第二節　基金家族內部利益輸送

同一基金管理公司旗下公募基金構成基金家族,家族內基金會受到基金家族的影響甚至是操縱(比如,中國基金不是獨立法人,相當于基金家族的下屬部門),這決定了家族內各基金必須服從家族整體利益最大化?；鸺易宓氖找鎭碜怨芾碣M。家族內不同基金為家族帶來的管理費收入是不同的,因而對家族而言其價值也不同。管理費等于管理費率乘以管理的基金資產。費率高的基金能為家族帶來更多的管理費收入,因而成為高價值基金,而費率低的基金就成為低價值基金。為了擴大管理的資產規模,基金家族必須吸引更多的資金流入。業績與資金流之間的凸性關系使得家族內基金存在著高低價值之別,業績好的基金能夠為家族吸引更多的資金流,因而成為高價值基金[4];業績差的基金則對資金流沒有吸引力,成為低價值基金。成立時間短的年輕基金對業績與資金流之間的凸性關系更敏感,業績好的年輕基金資金流入比例要高于業績差的年老基金資金流出比例。[5]年輕基金相對年老基金更能因為好業績吸引資金流,因而成為高價值基金,而年老基金就成為低價值基金。由于高低價值基金對家族的貢獻不同,因而基金家族從家族整體利益最大化出發,就可能在高低價值基金之間進行利益輸送,犧牲低價值基金的業績以提升高價值基金的業績。

國外關于家族內部利益輸送的文獻主要集中在家族內部利益輸送的原因和手段兩方面,原因有二:基金業績—資金流關系和明星基金溢出效應。

一、基金家族利益輸送原因

1.基金業績與資金流的關系(performance flow relationship,PFR)

基金業績與資金流的關系是由Spitz最早開始研究的。Spitz(1970)研究發現,1960—1967年間美國20只共同基金的業績與資金凈流入,在加入可支配收入變量后,會呈現正相關的關系。由于基金家族獲取所管理資產的固定費率作為報酬,因此它們可激勵提高基金總資產,所以基金業績與資金流正相關的關系可以看作一種隱含激勵:為基金提供實現良好業績的激勵。[6]但是隨著研究的深入,PFR的非對稱性逐漸被發現,即業績好的基金資金的流入比例高于業績差的基金資金的流出比例。Sirri和 Tufano(1998)發現投資者的購買決策是依據基金的歷史業績,但表現不對稱,大比例資金申購前期業績好的基金。基金投資者追求業績,大量購進近期回報高的基金,但不能成功地從業績差的基金中逃離。Chevalier和Ellison(1997)發現,當基金表現特別差時,資金快速流出基金,業績—資金流的斜率很陡;當基金業績表現較差時,業績—資金流的斜率變得很平緩,基金不能吸引新資金,但能保留原有的投資者;但當基金取得非常好的超額回報時,業績—資金流的斜率迅速變陡?；饦I績與資金流的關系表明,基金取得突出業績會立即引起投資者的關注,吸引大量資金。Chevalier和Ellison(1997)還發現,年輕基金的投資行為不同于老基金, 業績與資金流的凸性關系依賴于基金年齡,對新基金而言,近期業績對資金流的影響要超過老基金。Hu,Kale 和Subramanian(2002)發現,即使在控制基金上市時間后,上述凸性關系仍然存在,而且上市時間短的基金其PFR有更明顯的非對稱性和凸性。Sirri和Tufano(1998)、Fant和O'Neal(2000)發現在考慮基金在家族中的地位后,業績與資金流凸性關系仍然存在。凸的PFR關系意味著基金家族寧愿擁有一只業績好的和一只業績差的基金,而不是兩只業績中等的基金。因此,當基金家族旗下一些基金業績好于其他基金時,基金家族為了獲得更多的資金流,會以犧牲家族內其他基金的利益為代價來竭力維持少數基金的優秀業績,從而形成利益輸送。

就業績與資金流的關系而言,國內的研究結論不一。國內學者近年來的相關研究文獻多數發現基金短期(季度)回報率與資金凈流量之間呈現顯著的負相關性,中國基金市場存在“贖回之謎”,投資者根據基金業績進行“反向選擇”。劉志遠和姚頤(2004)等發現基金季度回報率與贖回率之間成正比,伴隨基金業績增長,贖回率不降反升,他們據此認為中國開放式基金存在“贖回困惑”。陸蓉和陳百助等(2007)發現中國開放式基金的業績與資金流的關系和成熟市場不同,呈現負相關且為凹形,投資者的選擇未能發揮“優勝劣汰”機制。其他相關的后續研究如汪慧建和張兵等(2007)、馮金余(2009)等基本采用與陸蓉和陳百助等(2007)類似的方法,周銘山、周開國、張金華和劉玉珍(2011)用生存模型,都得到了相似的結論。他們在檢查業績與資金流關系時,所選擇的業績度量為未考慮風險的原始回報,在對基金進行等級分類時,僅分為兩組,且業績排名是基于本期,而不是前期的業績排名。但是,肖峻和石勁(2011)運用固定效應的非平衡面板數據回歸模型檢驗基金業績與資金流的關系時發現,基金滯后年度的回報率對資金凈流入產生顯著正面的影響,投資者整體上追逐業績而非“逆向選擇”,“異常贖回”現象不過是一種假象。任淮秀、汪濤(2007),李學峰等(2009)則發現贖回現象有減弱的趨勢。張宗新和繆婧倩(2012)還進一步研究了業績與資金流的關系對基金經理行為的沖擊,發現基金投資行為受基金資金流量的顯著影響,資金流量直接影響到基金經理的策略組合和資產組合。

2.明星基金溢出效應

明星基金溢出效應是指,由于家族內基金成員的資金流存在相互依賴,基金家族如果存在業績優秀的明星基金,則家族內部基金存在資金溢出效應。這種溢出效應表現為:不僅更多的資金流入明星基金,而且更多的資金流入同家族的其他基金。 [7]Massa(1998)在研究基金家族增加基金數量,以其市場細分來適應投資者異質性時首次發現,基金家族打造一個明星基金會給整個家族帶來正的“溢出效應”(spillover effect)。Sirri和 Tufano(1998)把每年業績前2.5%、5%、10%的基金分別定義為明星基金,研究發現,由于明星基金的定義不同,明星基金是否會增加家族中其他基金資金的流入的結論也不同,即明星基金是否會增加家族中其他基金資金流入的結論不具有固定性。Nanada,Wang和Zheng(2004)認為,在研究中如何定義業績和選擇測度標準對結論有重大影響。他們在研究美國1992—1998年間基金家族中股票型明星基金溢出效應時,對明星基金采用了不同的定義方法,如Fama-French三因素模型調整收益、CAPM調整收益、晨星評級等,研究表明明星基金會促使更多的資金流入基金自身和同一家族的其他基金,表現出了很強的溢出效應。此外,他們也就業績差的基金對整個基金家族的資金流的影響進行了研究,發現投資高波動性的基金家族更傾向于打造明星基金,而它恰好又是那些業績相對較差的基金家族。同時,他們認為業績差的基金對家族其他基金或整個家族的資金流有負面的但不顯著的影響,這就表明投資者對業績優秀的明星基金和業績差的基金的反應是不對稱的,業績差的基金不會導致家族內其他基金超額的資金流出。

Nanda等(2004)還研究了基金家族打造明星基金的投資策略,發現:基金家族多元化的程度越高,其追求明星基金溢出效應的動機越明顯;盈利能力相對較弱的基金家族,更有動機追求溢出效應帶來的超額回報。他們還比較了明星家族與非明星家族的業績,發現基金間回報標準差大的家族業績不如回報標準差小的家族。低能力家族的追星戰略瞄準的是不知情的投資者,由于其整體業績不好,對投資者是不利的。Massa(2003)選取相同規模、相同投資回報率的不屬于同一基金家族的基金組合作為對比參照組,研究隸屬于同一基金家族的基金之間是否存在通過關聯操作進行利益輸送的問題,研究結果證實基金家族會通過利益輸送的方式打造明星基金,即基金家族存在犧牲某些基金(比如管理費率較低、歷史業績表現相對較差、發行時間相對較長的基金)的利益,而向高質量基金(管理費率較高或者歷史業績較好的基金)進行利益輸送的行為。

Chen和Lai(2010)針對基金家族實施的明星基金聲譽擴張戰略在美國共同基金中的作用進行了實證研究,研究結論認為聲譽擴張戰略對投資者和基金家族雙方都是有利的,因為聲譽擴張戰略不僅減少了信息不對稱對投資者造成的不利影響,也增加了投資回報,同時基金家族也獲得了凈的資金流入。但是Guedj和Papastaikoudi(2003)認為,基金家族為獲得溢出效應,以犧牲業績差的基金為代價而打造明星基金,對于那些購買業績較差基金的投資者而言是不公平的,損害了這部分投資者的利益。盡管另一部分投資者可以從明星基金中獲利,但這就暗含了對投資者實行歧視和偏袒的雙重待遇,沒有切實做到保護投資者的利益,所以必須加強對這類行為的監管。

針對明星基金溢出效應的研究,國內學者也得出了不一致的結論。戴曉鳳和張敏文(2010)基于因子分析法對基金業績進行綜合評價,選取兩組基金,運用均值檢驗比較這兩組基金資金流入的差異。實證結果表明,存在明星基金的基金組資金流入顯著高于不存在明星基金的基金組資金流入,從而得出中國基金家族明星基金溢出效應具有顯著性的結論。林樹、李翔和楊雄勝(2009),張婷(2010),饒育蕾等(2010)和王擎等(2010)也得到類似的結論。但肖峻和石勁(2011)研究認為中國明星基金并不能獲得超額的資金流入,不存在溢出效應,投資者并不熱衷于“追星”。

此外,林樹、李翔和楊雄勝(2009)和宋光輝、王曉暉(2011)對影響基金家族造星概率的家族特征進行了研究,發現投資管理能力弱、旗下基金業績差距大、前期沒有明星基金的大規模家族會主動追逐造星策略,以吸引更多新增資金流入。他們的研究還發現,簡單追逐明星家族的策略無法為投資者帶來超額投資回報;而造星事前概率低的基金家族,即低離差、小規模的明星家族的績效要顯著高于其他基金家族,它們才是最有可能為投資者帶來超額回報的真正明星。

二、基金家族利益輸送手段研究

基金家族利益輸送手段可以分為兩種,其一為資源的優先分配,其二是通過基金成員間的同向或反向交易來緩解被扶植基金買賣證券時的價格壓力?；鸺易蹇晒┓峙涞馁Y源通常有IPO和基金經理。基金的同向和反向交易通常來自基金家族的行政指令。在研究該問題時遇到的主要困難是基金家族利益輸送行為缺乏可觀察性,其行為軌跡很難被發現,因此相關研究也很少。

Guedj和Papastaikoudi(2003)發現,基金家族在分配資源時并不是按照基金的需要來分配,而是為了扶植某些基金而決定資源的分配?；鸾浝硎腔鸺易宓囊环N重要資源。如果家族希望扶植某只基金,則可能為其選派多個得力經理。基金家族給基金增派經理是扶植該基金的信號。研究發現,業績好的基金更有可能分配到更多的基金經理?；鸺易逶诨鸪蓡T之間進行資源分配的能力與旗下基金數量有關。該研究發現,排名所屬等級不同的基金其業績的持續性存在差異,排名居前的基金業績存在一定的持續性,這是基金家族在資源分配上優先考慮所產生的結果。另外,Guedj 和 Papastaikoudi(2003)還發現,基金家族會通過對基金管理資源的優先配置來夸大某些基金的業績。

Gaspar,Massa和Matos(2006)研究了基金家族進行利益輸送的另外兩種方式:IPO資源的優先配置和成員基金間的反向交易。實證研究的結果表明,基金家族確實在對家族整體利益貢獻度不同的成員基金之間進行了業績轉移,即利益輸送行為。他們用三種分類方法,即基金總費率、基金業績和基金年齡,將家族內的成員基金分成高價值基金和低價值基金。實證結果表明,在資源分配方面,高費率基金和歷史業績好的成員基金較可能得到更多低定價即熱門的IPO資源配置。他們通過對家族內成員基金間交易的實證研究,發現基金家族還會通過直接干預成員基金間的交易進行業績轉移,即由低價值基金通過與高價值基金間的反向交易向高價值基金進行利益輸送。他們還發現,利益輸送的水平與家族特征相關,在管理基金數量多、基金規模參差不齊的大家族,利益輸送更普遍。

國內,趙迪(2008)以南方基金管理有限公司作為分析對象,對福耀玻璃這只股票的交易情況進行考察,從其2007年四季報中發現,南方基金管理有限公司旗下的南方高增和南方績優兩只基金存在明顯的反向交易行為。雖然這只是對基金家族利益輸送表象的分析,但也說明反向交易是中國基金家族利益輸送手段的一種。陸蓉和李良松(2008)發現基金家族共同持股行為非常嚴重,為成員基金間的利益輸送提供了可能。王華兵(2009)研究了基金家族內部的資源配置策略與利益輸送問題。研究表明,為了迎合市場上基金投資者的偏好,基金家族不僅會扭曲自身的資源配置,即在成員基金間差別分配家族擁有的各項資源,而且會利用自身的權威扭曲家族內基金經理的配置來進行利益輸送。董超和白重恩(2006),呂鵬和田瑞國(2008),蔡祥等(2011)以及舒建平、王蘇生和楊慧孜(2012)從封閉式基金折價的角度探討了基金家族內部封閉式基金對開放式基金的利益輸送問題,他們發現,一旦基金家族開始發行開放式基金,則該公司管理的封閉式基金折價率顯著提高。證券公司控股的基金管理公司管理的封閉式基金的折價率也顯著高于其他類型的基金管理公司管理的封閉式基金。這些研究顯示,中國資本市場中存在著封閉式基金對開放式基金的補貼現象。宋光輝和王曉暉(2011)實證研究了基金家族為提升家族整體績效而采用的偏愛性競爭策略,發現基金家族會通過轉移旗下受托資產績效的家族競爭策略使家族中高價值基金獲取超額績效,從而為家族吸引更多的凈資金流入。劉志新和許寧(2010)利用面板數據固定效應模型對基金家族內部交叉補貼行為進行考察,發現家族內部老基金對新基金、好業績基金對差業績基金交叉補貼行為最顯著,對費用途徑考察結果則不明顯。文章還對基金家族特征與內部交叉補貼途徑進行研究,發現大規?；鸺易迮c小規?；鸺易逑啾?內部交叉補貼現象更為明顯。