3．3　證券內(nèi)在價(jià)值的微觀影響因素分析

前面我們提到過(guò)，證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)具有整體確定性的特征，即從長(zhǎng)期、整體上看，證券價(jià)格波動(dòng)是由證券內(nèi)在價(jià)值決定的，而證券內(nèi)在價(jià)值的決定性因素是公司內(nèi)部因素。公司內(nèi)部因素主要包括公司質(zhì)量和公司資產(chǎn)重組績(jī)效。上市公司的資產(chǎn)價(jià)值從根本上取決于內(nèi)部因素和外部環(huán)境的有效匹配與協(xié)調(diào)，并且主要依靠調(diào)整內(nèi)部因素以適應(yīng)外部環(huán)境來(lái)提高。

3．3．1　公司內(nèi)部因素的質(zhì)量對(duì)公司價(jià)值的影響

上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到公司證券的優(yōu)劣，是證券內(nèi)在價(jià)值的最主要的決定因素。下面我們通過(guò)公司內(nèi)部因素質(zhì)量的指標(biāo)體系和評(píng)價(jià)模型來(lái)說(shuō)明這一問(wèn)題。

3．3．1．1　公司內(nèi)部因素質(zhì)量的指標(biāo)體系

從公司內(nèi)部因素質(zhì)量的特征出發(fā)，通過(guò)設(shè)置以下的一級(jí)指標(biāo)和二級(jí)指標(biāo)建立公司內(nèi)部因素質(zhì)量的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（鄒輝文等，2000）。

（1）人員素質(zhì)。1）經(jīng)營(yíng)管理能力，包括管理人員制定與時(shí)俱進(jìn)的戰(zhàn)略目標(biāo)的能力，對(duì)整個(gè)公司的運(yùn)作能力，在風(fēng)險(xiǎn)控制、銷售方式、融資渠道和其他方面做出正確決策的能力。2）市場(chǎng)開拓能力，即公司在對(duì)現(xiàn)有市場(chǎng)的市場(chǎng)劃分、競(jìng)爭(zhēng)水平、目標(biāo)客戶群的了解的基礎(chǔ)上，通過(guò)各種方式不斷提高自己產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的能力。3）融資能力，即公司出于自身發(fā)展的需要，不斷地從各種金融機(jī)構(gòu)吸納資金的能力。4）技術(shù)實(shí)現(xiàn)能力，即公司所擁有的技術(shù)和研發(fā)能力為公司的產(chǎn)品滿足市場(chǎng)的需要、為產(chǎn)品的后續(xù)技術(shù)服務(wù)提供保障的能力。5）經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)，即公司是否擁有一個(gè)具有團(tuán)隊(duì)精神、創(chuàng)新意識(shí)、豐富的管理經(jīng)驗(yàn)的良好團(tuán)隊(duì)。

（2）市場(chǎng)前景。1）進(jìn)入市場(chǎng)的難易性，包括現(xiàn)有目標(biāo)市場(chǎng)的技術(shù)壁壘、貿(mào)易壁壘，主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力，政策性的準(zhǔn)入因素，專利保護(hù)等使新的競(jìng)爭(zhēng)者難以進(jìn)入的因素。2）市場(chǎng)需求，即市場(chǎng)目標(biāo)客戶群對(duì)目標(biāo)產(chǎn)品的需求。3）市場(chǎng)規(guī)模，即市場(chǎng)目標(biāo)客戶群對(duì)目標(biāo)產(chǎn)品需求的總體容量。4）市場(chǎng)潛力，即市場(chǎng)潛在客戶群對(duì)目標(biāo)產(chǎn)品的需求在未來(lái)的潛在容量。5）對(duì)產(chǎn)品限制的條件及其自由度，即在政策、質(zhì)量、市場(chǎng)準(zhǔn)入等方面的限制。6）對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入市場(chǎng)的防護(hù)，即公司目標(biāo)產(chǎn)品是否有足夠的壁壘用以防范新的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入。7）稅收優(yōu)惠政策，即政府提供的優(yōu)惠政策，特別是市場(chǎng)準(zhǔn)入、減免稅等方面的優(yōu)惠政策。

（3）技術(shù)水平。1）產(chǎn)品的唯一性、新穎性和先進(jìn)性，即擁有國(guó)際或國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的專門技術(shù)、版權(quán)、配方、品牌、專營(yíng)權(quán)、特許權(quán)經(jīng)營(yíng)等。2）產(chǎn)品的專利保護(hù)能力，即現(xiàn)有的和正在申請(qǐng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)（專利、商標(biāo)、版權(quán)等）。3）與供應(yīng)商和客戶討價(jià)還價(jià)的能力，即考察供應(yīng)商和客戶的集中程度、替代品的替代程度以及成本的高低。4）生產(chǎn)能力，即考察產(chǎn)品生產(chǎn)制造方式、生產(chǎn)設(shè)備狀況、質(zhì)量保證體系和產(chǎn)品成本控制措施等。5）目標(biāo)市場(chǎng)更新周期，即明確市場(chǎng)的更新周期，考察現(xiàn)有的技術(shù)適應(yīng)目標(biāo)市場(chǎng)的更新周期的能力。6）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即現(xiàn)有的技術(shù)在同類競(jìng)爭(zhēng)者中是否擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)或相對(duì)優(yōu)勢(shì)，能否在以后繼續(xù)保持。7）售后服務(wù)和用戶支持，即對(duì)客戶的服務(wù)質(zhì)量水平是否足以鞏固現(xiàn)有客戶群，并為潛在客戶群的發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)。

（4）財(cái)務(wù)狀況。1）資本結(jié)構(gòu)，即資產(chǎn)負(fù)債率、資本化比率、固定資產(chǎn)凈值率、資本固定化比率等。2）償債能力，既包括短期償債能力（指標(biāo)有流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、現(xiàn)金對(duì)流動(dòng)負(fù)債比率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率等），也包括長(zhǎng)期償債能力（指標(biāo)有股東權(quán)益比率、長(zhǎng)期負(fù)債比率、股東權(quán)益與固定資產(chǎn)比率、利息支付倍數(shù)等）。3）資金經(jīng)營(yíng)能力，即衡量公司在資產(chǎn)運(yùn)作和管理效率方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)，主要有現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、營(yíng)業(yè)周期、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。4）獲利能力，即賺取利潤(rùn)的能力，主要指標(biāo)有主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、市盈率等。5）現(xiàn)金流狀況，主要指標(biāo)有主營(yíng)收入含金量、收益指數(shù)、償債保障比率、每股現(xiàn)金流等。6）成長(zhǎng)能力，主要指標(biāo)有主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量增長(zhǎng)率等。

（5）治理結(jié)構(gòu)。1）產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)界定，產(chǎn)權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)界定的明確程度決定了股東權(quán)益受保護(hù)的程度。2）股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化程度決定了中小股東權(quán)益受保護(hù)的程度。3）董事制度和股權(quán)激勵(lì)制度，獨(dú)立的董事制度有利于對(duì)公司實(shí)行有效的監(jiān)督，確保股東權(quán)益不受侵犯，股權(quán)激勵(lì)制度把管理人員的可能收益與他們對(duì)公司未來(lái)成績(jī)的貢獻(xiàn)聯(lián)系起來(lái)，激勵(lì)他們致力于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。4）員工績(jī)效評(píng)價(jià)與激勵(lì)機(jī)制，有效的員工績(jī)效評(píng)價(jià)與激勵(lì)機(jī)制有利于調(diào)動(dòng)全體員工的工作積極性。5）組織結(jié)構(gòu)，完善的組織結(jié)構(gòu)有利于公司內(nèi)部信息的流通和決策效率的提高。6）管理科學(xué)規(guī)范，管理科學(xué)規(guī)范的建立有利于提高工作效率。

（6）公司文化。1）以人為本的人才戰(zhàn)略，即形成吸引人、用好人、留住人、培育人的以人為本的氛圍。2）海納百川的開放文化，即既有共同的價(jià)值觀念，又注重個(gè)人的自由發(fā)展。3）參與決策與團(tuán)隊(duì)協(xié)作精神，即提升員工的參與意識(shí)，培養(yǎng)互相信任的環(huán)境，形成強(qiáng)大的凝聚力。4）創(chuàng)業(yè)和敬業(yè)精神，即一往無(wú)前的進(jìn)取精神和敬業(yè)愛崗的事業(yè)心。5）勇于創(chuàng)新精神，即在各自的崗位上不斷有所創(chuàng)新。6）誠(chéng)以待客精神，即為顧客提供世界上最佳的服務(wù)。

3．3．1．2　公司內(nèi)部因素質(zhì)量對(duì)公司價(jià)值的影響評(píng)價(jià)模型

以上這些因素是對(duì)公司的質(zhì)量影響非常大的因素，它們基本上決定了一家公司的發(fā)展前景。但一家公司不可能樣樣俱佳，也不可能樣樣俱差，所以應(yīng)考慮這些因素對(duì)公司價(jià)值的綜合影響。可以用綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)來(lái)衡量，綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)值越高，該公司的發(fā)展前景越好。

（1）評(píng)價(jià)模型。設(shè)上述一級(jí)指標(biāo)值和一級(jí)指標(biāo)權(quán)重分別為x_i，ω_i，i＝1，2， … ，6；二級(jí)指標(biāo)值和二級(jí)指標(biāo)權(quán)重分別為x_ij，ω_ij，i＝1，2， … ，6，j＝1，2， … ，n_i，其中n₁＝5，n₂＝n₃＝7，n₄＝n₅＝n₆＝6；綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)值為y，則有其中，＝1 ，＝1 ，i＝1，2，… ，6 。

（2）指標(biāo)值x_ij的確定。將每個(gè)二級(jí)指標(biāo)分為五個(gè)等級(jí)，并賦值：很差＝1，差＝2，一般＝3，好＝4，很好＝5。再根據(jù)審慎調(diào)查分析的結(jié)果確定x_ij取其中之一的值。

（3）權(quán)重ω_i，ω_ij的確定。對(duì)公司所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況進(jìn)行分析，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大的指標(biāo)所對(duì)應(yīng)的權(quán)重賦予較大值。比如有的行業(yè)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)大，則對(duì)ω ₃賦較大值；有的行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，則對(duì)ω ₂賦較大值；而有的行業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)大，則對(duì)ω ₁賦較大值。

根據(jù)前述行業(yè)生命周期的分析結(jié)果，由于公司處于不同的發(fā)展階段，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)集中在不同的指標(biāo)上，所以對(duì)權(quán)重的賦值也應(yīng)根據(jù)公司的發(fā)展階段做相應(yīng)的變化，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大的指標(biāo)所對(duì)應(yīng)的權(quán)重賦較大值。比如初創(chuàng)階段公司的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，且這個(gè)時(shí)期創(chuàng)業(yè)者的素質(zhì)非常重要，故可對(duì)ω ₁賦最大值，ω ₂次之，ω ₃再次，相應(yīng)地，對(duì)ω ₁₂、ω ₁₄，ω ₂₁、ω ₂₆和ω ₃₁、ω ₃₂應(yīng)分別賦較大值。而成長(zhǎng)階段和成熟階段公司的管理風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，故可對(duì)ω ₁、ω ₂賦較大值，相應(yīng)地，對(duì)ω ₁₁、ω ₁₅和ω ₂₃、ω ₂₄賦較大值。

實(shí)際應(yīng)用時(shí)往往有一個(gè)評(píng)估小組，可讓小組成員分別確定ω_i、x_ij、ω_ij的值，再取其平均值，然后得出綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)值y，最后根據(jù)y對(duì)公司的質(zhì)量和發(fā)展前景做出判斷。

3．3．2　公司資產(chǎn)重組對(duì)公司價(jià)值的影響

改革開放以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制開始由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)。原有的國(guó)有、集體企業(yè)需要改變?cè)瓉?lái)舊的管理體制，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。而新成立的公司面臨著需要不斷發(fā)展壯大，并需要隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展不斷調(diào)整行業(yè)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。資產(chǎn)重組無(wú)疑是解決以上問(wèn)題的有效手段之一。1993年寶安集團(tuán)收購(gòu)延中實(shí)業(yè)拉開了我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組的序幕，從1997開始，上市公司的資產(chǎn)重組活動(dòng)迅速活躍（朱小平，聶尚君，2000）。

那么，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)重組對(duì)公司價(jià)值的影響到底如何？是否實(shí)際發(fā)揮了正面作用？我國(guó)股市對(duì)上市公司資產(chǎn)重組行為的反應(yīng)怎樣？對(duì)這些問(wèn)題有正確認(rèn)識(shí)有利于企業(yè)做出科學(xué)的決策。

關(guān)于資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)的研究，國(guó)外的學(xué)者做了大量的工作，但至今尚未形成一致的看法。一部分研究成果認(rèn)為資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)為正，而另一部分研究成果認(rèn)為資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)為負(fù)，綜合性的分析見Ross 和Zimmerman （1999）、 Weston等（2000）、Bruner （2002）等。國(guó)內(nèi)的學(xué)者也做了不少的研究工作，陳曉舜（1998）和萬(wàn)潮領(lǐng)等（2001）研究得出了資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)為正的結(jié)論；張?zhí)镉啵?999）的研究結(jié)果表明，公司的資產(chǎn)重組并未有效改善公司的業(yè)績(jī)；原紅旗、吳星宇（1998）和張新（2003）的研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)與公司重組的方式和重組各方的關(guān)系密切相關(guān)。綜合性的分析見單喆慜（2000）、袁國(guó)良（2002）等。

但國(guó)內(nèi)的這些研究所使用的統(tǒng)計(jì)方法和模型有一定的缺陷，可能對(duì)所得出的結(jié)論有一定的影響。例如，有的研究對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析所采用的統(tǒng)計(jì)方法是對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的絕對(duì)差額和相對(duì)差額進(jìn)行算術(shù)平均，這與配對(duì)T檢驗(yàn)（對(duì)同一公司連續(xù)年度之間的指標(biāo)進(jìn)行配對(duì)，然后采用T檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)指標(biāo)之間的差異的顯著性）等統(tǒng)計(jì)方法相比，缺乏針對(duì)性和統(tǒng)計(jì)上的科學(xué)性，可能使分析判斷發(fā)生偏差。有的研究采用事件研究法，使用的模型是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM ），但該模型是建立在完美市場(chǎng)（市場(chǎng)無(wú)摩擦、完全競(jìng)爭(zhēng)、信息對(duì)稱）和投資者理性等一系列假定的基礎(chǔ)之上的，我國(guó)的資本市場(chǎng)基本不滿足這些條件，這導(dǎo)致進(jìn)行回歸分析時(shí)，所得到的方程的系數(shù)很不穩(wěn)定，即使采用分段估計(jì)的方法也很難消除這種影響。此外，CAPM中的市場(chǎng)組合實(shí)際上是無(wú)法獲取的，還得使用它的替代品，但如何選取它的替代品是個(gè)值得深入探討的問(wèn)題（鄒輝文等，2003，2004）。與基于CAPM的計(jì)算模型相比，基于市場(chǎng)指數(shù)的計(jì)算模型沒有嚴(yán)格的假定條件，也沒有所使用的方程系數(shù)不穩(wěn)定的弊病，該模型更適合用來(lái)分析我國(guó)的資本市場(chǎng)。

另外，我國(guó)證券市場(chǎng)的環(huán)境不斷地發(fā)生變化，不同年份的上市公司資產(chǎn)重組的特點(diǎn)和績(jī)效也會(huì)發(fā)生變化。若只研究某一年的資產(chǎn)重組的樣本（如陳信元、張?zhí)镉啵?999）等），或者將歷年的樣本合并研究（如張新（2003）等），則不能發(fā)現(xiàn)不同年份的上市公司資產(chǎn)重組特征的變化，只有通過(guò)連續(xù)幾年的樣本數(shù)據(jù)對(duì)比研究才能發(fā)現(xiàn)。

因此本章采用配對(duì)T檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)方法和基于市場(chǎng)指數(shù)的計(jì)算模型，通過(guò)連續(xù)幾年的樣本數(shù)據(jù)對(duì)比，對(duì)我國(guó)上市公司的資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，并對(duì)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的理論假說(shuō)進(jìn)行歸納，以便用于解釋實(shí)證研究所得的我國(guó)的情況，以期對(duì)我國(guó)資產(chǎn)重組的健康發(fā)展起到一定的理論指導(dǎo)作用。

3．3．2．1　公司資產(chǎn)重組對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)理

按照資產(chǎn)重組對(duì)公司規(guī)模影響的方向不同，可將最基本的資產(chǎn)重組行為分成四類：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、兼并收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換（王正方，2003；胡燕、張躍進(jìn)，1999）。除此之外，還有債務(wù)重組、資產(chǎn)租賃、承包經(jīng)營(yíng)等類型的資產(chǎn)重組以及包含多種類型資產(chǎn)重組的混合資產(chǎn)重組。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司的股東將其所擁有的本公司的股權(quán)（有償或無(wú)償）轉(zhuǎn)讓給并購(gòu)公司的行為。兼并收購(gòu)（Merger ＆ Acquisition）是指一家公司通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易獲得對(duì)另一家公司凈資產(chǎn)的控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，或與另一家公司實(shí)現(xiàn)股權(quán)聯(lián)合。資產(chǎn)剝離一般說(shuō)來(lái)是指公司把一條生產(chǎn)線、一個(gè)部門、子公司或其他一部分資產(chǎn)出售給第三方。資產(chǎn)置換是指公司在重組中為使資產(chǎn)處于最佳配置狀態(tài)，獲取最大的收益，或?yàn)槠渌康亩鴮?duì)其所擁有和控制的非貨幣性資產(chǎn)進(jìn)行交換。資產(chǎn)置換實(shí)質(zhì)上是兼并收購(gòu)和資產(chǎn)剝離的組合，只是中間省去了貨幣資金這一中間環(huán)節(jié)。

限于篇幅，本章只對(duì)資產(chǎn)重組的整體價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行探討，而不區(qū)分資產(chǎn)重組的類別。公司資產(chǎn)重組對(duì)公司價(jià)值的影響機(jī)理主要包括如下幾方面的理論。

（1）資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)為正的理論（Weston等，2001；DePamphilis，2001；胡海鷗等，2000）。

第一，管理效率效應(yīng)。這里的管理效率效應(yīng)是指兩公司的管理質(zhì)量差別及其由此產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)效益差別，通過(guò)兩公司的資產(chǎn)重組給新公司帶來(lái)潛在的收益增量和經(jīng)營(yíng)效率的改善。一方面，它將有利于改進(jìn)管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；另一方面，它將導(dǎo)致某種更有效率的實(shí)體的產(chǎn)生。具體表現(xiàn)為能夠使效率較低的目標(biāo)公司的管理效率提高到效率較高的資產(chǎn)重組公司的水平上；能夠使兩家在不同領(lǐng)域具有優(yōu)勢(shì)的公司在機(jī)器、人員、經(jīng)費(fèi)支出、研發(fā)、營(yíng)銷等方面的經(jīng)營(yíng)效率進(jìn)一步提高以提高新公司的收益；能夠使資產(chǎn)重組公司中積累的管理資本得以保存，并在進(jìn)行資產(chǎn)重組后得以進(jìn)行迅速的戰(zhàn)略調(diào)整，從而獲得新的管理技巧，以提高新公司進(jìn)入新增長(zhǎng)領(lǐng)域或迎接新競(jìng)爭(zhēng)威脅的能力，并在新的領(lǐng)域中得到更大的發(fā)展；能夠使新公司實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，當(dāng)新公司所在的某個(gè)行業(yè)衰退時(shí)，新公司可以向其他行業(yè)轉(zhuǎn)移來(lái)減少損失，實(shí)現(xiàn)持續(xù)和穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

第二，經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)的理論假設(shè)是，在行業(yè)中存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并且在資產(chǎn)重組之前，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)水平達(dá)不到實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的潛在要求。在橫向合并方面，它包括能力互補(bǔ)性的概念。例如，一家研發(fā)能力強(qiáng)而銷售能力弱的公司和一家銷售能力強(qiáng)而研發(fā)能力弱的公司合并，可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)新公司經(jīng)營(yíng)上的協(xié)同效應(yīng)。在縱向合并方面，將行業(yè)中處于不同發(fā)展階段的公司聯(lián)合在一起，可能會(huì)使新公司實(shí)現(xiàn)不同水平間的更有效的協(xié)同，其理由是通過(guò)縱向聯(lián)合可以避免相關(guān)的聯(lián)絡(luò)費(fèi)用和各種形式的交易費(fèi)用。

此外，資產(chǎn)重組后新公司往往能夠通過(guò)水平式或者垂直式的整合活動(dòng)使新公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，從而提高新公司的市場(chǎng)占有率，減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，增大新公司的市場(chǎng)威懾力，獲得更多的壟斷利潤(rùn)。

第三，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論假設(shè)兩家資產(chǎn)重組公司之間的互補(bǔ)性不是管理能力方面的，而是表現(xiàn)在可行的投資機(jī)會(huì)與內(nèi)部現(xiàn)金流的匹配，以及稅負(fù)的降低等方面。衰退行業(yè)內(nèi)的公司將產(chǎn)生大量的現(xiàn)金流，因?yàn)閷?duì)其來(lái)說(shuō)有吸引力的投資機(jī)會(huì)很少。而成長(zhǎng)行業(yè)內(nèi)的公司的投資機(jī)會(huì)所需的資金要多于可用于投資的現(xiàn)金。資產(chǎn)重組后的新公司由于內(nèi)部資金成本的減小、可能風(fēng)險(xiǎn)的降低、開辦費(fèi)的節(jié)省以及資本配置的改善，將會(huì)有較低的資本成本。

而且，在公司進(jìn)行資產(chǎn)重組活動(dòng)后，自由現(xiàn)金流（指公司的現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值為正的投資計(jì)劃后所剩下的現(xiàn)金流）的減少有助于化解管理層與股東之間的沖突。在擁有較多自由現(xiàn)金流的公司中，管理層的控制權(quán)會(huì)增大，且在活動(dòng)范圍擴(kuò)大的同時(shí)代理成本會(huì)急劇增加；在公司進(jìn)行資產(chǎn)重組活動(dòng)后，自由現(xiàn)金流減少，新公司要再度投資就必須到資本市場(chǎng)上重新融資，此舉將使管理層受到更多的監(jiān)督，從而降低代理成本，增加新公司的價(jià)值。

此外，在公司資產(chǎn)重組過(guò)程中，當(dāng)資產(chǎn)重組公司有過(guò)多的賬面盈余，而目標(biāo)公司盈利較少甚至虧損且享受稅負(fù)優(yōu)惠時(shí)，資產(chǎn)重組可以降低新公司的稅負(fù)支出。而且，如果政府主動(dòng)以稅收減免的方式鼓勵(lì)公司進(jìn)行資產(chǎn)重組，那么這一好處將更加明顯。

第四，代理成本效應(yīng)。公司中的代理問(wèn)題主要源于公司管理層與公司股東的利益不一致，因此產(chǎn)生了簽約成本、監(jiān)控成本、限制機(jī)會(huì)成本以及剩余利潤(rùn)損失等。代理成本效應(yīng)的主要含義是指某些股東和經(jīng)營(yíng)代理人缺乏管理能力和積極性，加之所增加的大量費(fèi)用，阻礙了公司的發(fā)展，增加了公司的支出，抵消了公司的許多收益，而由于兼并收購(gòu)可能性的存在，如果公司經(jīng)營(yíng)不善，那么股東就會(huì)采取“用腳投票”的策略，導(dǎo)致其股價(jià)過(guò)低，并成為兼并收購(gòu)的目標(biāo)，迫于這種壓力，公司管理人員通過(guò)努力工作來(lái)提高公司價(jià)值，從而與股東的利益達(dá)成一致。如果代理問(wèn)題仍較嚴(yán)重，無(wú)法通過(guò)內(nèi)部控制機(jī)制解決，那么可依靠外部控制機(jī)制的變動(dòng)來(lái)解決。因此，資產(chǎn)重組行為一方面可以在目標(biāo)公司發(fā)生代理問(wèn)題時(shí)，成為一種解決問(wèn)題的外部機(jī)制，另一方面可以使新公司的無(wú)形資產(chǎn)顯現(xiàn)出來(lái)，被投資者所認(rèn)識(shí)，并據(jù)以重新評(píng)價(jià)新公司的價(jià)值。而且，資產(chǎn)重組后的新股東不僅會(huì)監(jiān)督管理層，而且會(huì)主動(dòng)參與管理，將高效率的管理機(jī)制導(dǎo)入新公司，這無(wú)疑也會(huì)增加新公司的價(jià)值，擴(kuò)大新公司的規(guī)模。

第五，價(jià)值低估信號(hào)效應(yīng)。價(jià)值低估信號(hào)效應(yīng)理論認(rèn)為，當(dāng)目標(biāo)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格由于某種原因而沒能反映其內(nèi)在價(jià)值，或沒有反映出在其他管理者手中的價(jià)值時(shí)就會(huì)發(fā)生資產(chǎn)重組活動(dòng)，而信號(hào)是指資產(chǎn)重組本身及資產(chǎn)重組運(yùn)作實(shí)施初期所做出的預(yù)示。一般說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)重組公司選擇目標(biāo)公司或是出于價(jià)格適宜，將來(lái)有升值潛力，或是看出目標(biāo)公司在經(jīng)營(yíng)管理上的弱點(diǎn)，存在提高經(jīng)營(yíng)管理水平的空間。因此，當(dāng)目標(biāo)公司被資產(chǎn)重組時(shí)，證券市場(chǎng)將對(duì)該公司的價(jià)值重新做出估計(jì)。一方面，資產(chǎn)重組傳遞了目標(biāo)公司價(jià)值被低估的信息，就目標(biāo)公司而言，并不需要采取任何行動(dòng)就會(huì)有對(duì)其市值的重新估價(jià)；另一方面，資產(chǎn)重組的公布或者關(guān)于資產(chǎn)重組活動(dòng)的談判將傳達(dá)某種信息，告知目標(biāo)公司的管理層應(yīng)當(dāng)從事更有效率的管理活動(dòng)。而且，資產(chǎn)重組一家價(jià)值被低估和仍有發(fā)展?jié)摿Φ哪繕?biāo)公司有利于提升新公司的價(jià)值。

（2）資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)為負(fù)的理論。認(rèn)為資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)為負(fù)的代表性理論有代理動(dòng)機(jī)假說(shuō)和狂妄假說(shuō)。代理動(dòng)機(jī)假說(shuō)認(rèn)為管理層進(jìn)行資產(chǎn)重組主要是出于對(duì)自身利益的考慮，如Amihud和Lev（1981）提出了管理層個(gè)人利益組合的多元化，Jensen （1986）提出了管理層利用自由現(xiàn)金流擴(kuò)大公司規(guī)模且提高與公司規(guī)模正相關(guān)的個(gè)人利益，Shleifer和Vishny （1989）提出了通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大公司規(guī)模進(jìn)而提高公司對(duì)現(xiàn)任管理層的依賴程度。狂妄假說(shuō)認(rèn)為管理層的資產(chǎn)重組決策往往出于自身的狂妄和盲目樂觀，充分相信自己對(duì)目標(biāo)公司的“錯(cuò)誤”估價(jià)和對(duì)協(xié)同效應(yīng)的“錯(cuò)誤”估計(jì)，在大多數(shù)情況下，不會(huì)產(chǎn)生真正的協(xié)同效應(yīng)。

3．3．2．2　公司資產(chǎn)重組對(duì)公司價(jià)值的影響的實(shí)證分析

一般說(shuō)來(lái)，資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)是否為正的判斷標(biāo)準(zhǔn)是考察重組后的新公司的股東的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是否得到改善，包括股東是否通過(guò)資產(chǎn)重組得到了正常或超額的股票收益率，以及從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)講資產(chǎn)重組是否改善了公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。下面分別用會(huì)計(jì)研究法和事件研究法展開討論。限于篇幅，本章只對(duì)資產(chǎn)重組的整體價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，而不分別對(duì)不同類型的資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)進(jìn)行討論。

（1）基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)證分析。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)重組后的新公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的波動(dòng)進(jìn)行分析，可以得出資產(chǎn)重組行為對(duì)公司價(jià)值的影響情況。當(dāng)然，公司價(jià)值的變化很難用一兩個(gè)指標(biāo)來(lái)反映，但限于篇幅，只能使用一兩個(gè)指標(biāo)。考慮到公司凈資產(chǎn)收益率與公司股票內(nèi)在價(jià)值的密切聯(lián)系，故下面采用凈資產(chǎn)收益率的變化作為考察新公司價(jià)值的變化的依據(jù)。使用的統(tǒng)計(jì)方法是配對(duì)T檢驗(yàn)方法，對(duì)同一公司連續(xù)年度之間的指標(biāo)進(jìn)行配對(duì)，然后采用T檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)指標(biāo)之間的差異的顯著性，這種配對(duì)檢驗(yàn)方法更具有針對(duì)性，得出的結(jié)論更具有可靠性。

將樣本為兩類：第一類樣本研究重組公司前后三年的財(cái)務(wù)指標(biāo)的波動(dòng)（進(jìn)行資產(chǎn)重組的當(dāng)年作為中間的第二年），稱之為三年樣本；第二類樣本研究重組公司前后五年指標(biāo)的波動(dòng)（進(jìn)行資產(chǎn)重組的當(dāng)年作為中間的第三年），稱之為五年樣本。樣本分布見表3—1。

使用配對(duì)T檢驗(yàn)來(lái)驗(yàn)證重組公司財(cái)務(wù)指標(biāo)在各個(gè)年度的波動(dòng)是否顯著，結(jié)果見表3—2。

表3—2顯示，從三年樣本來(lái)看，2009年重組的公司在重組后一年其凈資產(chǎn)收益率顯著提高，而2011年重組的公司，其凈資產(chǎn)收益率在重組當(dāng)年卻顯著下降，除此之外，其他年份重組的公司，其凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)均無(wú)顯著變化。觀察五年樣本發(fā)現(xiàn)，2009年重組的公司在重組前兩年，其凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)顯著下降，重組當(dāng)年沒有顯著變化，重組后一年凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)顯著提高；而2010年重組的公司的凈資產(chǎn)收益率在重組后第一年雖然沒有表現(xiàn)出統(tǒng)計(jì)上的顯著性，但也和2009年類似，其凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了提高，而重組前兩年是降低的。這說(shuō)明，從總體上看，資產(chǎn)重組前，公司的凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)了顯著的降低，為了阻止這種趨勢(shì)，公司進(jìn)行了資產(chǎn)重組，并且結(jié)果是有效的。但個(gè)別年份資產(chǎn)重組后未能延緩這種下滑趨勢(shì)。以上反映了我國(guó)上市公司在資產(chǎn)重組中價(jià)值效應(yīng)基本上為正，但個(gè)別年份例外。

（2）基于股價(jià)指標(biāo)的實(shí)證分析。對(duì)于上市公司而言，股價(jià)的高低代表了投資大眾對(duì)公司價(jià)值的客觀評(píng)價(jià)。通過(guò)對(duì)公司資產(chǎn)重組前后股價(jià)波動(dòng)的分析，可以發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組事件是否有反應(yīng)，有什么樣的反應(yīng)，以及資產(chǎn)重組事件是否可以給新公司的股東帶來(lái)超額收益率，從而說(shuō)明資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)是否為正。下面通過(guò)對(duì)資產(chǎn)重組后的新公司股價(jià)指標(biāo)的研究，考察我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組行為的反應(yīng)。

累計(jì)超額收益率（CAR）的計(jì)算一般有兩種方式（袁國(guó)良，1998，2002）：一是基于CAPM的方式；二是基于股票價(jià)格指數(shù)的方式。與CAPM相比，基于指數(shù)的計(jì)算模型沒有嚴(yán)格的假定條件，也沒有所使用的方程系數(shù)不穩(wěn)定的弊病，因而更適用于我國(guó)的證券市場(chǎng)。因此下面采用基于指數(shù)的計(jì)算模型，即令

其中，R_it為第i家公司的股票收益率；I_t為上證綜指的日收益率；AR_it為超額收益率；CAR為平均累計(jì)超額收益率；t為觀測(cè)窗口日期，資產(chǎn)重組當(dāng)日t＝0， －T、T分別表示資產(chǎn)重組當(dāng)日的前后T日；n為公司數(shù)目；N表示樣本數(shù)。

選取基于財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)證分析中的第一類樣本（即三年樣本），并根據(jù)研究的需要，對(duì)樣本進(jìn)行了篩選，篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：重組公告日記為0，前后各選50個(gè)交易日作為觀測(cè)窗口；從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)下載數(shù)據(jù)時(shí)，個(gè)股日收益率數(shù)據(jù)選“考慮紅利的再投資收益率”；市場(chǎng)收益率選擇“按流通市值加權(quán)的考慮現(xiàn)金紅利再投資收益的收益率”；一次公告中，只有一種重組類型。為了與前面的樣本分類相區(qū)別，將按以上標(biāo)準(zhǔn)得出的總體樣本稱為第三類樣本，樣本分布見表3—3。

根據(jù)前面介紹的計(jì)算方法對(duì)資產(chǎn)重組樣本的股價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得出了有關(guān)資產(chǎn)重組公司重組前后的CAR，為了直觀，在分析結(jié)果時(shí)，采用通行的做法：使用CAR曲線來(lái)分析資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組的反應(yīng)，并將各個(gè)年份的曲線放在一起來(lái)比較，結(jié)果見圖3—1。

從總體上看，各個(gè)年份資產(chǎn)重組的市場(chǎng)價(jià)值效應(yīng)有所不同。

對(duì)于2008年資產(chǎn)重組的公司，其CAR從前50日左右就開始上升。在重組公告日前2日左右出現(xiàn)了大幅上升趨勢(shì)，在公告日達(dá)到峰值后，又呈小幅波動(dòng)，雖然于重組公告日后20日左右有略微下跌但其又提高。這說(shuō)明從總體上來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)2008年的資產(chǎn)重組事件做出了正向反應(yīng)。

對(duì)于2009年資產(chǎn)重組的公司，其CAR在重組前45日左右就開始上升，在重組前2日左右出現(xiàn)大幅上升，其后雖有略微下降但總體呈平緩上升，CAR高于其他年份。

對(duì)于2010年資產(chǎn)重組的公司，其CAR在重組前45日左右就開始上升，在重組前2日左右達(dá)到峰值后開始下降，并在公告后15日達(dá)到谷底后開始上升，在公告后25日和45日左右出現(xiàn)小幅下挫。總體還是呈上升趨勢(shì)。

對(duì)于2011年重組的公司，其CAR大致呈下降趨勢(shì)。在重組公告日前40日左右出現(xiàn)了上升趨勢(shì)，在公告日前26日開始一直下降直到公告前8日小幅上升，在重組公告日前2日又呈下降趨勢(shì)，于重組公告日后10日左右達(dá)到一個(gè)谷底之后緩慢上升，公告日22日后趨于平緩。這說(shuō)明從總體上來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)2011年的資產(chǎn)重組事件沒有形成認(rèn)同，因此對(duì)其未來(lái)的反應(yīng)沒有達(dá)成共識(shí)。

2008年、2009年、2010年CAR曲線均在重組日后50日內(nèi)出現(xiàn)持續(xù)的正值。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組的反應(yīng)逐漸認(rèn)同，并對(duì)資產(chǎn)重組事件的市場(chǎng)反應(yīng)的未來(lái)預(yù)期逐漸達(dá)成共識(shí)；市場(chǎng)上存在對(duì)資產(chǎn)重組的炒作力量。

以上分析從總體上說(shuō)明投資者認(rèn)為短期內(nèi)資產(chǎn)重組事件為股東帶來(lái)了正的價(jià)值。市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組的反應(yīng)逐漸認(rèn)同，并對(duì)資產(chǎn)重組事件的市場(chǎng)反應(yīng)的未來(lái)預(yù)期逐漸達(dá)成共識(shí)；市場(chǎng)上存在對(duì)資產(chǎn)重組的炒作力量，2010年呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)。2011年市場(chǎng)上基本上不存在對(duì)資產(chǎn)重組的炒作力量，且對(duì)資產(chǎn)重組事件也沒有達(dá)成共識(shí)。

（3）比較與小結(jié)。上述會(huì)計(jì)研究法與事件研究法的結(jié)果基本上相吻合。總體來(lái)看，上市公司資產(chǎn)重組的長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)較好。資產(chǎn)重組對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)能力具有改善作用，對(duì)阻止凈資產(chǎn)收益率的下滑有一定作用。而對(duì)凈資產(chǎn)收益率的提高作用呈現(xiàn)減弱趨勢(shì)，說(shuō)明我國(guó)進(jìn)行資產(chǎn)重組的公司的資產(chǎn)管理能力和獲利能力較差。

這種狀況也被投資者認(rèn)同，而且投資者提前做出了某種程度的反應(yīng)，表現(xiàn)為CAR曲線的上升或下降。這反映了我國(guó)資產(chǎn)重組活動(dòng)的信息泄漏和市場(chǎng)炒作力量的存在導(dǎo)致股價(jià)嚴(yán)重偏離企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)，市場(chǎng)投機(jī)盛行，這對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的健康成長(zhǎng)不利。

3．3．2．3　上市公司資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)的理論解釋

（1）上市公司資產(chǎn)重組對(duì)公司本身價(jià)值的影響。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是處于全球化背景下的轉(zhuǎn)軌中的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，它需要通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)完成向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌，需要在資產(chǎn)重組的推動(dòng)下從新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走向成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，也需要通過(guò)資產(chǎn)重組應(yīng)對(duì)WTO帶來(lái)的挑戰(zhàn)和機(jī)會(huì)，完成融入全球經(jīng)濟(jì)新格局的過(guò)程。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌特征和上市公司所處的歷史背景決定了存在大量的通過(guò)資產(chǎn)重組的正價(jià)值效應(yīng)創(chuàng)造價(jià)值的源泉。正是通過(guò)管理效率效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、代理成本效應(yīng)、價(jià)值低估信號(hào)效應(yīng)等的作用，上市公司的資產(chǎn)重組在短期內(nèi)的價(jià)值效應(yīng)才為正。

中國(guó)的某些企業(yè)家尚不成熟，喜歡炒概念，追求時(shí)髦，進(jìn)入自己并不熟悉的領(lǐng)域，相信自己的錯(cuò)誤判斷（符合狂妄假說(shuō)），使得公司的資產(chǎn)重組帶有很大的盲目性。另外，中國(guó)上市公司的治理機(jī)制方面的缺陷導(dǎo)致內(nèi)部人控制現(xiàn)象普遍，所以代理動(dòng)機(jī)假說(shuō)所描述的問(wèn)題在中國(guó)尤其嚴(yán)重。這些因素會(huì)使一些資產(chǎn)重組在長(zhǎng)期出現(xiàn)負(fù)價(jià)值效應(yīng)的現(xiàn)象。

由于中國(guó)資產(chǎn)重組的市場(chǎng)機(jī)制與利益機(jī)制的特殊性，有些資產(chǎn)重組本身不應(yīng)該發(fā)生，或發(fā)生后并不一定會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，但是會(huì)由于體制因素，導(dǎo)致以轉(zhuǎn)移其他利益相關(guān)方的利益為代價(jià)提高資產(chǎn)重組公司價(jià)值的重組方案得以實(shí)施，這實(shí)際上是利益在資產(chǎn)重組公司股東和其他利益相關(guān)者之間的一種再分配或轉(zhuǎn)移（單喆慜，2000），其結(jié)果是從長(zhǎng)期看總的社會(huì)凈收益可能為零，甚至為負(fù)。

資產(chǎn)重組創(chuàng)造的價(jià)值是否為正還與交易的微觀決策機(jī)制密切相關(guān)。健全的微觀決策機(jī)制可以否決不良動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的資產(chǎn)重組方案。但中國(guó)上市公司的治理機(jī)制中存在的內(nèi)部人控制和一股獨(dú)大問(wèn)題比較嚴(yán)重，管理層的資產(chǎn)重組動(dòng)機(jī)并不一定是提高股東的利益，而獨(dú)立董事和中小股東在資產(chǎn)重組決策中的發(fā)言權(quán)又很有限，使得一些不良動(dòng)機(jī)驅(qū)使下的資產(chǎn)重組方案得以實(shí)施，導(dǎo)致公司資產(chǎn)重組的長(zhǎng)期價(jià)值效應(yīng)不佳。

（2）上市公司資產(chǎn)重組的市場(chǎng)反應(yīng)。對(duì)于所有年份的重組事件樣本，證券市場(chǎng)均在重組公告日前有了提前反應(yīng)，表現(xiàn)為CAR曲線的上升或下降。而從2008年至2010年，證券市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組事件持續(xù)做出正向提前反應(yīng)，尤以2009年最為明顯。這種提前反應(yīng)的可能原因如下：存在重組信息提前泄漏現(xiàn)象。上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組涉及重組各方、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，證券監(jiān)管部門、媒體等多個(gè)環(huán)節(jié)，任何環(huán)節(jié)都存在走漏消息的可能。市場(chǎng)上存在對(duì)資產(chǎn)重組的炒作力量。可能存在上市公司和機(jī)構(gòu)投資者相互勾結(jié)，操縱股市，從而賺取超額收益的現(xiàn)象。從2008年到2009年，市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組的反應(yīng)逐漸認(rèn)同，并且逐漸趨熱，而2010年對(duì)資產(chǎn)重組事件的反應(yīng)又從2009年的過(guò)熱反應(yīng)中跌落下來(lái)，人們對(duì)資產(chǎn)重組的預(yù)期開始調(diào)整，對(duì)重組事件的反應(yīng)漸趨平淡。

在重組日后CAR出現(xiàn)持續(xù)的正值（2011年除外），這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)不同重組類型、不同行業(yè)的重組、不同時(shí)間段的重組預(yù)期不同，市場(chǎng)的提前反應(yīng)期也不同，不同的重組事件的市場(chǎng)反應(yīng)在統(tǒng)計(jì)時(shí)存在抵消的可能，需要詳細(xì)分析。我國(guó)市場(chǎng)上存在對(duì)股市進(jìn)行炒作的力量，證券市場(chǎng)投機(jī)盛行，這些因素都可能導(dǎo)致這種現(xiàn)象。

3．3．2．4　改善上市公司資產(chǎn)重組的價(jià)值效應(yīng)的策略思考

（1）上市公司在進(jìn)行資產(chǎn)重組時(shí)，應(yīng)揚(yáng)長(zhǎng)避短，改善公司的長(zhǎng)期績(jī)效。一方面，要有效地形成和擴(kuò)大資產(chǎn)重組價(jià)值創(chuàng)造的源泉，即增大產(chǎn)業(yè)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略性調(diào)整帶來(lái)的管理效率效應(yīng)、經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)、代理成本效應(yīng)、價(jià)值低估信號(hào)效應(yīng)等正的價(jià)值效應(yīng)。另一方面，要抑制不利動(dòng)機(jī)的影響，減少價(jià)值轉(zhuǎn)移與再分配現(xiàn)象，抑制管理層的錯(cuò)誤判斷與代理動(dòng)機(jī)對(duì)資產(chǎn)重組價(jià)值效應(yīng)的負(fù)面影響。

（2）應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)重組活動(dòng)的監(jiān)管。鑒于我國(guó)資產(chǎn)重組是體制因素驅(qū)動(dòng)型，所以立法與監(jiān)管對(duì)資產(chǎn)重組的影響很大。立法與監(jiān)管應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和引導(dǎo)資產(chǎn)重組交易創(chuàng)造價(jià)值，應(yīng)當(dāng)致力于資產(chǎn)重組游戲規(guī)則的制定，讓市場(chǎng)參與者有一個(gè)平等的平臺(tái)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，避免成為針對(duì)市場(chǎng)參與者的利益再分配者。

在外部環(huán)境上，要建立良好的法規(guī)和監(jiān)管環(huán)境，理順資產(chǎn)重組的利益機(jī)制，使資產(chǎn)重組各方形成正確的重組動(dòng)機(jī)；要提供必要的定向增發(fā)和換股等重組融資工具，要使資產(chǎn)重組走出以績(jī)差上市公司為中心、以價(jià)值轉(zhuǎn)移和再分配為主要方式的死胡同，形成以實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組為主、以產(chǎn)業(yè)整合為特征的戰(zhàn)略性資產(chǎn)重組的新格局。在內(nèi)部機(jī)制上，要完善資產(chǎn)重組交易的決策和審批機(jī)制，抑制大股東和經(jīng)理層的不良動(dòng)機(jī)和錯(cuò)誤判斷。這樣才能有效實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組帶來(lái)的證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，產(chǎn)生正的凈社會(huì)收益。

（3）應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)資本市場(chǎng)的監(jiān)管。要加強(qiáng)對(duì)上市公司資產(chǎn)重組活動(dòng)過(guò)程的監(jiān)管，盡量防止重組公告發(fā)布之前的信息泄漏；提高上市公司對(duì)資產(chǎn)重組活動(dòng)信息披露的透明性，使市場(chǎng)上所有投資者的信息盡量對(duì)稱，盡量減少信息不對(duì)稱基礎(chǔ)上的投機(jī)行為。