第三節　基金家族外部利益輸送

美國GLBA法案放松了對金融業特別是混業經營的管制,同一金融集團中可同時存在投資銀行、商業銀行和投資基金。但是,近年來美國華爾街不斷爆發的金融丑聞也使美國學術界開始關注混業經營帶來的各種金融機構之間的利益沖突。當一個大的金融集團中同時存在投資銀行、商業銀行和投資基金時,近年的研究發現在這些大的金融集團中的各個相互關聯的機構中可能存在利益沖突和利益輸送。大量研究從利益沖突形成原因[8]和影響[9]、金融機構之間利益輸送的動機和形式  [10] 以及控制利益輸送的手段 [11] 等方面對此問題進行研究,形成金融機構利益沖突經濟學。 [12] 基金與同一金融集團內其他金融機構之間的利益輸送即所謂基金與外部利益相關者之間的利益輸送,是金融機構利益沖突經濟學研究的重要問題。基金既需要對股東負責,又對基金投資者負有信托責任,二者之間存在利益沖突。在這種情況下,基金可能把自己的利益輸送給股東和其他外部利益相關者,損害投資者的利益。本章把外部利益輸送行為概括為基金和投資銀行、商業銀行、其他產品之間的利益輸送三種形式,分別評述相關文獻。

一、基金與投資銀行之間的利益輸送

很多基金和投資銀行有股權或利益關聯。它們或者屬于同一金融集團,或者投行是基金的發起人、股東、銷售商和經紀商,或者在業務上存在關聯。研究表明,這種關聯會帶來基金和投資銀行之間的利益輸送。對此問題,西方文獻研究的焦點集中在IPO配售中投資銀行和投資基金之間的利益輸送。

當屬于同一金融集團、有著股權和利益關聯的基金成為IPO的配售對象時,承銷商(投資銀行)和關聯基金之間就可能進行利益輸送。這是因為,在當前國際通行的IPO詢價配售制度下,承銷商擁有一定的IPO配售權,它可以把優質的IPO配售給關聯基金,或者用優質IPO資源和基金交換利益,如獲取基金更多的交易傭金;然而,當IPO定價太高,因而存在破發風險,導致發行困難時,承銷商也可能通過其控制的關聯基金大量申購而使發行成功。Johnson和Marietta-Westberg(2009)研究了IPO發行后8個季度中基金持有關聯券商承銷的IPO的行為,發現:基金持有關聯券商承銷的IPO的比例為1.24%,顯著不同于持有非關聯券商承銷的IPO的比例(0.92%),表明承銷商利用關聯基金當托以便利IPO發行和獲得更多的后續IPO、SEO等投行業務。Ritter和Zhang(2007)認為,當冷門IPO的需求較弱時,為完成發行,承銷商會把這些冷門IPO配售給關聯基金;關聯基金也可能配售到更多的冷門IPO,因為承銷商為了獲得更多的非關聯基金的交易傭金而把熱門IPO配售給其他非關聯基金了。這時關聯基金就充當著垃圾場的角色。他們利用美國1990—2001年IPO的數據研究沒有發現關聯基金因為第一種原因充當垃圾場的證據,但在1990—1994年和1995—1996年時間段發現了因為第二種原因使關聯基金成為垃圾場的證據。他們還認為,券商也可能因為要增加關聯基金的業績而將熱門IPO配售給關聯基金,這時關聯基金就成為關系戶。他們在1999—2000年互聯網泡沫時期發現了支持這一點的證據。

IPO配售中承銷商和非關聯基金之間的利益輸送問題也得到了國外學術界的關注。由于IPO是基金穩定而豐厚的收益來源,因而承銷商可以通過其IPO配售權用IPO資源去和基金交換利益,比如基金的交易傭金。Loughran和Ritter(2002)研究發現,承銷商的利益與IPO公司并不一致,承銷商會采取機會主義策略,利用其配售權力以謀取更大的利益。Ritter和Zhang (2007),以及Goldstein,Irvine和Puckett (2008) 的研究從經驗上證實了承銷商會為了獲得更多的交易傭金而有選擇地在機構投資者中配售IPO。Jenkinson和Jones (2004)對機構投資者的調查顯示,正是給承銷商的交易傭金決定著機構投資者能否獲配IPO。Reuter(2006)根據1996—1999年美國IPO的數據,發現基金家族支付給承銷商的交易傭金和其持有的承銷商承銷的IPO之間存在顯著的正相關關系,而且這種相關關系局限于上市第一天回報是非負的IPO,也就是說只有熱門IPO才是交易傭金的交換工具。Ritter和Zhang(2007)認為承銷商和基金之間的利益交換的具體形式是承銷商根據基金的交易傭金多少配售熱門IPO,基金再通過過多的不必要的交易制造交易傭金以把利益返還給承銷商。他們發現,IPO抑價影響IPO上市后的交易頻率和交易數量,IPO抑價每增加100萬美元就會導致IPO上市6日內交易傭金上升1.3%。

Hao和Yan(2011) 認為,券商把關聯基金作為其獲取投行業務的工具,會損害關聯基金的業績。他們利用美國1992—2004年共同基金的數據發現關聯基金的業績顯著低于非關聯基金。這種低業績的第一個重要來源是關聯基金不成比例地大規模持有關聯券商投行客戶的股票。他們發現,關聯基金持有的關聯券商投行客戶股票是非關聯基金的2倍,而年化收益率要顯著地低1.08%~1.68%,而且越差的投行客戶的股票持有越多。投資基金之所以持有關聯投資銀行客戶股票,原因在于關聯基金面臨或明或暗來自關聯投資銀行的壓力,不得不購買投資銀行客戶的股票以支撐股票價格,因為這樣做可能能夠使關聯投資銀行獲得相關客戶的承銷或并購業務。[13]但是由于這些股票從長期來看表現不好 [14] ,關聯基金的業績就受到這些股票的拖累而表現不佳。第二個重要來源是,投資銀行還可能干涉關聯基金的股票組合選擇行為,從而導致關聯基金不能選擇使自己利益最大化的股票。 [15]  但是,理論上投資銀行或商業銀行的關聯基金的業績也可能會好于非關聯基金。其中一個重要的因素就是投資銀行和商業銀行業務中生產的內部信息能夠被關聯基金所共享。Johnson和Marietta-Westberg(2009)分析了投資銀行IPO業務對關聯基金的影響,他們發現,關聯基金持有的IPO客戶股票表現要比非關聯基金好,因而關聯基金的投資者從關聯投行的IPO業務中獲利,其原因就在于關聯基金能分享投資銀行在IPO業務中所了解的客戶信息。

整體上,國外對投資基金和投資銀行之間的利益輸送的研究基本集中在IPO配售上,對于中國常見的其他基金利益輸送行為,如投行用基金銷售量去交換基金承接冷門IPO、基金通過交易策略為投行買賣證券“抬轎”“接盤”等并沒有研究。國內對此問題的研究則剛剛開始,僅僅有彭文平(2013)對2005—2012年中國特色IPO配售制度下基金申購IPO行為進行了研究,研究發現關聯基金和非關聯基金在不同情形下打新行為不同。在牛市和熱門IPO配售時,關聯基金為承銷商送禮祝賀,獲配其中較差的IPO;但在熊市和冷門IPO配售時,關聯基金得到保護,非關聯基金送禮祝賀,獲配其中較差的IPO。研究還發現,承銷商在牛市中配售更多的熱門IPO給非關聯基金以回報非關聯基金的送禮行為,并且券商系基金通過禮尚往來的方式相互為承銷商承銷新股當托。

二、基金與商業銀行之間的利益輸送

1999年實施的GLBA 法案掃除了商業銀行混業經營的障礙,使得商業銀行也能從事投資銀行業務,它們可以代銷基金份額,也可以發起設立并管理基金家族。國外有一些文獻研究了商業銀行與其發起設立的關聯基金的關系,發現商業銀行與關聯基金之間也可能存在利益輸送。Massa和Rehman (2008)研究了商業銀行的信貸行為對關聯基金的投資組合選擇的影響,發現:商業銀行將其在貸款中獲得的貸款企業的私有信息傳遞給關聯基金,關聯基金隨之買進該企業的股票。Golez和Marín(2012)認為,當基金被其他金融機構比如商業銀行控制時,商業銀行會利用基金為其謀利。他們利用西班牙的基金業數據證實了這個假設,發現當關聯銀行股票價格要下跌時,關聯基金相比非關聯基金買入更多該銀行股票以支持關聯銀行股價。

三、基金和其他產品之間的利益輸送

基金家族旗下除公募基金產品之外,一般還存在養老金計劃產品、社保基金受托產品、專戶理財產品、企業年金產品等,這樣,基金家族為了公司整體的利益最大化,可能在公募基金和其他產品之間進行利益輸送。國外的研究主要集中在共同基金和養老金計劃產品之間的利益輸送。Cohen和Schmidt(2009)研究了基金的401(K)計劃受托產品對基金行為的影響,他們發現,基金為了獲得401(K)計劃受托資金而過多地持有401(K)計劃客戶公司的股票。這種超持行為不能用內部信息來解釋,而是因為401(K)計劃客戶公司利用其討價還價的優勢地位迫使基金家族過多持有自己的股票,特別是在該公司股票遭遇不利沖擊時。Davis和Kim(2007)研究了基金的401(K)計劃產品對基金家族董事會選舉的影響,發現雖然401(K)計劃產品并沒有使得基金家族選舉一個更偏向于401(K)計劃客戶公司管理層的董事會,但是401(K)計劃產品數量能夠預測基金家族和401(K)計劃客戶公司管理層的友好程度。Ying Duan,Edith S.Hotchkiss和Yawen Jiao(2015)則發現,共同基金會利用其管理的企業養老金計劃提供的信息來賣出該企業股票并從中獲利。但國外文獻對于中國常見的公募基金和社保組合、專戶理財以及企業年金之間的利益輸送并沒有研究。

相對于國外,國內對外部利益輸送的相關研究基本停留在對利益輸送現象的簡單介紹上。邱加蔚(2003)研究了委托資產與公募基金利益輸送的問題,在分析利益輸送的動因、代價和表現形式等的基礎上,提出委托資產管理與公募基金利益輸送風險的具體防范與控制措施。周珣和周常春(2007)認為,由于開放式基金的委托—代理關系和信息不對稱等問題的存在,會使關聯交易成為可能。因此,他們認為,開放式基金存在向利益團體輸送利益的現象,并利用不完全信息下動態博弈理論來揭示開放式基金是如何利用偽裝進行關聯交易,進而向利益相關團體進行利益輸送的。祝文峰和劉銀鳳(2008)對證券投資基金“老鼠倉”問題進行了研究,指出“老鼠倉”問題實質上就是利用內幕信息進行違規操作的利益輸送問題,是一種損害證券投資基金持有人利益的不道德行為。王華兵(2009)針對基金管理公司對專戶理財的利益輸送問題進行了研究,結果表明,在法律和監管體制、信譽機制不健全的情況下,專戶理財會導致基金管理公司利益輸送行為的發生。林樹等(2012)對基金與上市公司之間的利益輸送行為進行了考察,通過對2005—2010年所有基金家族季度重倉股持股數據的研究,發現基金家族對其重倉股的交易的確存在著關聯交易或信息優勢的可能性。基金家族傾向于超買非關聯性股票,這些股票在下一季度的收益與超買行為顯著正相關,這表明基金家族可能擁有信息優勢。對于關聯性股票,基金家族則傾向于超賣,但下季股票收益與超賣行為并不顯著相關,這可能是關聯交易與信息優勢兩種可能性共同作用的結果。