第二節　利益輸送表現形式與手段

一、基金家族利益輸送的表現形式

基金利益輸送的表現形式多種多樣。就基金利益輸送的一般形式而言,我們首先要了解在整個基金產業鏈中的各類利益相關者。在整個基金產業鏈條中,基金家族居于核心地位,基金家族發行并管理各類基金,從而取得管理費收入。此外,基金家族還可以自行認購并持有基金份額,這樣就可以分享基金凈值增長帶來的投資收益。我們知道,基金主要是通過商業銀行、券商等渠道來發行的,那么券商和基金家族之間會建立密切的合作關系,這樣券商不僅可以獲得基金代銷收入,還可以從基金交易中獲得傭金收入,可見,券商也是基金產業鏈中一個不可或缺的利益主體。除此之外,在資本市場中,社保基金作為一支主要的參與力量,也被視為一個重要的利益主體,其往往被指定給部分基金家族來代管。在基金家族中,一般的投資決策方案是由投資決策委員會來制定的,而具體的投資決策組合則由各基金經理來決定,基金經理在基金產業鏈中的作用是不能被忽視的。

通過以上相關利益主體的分析,基金利益輸送的一般形式可以歸納為以下五種(如圖2—3所示) [1]:(1)基金家族在券商股東席位頻繁交易,從而創造傭金收入,向券商股東進行利益輸送;(2)新發基金產品向老產品進行利益輸送;(3)非自購產品向自購產品進行利益輸送;(4)基金家族的公募基金產品向社保基金組合進行利益輸送;(5)低價值基金向高價值基金進行利益輸送。

圖2—3　基金利益輸送鏈

二、基金家族利益輸送手段

通過對我國基金家族利益輸送行為的觀察和分析,我們認為我國基金家族主要采用以下幾種手段進行利益輸送:

1.基金家族交易策略,主要是同向交易和反向交易。就基金家族而言,出于緩解交易價格壓力的目的,同一家族內部的基金成員之間可能進行反向交易或同向交易,而交易會給一方帶來正的業績,對另一方業績有負的影響。同向交易比如,某只高價值基金先買入某只股票,為了做好該基金業績,就可以利用家族內其他基金再買入該股票,從而拉高股價,提升該基金業績,即所謂“抬轎”。這樣被“抬轎”的基金業績自然上升,但“抬轎”基金的業績下降,從而損害這些基金持有人的利益。反向交易即所謂“接盤”。家族內某只高價值基金持有某只股票,現在要賣出,由于基金都是大規模持股,如果大量賣出,可能會使股價大幅下跌,這樣該基金業績就會受到影響,這時基金家族就可能用家族內其他基金來“接盤”買入該股票。這樣,該高價值基金業績得到保證,但其他“接盤”基金的業績就受到侵蝕,從而損害這些基金持有人的利益。2011年修訂的《證券投資基金管理公司公平交易制度指導意見》明確要求:基金家族應“在投資管理活動中公平對待不同投資組合,嚴禁直接或者通過與第三方的交易安排在不同投資組合之間進行利益輸送”“公司應分別于每季度和每年度對公司管理的不同投資組合的整體收益率差異、分投資類別(股票、債券)的收益率差異進行分析,對連續四個季度期間內、不同時間窗下(如日內、3日內、5日內)公司管理的不同投資組合同向交易的交易價差進行分析”,明確指出同向交易是基金家族利益輸送的一種手段,并納入監管重點。

2.IPO資源在家族內不同基金間的有偏配置。IPO抑價是一種全球現象,在我國抑價更是異常高,這樣,如果能夠配售到新股,則可獲得非常可觀的收益。Reena等(2002)研究了IPO資源的機構配置問題,發現基金等機構投資者能夠獲配更多市場需求大的熱門IPO資源。基金家族作為整體機構,在獲取IPO資源方面具有一定的優勢,能夠以較低成本獲得較多優秀的IPO資源,對IPO資源的潛在盈利能力和具體信息有較多的了解和掌握,這為基金家族在成員基金間差別配置IPO資源,即進行利益輸送提供了可能。由于打新收益構成基金家族既穩定又可觀的收益,基金家族就可以根據需要在家族內不同基金之間進行有偏的分配。比如,要把某只基金打造為明星基金,就可以把家族掌握的新股資源更多地分配給該基金,這自然會使其他基金的業績受損,從而損害其他基金的持有人利益。[2]

3.公募基金與社保組合、專戶理財和企業年金等理財產品之間的利益輸送。社保組合規模巨大,是基金管理公司穩定的收益來源,同時管理社保組合是基金管理公司實力強大的象征。專戶理財等委托理財產品基金管理公司可以根據產品收益提成,因而產品收益好壞直接關系基金管理公司的額外收益。而基金管理公司從管理公募基金中獲得利益是固定費率的管理費收入,雖然基金業績差會引起投資者贖回,但對基金管理公司收益的影響不如專戶理財等產品直接和敏感。雖然基金管理公司內部公募基金管理部門和其他理財產品管理部門之間存在“防火墻”,但是它們都不是獨立法人,而只是基金管理公司下屬各個部門,這一方面決定著這些部門都需要以公司利益最大化為目標,另一方面也決定著基金管理公司有權力操縱它們的行為,比如它們的投資方向都是由公司投資決策委員會決定的。所以在利益驅動和委托方的壓力下,基金管理公司可能在內部各部門之間進行利益輸送,如犧牲公募基金業績,把公募基金利益輸送給社保組合和其他委托理財產品,以獲取更大的收益。

4.基金家族與證券公司之間的利益交換。由于IPO高抑價現象的存在,使得打新收益既豐厚又穩定,成為基金管理公司的“香餑餑”,基金管理公司非常想獲得抑價率高的新股。但新股配售權一定程度上掌握在承銷商(一般是券商)手中,券商可以通過傳遞新股信息等手段影響基金的打新收益。基金管理公司買賣證券需要租用券商的席位,這為券商帶來了可觀的收益,但前提是要吸引基金管理公司到券商處開戶和交易。一方面,基金管理公司需要獲配更多的高抑價新股;另一方面,證券公司又需要吸引基金管理公司去開戶交易,這樣基金管理公司和券商之間就可能進行利益交換,基金管理公司故意制造過量的交易為基金管理公司奉獻更多的交易傭金,用交易傭金交換券商配售更多的新股。[3]