1.3 我國股票市場價值投資的有效性

巴菲特曾說過：“股票市場對于有耐心的投資者而言是福地，對于沒有耐心的投資者而言是陷阱。”如果價值投資每時每刻都能跑贏大盤，那么必然會有無數(shù)的投資人涌入，這必定會導致價值投資策略失效。我國A股市場誕生于1990年，至今已有 29 年的發(fā)展歷程。期間，市場的深度、廣度和結構都發(fā)生了翻天覆地的變化。

作為一個價值投資者，你可能需要持有一些被大多數(shù)投資者輕視的股票，你需要遠離喧鬧、浮躁的股評，你需要在市場的大波動中堅定信念，你更需要有足夠大的勇氣穿越價值投資的長周期。價值投資考驗的是人性，投資者需要耐心和定力。

1.3.1 什么是市場有效性理論

市場有效性理論始于1965年由美國芝加哥大學著名教授尤金·法瑪在《商業(yè)學刊》上發(fā)表的一篇題為“證券市場價格行為”的論文。法瑪認為：“市場價格總能夠完全反映市場信息。”

《漫步華爾街》一書的作者馬爾基爾在1992年提出：“如果一個市場是有效的，它能夠正確、完全地反映與價格有關的所有信息。更正式地講，如果證券價格不會因為信息的披露而受到影響，則市場是有效的。進一步講，如果市場是有效的，則人們不可能通過信息分析和發(fā)掘獲得額外的經(jīng)濟利益。”

試想一下，如果所有人掌握的信息都相同，所有人掌握的證券評估方法都一樣，那么整個市場會變得如何？這其實就是市場有效性的假說。金融學中就有關于有效市場的定義：證券市場中，價格能夠充分反映所有可以獲得的信息，市場上的所有價格都是最公平合理的價格，任何投資者都不能戰(zhàn)勝市場而取得超額收益。

市場有效性的成立建立在以下幾個基本假設之上：

（1）所有關于證券價格的信息都能充分披露和傳播，使每位投資者能在同一時間得到等量等質的信息；

（2）投資者充分理性，使得同等信息產(chǎn)生一致性的分析和交易；

（3）證券交易無成本且傳導機制順暢，使得價格能夠根據(jù)相關信息而迅速調(diào)整到位。

市場有效性是針對不同的數(shù)據(jù)集合而言的，因此存在3種形式的有效市場理論，如圖1-5所示。

1.3.2 我國股票市場有效性現(xiàn)狀

市場有效性是價值投資者進行操作的基本依據(jù)。了解中國股票市場的有效性現(xiàn)狀是價值投資的第一步。當前股市市場有效性存在以下3個方面的不足。

（1）信息披露不夠及時充分。在前文對于市場價值有效性進行解釋的過程中已經(jīng)提到了市場有效性與信息披露有著密不可分的關系，只有股票市場上股價能夠及時、充分地反映市場上所有的信息，市場才會是有效的。

我國的股票市場遠遠不具備這個條件，尤其是我國股票市場信息披露的充分性、及時性和真實性遠遠不夠。虛假信息、誤導性信息、信息披露不及時等現(xiàn)象時常出現(xiàn)，使得投資者中出現(xiàn)信息獲取不對稱的現(xiàn)象。

（2）投資者的結構并不合理。在市場有效性的假說當中，一個成熟的股票市場對于中小投資者以及機構投資者的構成比例是有一定要求的。其中，按照市場有效性假說的要求，機構投資者資金量占比要高于70%，而中小投資者資金量占比低于30%。

然而，根據(jù)《上海證券交易所統(tǒng)計年鑒（2018卷）》中所顯示的數(shù)據(jù)可知， 2017年年末我國自然人投資者持股市值約59 445億元，占比21.17%；而專業(yè)投資機構持股市值45 294億元，僅占比16.13%。這種投資比例失衡造成我國投資者持股期短、交易頻繁、短期投機行為比較明顯。

（3）投資者能力不強，存在過度投機行為。上文中所提到投資者結構不合理的問題，導致了我國股票市場中投資者容易出現(xiàn)持股期短、交易過于頻繁、短期投機等行為。一方面投資者結構不合理，另一方面市場中的投資者不夠理性，投資能力不強，知識儲備不足。在有效市場假說當中，所有投資者都被假定為是完全理性的，對于信息的解讀是全面的，且所做出的投資決策是在分析信息的基礎上得出的合理決定。然而很顯然，目前A股市場中的大部分投資者都無法達到完全理性的程度。

我國股票市場中投資者的大部分人缺乏系統(tǒng)的投資知識和風險控制能力，且無法判斷信息對股票價格的影響，因此，很多投資者的投資行為帶有一定的投機性，往往表現(xiàn)為濃厚的“追漲殺跌”心理。當大盤上漲時，人們往往認為股票價格會進一步上漲，因而采取積極的投資策略；而當大盤下跌時，人們往往認為股票價格會進一步下跌，因而采取消極的投資策略，從而會影響股票市場的供求關系，進而影響股票的價格，加劇了市場的風險，使市場的有效性降低。

縱觀國內(nèi)股票投資市場，市場有效理論所要求的投資者完全理性地做出投資決策與投資者的實際操作存在著很大的差異。實際操作中，投資者存在著認知偏差、過度自信、冒險心理、從眾心理等非理性心理，從而導致產(chǎn)生“羊群行為”等非理性行為。

1.3.3 我國股票市場有效性的驅動因素

我國股票市場有效性的不斷提升與投資者結構和能力的變化密切相關。近年來，個人投資者占A股市場流通市值的比重不斷下降，而包括一般法人在內(nèi)的廣義機構投資者占比則逐漸上升。相較于個體投資者而言，機構投資者具有專業(yè)能力上的優(yōu)勢，并且在期限和流動性方面有更大的容忍度。此外，機構投資者在信息的搜集、分析和理解程度方面往往優(yōu)于個體投資者，對于價格的判斷也更為理性客觀。如此一來，市場上機構投資者所占比重越高，市場有效性程度越高。

隨著未來人均收入的提高、市場進入壁壘的放寬、企業(yè)年金制度的建設及完善，預計會有更多資產(chǎn)管理公司、保險公司、養(yǎng)老基金和境外機構投資者進入A股市場，投資者結構的機構化趨勢將不斷加強，從而將進一步提高市場的有效性。

近年來，隨著網(wǎng)絡技術的飛速發(fā)展，信息傳遞的速度和精度日新月異，原先存在于投資者之間的“信息鴻溝”逐漸收窄，信息在市場上的分布趨于扁平化，更多投資者有能力進行更加客觀、準確的判斷，繼而推動了市場有效性的不斷上升。

我國股票市場有效性的驅動因素如圖1-6所示。