1 緒論

1.1 研究背景

股權眾籌法律制度構(gòu)建這一命題，肇始于股權眾籌現(xiàn)象的出現(xiàn)，又以各國不同的法律制度背景為羈絆，延伸出不盡相同的內(nèi)涵。研究股權眾籌法律制度的原因或稱意義，無疑在于實現(xiàn)股權眾籌本身對經(jīng)濟發(fā)展、社會進步的價值；法律制度對于股權眾籌而言，更多的是為了開辟股權眾籌合法空間、維護市場秩序、保障股權眾籌健康發(fā)展等。

世界范圍內(nèi)，股權眾籌以其獨特的價值，已然取得了令人矚目的發(fā)展成就。股權眾籌在滿足中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)融資需求，豐富投資選擇，克服信息不對稱等方面的獨特價值，受到許多發(fā)達國家市場的重視。以美國、英國為代表的多個國家紛紛修改法律，為股權眾籌活動開辟合法空間、調(diào)諧配套制度，鼓勵這一新興金融模式的規(guī)模化、市場化發(fā)展。美國市場上，根據(jù)在證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，簡稱SEC）的EDGAR數(shù)據(jù)庫中注冊平臺的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在2016年5月至2017年5月，就有超過3580萬美元資金通過股權眾籌平臺投向中小企業(yè)。英國市場上，根據(jù)研究機構(gòu)Beauhurst的分析報告，英國股權眾籌的融資規(guī)模在2017年的第一季度達到了4700萬英鎊，環(huán)比上升11%。據(jù)統(tǒng)計，英國股權眾籌平臺已經(jīng)成為英國中小型企業(yè)最重要的融資來源，其融資規(guī)模甚至超過了傳統(tǒng)的私募股權融資。股權眾籌在世界范圍內(nèi)的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，是股權眾籌客觀價值的有力證明；法律制度的調(diào)整和創(chuàng)新，則是股權眾籌價值釋放的必要前提。

在中國，政府對股權眾籌的基本態(tài)度是規(guī)范發(fā)展，但立法進程十分緩慢。只在2015年發(fā)布了《國務院關于積極推進“互聯(lián)網(wǎng)+”行動的指導意見》《關于促進互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導意見》等文件，將“‘互聯(lián)網(wǎng)+’普惠金融”作為11項重點行動之一，提出“鼓勵創(chuàng)新、防范風險、趨利避害、健康發(fā)展”的總要求，制定了系列配套文件，用以確立包括股權眾籌在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)金融規(guī)范發(fā)展的基調(diào)。

對中國股權眾籌法律制度的討論，應區(qū)分現(xiàn)實和制度兩個層面。從現(xiàn)實層面看，一方面股權眾籌對于滿足中國經(jīng)濟社會發(fā)展的需求具有重要意義；另一方面，股權眾籌業(yè)態(tài)在西風東漸的過程中，發(fā)生了具有中國特征的轉(zhuǎn)變，與傳統(tǒng)眾籌活動、本土證券活動各有聯(lián)系和區(qū)別。從制度層面看，股權眾籌離不開證券法的基本約束，同時也受到公司法、刑法等法律的深刻影響。

在現(xiàn)實層面，隨著信息技術的突飛猛進以及移動互聯(lián)網(wǎng)的普及，作為信息密集型產(chǎn)業(yè)的金融，在技術催化下出現(xiàn)了新模式、新業(yè)態(tài)。2013年以來，中國開始了互聯(lián)網(wǎng)金融高速發(fā)展的歷程，以第三方支付、網(wǎng)絡借貸、股權眾籌為主要內(nèi)容的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新層出不窮，其規(guī)模迅速擴張的同時也彰顯了法律的滯后和監(jiān)管的空白。股權眾籌現(xiàn)象伴隨著對證券發(fā)行限制的突破——對發(fā)行人數(shù)限制的規(guī)避、對證券發(fā)行公開宣傳禁令的規(guī)避。中國股權眾籌活動在并不友好的制度框架下持續(xù)發(fā)展，昭示著其中不容忽視的經(jīng)濟原因。

首先，股權眾籌填補了正規(guī)金融服務少有涉足的中小企業(yè)融資服務領域。股權眾籌的過程高度依賴互聯(lián)網(wǎng)，其信息傳播和交易履行的低廉成本是傳統(tǒng)銀行貸款等間接融資模式所無法企及的，也是證券發(fā)行核準制下的較高的合規(guī)成本和業(yè)績要求所無法競爭的。低廉的融資成本、較低的融資門檻、有限的融資額度恰好匹配了中小企業(yè)融資的需求特征，使得大量缺乏融資渠道的中小企業(yè)產(chǎn)生了更強烈的股權眾籌融資需求和傾向。

其次，股權眾籌滿足了大眾投資者的投資需求。投資并非一項生活必需的活動，投資者也很難被認為具有消費者的身份屬性，對投資權利的支持往往退讓于對金融風險的防范。由于法律父愛主義或法律滯后性的客觀影響，缺乏特定資質(zhì)或投資渠道的普通投資者長期處于投資需求被壓抑的狀態(tài)。股權眾籌所帶來的投資機會，具有多樣化、低額度、無門檻的基本特征，其對普通投資者可以產(chǎn)生顯著的吸引力。

最后，股權眾籌作為一種商業(yè)模式的創(chuàng)新，能夠降低交易成本，實現(xiàn)資源更加有效的配置。從市場整體的角度，經(jīng)過市場檢驗的商業(yè)模式的創(chuàng)新，意味著對資源更有效的配置，在其出現(xiàn)的早期往往給創(chuàng)新者帶來豐厚的超額利潤，吸引更多的市場主體參與股權眾籌服務，帶來市場規(guī)模的擴張。

本書從現(xiàn)實層面考察，分析了股權眾籌現(xiàn)象出現(xiàn)的內(nèi)在因素，解釋了股權眾籌現(xiàn)象出現(xiàn)的必然性、合理性。而在法律層面的考察，則是確定股權眾籌法律制度構(gòu)建研究的切入點，把握股權眾籌立法的邏輯自洽、體系兼容的前置步驟。

在制度層面，股權眾籌的法律制度應當定位于證券法律體系下。股權眾籌從法律關系上看，是平等主體之間基于合同的股票交易行為，屬于股權融資的范疇。股權眾籌又是眾籌的分支概念，眾籌是向不特定多數(shù)人募集資金的活動，具有大眾性的特征。股權眾籌這兩種特征交織，在許多國家往往意味著要受到法律的嚴格管制，因為在股權眾籌模式出現(xiàn)之前，大眾性的股權融資往往意味著更高的風險水平、更大的社會影響和更強的監(jiān)管需求。

按照中國目前的證券法規(guī)定，大眾性的股權融資只有證券（股票）公開發(fā)行一個途徑，融資者需要滿足證券發(fā)行上市核準制的嚴格要求，包括程序和資質(zhì)兩個方面。未經(jīng)證券監(jiān)督管理機構(gòu)核準而公開發(fā)行證券的，很有可能觸犯“擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪”。因此，中國目前的股權眾籌活動，難以在保持公開性、大眾性的同時，實現(xiàn)股權融資，而且由此發(fā)生了向私募化的轉(zhuǎn)變，背離了股權眾籌公開性、大眾性的根本屬性。對股權眾籌公開性、大眾性的背離，也是對股權眾籌核心價值——股權眾籌在滿足社會投融資需求、降低交易成本、弱化信息不對稱等方面的獨特價值——的壓抑，依賴于高效率、低成本的信息傳播與交流，依賴最廣泛大眾的了解和參與。失去了公開性、大眾性的股權眾籌，其價值受到嚴重壓抑，也無法為市場所選擇。

有鑒于世界范圍內(nèi)股權眾籌實踐所展示出的客觀價值，以及中國現(xiàn)行制度對股權眾籌價值的壓抑，應當構(gòu)建股權眾籌法律制度，實現(xiàn)股權眾籌的價值釋放，更好地滿足社會投融資需求，讓股權眾籌這一新興融資模式為“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”貢獻力量，讓大眾更直接、更深刻地參與到中華民族偉大復興的事業(yè)中來。