第3章　證券是如何交易的

3.1　本章要點

●區分證券發行與證券交易

●了解證券市場類型和交易指令類型

●熟悉信用交易原理

●了解證券市場監管的一些措施

3.2　重難點導學

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一、證券發行：一級市場（Primary market）

（1）概念

①初級市場與二級市場

初級市場是指證券的發行市場；二級市場是指已發行證券的流通轉讓市場。

②公開銷售與直接銷售

公開銷售（公募）是指面向市場上大量的非特定的投資者公開發行證券；直接銷售（私募）是指只向少數特定的投資者發行證券。公開銷售與直接銷售是證券發行的兩種方式。

公募的優點是可以擴大股票的發行量，籌資潛力大；無須提供特殊優厚的條件，發行者具有較大的經營管理獨立性；股票可在二級市場上流通，從而提高發行者的知名度和股票的流動性。其缺點則表現為工作量大，難度也較大，通常需要承銷商的協助；發行者必須向證券管理機關辦理注冊手續；必須在招股說明書中如實公布有關情況以供投資者作出正確決策。

私募具有節省發行費、通常不必向證券管理機關辦理注冊手續、有確定的投資者從而不必擔心發行失敗等優點，但也有需向投資者提供高于市場平均條件的特殊優厚條件、發行者的經營管理易受干預、股票難以轉讓等缺點。

（2）投資銀行與承銷

①承銷與承銷辛迪加

承銷是指投資銀行代理證券發行者銷售證券。承銷辛迪加是指發行數量很大時由多家投資銀行組成的承銷銀團。

圖3-1　證券發行公司、承銷辛迪加及公眾的相互關系

②包銷與代銷

包銷是指承銷商以低于發行定價的價格把公司發行的股票全部買進，再轉賣給投資者，這樣承銷商就承擔了在銷售過程中股票價格下跌的全部風險。承銷商所得到的買賣差價是對承銷商所提供的咨詢服務以及承擔包銷風險的補償。

代銷是指承銷商許諾盡可能多地銷售股票，但不保證能夠完成預定銷售額，任何沒有出售的股票可退給發行公司。這樣，承銷商不承擔風險，僅收取服務費用。

（3）首次公開發行（IPO）

指公司首次向公眾公開出售股票，一般由投資銀行負責IPO。

①“路演”和預約

“路演”是指投資銀行在證券與交易委員會評審過注冊登記表和發放初步募股說明書之后，在全國范圍內組織廣為傳播有關即將進行發行的信息的過程。路演有兩個目的：第一，吸引潛在的投資者，為他們提供有關信息；第二，為發行公司和承銷商收集證券出售價格的信息。

預約是指大量的投資者在股票發行之前與承銷商商談他們購買首次公開發行證券的意向。統計潛在投資者的過程稱為預約準備。預約可以為發行公司提供有價值的信息，因為大機構投資者時常對證券市場的需求、發行公司的前景、競爭者情況具有敏銳的洞察力。

②首次公開發行的折價

首次公開發行的折價是指首次公開發行的價格通常是偏低的，股票在公開證券市場交易的當天經常發生價格暴漲。

圖3-2　IPO股票上市首日平均收益率

二、證券交易：二級市場（Secondary market）

（1）一般市場交易類型

●直接交易市場

●經紀人市場：房地產市場（經紀人收益為傭金）

●交易商市場：證券場外市場（交易商收益為買賣差價）

●拍賣市場（競價市場）：紐約證券交易所（雙向拍賣）

（2）證券交易市場（二級市場）

①證券交易所

證券交易所是由證券管理部門批準的，為證券的集中交易提供固定場所和有關設施，并制定各項規則以形成公正合理的價格和有條不紊的秩序的正式組織。

大多數普通股的交易是在交易所里進行的。公司債券既在交易所又在場外交易市場進行交易，但是所有的聯邦和市政債券的交易則只在場外交易市場進行。

交易所交易機制：拍賣（競價）市場；特定經紀商（做市商）市場

②場外交易市場

場外交易市場（OTC）是指在證券交易所之外的證券交易市場，是由證券經營機構單獨或共同設立的非集中地進行證券交易的場所，如證券交易中心、報價中心、柜臺交易或轉讓的場所。在該市場上交易的股票通常以非上市股票為主。

全國證券交易商協會自動報價系統NASDAQ（納斯達克）是美國最著名場外交易市場。③不同層級市場

●第一市場：交易所交易該所上市證券

●第二市場：場外交易非交易所上市證券

●第三市場：交易所上市證券的場外交易市場

●第四市場：交易所上市證券或在場外市場交易的證券的投資者直接交易市場，它主要依靠電子通訊網絡進行交易，如美國ECN系統。

第三、第四市場可以為投資者節約傭金，提供了靈活的交易，延長了交易時間。

（3）交易指令

①一般交易指令類型

●市場委托：指令是按照當前市價立刻完成交易的買賣指令。

●限價指令：是指投資者委托經紀人按他規定的價格，或比限定價格更有利的價格買賣證券。

●止損指令是指投資者委托經紀人在證券價格上升到或超過指定價格時按市價買進證券，或在證券價格下跌到或低于指定價格時按市價賣出證券的一種限制性指令。

②超級DOT系統

超級指定指令轉換系統（SuperDOT）使得交易者可將指令通過聯網的計算機電纜直接傳給特定經紀商。

超級指定指令轉換系統對程序交易商尤其有用。程序交易是一種股票資產組合整體的購買或出售。許多交易策略要求按照一定程序同時買賣一個股票資產組合整體。超級指定指令轉換系統的功能使它可立即送出許多交易指令并幾乎同時執行這些指令。

（4）結算

自1995年6月起，在美國交易所里完成的指令必須在3個工作日內完成結算。這個要求常被稱為T+3，表示交易日期加上3天，在這段時間內，買方必須支付現金，賣方必須向經紀商交付股票，經紀商再將股票交給買方的經紀商。

清算所的工作使結算更為簡單。每日的交易量及交易成員委托的交易凈額都被記錄下來，這樣，每位成員只需轉讓或接收當天出售或購買的股票凈額。各個成員只需與清算所進行結算，而不必和與自己進行交易的公司進行結算。

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三、交易成本

（1）經紀人傭金

個人投資者可選擇兩類經紀人：綜合服務經紀人和折扣經紀人。綜合服務經紀人提供各種各樣的服務，因此被稱為賬戶執行人或財務顧問。折扣經紀人不提供未加說明的服務，他們只負責買賣證券、保管證券、提供保證金貸款和促成賣空。他們為其管理的證券提供的惟一信息是價格行情。

（2）隱含費用

①交易商的買賣差價：當經紀人同時也是被交易證券的交易商，那么他不會收取傭金而是獲得全部買賣差價。

②當投資者愿意交易的股票數量，超過了交易商愿意以公布的買價或賣價交易的數量，投資者就不得不在價格上做出一定的讓步，這可以看作一種隱含費用。

四、保證金購買和賣空

（1）保證金購買

①保證金購買又稱為“信用交易”，是指對市場行情看漲的投資者交付一定比例的初始保證金，由經紀人墊付其余價款，為他買進指定證券。保證金交易對于經紀人來說相當于在提供經紀服務的同時，又向客戶提供了一筆證券抵押貸款。

對于客戶來說，通過保證金購買可以減少自有資金不足的限制，擴大投資效果。當投資者對行情判斷正確時，其盈利可大增。當然，如果投資者對市場行情判斷錯誤，則其虧損也是相當嚴重的。

②保證金購買的收益

舉一個例子來說明保證金購買的原理。假設A股票每股市價為10元，某投資者對該股票看漲，于是進行保證金購買。該股票不支付現金紅利。假設初始保證金比率為50%，維持保證金比率為30%。保證金貸款的年利率為6%，其自有資金為10000元。這樣，他就可以借入10000元共購買2000股股票。

假設一年后股價升到14元，如果沒有進行保證金購買，則投資收益率為40%。而保證金購買的投資收益率為：

；

假設一年后該股票價格跌到6元，則保證金購買的投資收益率將是：

。

③維持保證金與追繳保證金通知

如果未來該證券價格下跌，客戶遭受損失而使保證金低于維持保證金的水平時,經紀人就會向客戶發出追繳保證金通知。

假設上例中一年后股價跌到7.5元，則投資者保證金比率[等于保證金賬戶的凈值（權益價值）/股票市值]變為：

；

可以用下式來求解股價下跌到什么價位（X）投資者會收到追繳保證金通知：

從上式可以解得：X=7.1。因此當股價跌到7.1元時投資者將收到追繳保證金通知。

（2）賣空交易

①賣空交易是指對市場行情看跌的投資者本身沒有證券，就向經紀人交納一定比率的初始保證金（現金或證券）借入證券，在市場上賣出，并在未來買回該證券還給經紀人。

②賣空交易的收益

舉一個例子來說明賣空的原理。假設投資者有9000元現金，并對B股票看跌。該股票不支付紅利，目前市價為每股18元。初始保證金比率為50%，維持保證金比率為30%。這樣就可以向經紀人借入1000股賣掉。

假設該股票跌到12元，可以按此價格買回股票還給經紀人，每股賺6元，共賺6000元。投資收益率為66.7%。

假設股價升到24元，則投資收益率為：

③維持保證金與追繳保證金通知

當股價上升超過一定限度從而使賣空者的保證金比率低于維持保證金比率時，賣空者就會收到追繳保證金通知。此時他要立即補足保證金，否則經紀人有權用賣空者賬戶上的現金或賣掉該賬戶上的其他證券來買回賣空的證券，損失由賣空者承擔。

假設該股票不跌反升，投資者就有可能收到追繳保證金通知?？梢詮南率角蠼夤蓛r升到什么價位（Y）才會收到追繳保證金通知。

由上式可以求出Y=20.8（元）。

五、證券市場監管

（1）政府監管

政府通常以制定法令的形式對證券市場交易進行監管和制約。

監管的兩個主要方面：披露與新證券發行相關的信息、證券交易過程的規則實施。

（2）停板制度

停板制度（circuit breaker）：在市場極度波動時期減緩或停止交易。目前使用的停板

設計停板制度背后隱含了這樣一個理念：在股價劇烈波動的時段暫時停止交易可以緩解導致價格的極端波動的信息不對稱問題。

（3）內部交易

①內部信息即指官員、管理人或持股大戶掌握的尚未公開披露的信息。

②禁止熟悉內情的人員交易是重要的規則之一。任何利用內部信息參與證券交易而獲利的行為都被視為非法。