二、新常態時期中國經濟增長的特征

在大危機、大改革、大調整等多重因素的沖擊下，中國宏觀經濟的深層次特征及運行機制已經發生了重大變化，經濟增長方式、結構參數、運行風險等的變化均對傳統宏觀調控體系造成了巨大挑戰。

（一）經濟增長方式發生轉變

1.危機前中國經濟高速增長的驅動基礎

關于中國過去幾十年的增長奇跡，各種解釋的一大共識是：這樣的高增長得益于一系列市場化導向的改革。自1978年以來，中國經歷了三次大型的改革：一是20世紀80年代以家庭聯產承包責任制為核心的農村土地制度改革；二是20世紀90年代以建立社會主義市場經濟體制為目標的經濟制度改革；三是21世紀初以加入世貿組織為標志融入全球化浪潮。第一次改革致力于消除供給限制，后兩次致力于提升需求。

第一次改革開始于供給短缺的背景，通過包產到戶，極大地解放了農村勞動生產率，大規模提高了農產品產量，并以農業的發展為根基，極大地促進了工業的發展，解決了供給短缺問題，催生了中國經濟后來的一系列巨大變化。改革至今我國三次大型的通貨膨脹（1985年為9.3%，1988年為18.8%，1994年為24%）均發生在這一時期，這間接證明了我國這一時期供給匱乏的狀況。之后，隨著制度改革后生產率的提高，供給逐漸趕上并且超過需求，我國的通脹水平也隨之一路走低，在經濟高速增長的同時再未出現過如此大幅的物價上漲。

第二次和第三次改革的前提則相對更偏向于需求不足。從20世紀90年代開始，經濟的相對過剩問題就已經開始凸顯，如1997年下半年國內貿易部對613種主要商品的供求進行了研究，發現供不應求的商品只有10種，占1.6%，供求基本平衡的商品占66.6%，供過于求的商品占31.8%。供給過剩的主要是工業品，在447種主要工業品中，沒有供不應求的商品（戴園晨，1999）。為了解決經濟的結構性過剩，第二次改革通過一系列市場化改革促進了消費、投資，催生了拉動需求的兩大驅動力量——住房的市場化以及投資的政府化。由于房地產行業巨大的帶動作用及消費刺激作用，它成為此后多年拉動經濟增長的重要動力。同一時期的中央分權化改革通過賦予地方政府自由處置權，并輔之以錦標賽的考核方式，激勵了地方政府參與經濟活動，以一種類似“經濟聯邦”的形式促進了經濟增長（Qian and Roland，1998；楊瑞龍，1998；周黎安，2004）。第三次改革一方面通過對外出口的增加轉移了部分過剩產能，另一方面通過引入外來投資提升了國內的投資水平與資本積累。

在需求不足而生產資源存在閑置的情況下，需求的拉動對于經濟的增長最為關鍵，短期需求的增加可以通過就業人數的增加，資本積累的增加，創新、研發投入等的增加作用于供給，從中長期促進潛在產出增加。因此在過去多年中，一直有“三駕馬車”拉動中國經濟增長之說，金融危機前，需求和投資的增長拉動了我國經濟的快速增長。

2.危機后傳統增長驅動模式難以為繼

金融危機后宏觀經濟急轉直下的原因在于總需求與總供給的相對關系發生了逆轉，“為出口而投資”和“為投資而投資”的傳統生產方式和增長模式已走到盡頭，出口增速的下滑不僅打破了出口與投資的互動機制，而且更為重要的是擠破了投資領域自我循環機制所形成的投資泡沫，開啟了投資收縮的反向調整機制，使固定投資在制造業和房地產行業的引領作用出現全面滑坡，產能出現全面過剩，潛在產出缺口出現拐點式的變化。在潛在總供給快速提升與實際總需求快速下降的雙重壓力下，投資驅動型增長方式的內在矛盾全面激化，這意味著中國宏觀經濟全面下滑的反向強化機制已經形成。

1998—2001年中國宏觀經濟依靠大量的基礎建設投資擺脫了上一個經濟周期的蕭條狀態。從2002年開始，在進一步的大量固定投資的引領下，總需求進入加速提升的狀態，并于2005年實現總需求與總供給基本平衡的狀態。但是這種平衡具有強烈的不穩定性——以往大規模的投資所創造的新增供給需要新的需求，而大規模的出口和進一步的投資填補了這種需求的缺口，從而演化出“為出口而投資”、“為投資而出口”以及“為投資而投資”的擴張模式，對基礎產業的投資在沒有最終消費的局面下出現持續的擴張，使中國宏觀經濟在短期面臨總需求膨脹的壓力，而在中期面臨資本快速積累和總供給全面提升的壓力。這種“為出口而投資”和“為投資而投資”的投資驅動型增長模式固有的內在沖突使其不可能長期持續，在最終消費沒有發生重大變化的前提下，短期的總需求必然無法始終彌補中期總供給的膨脹，宏觀經濟必然會走到二者逆轉的“拐點”，同時出現短期總需求加速降低和中期總供給加速提升的反向加速收縮強化機制。

危機爆發后，外需增速的放緩與房地產市場的供求逆轉先后啟動了中國宏觀經濟的反向收縮機制。出口增速的下滑打破了“為出口而投資”的平衡，房地產市場的下滑在擠破“投資泡沫”的過程中打破了“為投資而投資”的自我循環機制。投資驅動型增長模式內在矛盾的全面爆發使固定投資實際增速的大幅度回落在2008年下半年取代外需回落成為中國宏觀經濟直線下滑的主因。外需和房地產通過不同的途徑，按照“外向型經濟→一般制造業→重工業→其他行業”和“房地產→重工業→一般制造業→其他行業”的順序給中國實體經濟帶來了全面的打擊，導致中國投資需求整體下滑，是中國宏觀經濟急轉直下的核心。

（二）結構參數發生變化

在增長、運行機制變異的同時，中國經濟主要結構參數也發生了重要變化，幾類指標之間的沖突說明經濟不僅面臨著實際總供給和實際總需求增速的下滑，而且面臨著潛在GDP增速的下滑。因此，中國經濟增速的回落不僅具有短期特征，而且具有中期特征，這不僅標志著中國結構大調整的時代已開啟，而且意味著我國經濟政策的目標不能簡單地盯住增速下滑的幅度，亟須調整傳統的宏觀政策目標及應對思維。

（1）在GDP增速與工業增加值增速持續回落的同時，就業狀況卻保持較為良好的態勢。這不僅表明中國就業已經隨著經濟結構的變化發生了明顯的質變，而且表明中國菲利普斯曲線在結構變異中發生了漂移，宏觀經濟政策目標的約束函數已發生了重大調整。

（2）劉易斯拐點的到來不僅標志著中國總體勞動力供需狀況發生了變化，而且意味著勞動力就業與工資結構也發生了重大調整。這體現為一方面以農民工為主體的低端就業市場持續繁榮，另一方面大學生就業難的問題日益加劇。

（3）“增速持續回落”與“價格水平保持相對穩定”表明目前中國經濟下滑不僅來源于需求疲軟，而且來源于潛在增長能力下滑，結構性問題導致的潛在GDP增速的下滑是中國經濟增速下滑的核心原因之一。

（4）CPI和PPI之間的缺口逐步拉大，這深刻反映了實體經濟疲軟，行業產能過剩問題不斷凸顯。PPI反映了企業的投資需求，PPI長期低迷表明企業對經濟的信心不足。此外，PPI低于CPI的時間長度也超越其他時期，這在某個程度說明此次產能過剩調整周期相對漫長。

（5）國民經濟的總儲蓄與總消費發生結構性的拐點變化，總消費率開始穩定地超過總儲蓄率，表明中國驅動消費的持續性力量開始形成。自2013年開始，中國總消費率達到50.3%，開始超過總儲蓄率。

（6）貿易、工業與服務業在內部需求結構調整和外部不平衡逆轉等因素的同時作用下，發生了明顯的景氣分化、相對價格調整和結構變化。一是在貿易和工業占GDP的比重持續下滑的同時，服務業的占比持續提升。二是貿易和工業出現持續的蕭條，而服務業卻保持了相對景氣的局面。這種價格大調整直接導致這些結構板塊的景氣程度發生分化，形成中國“工業蕭條”、“外貿蕭條”與“服務業繁榮”相對立的局面。這集中體現為自2012年以來制造業PMI一直在枯榮線附近徘徊，而服務業商務活動指數的平均水平卻高達56%。

（7）在經濟增速放緩的同時，實體經濟和虛擬經濟脫節趨勢明顯。企業的監管套利行為從本質上部分反映了當前我國要素資源存在結構性錯配的缺陷。此外，“克強指數”也顯示當前貨幣空轉現象有所加強。從“克強指數”的具體分項看，中長貸增加，但工業用電和鐵路貨運指數均有所下降，這表明貨幣信貸對實體經濟的滲透較弱。這其中的原因可能是，地方政府和工業企業負債過高，導致大量融資用于支付利息，并沒有用于投資再生產。

（三）經濟蕭條與金融泡沫并存

1.生產領域與金融領域的背離

在宏觀經濟總體低迷的狀態下，中國經濟結構出現重大分化，生產領域與金融領域背離，導致生產領域的蕭條與資本市場泡沫并存。金融危機以來，金融增長與工業增長背離的現象雖早已發生，但出現全面質變的時間卻在2014年第四季度到2015年上半年。其集中體現在：（1）在股市快速回升的驅動下，金融業增加值增速從2014年第三季度的9%快速上揚到2015年第一季度的15.9%，而工業增加值增速卻從2014年第三季度的7%快速下滑到2015年第一季度的6.1%。（2）股票市值同比增速從2014年6月的-5.9%持續上升到2015年5月的138.5%，而工業企業的利潤率卻從2014年5月的5.79%回落到2015年的5.64%，工業企業利潤增額的增長速度從2014年5月的12.26%下滑到2015年5月的-1.3%。

在生產領域蕭條的同時，資本市場內存在泡沫替換，這種替換使得兩大領域的背離在未來還將長期存在。在2015年上半年房地產市場持續調整的同時，股票市場快速上揚，股票泡沫開始替換房地產泡沫，在股價出現大幅下跌后，從股市中抽離出來的資金大幅涌入一二線城市的房地產市場以及債券市場，房地產泡沫和債市繁榮再度替換了股市泡沫。

2.蕭條型泡沫的風險積累

資金“脫實就虛”的流動導致了各種類型的“衰退性泡沫”危機接連發生，金融風險開始不斷擴大，尤其是債券市場風險。債券市場違約事件增多，涉及的領域逐漸擴大，并可能引發債市、股市、匯市、樓市的動蕩。此次動蕩國內的觸發機制可能就是密集性的債券違約事件，而國際上的觸發機制是美聯儲加息。

局部風險已經開始顯露中國經濟全局性的脆弱性，體現為民間融資困局→同業拆借利率飆升→超日債、天威債等債券違約→大股災→匯率恐慌的傳遞。風險在傳遞中不斷累積，不斷放大，不斷成為宏觀經濟異變的觸發點（見圖2—5）。在2016年中國經濟探底的過程中，新的風險的防范、釋放及其治理效果決定了中國經濟企穩回升的成敗。

（1）債券市場違約風險加大。

2015年股市泡沫破滅后，資金大量流入債市，新的泡沫開始在債市醞釀，公司債的發行更是出現“井噴式增長”，且發行利率屢創新低。2016年1月至4月，債券發行只數同比增長78.3%，債券發行額同比增長120%，創近年來的歷史紀錄。企業債券增幅達到1.6萬億元，占社會融資總量增幅的比重上升到21.3%，僅次于人民幣貸款（見圖2—6）。

圖2—6　2016年社會融資增量來源分布

然而，目前市場存在的主要風險表現為杠桿率偏高、信用債違約風險上升，而市場對風險的認識不足。更為嚴重的是，債券市場違約疊加信貸市場違約，將對銀行系統的穩定產生重大打擊。目前我國債券市場90%的交易在銀行間市場完成。而近年來隨著經濟的持續下行和企業盈利水平的不斷下降，商業銀行不良貸款率也在不斷上升，不良貸款余額出現大幅飆升（見圖2—7）。

圖2—7　商業銀行不良貸款規?？焖僭鲩L

（2）國際金融市場動蕩。

近期大宗商品價格的劇烈波動以及各國央行貨幣政策的不協調，給2016年脆弱的宏觀經濟和金融市場帶來了巨大的不確定性和風險，提高了資金的風險貼水利率，并提升了匯率風險。隨著美聯儲啟動加息進程，而歐央行和日本央行還在進一步下調利率至負值區間，全球主要國家央行的貨幣政策的分歧進一步加大，這加大了匯率波動風險，引起了新興市場經濟體的金融市場動蕩。短期內，美聯儲加息就是一個很重要的時點，金融市場面臨著考驗。

從未來世界經濟與國際資本市場的走向來看，不僅全球外部需求將進一步低迷，而且以新興經濟體為主的金融大動蕩和經濟下滑可能進一步直接擠壓中國經濟復蘇的空間，并成為中國宏觀風險的下一個暴露點。特別是人民幣匯率波動以及中國資本的外逃可能是繼股災之后誘發中國風險的關鍵點。

2015年受美聯儲加息預期等因素影響，資金大量外流，給我國外匯市場和金融市場造成了巨大的沖擊，尤其是8月的匯率改革加劇了資本外流的趨勢，8月和9月的外匯占款分別減少了7238億元和7613億元，截至9月末，外匯占款余額已經下降到27.4萬億元，比2014年年底減少了2萬億元。資本大量外流造成我國外匯市場和金融市場出現劇烈波動，還給我國企業信貸造成了不利影響。2015年新增外幣貸款為-6427億元，比2014年的3554億元減少了9981億元。這一趨勢在2016年進一步延續，1月至5月新增外幣貸款為-3520億元，給企業信貸融資增加了額外的壓力。

因此，2016年的國際金融市場動蕩導致資本大進大出，給中國經濟金融系統的穩定帶來了重大風險，并進一步直接擠壓中國經濟復蘇的空間，成為中國宏觀風險的下一個暴露點。

（四）傳統調控體系的失靈

1.信貸—投資驅動模式的問題

2008—2010年大規模救助和非常規政策使中國經濟增長模式從出口—投資驅動模式轉向了信貸—投資驅動模式，這導致中國宏觀經濟在相當長一段時期內將一直面臨流動性泛濫、債務高筑、經濟泡沫化、產能過剩大幅度上揚等問題，經濟系統性風險難以在短期化解。

在2008年以前，中國出現持續的大規模投資的核心原因在于存在大規模的出口。但受到全球金融危機的沖擊，出口增速大幅度下滑，中國總需求與總供給出現大規模失衡。為了緩解這種外需下滑帶來的沖擊，“四萬億元刺激計劃”通過季度擴張的貨幣政策和財政政策刺激投資大幅度提升，以填補外需下滑帶來的缺口。但出口增速回落不是一個短期現象，而是世界在中期面臨的問題，因此，大規模投資形成的產能和供給將在刺激計劃之后進一步擴張，導致總供給與總需求進一步失衡，為了平衡這種失衡，政府不得不進一步啟動各種“微刺激”，利用信貸投放來推動新投資，利用新投資來緩解舊投資帶來的產能與供給的擴張。這直接導致中國患上了“刺激依賴癥”，使增長模式不僅沒有從過去的出口—投資驅動模式轉向消費—內需驅動模式，反而轉向更為糟糕的信貸—投資驅動模式（見圖2—8）。這種模式的持續不僅會帶來經濟的泡沫化和過度杠桿化，而且會帶來系統性金融風險和金融扭曲，從而導致資源配置效率大幅度惡化。這主要體現在以下幾個方面。

（1）總體流動性提升過快。M2/GDP從2008年的1.51持續上升到2013年的1.95（見圖2—9）。雖然M2/GDP過高有金融制度的原因，但其過快的提升卻并非金融制度的產物。

（2）大量的貨幣以信貸的形式發放，導致中國總體債務率和企業債務率持續攀升，并超過警戒水平。中國總體債務與GDP之比從2008年的153%持續上升，到2013年達到231%。而其中最值得關注的并非政府的債務率過快增長，而是企業債務率迅速提高，并大大超過90%的警戒線。2008年企業債務率為96%，而到2013年就達到了157%，提升了61個百分點（見圖2—10）。

（3）宏觀經濟患上“債務依賴癥”，“借新還舊”開始日益嚴重。過去幾年中，債務水平的過快提高一方面用來維系較高的投資增速，以保證經濟增長速度不出現過快的回落，另一方面卻是債務經濟惡性循環的產物，即過快的債務增長直接導致中國步入“借新還舊”的惡性循環。中國社會融資總量之中有接近40%是用來“借新還舊”，企業財務負擔大幅度提高（見圖2—11）。中國出現實體經濟盈利水平大幅度下降，企業為銀行打工的現象日益嚴重。

（4）各類杠桿倍數持續上升，泡沫化趨勢沒有得到緩解。其中最為明顯的就是，非金融上市公司的總體杠桿倍數從2008年的210%上升到2013年的255%，到2014年達到260%。中國固定資產投資的整體杠桿倍數上升得更快，從2008年的3倍提升到目前的5倍多。這種杠桿倍數的持續、大幅度地提升無疑將大幅度提高中國整體經濟的風險和脆弱性（見圖2—12、圖2—13）。

2.“微刺激”邊際效用遞減

2010年中國經濟經歷短暫的復蘇之后，增速再次步入下跌趨勢。如果不出臺刺激政策，那么脆弱的社會架構難以承受經濟增速的進一步下滑。但如果出臺像危機之初“四萬億元刺激計劃”那樣的強刺激政策，那么雖然經濟增速可能會較快地提升，但是經濟結構會進一步惡化。在此情形下，政府部門既沒有坐視不管，也沒有實施強刺激方案，而是相繼出臺了數條被統稱為“微刺激”的政策，希望借助于“微刺激”在穩增長的同時調結構。通過增加中西部鐵路建設投資促進西部發展，縮小地區差距，通過棚戶區改造改善貧窮家庭生活狀況，通過定向降準扶持“三農”和小微企業，加強經濟中的薄弱環節。

（1）“微刺激”政策出臺的時間點不斷提前。2012年、2013年和2014年都實施了“微刺激”的方案，2012年從8月至9月開始出臺，2013年則從5月至6月就開始出臺，而2014年更是提前到了從3月開始出臺。

（2）“微刺激”后的經濟反彈幅度不斷減小。從貨幣定向寬松的幅度以及刺激政策的密集程度等來看，2014年“微刺激”的力度比前兩輪“微刺激”的力度要大，但是，從刺激實施后經濟反彈的狀況來看，2014年“微刺激”的反彈幅度卻明顯小于前兩輪。圖2—14顯示，鐵路貨運量方面，2012年8月至12月鐵路貨運量同比增速反彈了10.5個百分點，2013年6月至9月反彈了9.7個百分點，而2014年3月至5月的反彈幅度僅有5.3個百分點。工業增加值方面，2012年“微刺激”之后工業增加值同比增速從8月的8.9%回升到12月的10.3%，2013年刺激之后從6月的8.9%反彈到8月的10.4%，而2014年刺激之后從3月的8.8%反彈到了6月的9.2%。

（3）2014年“微刺激”后的反彈時間大大短于前兩輪。2012年刺激之后，從8月到12月，消費、投資增速均保持上行態勢，分別從8月的13.2%、20.2%上升至12月的15.2%、20.6%；2013年5月至6月刺激之后，消費與投資穩中有升的態勢也延續至10月左右。而2014年4月各項“微刺激”出臺后，僅5月、6月維持了經濟回升態勢，7月以消費、投資為代表的主要指標均有所回落（見圖2—15）。

上述現象表明，“微刺激”的作用效果出現遞減趨勢，以后政府繼續使用“微刺激”帶來的收益會更小。為了達到穩增長的目標，政府將不得不對“微刺激”政策進行加碼。如此，“微刺激”極有可能逐漸演化為小刺激、中刺激，乃至強刺激。

3.財政政策面臨重大挑戰

我國的財政收入更多地是建立在高增長速度和高工業增加值的基礎上的，經濟增長變為中高速使得未來一段時期財政收入壓力較大。在這一趨勢下，伴隨著人口老齡化，社會保障等支出進一步增加，財政收支矛盾加劇，地方政府債務風險上升，中央和地方的財政分權體系與新常態日益背道而馳?？偟膩碚f，未來一段時間財政面臨著較大的挑戰，且將逐漸從調控經濟的重要手段成為經濟調整的一個制約因素。

第一，稅收進入低位增長時代。

從2010年經濟下滑以來，財政收入同比增速一直呈現出下滑態勢（見圖2—16）。在我國當前的財政收入構成中，排名前列的主要是國內增值稅、企業所得稅、營業稅、國內消費稅和個人所得稅。從各分項稅收來看，2010年以來都出現了比較明顯的下滑，進入了長期低位增長時代（見圖2—17）。

稅收低位趨勢在2014年和2015年前兩月更為明顯，各個稅種的增速都出現了明顯的下滑。2014年國內增值稅同比增長7.1%，剔除營改增轉移收入因素后僅僅增長2.5%，遠遠低于經濟增長速度。在營業稅和企業所得稅中，因為經濟下行，實體經濟受到較大影響，金融業一枝獨秀。營業稅歷年來的主力是房地產行業，不過受房地產市場調整、商品房銷售額下降的影響，房地產營業稅增長4%，進一步導致建筑業僅增長11%。當前營業稅的主要增長點金融業營業稅增長20.3%。金融業不僅貢獻了大比例的營業稅，而且是企業所得稅最重要的增長點。

在2015年前兩月，稅收下滑更為嚴重。國內增值稅僅僅同比增長2.2%，剔除營改增轉移收入后下降0.6%。營業稅和企業所得稅中，金融業的作用更加凸顯。前兩月營業稅僅僅增長4.9%，考慮營改增收入轉移因素后增長7.9%。在此之中，金融業營業稅增長20.5%。企業所得稅同比增長10%，其中工業企業所得稅下降3.3%，與之形成對比的是金融業企業所得稅增長33.7%。

這種稅收增速的下滑是具有較強的趨勢性的。稅收增長幅度主要受經濟因素、管理因素和政策因素的影響。

（1）當前我國經濟進入新常態之后，經濟條件已經難以支撐稅收的超高速增長。首先，伴隨著經濟進入中高速增長時代，企業利潤率等下滑，稅收降低。在這之中，過去一段時間的支柱產業房地產業受到的沖擊較大，使得相關稅收難以再現高增長。其次，未來一段時間我國經濟在下行過程中出現了較大的通貨緊縮風險。這是國內增值稅、企業所得稅和國內消費稅下滑的主要原因。因為按照名義值計稅，所以國內增值稅和企業所得稅的下滑主要受到了PPI下滑的影響。同樣，國內消費稅受到CPI下降的影響出現了大幅下滑，第三產業的占比上升，服務業的稅率降低，我國總體稅收下降（見圖2—18）。

（2）我國分稅制對稅收高速增長的激勵已經消失。分稅制改革以來，較強的稅收激勵與較大的征管空間結合在一起，促使稅務部門的征稅能力提高，由此帶動稅收連年高速增長。

不過，從稅收激勵角度來看，雖然分稅制改革以來各級稅務部門的征稅能力和稅收努力程度有了很大提高，但是其提高空間不是無限的，提高程度只會隨著時間而遞減。就征稅能力而言，連續三期的“金稅工程”建設使得增值稅征收率大幅提高后，短期內再提高征稅能力難度較大，它受多種客觀條件的限制，如征管信息化水平、稅制的復雜性、納稅人的配合程度等。就稅收努力而言，使稅務部門提高稅收努力程度的最有效的措施是稅務任務施壓，但是這種手段只有在稅收缺口較大且逃稅容易被查處的情況下才有效，長期的稅收任務施壓勢必使得稅收努力的提升空間縮小。因此，從長期來看，征稅能力和稅收努力提高對稅收高速增長的作用將減小。

（3）稅收體制改革限制了稅收增長幅度。在我國的稅制結構中，以增值稅和營業稅為代表的間接稅占主體地位，以企業所得稅為代表的直接稅處于次要地位。這種稅收體制存在重復征稅，從而導致了過去稅收的高速增長。因此，從經濟、管理和稅收體制等方面來看，如果不開征新稅種，那么未來稅收難以再現高速增長態勢。

第二，政府支出具有剛性，中長期呈現出較大壓力。

從圖2—19中可以看出，我國過去幾年財政支出增速基本保持不變，剛性較大。同時，在財政收支矛盾十分突出的情況下，未來支出剛性進一步加強。這表現為新型城鎮化過程中改善民生、穩增長和“一帶一路”戰略等都需要較大的財政支持。

（1）為了進一步推動以人為核心的城鎮化，政府需要在基本公共服務、保障民生等方面增加支出。為了推動以人為核心的城鎮化，我國需要將大量的流動勞動力轉化為市民，為此推出了戶籍改革等一系列措施。這個過程中要保證新市民獲得平等的公共服務待遇，就必然使得民生支出快速增長。例如，在新型城鎮化加速的2014年，各項民生支出都大幅度增長。教育支出增長4.1%，醫療衛生與計劃生育支出增長9.8%，社會保障和就業支出增長9.8%，住房保障支出增長10.9%，城鄉社區支出增長15.4%，交通運輸支出增長10.9%。在2015年，這一趨勢進一步加劇。1月至2月，教育支出增長14.5%，醫療衛生與計劃生育支出增長13.2%，社會保障和就業支出增長15.6%，住房保障支出增長21.2%，城鄉社區支出增長19.9%，交通運輸支出增長52.5%。

（2）為了保證經濟處在合理的區間，保增長支出大幅增加。因為人口紅利消失、外需增長空間狹小等問題，未來一段時間我國經濟下行壓力都較大，存在趨勢性下滑。為了將經濟穩定在合理區間，在消費等內需啟動之前，需要用財政支出來填補總需求缺口，而這必然加大財政支出壓力。例如，2015年1月至2月，中央一般公共預算本級支出為3215億元，增長21.4%，同口徑增長21%。

此外，當前我國推行的“一帶一路”戰略等雖然在未來可產生較大收益，但是兩三年內需要財政的支持來啟動基礎設施建設，因此對財政支出產生了一些額外的需求，財政面臨著巨大壓力。

第三，地方債務風險凸顯，短期難以有效化解。

伴隨著經濟下行，收入增速減緩，支出剛性上升，財政收支差額增大（見圖2—20）。

根據中國的分稅制，民生支出主要由地方政府負責。在改善民生支出存在剛性的情況下，地方支出的占比日益上升（見圖2—21）。

1994年的分稅制改革是地方政府債務形成和積累的客觀原因，而地方官員的政績觀、借債和還債的動態不一致等是地方政府債務形成和積累的主觀原因，它們共同導致了目前的地方政府債務規模。對于地方政府通過融資平臺舉債，中央政府也經歷了一個從鼓勵、支持到加強管理和清理的過程。

目前，我國地方政府債務占GDP的比重達到31%。舉債主體主要是地方融資平臺和國有獨資（控股）企業，舉債的政府主要是市級和縣級政府，支出投向主要是市政建設、交通運輸、科教文衛和保障房建設。各?。ㄊ?、區）的債務水平在近年來都有所上升，但上升幅度存在差異，貴州、重慶、甘肅、云南、青海等西部地區的債務占GDP的比重較高，超過50%；浙江、山東、廣東等東部地區的債務占GDP的比重較低，低于20%（見圖2—22）。

資料來源：各?。ㄊ小^）的債務數據來自各?。ㄊ?、區）的審計廳網站或審計公告。

未來伴隨著支出任務的加重，地方政府所處的收入環境是稅收整體增速下行和營改增之后稅源的進一步減少。因為稅收總體下行，所以地方政府面臨著一個相對縮小的蛋糕，同時，受稅制改革的影響，其在小蛋糕中分得的比例進一步降低，地方政府稅收收入面臨著嚴峻的挑戰。為了解決收入不足的問題，地方政府主要依靠賣地。隨著房地產市場的局部降溫，二三線城市和西部城市將會面臨嚴峻的挑戰。因此，隨著收入下降和支出剛性增強，政府債務問題會日益嚴重，同時，區域性風險逐步加大。

第四，財政體制改革滯后，困難重重。

在運行二十余年后，分稅制逐漸顯現出與經濟社會發展不協調的一面。這種不協調一方面歸因于當年分稅制改革回避了最為重要的政府間事權分配改革，另一方面歸因于社會發展要求發生了變化。

與財政包干制相比，分稅制明確了中央與地方利益的邊界。正如私人經濟中產權明晰才能產生有效率的結果一樣，政府間利益邊界的明晰也釋放了巨大活力。從改革效果看，分稅制有效地解決了“兩個比重”下滑的問題。自1997年起，大多數年份的稅收增長率超過GDP增長率，財政汲取能力大幅度提高。分稅制改革后中央政府財政收入的占比迅速提高，徹底扭轉了其在中央與地方財力分配中的被動地位，中央政府對地方政府的控制大大增強。這對維護中央政府的權威、保持國家的長治久安是非常重要的。

政府間權責邊界劃分主要包括事權、財權和轉移支付三方面。其中，事權劃分是處理好政府間財政關系的核心，也是世界各國政府確立分級預算管理體制時必須首先解決的問題。只有確定政府間事權分配及相應的支出責任，財權分配和轉移支付制度才能真正穩定下來。但是，受客觀條件的制約，分稅制基本沒觸及最重要也是最難的事權和支出責任劃分改革，并且，中央政府為推動改革，在土地等問題上向地方做出了讓步，這使得分稅制呈現出漸進式改革特點。由于事權分配問題長期存在，稅權和轉移支付制度在后期運行中問題叢生。

4.分稅制的問題深刻影響了經濟增長和結構調整

（1）事權分配不合理妨害統一市場形成。轉變經濟增長方式需要進行一系列結構調整和結構優化，這屬于全國層面的問題，需要在一個統一的市場中進行。但是，從整體經濟角度看的合理選擇，對地方來說卻未必是最優的。地方政府擁有的不合理的資源配置權力很大程度上來自政府間事權分配不合理。以食品、藥品等在全國銷售的商品為例，其管理標準應在各市場是統一的，管理權限應歸中央政府所有，下放到地方政府就可能誘使其利用權力促使轄區內不合標準的企業發展，以此實現稅收增長和就業擴大的目標。再如飽受非議的司法地方化問題，地方政府干預司法執行的現象比較突出，法院獨立審判的能力受到地方政府的制約。還有工業土地協議價格的高低、稅收執法的松緊、銀行資金的貸款方向等問題，地方政府均有較大的控制權。各地方政府執法尺度不一，自然會影響各地方的經濟結構，從而導致整體經濟結構調整步伐難以統一，中央政府調整經濟結構的意圖在地方政府屢屢受到抵制。

（2）共享稅的不合理刺激工業投資和產能過?！，F行稅收分權體系刺激了地方政府為增加稅收收入而采取一系列外延式經濟增長方式。

地方稅收的主要來源是營業稅、增值稅和企業所得稅，地方政府要促使稅收增長，就要積極培育稅源。營業稅是地方政府第一大主體稅種，稅基一半左右來自服務業，但是餐飲、理發等服務業的發展更多地取決于消費者意愿，很難為政府所左右，地方政府把重點放在培育增值稅和企業所得稅稅源上。增值稅和企業所得稅主要來自工業，工業企業規模擴張一般同時帶來兩稅的增長，這刺激地方政府采取種種手段推動工業擴張。地方政府參與增值稅分成還有一項好處，即稅收收益歸地方政府所有，但是其成本卻可轉嫁出去。企業投資既會給地方政府帶來一筆可觀的稅收收入，也會拉動當地GDP的增長，而這兩者均是當前政績考核機制中政府官員最為看重的。生產環節的增值稅作為價外稅，容易發生稅收轉嫁，稅收增長的一部分會轉嫁給下一環節（如商品批發環節），對當地經濟的影響很小。

現實中，地方政府具有非常強大的調動轄區資金和土地資源的能力，可介入市場并推動投資擴張：一是地方政府雖然沒有獨立發行債券的權力，但是國有企業有權發行債券，于是地方政府可通過成立城市建設投資公司來發行債券融資；二是地方政府擁有一定的土地使用審批權限，可以通過調整土地供給和價格來刺激工業投資，受信息不對稱的影響，很多地方政府還可采取越權審批手段；三是地方政府對金融機構有一定的影響力，地方政府對國有商業銀行和股份制銀行雖然沒有人事任免權，但銀行系統的發展需要地方政府關照，而且地方政府對從城市信用社改制而來的城市銀行以及從農村信用社改制而來的農村商業銀行的人事安排可進行行政干預。

然而，當地方政府普遍認為吸引工業企業落戶可促使稅收和GDP增長時，轉變經濟增長方式對地方政府難以產生足夠的吸引力，大規模投資很容易導致產能過?，F象。當前，我國汽車、造船、化工、光伏等行業的產能過?，F象已經非常嚴重，在地方政府對工業投資具有巨大的推動作用的背景下，如果不調整稅收政策，那么僅靠產業政策來控制和引導產業發展恐怕難以獲得理想效果。

（3）地方稅收結構不合理刺激房地產業畸形發展。在地方政府的財政收入結構中，很大一部分來自房地產業。分稅制改革確立的框架是營業稅歸地方政府支配，營業稅成為保證地方稅收收入的第一大稅種。同時，由于營業稅稅制設計的特點，在房地產業中存在明顯的重復征稅行為，這主要體現為營業稅九大稅目中，建筑業和銷售不動產業屬于兩個不同稅目，這樣會使得對建筑收入存在雙重征稅問題，因此房地產業的發展對地方政府的收入至關重要。歷年來，建筑業和銷售不動產業營業稅收入占總營業稅收入的一半左右，在地方稅收收入中，建筑業和房地產業稅收收入約占30％，并且城市地區的占比普遍比較高。

房地產業的發展又會推動城市地價上升，在土地招拍掛制度下，這會進一步推動土地出讓收入增長。我國城市土地出讓制度具有以下三個主要特征：政府壟斷土地供給；以競爭性的招拍掛為主要出讓方式；一次性繳納未來若干年的土地出讓金的“批租制”。在土地供給壟斷和土地需求遠大于供給的條件下，土地出讓制度導致了土地出讓價格高漲，也導致了地方政府對土地財政的依賴。

在以上機制的激勵下，地方政府積極干預商品房市場的運行，而在保障房建設方面卻缺乏熱情。其干預房地產市場發展的手段主要如下：一是土地控制手段，地方政府可以通過控制土地供應進度、數量，以及調整對開發商囤地行為的清查力度等手段來干預房地產投資；二是財政手段，包括對個人購買普通商品房的契稅、印花稅、營業稅的地方部分給予減免，對購房者給予財政補貼等；三是金融手段，包括調整公積金貸款首付比例和最高限額，開放公積金異地貸款等；四是行政手段，包括公布普通住宅標準、調整限購政策等。

從產業性質上看，房地產業屬于消費性產業，不能形成經濟的核心競爭力，過多的資金和資源投入房地產業將使制造業升級缺乏資金、技術和人力資源等方面的支持，從而使重化工業競爭力的提高面臨巨大障礙，影響產業結構調整。房地產業的發展應該是工業化和城市化的一種結果，在工業化完成之前過度發展房地產業是一種資源浪費，更重要的是會對產業競爭力的提高造成明顯的障礙。因此，當前的分稅制需要改革。分稅制的改革涉及政府間事權、財權、轉移支付和地方債等一系列重要制度變革。當前，財政的目的是提高社會治理能力，這就要求進一步協調人與自然、中央與地方的良性互動等。這種多重目標涉及各種利益的重新分配，使得分稅制改革的推進困難重重。當前我國財政面臨著總量意義上的收支矛盾和結構上的中央與地方的矛盾。這兩種矛盾實質上是我國財政體制和未來經濟社會發展環境不協調的結果。隨著我國經濟進入新常態，經濟增速放緩、結構調整、新型城鎮化推進中的民生支出等問題將會成為未來較長一段時間內中國經濟的新特征，這導致收支矛盾和中央與地方的矛盾造成的財政困局還會進一步嚴重，財政風險加大，成為中國經濟發展的一個重要制約因素。

5.政治環境的變化影響宏觀政策的傳遞機制

傳統宏觀經濟政策通過產業政策、投資閘門、信貸閘門、土地閘門以及財政政策等措施來調控宏觀經濟波動，使中國在過去經常出現“一放就亂，一抓就死”的局面，宏觀經濟政策的調控效果十分明顯。但自2014年以來這些政策調控的宏觀效果卻并不明顯。這不僅與投資和刺激的邊際效應遞減有關，而且與各種宏觀環境、政治經濟生態以及社會結構的變化導致傳統宏觀經濟政策失靈有關。

第一，由于地方政府以及其職能部門存在庸政、懶政現象，并且財稅體制改革正處于銜接期，2015年積極的財政政策不積極，緊縮效應十分明顯。

財政政策名義積極但實質緊縮體現在三個方面：一是支出速度沒有明顯提升。2015年1月至5月的全國公共財政支出增速為10%，比上年1月至5月的增速下滑了2.9個百分點（見圖2—23）。如果考慮政府土地出讓金減少，那么各類政府開支比以往出現了更大幅度的下滑。二是受制于各類政府收入增長的下滑，對投資的支持出現明顯回緩，2015年1月至5月固定資產投資資金來源中預算內資金的同比增速為10.3%，比上年同期下降了9.4個百分點（見圖2—24）。三是從財政存款來看，到2015年3月底，財政存款為34356.4億元，比上年同期增長10.6%，由于財務監控收緊等原因，財政撥付和使用的進度比預期要慢（見圖2—25）。

圖2—23　全國公共財政支出的提升

圖2—24　用于投資的預算內資金的增速并沒有持續提高

圖2—25　財政存款高位運行

第二，受實體經濟的貸款需求以及商業銀行的風險控制的影響，當前的貨幣政策不穩健，貨幣條件指數緊縮，金融對實體經濟的滲透性大幅度下降，貨幣政策明顯偏緊。利率與利潤率持續倒掛（見圖2—26）。

首先，貨幣政策與實際宏觀經濟狀況不匹配，貨幣政策總體偏緊。這集中體現在：（1）按照IMF的測算，中國的產出缺口為-0.96%，而信貸缺口為-0.17%，貨幣條件指數偏緊（見圖2—27）。（2）雖然信貸增速保持在14%左右，但M2增速下滑明顯，社會融資下降幅度過大，達到-19.7%，資金增長與正常的社會經濟運行不匹配。（3）資金價格指標依然偏高，沒有起到很好的削減財務成本的作用。目前貸款利率雖然有所回落，但是實際利率依然偏高，企業的財務負擔并沒有得到根本性的緩解。企業利潤率較銀行貸款加權利率要低100個基點左右。

其次，貨幣政策的傳遞效率大幅度下降。這集中體現在以下幾個方面：（1）短端利率雖然有所回落，但長端利率卻沒有明顯的回落。例如目前10年期國債收益率基本變化不大，維持在3.6%左右。銀行間同業拆借加權平均利率見圖2—28。（2）官方利率回落，但民間融資利率卻保持在較高的水平，例如溫州民間1年期貸款利率平均水平依然在23%左右。（3）由于企業對未來收益的預期大幅度下滑等多重原因，大量信貸被用于“借新還舊”和金融性投資，用于固定資產投資的信貸大幅度收縮（見圖2—29）。

圖2—28　銀行間同業拆借加權平均利率

圖2—29　信貸對實際投資的滲透性越來越低

第三，由于財政緊縮、地方政府行為變化以及投資收益下滑等原因，傳統項目投資的刺激效率大幅度下降。

這體現在幾個方面：一是項目投資力度一直很大，但項目的資金到位率、項目的開工率等十分低。二是大量項目對國民經濟的拉動效應越來越弱，特別是基礎設施項目、環保項目雖然在中長期能夠產生外部經濟，但短期內作用不大。三是投資基數越來越大，維持增速所需要的資金規模越來越大。四是由于傳統政商關系變化，政府資本、官僚資本和民間資本之間的利益共同體被打破，而新的合作關系和信任關系又沒有構建起來，導致政府資本難以大規模帶動民間資本。此外，項目投資難以出現增速反轉（見圖2—30）。

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注釋

[1]參見劉元春：《認清數據反彈背后的真相》，見瞭望觀察網，2014-07-18。