第四節　總結性評論和本書的創新

一、中國新興資本市場上的基金利益輸送問題值得研究

基金利益輸送問題引起國際學術界關注的起因,是1999年美國GLBA法案的實施放松了對金融業混業經營的限制,允許在同一金融集團內同時存在投資銀行、商業銀行和投資基金,從而導致同一金融集團內部不同金融機構之間的利益沖突和利益輸送。投資基金和關聯方之間的利益輸送就是其中一個重要問題。國際經濟學界對此問題的研究形成金融機構利益沖突經濟學。 [16]   但是這些研究基本局限在美國的成熟金融市場,很缺乏對其他國家特別是新興金融市場的相關研究。中國資本市場作為新興市場,各項制度特別是基金監管制度尚處于建立和完善過程中,這決定其基金利益輸送程度可能更為嚴重,形式也更復雜多樣。很多國內常見的利益輸送現象,國外并沒有研究。同時,中國投資基金采取了不同于美國的契約型組織形式。不同的基金組織形式和治理結構以及監管制度對基金利益輸送是否有不同影響?這一問題還有待研究。本書以中國新興金融市場為背景,結合中國特色的基金組織形式和治理機制,研究中國基金利益輸送問題,希冀對本世紀興起的金融機構利益沖突經濟學做出重要擴展和有益補充。具體體現在以下兩方面:

1.首先體現在對為國際經濟學界貢獻新興市場中更為復雜多樣的利益輸送行為的研究。國外研究的基金利益輸送行為包括IPO配售中基金和投資銀行的利益輸送,基金和商業銀行在信貸產品、資產證券化等方面的利益輸送,公募基金和養老金計劃[401(K)]產品之間的利益輸送,基金家族內部高低價值基金之間通過IPO和經理資源配置以及反向交易輸送利益。本書除對中國資本市場發生的上述利益輸送行為進行研究之外,還對中國新興市場發生的可能具有特殊性的、國外沒有研究過的利益輸送行為進行了研究,包括:證券公司用基金銷售量去交換基金承接冷門IPO,基金通過過度交易為券商制造交易傭金,基金通過交易策略為證券公司和其他利益相關者買賣證券“抬轎”“接盤”,公募基金和社保組合之間的利益輸送,以及基金家族內部高低價值基金之間相互“抬轎”“接盤”等。這些行為尚未見國內外文獻進行研究,因此針對中國新興資本市場的上述基金利益輸送行為的研究構成對金融機構利益沖突經濟學的重要擴展和有益補充。

2.本書通過對中國新興資本市場正在完善中的監管制度和契約型基金的不同組織形式下的基金利益輸送行為的研究,將金融機構利益沖突經濟學烙上中國特色的烙印。具體體現在:(1)結合中國實踐,歸納總結出更多的利益輸送行為,這些行為有些可能是中國新興資本市場所特有的。(2)結合中國實際,將西方文獻中的基金家族概念具體化為基金家族旗下的公募基金家族,研究具有中國特色的基金家族利益輸送行為。西方基金家族不是獨立法人,屬于松散型集體;家族內公司型基金倒屬于獨立法人,運作相對獨立,因此基金家族干預基金運作的權力和空間很小。中國基金家族即同一基金家族旗下的公募基金集體;基金家族作為公司法人的形式存在,具有獨立法人地位;基金家族的法人地位使其具有直接參與和管理旗下基金資產運作的權力,而旗下契約型基金不具有獨立法人地位,相當于基金家族所管理的各部門,運作完全依賴基金家族,這就給基金家族在家族內部高低價值基金之間輸送利益提供了更多的機會。鑒于中國基金家族的組織形式和運行方式不同于西方基金家族,本書針對中國特色的基金家族的研究為金融機構利益沖突經濟學提供了更多的發現,得出了一些不同于西方文獻的結論。(3)西方研究表明,一級市場IPO配售環節是基金利益輸送的重要途徑。但是中國IPO配售制度具有中國特色,比如取消了承銷商的配售權,并規定了機構投資者線下獲配IPO的禁售期,這些制度創新一定程度上就是為了防范基金利益輸送。本書對中國特色的IPO配售制度下的基金利益輸送問題做了研究,為金融機構利益沖突經濟學提供了中國特色。

二、在具體研究方法、指標選取和模型構建方面,也做了創新

1.業績指標的選取。國外的研究發現,如何定義基金業績和選擇度量指標對研究結論有重大影響。 [17] 國內對基金業績與資金流的關系和明星基金溢出效應的研究之所以得出不同結論,也和基金業績指標選擇有關。 [18] 國外對業績度量指標的選擇有一個逐步深入的過程,一開始選擇未經風險調整的業績指標,后來逐步采用經過風險調整的業績指標,現在基本采用三因素和四因素模型中的超額收益來度量。國外研究表明,三因素和四因素模型的超額收益指標是較為合適的指標,也是現在國外最常用的指標。彭文平、肖繼輝(2012)的研究表明四因素模型是衡量中國基金業績恰當的指標。但國內的研究中使用三因素特別是四因素模型來度量基金業績的還不多。而本書采用了四因素模型度量業績。同時,鑒于國內投資者和基金管理層基本都采用基金排名來衡量基金業績和基金經理業績,所以本書在研究中采用序數業績指標,如基金評級機構的基金業績排名或根據基金業績自編排名,或者采用相對超額業績,即基金業績和參照組合業績的差來度量業績,這是根據中國實際的創新。

2.高低價值基金劃分標準。國外一般根據業績、費率、年齡三個指標劃分高低價值基金。 [19] 國內宋光輝和王曉暉(2011)、劉志新和許寧(2010)的研究照搬了國外劃分方法。本書認為,現有文獻對高低價值基金的劃分指標是否適合中國實際,需要進一步研究。根據中國實際,本書認為影響基金價值高低的因素除了上述三種之外,還應該有基金規模大小因素。規模大小之所以成為一個指標,是因為規模越小的基金的業績越容易因為利益輸送而大幅變動。將大規模基金利益輸送給小規模基金,不會顯著影響大規模基金業績,但能顯著提高小規模基金業績,從而為基金家族帶來更多的資金流。所以,本書對大小規模基金之間的利益輸送行為的研究是一種創新。

3.衡量利益輸送規模和評估利益輸送的影響,是監管基金利益輸送問題的重要環節。但是國內外的研究針對的都是各種具體利益輸送行為,沒有研究如何衡量基金利益的規模和經濟影響。本書認為,基金利益輸送行為是一種違法行為,具有非公開性(即私下性),鑒于此,本書運用Kacperczyk等(2008)提出的私下行為測度方法對公募基金與社保組合之間的利益輸送問題進行了研究。

注釋

[1]２０１２年修訂。

[2]２０１１年修訂。

[3] H.Mehrana, Rene M.Stulz,“The Economics of Conflicts of Interest in Financial Institutions,”Journal of Financial Economics,2007,Elsevier, vol.85(2):267-296.

[4]K.C.Brown, W.V.Harlow, Laura T.Starks,“Of Tournaments and Temptations:An Analysis of Managerial Incentives in the Mutual Fund Industry,”Journal of Finance,1996,51:85-110.J.Chevalier,G.Ellison,“Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives,”Journal of Political Economy,1997,105:1167-1200.

[5] [6] J.Chevalier,G.Ellison,“Risk Taking by Mutual Funds as a Response to Incentives,”Journal of Political Economy,1997,105:1167-1200.

 [7] Vikram Nanda, Zhi Wang,Lu Zheng,“Family Value and the Star Phenomenon:Strategies of Mutual Fund Families,”Review of Financial Studies,2004,17:667-698.Ajay Khorana, Henri Servaes,“Competition and Conflicts of Interest in the U.S.Mutual Fund Industry,”SSRN working paper,2007.

 [8] Cabral,L.M.B.,Santos,J.A.C.,“Cross Selling and Banking Efficiency,”Unpublished working paper,New York University,2001.Asquith,P.,Mikhail,M.B.,Au,A.S.,“Information Content of Equity Analyst Reports,”Journal of Financial Economics,2005,75:245282.]

[9] Chan,L.K.C.,Karceski,J.,Lakonishok,J.,“Analysts' Conflicts of Interest and Biases in Earnings Forecasts,”Journal of Financial and Ouantitative Analysis,Vol.42,No.4,Dec.2007,pp.893-914.Malmendier,U.,Shanthikumar,D.,“Are Small Investors Naive about Incentives?”,Original Research Article Journal of Financial Economics,Volume 85,Issue 2,August 2007,pp.457-489.

[10] Bolton,P.,Freixas,X.,Shapiro,J.,“Conflicts of Interest,Information Provision,and Competition in the Financial Services Industry,”Journal of Financial Economics,Volume 85,Issue 2,August 2007,pp.297-330.]

[11] Jackson,A.R.,“Trade Generation,Reputation,and Sell-side Analysts,”Journal of Finance,2005, 60:673-717.Ljungqvist,A.,Wilhelm,W.J.,“IPO pricing in the Dot-com bubble,”Journal of Finance,2003,58:723-752.

[12] H.Mehrana,Rene M.Stulz,“The Economics of Conflicts of Interest in Financial Institutions,”Journal of Financial Economics,2007,85:267-296.

 [13]  Dietz,D.,Levy,A..Wall Street's “dumping ground”(N),Bloomberg,June(2004),40-50.

[14] Tim Loughran,Jay R.Ritter,“The New Issues Puzzle,” The Journal of Finance,Vol.50,No.1 (Mar.,1995),pp.23-51.Spiess, Affleck-Graves“Underperformance in Long-run Stock Returns Following Seasoned Equity Offerings,”Journal of Financial Economics,Volume 38,Issue 3,July 1995,pp.243-267.G.Andrade,M.Mitchell & E.Stafford,“New Evidence and Perspectives on Mergers,”Journal of Economic Perspectives,2001,15:103-120.

[15] Qing Hao, Xuemin Yan,“The Performance of Investment Bank Affiliated Mutual Funds:Conflicts of Interest or Informational Advantage,”Journal of Financial and Quantitative Analysis,February 14,2011.

 [16]  H.Mehrana & René M.Stulz,“The Economics of Conflicts of Interest in Financial Institutions,”Journal of Financial Economics,2007,85:267-296.

[17]  Vikram Nandazz,Zhi Wang,Lu Zheng,“Family Value and the Star Phenomenon:Strategies of Mutual Fund Families,”Review of Financial Studies,2004,17:667-698.

[18]參見陸蓉、陳百助、徐龍炳、謝新厚:《基金業績與投資者的選擇——中國開放式基金贖回異常現象的研究》,載《經濟研究》,2007(6);肖峻、石勁:《基金業績與資金流量:中國基金市場存在“贖回異象”嗎?》,載《經濟研究》,2011(1)。

[19] Ilan Guedj,Jannette Papastaikoudi,“Can mutual fund families affect the performance of their funds? ”,2003,working paper.J.Gaspar,M.Massa,P.Matos,“Favoritism in Mutual Fund Families? Evidence on Strategic Cross-Fund Subsidization,”The Journal of Finance,2006,3:249-304.