2．6　本章小結

本章從總體上闡述了證券價格波動機理，建立了相應的分析框架，并同時探討了證券市場價格波動的局部隨機性和證券市場信息在市場動態均衡過程中的作用。

本章提出了證券市場價格波動具有整體確定性和局部隨機性的觀點，即從長期、整體上看，證券價格波動是由證券內在價值決定的，它受制于宏觀經濟、行業和公司三方面的因素，具有與國民經濟系統運行相應的穩定的結構，除非國民經濟系統運行發生較劇烈的變化；但從短期、局部上看，證券價格波動是由證券短期投機收益所確定的短期供求關系決定的，它受制于證券市場上短期的貨幣供求、市場信息、市場效率，尤其是投資者的心理及行為等因素，是時變的、隨機的，具有不穩定的結構。證券價格正是在證券市場整體確定性與局部隨機性的動態均衡過程中產生并變化的，這也就是證券價格的波動機理。

根據上述觀點和投資者進行長期投資和短期投機的理念，將證券價格波動分解為長期波動和短期波動。引進中間層次，即證券的內在價值、證券的短期投機供求關系和證券的貨幣供求關系，它們分別決定著證券價格的長期波動和短期波動。將影響證券價格波動的因素分為兩大類：一類主要影響證券的內在價值；另一類主要影響證券的短期投機供求關系和貨幣供求關系。在長期波動與短期波動之間，還存在一種內在傳導與自我增強機制。內在傳導機制反映了證券價格的長期波動與短期波動之間的傳導演變過程；自我增強機制是指證券內在價值的信息沒有發生變化的情況下，證券價格波動的自我增強。

本章從證券市場貨幣資金供求變化對證券價格短期波動的影響和證券市場投資者心理、行為特征對證券價格短期波動的影響兩個方面探討了證券市場價格波動的局部隨機性。

首先探討了證券市場貨幣資金供求變化與證券價格波動的對應關系。第一，通過比較上證綜指、市盈率和公司盈利水平的情況，得出我國證券價格波動具有明顯的資金推動型的特點這一結論。第二，從居民貨幣資金結構變動和金融機構貨幣資金結構變動與證券價格波動的相關性分析得出，證券市場成交額的變動與貨幣資金結構變動有很強的相關性。第三，從證券市場貨幣資金流入流出凈值與證券價格波動的相關性分析得出，巨額資金在證券市場上頻繁進出常常造成證券價格的巨幅異常波動。

其次探討了投資者心理和行為與證券價格波動的相互聯系。分兩部分進行：一是歸納了投資者的心理特征；二是從從眾行為、過度反應、操縱行為，以及投資者非理性行為的綜合效應對證券價格波動所產生的影響分析了投資者行為特征與證券價格波動的關系。

再次對投資者情緒與行為影響證券價格短期波動的三個重要模型進行了比較，說明投資者情緒是影響投資者行為進而影響股價波動的代表性因素。在此基礎上，就投資者情緒對證券價格波動的影響進行建模并進行模擬分析，結果表明，在情緒市場中，消極情緒、積極情緒與中間情緒對證券價格的影響發生明顯的變化，且證券價格的變化與情緒變化是一一對應的。此外，探討了證券價格的長期波動與短期波動之間存在的動態均衡機制，包括內在傳導機制與自我增強機制。

最后討論了證券市場效率、信息與市場價格波動動態均衡的關系。討論了證券市場效率的五種含義及其相互聯系；論述了市場信息效率和功能效率與市場價格波動動態均衡的關系；給出了經濟意義上的信息的一種較嚴格的定義，在此定義框架下，論證了證券市場信息效率和功能效率由市場信息完全度、市場信息傳遞機制、市場運行機制、市場參與人決策共同決定，并說明了在現實的證券市場上，信息的不完全性永遠存在，著名的Grossman-Stiglitz悖論不成立；分析了現實證券市場上的信息與市場價格波動動態均衡的關系。市場參與人的行為時而具有理性，時而又不具有理性，因此證券市場的信息效率和功能效率既有有效的一面，又有失效的一面，其相對程度既取決于信息的完全性和對稱性的程度，也取決于市場參與人的理性程度及理性參與人群體所占的比重，這些因素在很大程度上制約著證券市場動態均衡機制的實現。當證券市場信息的不對稱、不完全特別嚴重時，不僅降低市場的信息效率，而且大幅降低證券市場信息的功能效率，使證券價格的異常波動更頻繁，市場更難以達到穩定的動態均衡。