制度創新的關系等方面，研究成果有限；對股權眾籌活動的前期、中期所涉及的制度規范關注較多，而對股權眾籌活動后期的相關制度研究較少。

本書以對股權眾籌價值和風險的理論分析為切入點，展開從價值發現到目標設立、由整體思路到具體制度的體系化法律制度構建研究。既對現有研究成果有所吸收運用，也對股權眾籌相關研究的薄弱之處有所補充，更重要的是在比較研究、反復論證的基礎上提出制度構建的整體設想，希望能夠在股權眾籌法律制度構建研究的命題下有所建樹。