第一節(jié)　基金組織結(jié)構(gòu)與制度背景

一、基金組織運作機制

證券投資基金的法律本質(zhì)是信托,但隨著經(jīng)濟的發(fā)展和市場結(jié)構(gòu)的完善,證券投資基金已經(jīng)演化出與原來的信托原理具有不同特征的法律構(gòu)造。主要特征體現(xiàn)在:基金資產(chǎn)的經(jīng)營和保管是由管理人和托管人兩個相對獨立的主體分別承擔。而在傳統(tǒng)的信托關(guān)系中,信托資產(chǎn)的經(jīng)營和保管是由同一個主體來負責。經(jīng)營權(quán)與保管權(quán)的分離,使得在傳統(tǒng)信托關(guān)系中受益人與受托人二者相互制衡的基礎(chǔ)上,又增添了基金管理人與托管人兩者之間的制衡機制。

從現(xiàn)代經(jīng)濟意義上講,不能把證券投資基金僅僅看作一種金融投資工具,而應(yīng)把其視為一種投資機制,它具有權(quán)責明確、相互制衡、相互關(guān)聯(lián)的顯著特征。通過權(quán)利和義務(wù)的關(guān)系,圍繞基金資產(chǎn),把投資者、管理人和托管人三者維系起來,這也是由基金的內(nèi)在機制所決定的。三者之間的關(guān)系可由圖2—1簡單地表示出來:

圖2—1　證券投資基金組織體系框架

由圖2—1可見,基金投資者持有基金資產(chǎn),并將資金資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)和保管權(quán)分別賦予基金管理人和托管人,充分體現(xiàn)了基金資產(chǎn)的三權(quán)分立,即所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和保管權(quán)的分立。三方當事人從而形成了一種權(quán)責明確、相互制衡、相互關(guān)聯(lián)的關(guān)系,這是證券投資基金治理結(jié)構(gòu)中最重要的一環(huán)。

基金資產(chǎn)由基金管理公司管理、做出投資決策。因此,需要對基金管理公司的投資決策進行了解,這樣對于我們了解基金管理公司管理社?；鸬慕灰仔袨橐约翱赡墚a(chǎn)生的利益輸送非常重要?；鸸芾砉镜耐顿Y決策流程如圖2—2所示:

圖2—2　基金家族投資決策機制

一般的基金投資決策流程是先確定一個股票池以及投資標的物,而這個過程的參與部門為投資決策委員會、投資部以及研究部。然后研究部根據(jù)基金管理公司制定的投資風(fēng)格和投資范圍,從宏觀、行業(yè)、上市公司等角度撰寫研究報告,為投資決策提供依據(jù)和建議。投資部的職責是為各個基金制定具體的投資方案?；鸾?jīng)理根據(jù)投資方案選擇具體投資對象,根據(jù)個人經(jīng)驗選取最佳的投資時機,并下達至中央交易室。而這樣通過基金經(jīng)理下達的具體的投資指令會通過交易員進行獨立的操作。在進行交易的同時,交易員會把在交易中面臨的問題和出現(xiàn)的風(fēng)險情況上報投資部,投資部匯總這些情況后把報告通知給風(fēng)險控制委員會。風(fēng)險控制委員會根據(jù)交易員上報情況以及市場的實際情況提出風(fēng)險控制意見。

根據(jù)圖2—2我們發(fā)現(xiàn),雖然說像基金管理公司這樣的資金管理公司都有嚴格的“防火墻”的要求,但是在國內(nèi)許多的基金管理公司都存在一個總攬全局的“靈魂”:投資決策委員會。投資決策委員會是整個基金管理公司投資決策的核心,其成員往往是總經(jīng)理等高級管理人員。其他的部門往往成為一種擺設(shè)。家族內(nèi)部的基金并不是完全獨立的,它們的投資決策或多或少都會受到基金管理公司的影響甚至是操縱。這樣,基金家族為了自己的利益,就可能操縱旗下基金把旗下部分基金的利益輸送給其他基金或者利益相關(guān)方。

二、基金組織委托代理關(guān)系

對一般公司來講,股東利益最大化是公司的最終目標。但基金管理公司的目標不僅僅是追求股東利益的最大化,更重要的是滿足基金持有人這一重要利益相關(guān)者的要求。這是由基金管理公司資產(chǎn)的特殊性決定的。由于基金管理公司是服務(wù)性公司,其業(yè)務(wù)屬于“代客理財”,因此,造成公司有兩種不同類型的資產(chǎn):一種是基金管理公司股東投入的資本。這一投入總額往往比較低,我國基金管理公司的資本金一般是一個億左右。另一種是基金投資者投入的資產(chǎn)。投資者將資產(chǎn)交由基金管理人投資管理后成為基金持有人,由基金管理公司代為理財。這部分資產(chǎn)往往是幾十、上百乃至上千億元,遠遠高于基金管理公司股東的投入。股東投入的資產(chǎn)用于基金管理公司發(fā)起基金或投資國債,相對于基金持有人投入的資產(chǎn)來說具有風(fēng)險小、投入少的特點。股東以其投入的資本金為限承擔風(fēng)險,風(fēng)險主要來自當基金管理公司運作收不抵支或發(fā)生對基金投資者的高額賠償時出現(xiàn)的虧損。而基金持有人必須承擔投資失敗的風(fēng)險,以及代理人的道德風(fēng)險。按照狹義公司治理的原理,公司治理的最終目的是實現(xiàn)股東利益的最大化,但由于基金管理公司管理運作的資產(chǎn)的絕大份額是基金份額持有人的資產(chǎn),而非股東投入的資產(chǎn),因而基金管理公司的治理結(jié)構(gòu)所要解決的問題,是對代理人的行為進行必要的激勵、約束和監(jiān)督,從而實現(xiàn)基金持有人收益的最大化。當股東利益與持有人利益發(fā)生沖突時,應(yīng)以持有人利益為重。因此,基金持有人的利益才是基金管理公司的根本,基金持有人的利益最大化才是基金管理公司治理的目標。

在基金契約當中,由于委托代理鏈較長,因而使得在基金運作中容易產(chǎn)生嚴重的道德風(fēng)險和逆向選擇問題。在基金行業(yè)中,“道德風(fēng)險”是指基金管理人為了追求自身利益的最大化,而做出不利于投資者的行為,基金家族的利益輸送行為就是一個典型的例子。

首先,基金投資者與管理人之間的信息不對稱極易導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險問題的產(chǎn)生。眾所周知,證券投資基金實際上是一種代客理財?shù)闹贫?代客理財制度有效運行的前提條件是基金管理人要講誠信。而誠信是一種道德上的要求,這種要求在信息不對稱的情況下,由于受到經(jīng)濟利益的誘惑,會變得非常脆弱。道德風(fēng)險存在于基金運作的各個環(huán)節(jié),凈值操縱、內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等現(xiàn)象都是道德風(fēng)險的表現(xiàn)形式。

一般而言,基金管理人和托管人對自己的能力水平、偏好和努力程度以及市場環(huán)境的變化比較了解,而投資者并不了解,只是根據(jù)他們過去的一些情況進行推測。一旦投資者購買了基金,從基金開始運作起,投資者就處于信息弱勢,因為投資者不可能對基金運作的全過程進行全面了解,而基金管理人則居于信息強勢的地位,此時,基金家族內(nèi)部的利益輸送行為有可能以隱蔽的方式進行著,這也是投資者無法察覺的。另外,金融市場環(huán)境變化莫測,這就更進一步增加了投資者搜尋信息的難度和成本,從而使其不可能做到對基金運作的外部情況進行及時、全面的了解。這樣一來,基金投資者與管理人之間就存在著嚴重的信息不對稱,這種信息的不對稱有可能發(fā)生在簽約之前,也有可能發(fā)生在簽約之后,前者所導(dǎo)致的代理問題稱為“逆向選擇”,后者產(chǎn)生的代理問題稱為“道德風(fēng)險”。不論哪種代理問題產(chǎn)生,都對基金投資者不利。

其次,在基金運作中,投資者與管理人的效用函數(shù)并不相同。投資者的效用函數(shù)是基金預(yù)期增值收益的增函數(shù),而管理人的效用函數(shù)則是勞動投入的減函數(shù)和預(yù)期基金管理費收入的增函數(shù),并且二者效用函數(shù)不是相互獨立的,管理人效用的增加意味著投資者效用的減少。由此可見,二者的利益是相互沖突的、不一致的。對于基金投資者而言,追求資產(chǎn)增值的最大化是其根本目標;而對于基金管理人而言,基金管理費用收入能否實現(xiàn)最大化是其最關(guān)注的。更嚴重的是,在基金實際運作過程中,投資者不能直接觀察到管理人的行動,基金管理人為了追求自身利益最大化,往往會采取機會主義行為,比如進行利益輸送、扶持明星基金,而嚴重侵害投資者的利益。

最后,從對基金管理人的監(jiān)督程度方面來分析,如果對基金管理人的監(jiān)督不到位,那么道德風(fēng)險問題會進一步強化。在基金發(fā)行后,所有投資者就組成了一個集體,那么在監(jiān)管基金管理人方面就有可能會導(dǎo)致“集體行動悖論”現(xiàn)象的產(chǎn)生。因為單個投資者不可能做到對基金管理人進行有效監(jiān)督,即使能夠做到,因此而付出的監(jiān)督成本也是巨大的,投資者作為一個理性的“經(jīng)濟人”也不會選擇這樣做。另外,又因為監(jiān)督強化而帶來的收益是由全部投資者共享的,在這種情況下,監(jiān)督成本完全內(nèi)化而投資收益完全外化,投資者就會產(chǎn)生“搭便車”的心理,即希望他人監(jiān)督,自己坐享收益。基于以上原因,對基金管理人弱化的現(xiàn)象極易發(fā)生,其道德風(fēng)險行為卻得到了強化,而這又是投資者不想看到的。也正是因為對基金管理人監(jiān)督力度不夠,才導(dǎo)致利益輸送現(xiàn)象時有發(fā)生。

綜上可知,委托代理問題產(chǎn)生的根源,一是委托人與代理人目標利益的沖突,二是信息的不對稱。在這樣的情況下,只有通過完善基金治理結(jié)構(gòu),加強外部監(jiān)督,才能切實做到保護投資者的利益。

三、基金家族利益輸送問題的制度背景

一個國家的資本市場發(fā)展越不完善,基金家族利益輸送問題就越嚴重。如果說,一般的利益輸送是基金家族作為“經(jīng)濟人”的自利行為,那么在我國,基金家族利益輸送問題則更多地體現(xiàn)為一種制度設(shè)計的結(jié)果。

(一)基金治理結(jié)構(gòu)不完善

目前,我國證券投資基金實行的是基金持有人、管理人和托管人三權(quán)分立,相互制衡、相互關(guān)聯(lián)的治理結(jié)構(gòu),是一種較為先進的治理制度。然而,由于我國證券投資基金在設(shè)立之初就存在諸多弊端,因此,在實際運作中,相互制衡的宗旨沒有得到很好的實現(xiàn),產(chǎn)生的實際效果并不理想。原因主要包括以下幾個方面:

1.基金治理結(jié)構(gòu)不健全?，F(xiàn)有的大多數(shù)基金管理公司都是由券商、銀行等金融機構(gòu)發(fā)起成立的,同時,股權(quán)結(jié)構(gòu)也經(jīng)歷了由絕對控股、相對控股到目前的分散均等控股的轉(zhuǎn)變。從某種意義上來說,目前的分散均等控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)與之前的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比,有很大的優(yōu)點,那就是其杜絕了控股股東“一股獨大”的弊端,有助于形成合理的法人治理結(jié)構(gòu),從而可以更好地規(guī)避基金管理公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的風(fēng)險。但是分散均等的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有不足之處,也暴露了一些問題,比如:董事長職位形同虛設(shè)、經(jīng)理人權(quán)力過大等。

2.基金托管人職責缺失,地位缺乏獨立性。在基金契約中規(guī)定,基金托管人(主要指商業(yè)銀行)不但要保管基金資產(chǎn),還要負責監(jiān)督基金管理人的行為。但是從目前的監(jiān)督效果來看卻不盡如人意,因為在我國,基金的發(fā)起人也是基金管理人,其有權(quán)決定和選任誰來擔任基金托管人,并且只要經(jīng)由中國證監(jiān)會和銀監(jiān)會的批準,基金管理人還有權(quán)撤換基金托管人,可見,基金管理人的權(quán)力要遠大于基金托管人。這樣看來,由于基金托管人的地位缺乏獨立性,從而導(dǎo)致其對基金管理人監(jiān)督效果的弱化,就容易理解了。加之目前基金托管業(yè)務(wù)已成為商業(yè)銀行的利潤增長點,為了獲取更多的收益,提高自身競爭力,商業(yè)銀行不可能付出較高的監(jiān)督成本去監(jiān)督基金管理人,反而有可能去縱容基金管理人的違法行為。

3.獨立董事的意愿沖突。我國證券投資基金治理結(jié)構(gòu)中設(shè)立獨立董事制度,其作用是顯而易見的,然而獨立董事制度是基金管理公司的內(nèi)部治理制度,獨立董事只對基金管理公司負責,并不對投資者負責。獨立董事的目標是和基金管理公司保持一致的,這就違背了監(jiān)管當局為了維護投資者的利益而設(shè)立獨立董事的初衷。

4.基金持有人大會缺乏操作性。目前我國的證券投資基金屬于契約性基金,投資者只能通過基金持有人大會來行使對基金管理人的監(jiān)督權(quán),然而由于投資者人數(shù)眾多,意見難統(tǒng)一,加之大部分投資者易產(chǎn)生“搭便車”的心理,因此,很難發(fā)揮基金持有人大會對基金管理人的監(jiān)督作用。

(二)證券投資基金監(jiān)管體制不健全

我國《基金法》就證券投資基金的監(jiān)管主體、內(nèi)容做出了一系列的規(guī)定,但是從目前的實施情況來看,監(jiān)管體制依然存在弊端。

監(jiān)管層次不完善,監(jiān)督力度不夠,是目前我國證券投資基金監(jiān)管體制中存在的一個突出問題。基金監(jiān)管分為外部監(jiān)管和內(nèi)部監(jiān)管兩個層次,就外部監(jiān)管而言,我國從最初實行的人民銀行和證監(jiān)會的雙重監(jiān)管,轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳坝勺C監(jiān)會統(tǒng)一實施監(jiān)管,從某種程度上來看,是在監(jiān)管體制上取得了一個重大進步,但是證監(jiān)會的監(jiān)督力度還不夠,并且沒有到位,其監(jiān)管的核心是基金行業(yè)的進入門檻以及基金業(yè)績,而在基金信息的披露上監(jiān)管力度缺乏,沒有做到從根本上保障投資者的利益。近幾年接連出現(xiàn)的“基金黑幕”——關(guān)聯(lián)交易、利益輸送等現(xiàn)象的原因也在于此。從內(nèi)部監(jiān)管來看,目前我國基金內(nèi)部的監(jiān)管只是停留在內(nèi)部的稽核上,缺乏對基金托管機構(gòu)監(jiān)管以及二者之間相互監(jiān)督的機制,這也是亟待解決的問題。

總之,由于基金不是一個獨立的實體,每只基金只是作為基金家族的一部分,因此,其投資行為、業(yè)績以及在家族內(nèi)資源的分配,必然受其所在基金家族治理結(jié)構(gòu)及特征的影響。目前我國證券投資基金的組織形式以契約型為主,基金行業(yè)的發(fā)展程度還不夠成熟,基金管理公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)存在著嚴重的治理失衡,基金投資者與管理者之間存在巨大的代理成本和嚴重的信任缺乏,委托人、代理人和管理者三者之間沒有形成良性的相互制衡關(guān)系,那么由此產(chǎn)生的高代理成本將滋生各種利益侵害行為,尤其對投資者的利益侵害最大。由于我國基金的治理結(jié)構(gòu)存在持有人利益代表缺位、發(fā)起人和基金管理人重疊等問題,這就給基金家族實施利益輸送提供了機會。而外部監(jiān)督機制的不健全則使得基金家族利益輸送問題屢禁不止。基金家族利益輸送行為的泛濫,會直接影響到證券市場交易的公平性和有效性,最終會導(dǎo)致投資者對基金管理者的信任缺失。若不采取措施加以制止,那么這種行為將嚴重制約我國基金業(yè)的發(fā)展壯大。