2．5　證券市場信息在市場動(dòng)態(tài)均衡過程中的作用

證券市場價(jià)格波動(dòng)的整體確定性與局部隨機(jī)性的動(dòng)態(tài)均衡的形成與證券市場的效率是緊密相關(guān)的，而證券市場的效率又與證券市場的信息密切相關(guān)，因此證券市場信息在證券市場價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)均衡過程中扮演了重要的角色。

2．5．1　證券市場效率與信息的作用

證券市場效率有多種含義，可分為宏觀意義上的功能效率、保險(xiǎn)效率和定價(jià)效率，以及微觀意義上的運(yùn)作效率和信息效率（鄒輝文，2003）。

證券市場為整個(gè)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行提供服務(wù)的效率被稱為功能效率，包括提供直接融資以降低企業(yè)融資成本、為信息聚集和擴(kuò)散提供場所和渠道、為經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控提供渠道和新的工具、引導(dǎo)社會(huì)資金的結(jié)構(gòu)流向以優(yōu)化資本配置、提供更有效的公司治理結(jié)構(gòu)，以及促進(jìn)資產(chǎn)的更合理運(yùn)用和收入的更為有效的再分配等。正如華民和陸寒寅（2001）所指出的，當(dāng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段，人們的收入水平提高到有能力進(jìn)行金融投資的時(shí)候，證券市場就可以為居住在不同地區(qū)、就業(yè)于不同部門，從而不能獲得同等就業(yè)機(jī)會(huì)的居民提供較為均等的證券投資收益，分享最發(fā)達(dá)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的成果。證券市場可以為經(jīng)濟(jì)主體在未來的各種狀態(tài)下交付商品和服務(wù)提供保險(xiǎn)，這種Arrow-Debreu意義上的效率被稱為保險(xiǎn)效率。如果證券價(jià)格是基于未來現(xiàn)金流的理性預(yù)期，那么證券市場就對公司證券進(jìn)行了無偏定價(jià)，這種意義上的效率被稱為定價(jià)效率。運(yùn)作效率是指證券市場的交易執(zhí)行效率，即證券市場能否在最短時(shí)間內(nèi)以最低的成本為投資者執(zhí)行交易。它反映了證券市場內(nèi)部的組織功能和服務(wù)功能的效率。信息效率又被稱為市場信息有效性，是指證券價(jià)格已經(jīng)充分吸收和反映了所有可獲取的信息。從經(jīng)濟(jì)意義上講，它是指沒有人能持續(xù)地獲得超額利潤，因而要獲取超額利潤就必須承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。

誠然，各種意義上的證券市場效率并不是互相孤立的，而是存在邏輯上的排列順序和功能上的有機(jī)聯(lián)系。

首先，運(yùn)作效率和信息效率為定價(jià)效率提供了微觀基礎(chǔ)，是市場實(shí)現(xiàn)定價(jià)效率的前提條件。從市場運(yùn)作角度來看，交易時(shí)間和交易成本決定了證券市場的流動(dòng)性，影響了投資者根據(jù)市場信息改變投資組合的速度和能力，從而也影響了證券價(jià)格對公司目前和未來的現(xiàn)金流的反映能力，即證券市場的定價(jià)效率。從信息流動(dòng)角度而言，只有證券價(jià)格能充分反映與定價(jià)有關(guān)的所有信息，并且只有在投資者對相關(guān)信息進(jìn)行合理預(yù)期的基礎(chǔ)上，證券價(jià)格才會(huì)動(dòng)態(tài)地趨近于內(nèi)在價(jià)值，實(shí)現(xiàn)定價(jià)意義上的效率。

其次，定價(jià)效率和保險(xiǎn)效率是證券市場充分發(fā)揮功能效率的必要條件。在證券價(jià)格準(zhǔn)確反映其內(nèi)有價(jià)值的條件下，公司對資本的高效利用必然對應(yīng)著證券市場上的超額收益，管理層將根據(jù)市場信號(hào)增加公司的資本投資，而市場會(huì)將此投資視為一個(gè)新的信息加以吸收處理，如果投資收益仍然高于投資者的預(yù)期水平，那么會(huì)強(qiáng)化二級(jí)市場現(xiàn)有的超額收益，從而促使公司進(jìn)一步擴(kuò)大投資。這種定價(jià)效率和資本配置的互動(dòng)將促使公司達(dá)到最優(yōu)投資水平。此外，保險(xiǎn)效率使經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)其需要和偏好，在各種不同狀態(tài)下方便地改變支出和消費(fèi)的時(shí)間模式，是功能效率的一個(gè)有機(jī)組成部分。

綜上可見，證券市場是連接投資者和上市公司的紐帶，證券市場的效率對證券價(jià)格的形成和波動(dòng)有非常大的影響，在很大程度上制約著證券市場價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)均衡機(jī)制。在這些市場效率中，功能效率是最重要的效率，而信息效率又是功能效率的微觀基礎(chǔ)和前提條件（運(yùn)作效率與交易制度有關(guān)，本書不予以討論）。信息效率起著兩方面的作用：一方面，使證券價(jià)格能充分反映與定價(jià)有關(guān)的所有信息，引導(dǎo)投資者對相關(guān)信息進(jìn)行合理預(yù)期，并最終使證券價(jià)格動(dòng)態(tài)地趨近于內(nèi)在價(jià)值；另一方面，使證券價(jià)格能充分反映上市公司的投資決策質(zhì)量，并向上市公司反饋市場對于公司所處行業(yè)未來發(fā)展的基本估價(jià)，最終引導(dǎo)社會(huì)金融資源有效配置。信息效率在前一方面上的作用是直接的，而在后一方面上的作用是間接的，因?yàn)樽C券價(jià)格的變動(dòng)首先引起的是人們預(yù)期的變化，而不是資源配置的變化（華民和陸寒寅，2001）。兩方面作用的有機(jī)結(jié)合保證了證券市場的信息效率和功能效率，從而保證了價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)均衡機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。

下面在更一般的經(jīng)濟(jì)意義上的信息定義框架下，對上述信息效率在證券市場價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)均衡過程中的兩方面的作用進(jìn)行討論。

2．5．2　經(jīng)濟(jì)意義上的信息定義

到目前為止，對經(jīng)濟(jì)意義上的信息尚沒有公認(rèn)的統(tǒng)一定義（陳禹，1998）。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的創(chuàng)始人之一Marschak （1960）認(rèn)為，申農(nóng)的信息論中有關(guān)事件狀態(tài)的信息量難以構(gòu)成一般經(jīng)濟(jì)理論中信息價(jià)值的基礎(chǔ)，在這里，信息量不過是供給價(jià)格而非需求價(jià)格的衡量尺度，并指出，觀察信號(hào)的后驗(yàn)條件分布一般都與先驗(yàn)分布有所差別，這種概率的差別正是獲取信息的結(jié)果。Arrow （1984）認(rèn)為，所謂信息，就是根據(jù)條件概率原則有效地改變概率的任何觀察結(jié)果。具體地說，先驗(yàn)概率決定了所有的事件。然而，某一事件則是通過描述與個(gè)人福利相關(guān)的變量，以及規(guī)定可能觀察范圍內(nèi)的變量來測定的。因此，若已知某種觀察結(jié)果，則將出現(xiàn)有關(guān)福利變量概率的條件分布或后驗(yàn)分布。經(jīng)過后來許多學(xué)者的努力，比較一致的看法是：信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的信息本質(zhì)上是一種市場參加者的市場知識(shí)與經(jīng)濟(jì)環(huán)境中事件狀態(tài)（主觀與客觀不確定性）之間概率性建構(gòu)的知識(shí)差（陳禹，1998）。

受上述觀點(diǎn)的啟發(fā)，我們認(rèn)為信息應(yīng)包含兩方面的內(nèi)容：觀測到的信號(hào)和信號(hào)與實(shí)際情況的吻合程度。基于這種考慮，下面給出信息的一種較嚴(yán)格的定義。

設(shè)市場參與人面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀態(tài)集合為Ω ，它表示市場上一切能夠在不同強(qiáng)度上直接或間接影響市場的因素與事件的自然狀態(tài)集合。為方便起見，假定Ω是有限或無限可列的。通過給定Ω上的一個(gè)概率測度P，市場參與人便有一個(gè)共同的關(guān)于自然狀態(tài)的客觀先驗(yàn)概率。當(dāng)Ω無限可列時(shí)，由于P（ω_k）＝1 ，級(jí)數(shù)收斂，故必有P（ω_k）＝0 ，這里約定P（ω）≡P（｛ω｝） （下同）。例如，令P（ω_k）＝＝－，則Ω＝｛ω_k｜k＝1，2，… ｝滿足要求。當(dāng)Ω有限時(shí)，設(shè)Ω＝｛ω_k｜k＝1，2，… ，m｝ ，通過補(bǔ)充定義P（ω_k）＝0，k＝m＋1，m＋2，… ，將Ω擴(kuò)充成Ω＝｛ω_k｜k＝1，2，… ｝仍滿足要求。

定義信號(hào)映射為Ω→S，（ω）＝s。（ω）表示當(dāng)自然狀態(tài)為ω時(shí)參與人所觀測到的信號(hào)，如價(jià)格、成本、交易量等，S為所有可能值（抽象信號(hào)）的集合，被稱為參與人的信號(hào)類型集合。我們假設(shè)參與人對S中的每一個(gè)元素賦予正的主觀先驗(yàn)概率，即對所有s∈S，P（（s））＞0 ，其中（s）＝｛ω｜ω∈Ω，（ω）＝s｝ 。只要參與人對自己觀測到的信號(hào)有信心，這種假設(shè)就是合理的。顯然，當(dāng)ω∈（s）時(shí)，P（ω）≤P（（s）） 。再假設(shè)當(dāng)P（ω）＝0時(shí)，P（（s））＝0 ，這是因?yàn)椋?i>ω｝＝蘊(yùn)含著（s）＝；當(dāng)P（ω）＝1時(shí)，P（（s））＝1 ，這是因?yàn)閷λ衅溆嗟?i>ω^′Ω有P（ω^′）＝0，其對應(yīng)的P（（s^′））＝0 ；當(dāng)P（ω ₁）＜P（ω ₂） ，（ω_i）＝s_i（i＝1，2且允許s₁＝s₂）時(shí)，P（（s₁））≤P（（s₂）） ，即對出現(xiàn)的可能性較大的自然狀態(tài)所對應(yīng)的信號(hào)賦予較高的主觀先驗(yàn)概率。這些假設(shè)都是相對合理的。

如果參與人收到信號(hào)s∈S，則他推斷狀態(tài)ω在集合（s）中或者相反，并賦予狀態(tài)ω如下后驗(yàn)概率：

定義信號(hào)（ω）＝s與自然狀態(tài)ω的吻合度：

d：Ω ×S→R（實(shí)數(shù)集）

顯然，－ 1≤d（ω，s）≤1 。

當(dāng)d（ω，s）＝0時(shí)，P（ω｜s）＝P（ω） ，意味著參與人觀測到信號(hào)s對狀態(tài)｛ω ｝是否出現(xiàn)的識(shí)別沒有發(fā)生變化。事實(shí)上，這時(shí)必有P（（s））＝1＝P（Ω）即P（Ω －（s））＝0 ，從而觀測信號(hào)s對狀態(tài)｛ω ｝是否出現(xiàn)的識(shí)別幾乎沒有幫助。

當(dāng)－ 1≤d（ω，s）＜0時(shí)，必有P（ω｜s）＝0 ，d（ω，s）＝－P（ω） 。這意味著參與人觀測到信號(hào)s，但認(rèn)為ω（s） 。若｛ω ｝為已實(shí)現(xiàn)狀態(tài)（ ｛ω ｝出現(xiàn)的概率為P（ω） ），則這是一種觀測信號(hào)s對已實(shí)現(xiàn)狀態(tài)｛ω ｝相反的識(shí)別。特別地，當(dāng)d（ω，s）＝－ 1時(shí)，P（ω）＝1 ，即狀態(tài)｛ω ｝的出現(xiàn)幾乎是必然事件，但觀測信號(hào)s對狀態(tài)｛ω ｝出現(xiàn)的識(shí)別沒起任何作用，從而這是一種觀測信號(hào)s對已實(shí)現(xiàn)狀態(tài)｛ω ｝完全相反的識(shí)別。總之，此時(shí)是一種觀測信號(hào)s對狀態(tài)｛ω ｝出現(xiàn)與否的一定程度的相反識(shí)別，d（ω，s）越接近于－ 1 ，這種相反識(shí)別的程度越強(qiáng)。

當(dāng)0＜d（ω，s）≤1時(shí)，P（ω｜s）＞P（ω） 。d（ω，s）越接近于1 ，因0≤ P（ω），P（ω｜s）≤1 ，所以P（ω）越接近于0 ，而P（ω｜s）越接近于1 ，狀態(tài)｛ω ｝越是一個(gè)小概率事件。這里自然要用到假設(shè)：當(dāng)P（ω）變小時(shí)，P（（s））亦同步變小。特別地，當(dāng)P（ω）＝0且P（ω｜s）＝1時(shí)，d（ω，s）＝1 ，反之亦然。

根據(jù)上述分析，我們給出信息的較嚴(yán)格的定義如下。

信息定義：給定空間（Ω ，S，P，，d），當(dāng)d（ω，s）＞0時(shí)，由觀測信號(hào)s所增加的對狀態(tài)｛ω ｝的出現(xiàn)的一定程度的識(shí)別稱為信息（正信息）；當(dāng)d（ω，s）＜0時(shí)，由觀測信號(hào)s所導(dǎo)致的對狀態(tài)｛ω ｝的出現(xiàn)的一定程度的相反識(shí)別稱為噪聲（負(fù)信息）。

使用信息的術(shù)語，可對d（ω，s）的意義重新做出如下解釋。

d（ω，s）＝0表示觀測信號(hào)s沒有傳遞自然狀態(tài)｛ω ｝的任何信息；d（ω，s）＞0表示觀測信號(hào)s傳遞了自然狀態(tài)｛ω ｝的一定程度的信息；d（ω，s）＜0表示觀測信號(hào)s傳遞了自然狀態(tài)｛ω ｝的一定程度的相反信息（噪聲）。d（ω，s）越接近于1 ，觀測信號(hào)s傳遞的自然狀態(tài)｛ω ｝的信息越多；d（ω，s）越接近于－1，觀測信號(hào)s傳遞的自然狀態(tài)｛ω ｝的噪聲越大，當(dāng)d（ω，s）＝－ 1時(shí)，噪聲達(dá)到最大。

2．5．3　證券市場信息對市場動(dòng)態(tài)均衡的直接作用

信息效率對市場動(dòng)態(tài)均衡的直接作用是使證券市場的證券價(jià)格趨向于證券內(nèi)在價(jià)值。這種意義上的信息效率就是經(jīng)典意義上的市場信息有效性。

在通信理論中，信息分為信息源、信息傳導(dǎo)與接收、信息用戶。對應(yīng)到證券市場上，上述關(guān)于（Ω ，P）的假設(shè)相當(dāng)于證券市場的信息源對于所有市場參與人都是公開的，不存在內(nèi)幕信息。從觀測到信號(hào)（ω）＝s∈S到賦予狀態(tài)ω的后驗(yàn)概率P（ω｜s） ，反映了市場信息的傳導(dǎo)與接收過程，以及參與人對市場信息做出判斷的過程。

2．5．3．1　證券市場信息效率

設(shè)證券市場上參與人的集合為N，｜N｜＝n。對于i∈N，S_i，_i，d_i分別表示其信號(hào)類型集合、信號(hào)映射、吻合度。令S＝S_i，s＝（s₁， s₂，… ，s_n）∈S，s_i∈S_i，i＝1，2，… ，n，d（ω，s）＝（d₁（ω，s₁），d₂（ω，s₂），… ，d_n（ω，s_n）），（ω，s）∈Ω ×S。

設(shè)B＝［－ 1，1］Rⁿ，f是B上由市場信息傳遞機(jī)制確定的嚴(yán)格單調(diào)增加的連續(xù)函數(shù)：

滿足

｜f（x）｜≤1，x∈B

令D表示證券市場的信息完全度，則D可由下列映射確定：

F：Ω ×S→R

f的嚴(yán)格單調(diào)性保證了觀測信號(hào)s傳遞的自然狀態(tài)｛ω ｝的信息越多，即信號(hào)（ω）＝s與自然狀態(tài)ω的吻合度越高，市場的信息完全度越大。

命題2．1　設(shè)s_i∈S_i，d_i（ω，s_i），i＝1，2，… ，n均存在，則對給定的f，信息完全度D達(dá)到極大的充要條件是對所有s∈S，都有

證明：設(shè)D_max＝｛D｝ ，f_max＝（x）＝f（1，1，… ，1） 。

充分性。設(shè)式（2—27）成立，由于－ 1≤d_i（ω，s_i）≤1，i＝1，2，… ，n，以及f嚴(yán)格單調(diào)增加，故有

         D＝f（d₁（ω，s₁），d₂（ω，s₂），… ，d_n（ω，s_n））≤f_max，d（ω，s）∈B

所以

         D_max≤f_max

此外，

         D＝f（d₁（ω，s₁），d₂（ω，s₂），… ，d_n（ω，s_n））≤D_max

又因?yàn)?i>f連續(xù)，且式（2—27）成立，故有

         f_max＝f（d₁（ω，s₁），d₂（ω，s₂），… ，d_n（ω，s_n））≤D_max

因此

         D_max＝f_max

即信息完全度D達(dá)到極大。

必要性。設(shè)信息完全度D達(dá)到極大，即D_max＝f_max。用反證法，假若存在i，使得d_i（ω，s_i）＝a＜1。注意到這里的極限過程是當(dāng)k→∞時(shí)，P（ω_k）→0 ，則對于ε＝（1 －a） ／2＞0 ，存在K₀＞0 ，使當(dāng)k＞K₀時(shí)，有

        d_i（ω_k，s_i）＜a＋ε＝（1＋a） ／2＜1

令

        b＝max｛（1＋a） ／2，d_i（ω ₁，s_i），d_i（ω ₂，s_i），… ，d_i（ω_K0，s_i）｝＜1

則有

       d_i（ω_k，s_i）≤b＜1，k＝1，2，… ，∞

于是，d（ω，s）∈B有D＝f（d₁（ω，s₁），d₂（ω，s₂），… ，d_n（ω，s_n））≤f（1，… ，1，b，1，… ，1）

從而

       D_max≤f（1，… ，1，b，1，… ，1）＜f（1，… ，1，1，1，… ，1）＝f_max矛盾。所以d_i（ω，s_i）＝1，i＝1，2，… ，n

證畢。

進(jìn)一步假設(shè)市場信息傳遞機(jī)制充分有效時(shí)對應(yīng)的映射為（即f， f_max≤）。若對，信息完全度D達(dá)到極大，則信息完全度D達(dá)到最大。

當(dāng)Ω＝｛ω_k｜k＝1，2，… ，m｝時(shí)，由前面的約定可知

         P（ω_k）＝0，k＝m＋1，m＋2，…

         D_r＝｛f（d（ω ₁，s）），f（d（ω ₂，s）），… ，f（d（ω_m，s））｝

由于這時(shí)一般有

         P（ω_k）＞0，k＝1，2，… ，m

所以

         d（ω_k，s）＜1，k＝1，2，… ，m， s∈S

因此

         Dr＜f_max＝D_max

即這時(shí)實(shí)際上的信息完全度D的極大值小于理論上的信息完全度D的極大值。

設(shè)f的值域?yàn)?i>R_f，g是R_f上由市場運(yùn)行機(jī)制確定的嚴(yán)格單調(diào)遞增的連續(xù)函數(shù)：

滿足

        ｜g（y）｜≤1，y∈R_f

令E_I表示證券市場信息效率，則E_I可由下列映射確定：

         G：Ω ×S→R

故證券市場信息效率由市場信息完全度、市場信息傳遞機(jī)制、市場運(yùn)行機(jī)制共同決定。

命題2．2　當(dāng)市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度D達(dá)到極大時(shí)，市場信息效率E_I達(dá)到最高。

證明類似于命題2．1。

2．5．3．2　Grossman-Stiglitz悖論

Grossman和Stiglitz （1976）認(rèn)為，在市場經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)，價(jià)格體系含有不同的個(gè)人信息。當(dāng)人們觀察價(jià)格體系后，就能夠完全預(yù)測出在市場和價(jià)格中的可資利用的數(shù)量關(guān)系。然而，在此存在一個(gè)基本問題：如果市場完全收集了市場參與人的私人信息，那么個(gè)人需求不再依賴其自身所擁有的信息，但是，這時(shí)市場（價(jià)格體系）又如何可能完全收集所有個(gè)人的信息呢？這就是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中所謂的Grossman-Stiglitz悖論。

應(yīng)用到證券市場上，Grossman-Stiglitz悖論可表述為假設(shè)證券市場信息充分有效，則意味著在任意一個(gè)指定時(shí)期內(nèi)，證券價(jià)格反映有關(guān)證券的所有信息。然而，如果每個(gè)市場參與人都相信證券被合理地定價(jià)，那么市場中將沒有人有積極性去搜尋新的信息；但如果沒有人搜尋新的信息，那么也就沒有任何新的證券信息出現(xiàn)；而若沒有任何新的證券信息出現(xiàn)，則意味著證券市場在信息方面并不是有效合理的。

從市場均衡的角度上看，Grossman-Stiglitz悖論的含義是：如果信息是完全的，那么不可能存在一般意義上的市場均衡，那時(shí)市場的運(yùn)行效率是很低的，即在市場經(jīng)濟(jì)范圍內(nèi)，如果不存在任何噪聲且投資者完全理性，那么市場的總體均衡不存在（金雪軍等，2000）。

在這里，市場（信息）有效性假設(shè)認(rèn)為，信息是完全的且存在市場均衡；但Grossman-Stiglitz悖論認(rèn)為，信息完全時(shí)不存在市場均衡。我們通過論證得出的結(jié)論是：在上述信息定義框架下，信息的不完全永遠(yuǎn)存在，從而上述兩種觀點(diǎn)在現(xiàn)實(shí)中均不成立。

命題2．3　在上述信息定義框架下，Grossman-Stiglitz悖論在現(xiàn)實(shí)中不存在。

證明：由命題2．1及其隨后的分析可知，在市場信息傳遞機(jī)制充分有效的前提下，若s_i∈S_i，d_i（ω，s_i），i＝1，2，… ，n均存在，則式（2—27）是市場信息完全度D達(dá)到最大的充要條件。

式（2—27）成立的充要條件是P（ω） ／P（（si））＝1，i＝1，2，… ，n

于是有P（（si））＝P（ω） ／ ［P（ω） ／P（（si））］＝0，i＝1，2，… ，n

這說明式（2—27）成立的充要條件是P（ω）與P（（s_i））（i＝1， 2，… ，n）為等價(jià)無窮小。也就是說，只有當(dāng)P（ω）無限變小，而P（（s_i））（i＝1，2，… ，n）亦同步無限變小時(shí)，市場信息才是完全的。這意味著隨著P（ω）無限變小，市場參與人根據(jù)各自觀測到的信號(hào)s_i（i＝ 1，2，… ，n）賦予其的正的先驗(yàn)概率P（（s_i））（i＝1，2，… ，n）亦能無限地同步變小。姑且不說這對市場參與人的要求是多么苛刻，這還是一個(gè)無限過程，非現(xiàn)實(shí)中有限生命的人所能為。

因此，信息的不完全性在現(xiàn)實(shí)中永遠(yuǎn)存在，Grossman-Stiglitz悖論不存在。

2．5．3．3　證券市場的信息效率對市場動(dòng)態(tài)均衡的直接影響

根據(jù)上面的分析，在上述信息定義框架下，市場信息效率E_I達(dá)到最高的條件是：相關(guān)信息在投資者之間獲得充分的披露和服從均勻分布，不存在信息不對稱的現(xiàn)象；市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效；信息完全度D達(dá)到極大；n個(gè)市場參與人對信息做出理性的判斷。

使用通信理論的術(shù)語，從信息源、信息傳導(dǎo)與接收、信息用戶的角度來說，要使信息有效市場在現(xiàn)實(shí)中實(shí)現(xiàn)，對應(yīng)的三個(gè)條件是：第一，信息源發(fā)布信息具有真實(shí)性，即各個(gè)信息源發(fā)布主體充分、真實(shí)、及時(shí)地在市場上公開披露其信息；第二，信息傳導(dǎo)與接收具有有效性，即上述被公開的信息能夠充分、準(zhǔn)確、及時(shí)地被市場參與人所獲得；第三，信息用戶根據(jù)接收到的信息做出一致的、合理的、及時(shí)的價(jià)值判斷。如果證券市場具備這三個(gè)條件，那么無論是證券發(fā)行者還是投資者，對證券的內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)識(shí)都是一致的，結(jié)果市場形成的是買賣雙方都認(rèn)可的價(jià)格，市場達(dá)到動(dòng)態(tài)均衡。而且，一旦證券市場具備了這三個(gè)條件，任何人就都不可能從證券價(jià)格差上獲得收益，而只能從公司內(nèi)在價(jià)值的提高上獲得收益，從而均衡還是穩(wěn)定的。

然而，在現(xiàn)實(shí)證券市場上，滿足以上三個(gè)條件卻存在種種約束。先看第一個(gè)條件：信息源發(fā)布信息具有真實(shí)性。信息源主要有監(jiān)管部門、市場運(yùn)作部門、證券咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)和證券發(fā)行者，而尤以證券發(fā)行者披露的信息對市場的影響最大，但證券發(fā)行者不會(huì)這么做：一是其目的是希望投資者購買其證券，因此，其就會(huì)本能地向投資者宣傳甚至夸大公司及其證券的優(yōu)點(diǎn)，而對其存在的問題則避而不談甚至有意歪曲掩飾。二是有關(guān)公司的某些信息可能對其競爭對手有利，不能公開或不能完全公開。三是信息披露會(huì)產(chǎn)生一定的成本，盡可能降低信息披露成本的心理使其不愿完全、及時(shí)地公開披露信息。由于這三方面的原因，信息源發(fā)布信息的真實(shí)性受到了一定程度的限制。

再看第二個(gè)條件：信息傳導(dǎo)與接收具有有效性。這個(gè)條件受各種客觀因素的影響，信息披露的程序、信息傳播和接收的方式、技術(shù)手段等一系列客觀條件的限制使已經(jīng)公開的信息不能完全、及時(shí)地被投資者所接收。而且，信息的獲取是要花費(fèi)成本的。信息成本有四個(gè)基本特征：信息生產(chǎn)的代理人本身就是一種信息投入，它是輸入代理人信道中的主要信息。例如，代理人所受的教育就是代理人信息成本的一個(gè)固定投入因素。信息成本部分地屬于資本成本，并且是一種典型的不可逆的投資。在不同領(lǐng)域、不同方向上的信息成本各不相同。例如，人們在未知領(lǐng)域中獲取信息要比在熟悉的領(lǐng)域中花費(fèi)更多的資本，具有不同經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人在獲得信道上的相對成本各不相同。信息成本與信息的使用規(guī)模無關(guān)，即信息成本的大小只取決于生產(chǎn)項(xiàng)目而不是其使用規(guī)模。這些特征決定了證券市場上存在很大程度的信息不對稱，從而使信息傳導(dǎo)與接收具有有效性受一定程度的限制。

最后看第三個(gè)條件：信息用戶根據(jù)接收到的信息做出判斷具有有效性。一方面，投資者由于生活環(huán)境、社會(huì)背景各不相同，形成的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)也不同。同時(shí)，投資者所接受的教育程度不同和對證券投資專業(yè)知識(shí)的掌握程度不同使得投資者具有的信息判斷能力不同。因此，不同的投資者對相同的信息會(huì)給出不同的判斷，從而使信息判斷的有效性受到一定程度的限制。另一方面，投資者進(jìn)行判斷時(shí)，不僅受交易地點(diǎn)、實(shí)施交易的操作方法和操作條件、完成交易的技術(shù)手段等一系列客觀條件的限制，而且更主要地受其自身的心理因素的影響，從而影響投資者做出理性、有效的判斷。

根據(jù)上述分析，在充滿不確定性的現(xiàn)實(shí)證券市場上，信息是紛繁復(fù)雜和含有噪聲的，信息的收集也是需花費(fèi)成本的，市場參與人收集、分析信息的能力是有差異的，所以市場參與人擁有的信息不是完全和對稱的，即對于某些i∈N，ω∈Ω ，有d（ω，s_i）＜0 ，故證券市場的市場信息效率E_I一般達(dá)不到最高，有時(shí)甚至很低。

證券市場信息的不完全性必然導(dǎo)致在不同利害關(guān)系者之間的信息不對稱性，比如機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者擁有的信息更多，接近信息源的投資者比遠(yuǎn)離信息源的投資者擁有的信息更多，這時(shí)，信息便具有時(shí)效性。先期獲得利好信息者可以搶先在低價(jià)時(shí)調(diào)集資金買進(jìn)證券，獲得信息滯后的參與人便只能在證券價(jià)格已經(jīng)提高之后再跟風(fēng)追漲，信息獲得的早晚使兩者的獲利相差懸殊；而先期獲得利空信息者能夠及早拋售以避免損失，至于信息獲得滯后者則只能割肉平倉或者被牢牢套住，從而利用信息獲取的投機(jī)收益可能大大超過正常的投資收益。如果市場上充斥著這種機(jī)會(huì)，那么就會(huì)使得證券價(jià)格波動(dòng)引致的投資需求變動(dòng)量小于投機(jī)需求變動(dòng)量，供求失衡狀態(tài)無法消除，價(jià)格不斷上漲或下跌，市場處于不穩(wěn)定狀態(tài)。

更有甚者，市場操縱者利用其占有市場資金的較大部分和獲取信息的優(yōu)勢，在市場上人為制造噪聲，為投機(jī)而進(jìn)行與市場信息有效配置方向相反的投入，改變投資群體對未來的預(yù)期，并利用投資群體的從眾行為和過度反應(yīng)，以及市場具有的自我增強(qiáng)機(jī)制，使市場產(chǎn)生非理性泡沫，進(jìn)一步擾亂市場的總體信息完全度水平，從而產(chǎn)生一系列市場信息低效率的現(xiàn)象。所有這些噪聲對市場信息失效有放大作用。這時(shí)市場信息效率可用模型表示為

E^′_I＝αwE_I＋（1 －w）E_I其中，0＜w＜1表示市場操縱者的資金權(quán)重，α＜1為市場操縱行為噪聲導(dǎo)致市場信息效率降低的縮小系數(shù)，1 － α＞0是其導(dǎo)致市場信息失效的擴(kuò)張系數(shù)。令ΔE_I＝E_I－E^′_I＝（1 － α）wE_I表示噪聲導(dǎo)致的市場信息效率的損失。顯然，市場操縱者的資金權(quán)重w越大，擴(kuò)張系數(shù)1 － α越大，市場信息效率的損失越大。特別地，當(dāng)1 － α＞1／w時(shí)，E^′_I＜0 ，市場就出現(xiàn)了負(fù)的信息效率。

市場操縱者的最終目的是獲取高額投機(jī)收益，當(dāng)其達(dá)到預(yù)期目的后進(jìn)行相應(yīng)的資金操作時(shí)，市場產(chǎn)生的非理性泡沫破裂，證券市場動(dòng)蕩，處于更不穩(wěn)定的狀態(tài)。

這種市場信息失效引起證券價(jià)格異常波動(dòng)的現(xiàn)象在世界各國都不鮮見。例如，金融高手索羅斯曾在1987年對自己的投資策略做出過描述，在以往的20年里，他并不是依據(jù)對內(nèi)在價(jià)值基本面的分析而是通過對未來大眾行為的預(yù)期進(jìn)行交易。他曾在20世紀(jì)60年代跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)的繁榮和20世紀(jì)70年代的不動(dòng)產(chǎn)信托投資的興起中發(fā)現(xiàn)了投資的機(jī)會(huì)。20世紀(jì)60年代，當(dāng)信息不靈通的投資者為跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)每年收益的增加而欣喜時(shí)，索羅斯的投資策略并不是預(yù)期它未來會(huì)下跌而出售其股份，而是相反地預(yù)期不知情的交易者會(huì)進(jìn)一步購買而預(yù)先買入。如他所料，購買導(dǎo)致最初價(jià)格上升以及跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)年終收益增加的信息公布后，刺激了大量的交易者購買，從而進(jìn)一步推動(dòng)了價(jià)格上漲。當(dāng)價(jià)格最終停止上漲，跨行業(yè)聯(lián)合企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)并未如不知情的交易者所預(yù)期的時(shí)，其價(jià)格暴跌。雖然，這種放棄投資的行為以及那些依靠內(nèi)幕信息進(jìn)行交易而獲利的專業(yè)證券機(jī)構(gòu)的“機(jī)智錢”的賣出使其價(jià)格最終回跌至內(nèi)在價(jià)值，但最初機(jī)構(gòu)投資者的買進(jìn)提高了不知情的交易者對未來收益的預(yù)期，從而加倍放大了價(jià)格對內(nèi)在價(jià)值的偏離。

而機(jī)構(gòu)投資者利用信息掌握的地位差別炒作消息，造成證券價(jià)格大幅波動(dòng)。在中國證券市場，個(gè)體投資者與大戶、機(jī)構(gòu)投資者在信息掌握的地位上差別相當(dāng)大，它們之間在信息源的廣度、深度上有天壤之別，在承擔(dān)信息開發(fā)和傳輸?shù)某杀旧嫌须y易之分，在獲得信息的時(shí)間順序上有遲早之分。信息獲取上的巨大差異使得個(gè)體投資者有如“盲人騎瞎馬”，只能跟“風(fēng)”，證券價(jià)格的上拉下壓主要取決于大戶、機(jī)構(gòu)投資者的操作。當(dāng)然大戶、機(jī)構(gòu)投資者并不可能任意拉抬或者打壓證券價(jià)格，而是利用自己在掌握信息上的優(yōu)勢地位，把信息作為炒作題材，加大同頻振蕩力度。這樣，信息掌握上的不均等地位、信息披露的不完全、信息渠道的不暢通給大戶和機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造了足夠大的炒作空間。所謂炒朦朧題材，炒的就是信息未公開時(shí)的由朦朧形成的不確定性。其中有的是先期獲得信息并以其獲利，有的則是制造虛假信息并以其牟利。當(dāng)然，受害的還是廣大中、小個(gè)體投資者，其短期投機(jī)收益往往為負(fù)，如2001年中國證券市場有75．06 %的散戶處于虧損狀態(tài)（陳斌等，2002）。

在中國證券市場，信息的不對稱、不完全性特別嚴(yán)重，缺乏信息的投資者不可能根據(jù)信息進(jìn)行理性投資決策，非理性投資行為充斥市場；加之證券的內(nèi)在價(jià)值普遍不高，使得追逐短期投機(jī)收益成為證券投資的主要?jiǎng)恿Γ岣咦C券市場風(fēng)險(xiǎn)和非理性泡沫度，使證券價(jià)格的異常波動(dòng)更頻繁，市場難以達(dá)到穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡。

2．5．4　證券市場信息對市場動(dòng)態(tài)均衡的間接作用

信息效率對市場動(dòng)態(tài)均衡的間接作用是使證券市場的證券價(jià)格能引導(dǎo)社會(huì)資源得到有效配置。這種意義上的信息效率就是市場信息的功能有效性。由于現(xiàn)在除了要考慮證券價(jià)格能夠反映市場上一切可以得到的信息外，還要考慮證券價(jià)格能充分反映上市公司的投資決策質(zhì)量，并向上市公司反饋市場對于公司所處行業(yè)未來發(fā)展的基本估價(jià)，引導(dǎo)資金配置的結(jié)構(gòu)流向，因而我們在原來定義的證券市場信息效率的基礎(chǔ)上，再引入功能效率。

2．5．4．1　證券市場信息的功能效率

仍設(shè)證券市場上參與人的集合為N，｜N｜＝n。對于i∈N，S_i，，d_i分別表示其信號(hào)類型集合、信號(hào)映射、吻合度。令S＝ S_i，s＝（s₁， s₂，… ，s_n）∈S，s_i∈S_i，i＝1，2，… ，n。

設(shè)A_i（S_i）為參與人i的行動(dòng)集合，它依賴于其信號(hào)類型集合S_i，即A_i（S_i）＝A_i（s_i） ，a_i（s_i）∈A_i（s_i）為其觀測到信號(hào)s_i后采取的具體行動(dòng)。令A（S）＝A_i（S_i） ，a（s）＝（a₁（s₁），a₂（s₂），… ，a_n（s_n））∈A（S）為n個(gè)參與人同時(shí)采取的行動(dòng)。

參與人i的效用不僅取決于自己的行動(dòng)，而且取決于所有其他參與人的行動(dòng)，當(dāng)然還依賴于他觀測到的信號(hào)s_i，故他的效用函數(shù)為

假設(shè)參與人i能正確地預(yù)測到擁有信號(hào)（ω）＝s_j的參與人j（j≠i）將選擇具體行動(dòng)a_j（s_j）∈A_j（s_j） ，但并不能觀測到信號(hào)（ω）＝s_j。設(shè)其他參與人的行動(dòng)組合為a_－i（s_－i） ，a（s）＝（a_－i（s_－i），a_i（s_i）） ，則其期望效用函數(shù)為

參與人i的最優(yōu)決策是根據(jù)其觀測到的信號(hào)s_i采取行動(dòng)（s_i） ，使其期望效用函數(shù)最大化：

這里，與（s_i）搭配的是a_－i（s_－i） ，它不一定是其他參與人的最優(yōu)行動(dòng)。如果存在（s）＝（（s_－i），（s_i））∈A（S） ，使式（2—32）對n個(gè)市場參與人都分別成立，即

則市場達(dá)到了均衡，（s）＝（（s₁），（s₂），… ，（s_n））∈A（S）是n個(gè)市場參與人的均衡行動(dòng)，且使n個(gè)市場參與人的期望效用函數(shù)分別達(dá)到最大，即（s）為最優(yōu)均衡行動(dòng)。

設(shè)f的值域?yàn)?i>R_f，（a（s），s）＝（（a₁（s₁），s₁），（a₂（s₂），s₂），… ，（a_n（s_n），s_n））的值域?yàn)?i>U，h是R_f×U上由市場運(yùn)行機(jī)制確定的單調(diào)增加函數(shù)，即

令E_F表示證券市場信息的功能效率，則E_F可由下列映射確定：

故證券市場信息的功能效率由市場信息完全度、市場信息傳遞機(jī)制、市場運(yùn)行機(jī)制、市場參與人決策共同決定。

顯然，當(dāng)市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度D達(dá)到極大，且n個(gè)市場參與人采取最優(yōu)均衡行動(dòng)（s）時(shí)，市場信息的功能效率E_F達(dá)到最高；反之亦然。

由此可見，當(dāng)市場信息的功能效率E_F達(dá)到最高時(shí)，通常意義上的市場信息效率也一定達(dá)到最高。

2．5．4．2　證券市場信息的功能效率對市場動(dòng)態(tài)均衡的間接影響

根據(jù)上述分析，市場信息的功能效率E_F達(dá)到最大的條件是：市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度D達(dá)到極大，且n個(gè)市場參與人采取最優(yōu)均衡行動(dòng)a*（s） ，即市場參與人擁有完全的信息，對信息做出準(zhǔn)確的判斷并進(jìn)行理性的決策。如果證券市場具備這些條件，那么無論是證券發(fā)行者還是投資者，對證券的內(nèi)在價(jià)值的認(rèn)識(shí)都是一致的，市場形成的是買賣雙方都認(rèn)可的價(jià)格，市場達(dá)到動(dòng)態(tài)均衡。同時(shí)，任何人都不可能從證券價(jià)格差上獲得收益，而只能從公司內(nèi)在價(jià)值的提高上獲得收益，從而均衡還是穩(wěn)定的；而且，上市公司決策者受證券價(jià)格的引導(dǎo)積極地去發(fā)掘可以增加公司價(jià)值和社會(huì)福利的投資項(xiàng)目，并向投資者提供有效的項(xiàng)目信息，誘發(fā)投資者進(jìn)一步的投資行為，把社會(huì)資金引導(dǎo)到最具發(fā)展前景的產(chǎn)業(yè)和部門中去，實(shí)現(xiàn)社會(huì)金融資源的有效配置，使證券價(jià)格形成較長期的穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡。

然而，在現(xiàn)實(shí)證券市場上，以上這些條件受種種約束而難以滿足。信息不對稱不僅出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)體投資者之間，而且也存在于投資者與上市公司決策者之間。在上市公司決策者相對于證券投資者擁有信息優(yōu)勢的條件下，投資者與公司決策者之間不可避免地存在利害沖突，公司有關(guān)投資、融資和分紅派息的決策會(huì)背離股東等證券投資者的利益。比如公司主要以圈錢為目的的IPO或股票增發(fā)，公司決策者一味追求公司規(guī)模或市場占有率而進(jìn)行的過度投資或過剩生產(chǎn)，都背離了股東的公司價(jià)值最大化的目標(biāo)。在信息不完全、不對稱條件下，投資者不能形成合理的預(yù)期，只能憑主觀的、不可靠的預(yù)測來進(jìn)行決策，結(jié)果使證券市場上的最優(yōu)均衡行動(dòng)（s）不存在，影響上市公司本身及整個(gè)證券市場信息的功能效率。

在證券市場上，信息的非對稱性與投資者的有限理性是并存的，它們的相互作用會(huì)使證券市場信息的功能效率變得更低。上市公司決策者為了追求自身的利益會(huì)只公布有利信息而隱瞞不利信息，這時(shí)，由于持有很少股份的股東既無動(dòng)機(jī)又無能力來驗(yàn)證公司所公布的信息的真實(shí)性，他們只好根據(jù)自己的主觀猜測和小道消息來進(jìn)行短期投機(jī)。特別是當(dāng)有關(guān)證券市場的法律不健全，信息的非對稱性很高時(shí)，將證券作為長期投資工具的理性投資者會(huì)持幣觀望而不介入證券市場，經(jīng)過多次失敗而變得聰明的投機(jī)者也會(huì)逐漸撤出市場，其逆向選擇的結(jié)果甚至?xí)?dǎo)致檸檬市場（lemonmarket）的出現(xiàn)（翟林瑜，2004）：作為證券市場上的資金需求方，為達(dá)到圈錢目的而有選擇地公布和隱瞞信息的上市公司充斥證券市場；作為證券市場上的資金供給方，對上市公司信息的真實(shí)性不感興趣，只進(jìn)行短期炒作的投機(jī)者占全部投資者的大多數(shù)。這時(shí)證券價(jià)格對上市公司的項(xiàng)目投資和市場資金流向毫無引導(dǎo)作用，公司決策者會(huì)傾向于按照自己壟斷的私人信息而不是來自市場的信息進(jìn)行項(xiàng)目投資，這種投資行為必定會(huì)增加代理成本，提高公司決策者的收益，但并不一定會(huì)提高公司的價(jià)值和股東的收益。這一來自上市公司和投資者雙方的逆向選擇現(xiàn)象在法制不健全的國家屢見不鮮，這也許是許多發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展停滯不前的主要原因之一。

根據(jù)上述分析，在充滿不確定性的現(xiàn)實(shí)證券市場上，信息是紛繁復(fù)雜和含有噪聲的，信息的收集也是需要花費(fèi)成本的，市場參與人收集、分析信息的能力是有差異的，所以市場參與人占有的信息不是完全和對稱的，即對于某些i∈N，ω∈Ω ，有d（ω，s_i）＜0 ；同時(shí)，市場參與人是有限理性的，故證券市場的最優(yōu)均衡行動(dòng)解（s）可能不存在。因此證券市場信息的功能效率E_F一般達(dá)不到最高，通常甚至比E_I更低。

如果公司主要以圈錢為目的，那么上市前或上市后本來就虧損的公司通過虛編會(huì)計(jì)信息包裝成“績優(yōu)”公司，或上市公司改變從證券市場上籌集來的資金的投資方向，都相當(dāng)于資金自取滅亡，如中國的瓊民源事件、紅光案件和美國的安然事件。同時(shí)，上市公司信息披露的噪聲還增加了市場的投機(jī)，使市場的信息可信度大大降低。這時(shí)市場信息的功能效率可用模型表示為＝βw₁E_F＋（1 －w₁）E_F其中，0＜w₁＜1表示信息披露失真的上市公司在市場籌得的總資金權(quán)重，β＜α＜1為信息披露失真的噪聲導(dǎo)致市場信息的功能效率降低的縮小系數(shù)，1 －β＞0是其導(dǎo)致市場信息功能失效的擴(kuò)張系數(shù)。令ΔE_F＝E_F－＝（1 －β）w₁E_F表示噪聲導(dǎo)致的市場信息的功能效率的損失。顯然，信息披露失真的上市公司在市場籌得的總資金權(quán)重w₁越大，擴(kuò)張系數(shù)1 －β越大，市場信息的功能效率的損失越大。特別地，當(dāng)1 －β＞1／w₁時(shí)，＜0 ，市場出現(xiàn)了負(fù)的信息功能效率。

由于對證券市場信息的功能效率的要求比通常意義上的信息效率高，故一般地有E_F≤E_I，如果w₁≥w，則（β－ 1）w₁＋1＜（α － 1）w＋1 ，從而。這說明若信息披露失真的上市公司在市場籌得的總資金權(quán)重比市場操縱者的資金權(quán)重更大，則降低了的市場信息的功能效率比降低了的市場信息效率更低。

當(dāng)E_F＝E_I時(shí)，若w₁≥w，則ΔE_F＝（1 －β）w₁E_F＞（1 － α）wE_I＝ΔE_I，說明市場信息的功能效率損失比市場信息效率損失更大。

由此可見，當(dāng)證券市場信息的不對稱、不完全特別嚴(yán)重時(shí)，缺乏真實(shí)信息的市場參與人不可能根據(jù)信息進(jìn)行理性投資決策，從而使非理性投資行為充斥市場，并使得追逐短期投機(jī)收益成為證券投資的主要?jiǎng)恿Γ岣咦C券市場風(fēng)險(xiǎn)和非理性泡沫度，不僅降低市場的信息效率，而且大幅降低證券市場信息的功能效率，使證券價(jià)格的異常波動(dòng)更頻繁，市場更難以達(dá)到穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡。

2．5．5　有關(guān)信息效率的結(jié)論

證券市場信息效率起著兩方面的作用：一方面，使證券價(jià)格能充分反映與定價(jià)有關(guān)的所有信息，引導(dǎo)投資者對相關(guān)信息進(jìn)行合理預(yù)期，并最終使證券價(jià)格動(dòng)態(tài)地趨近于內(nèi)在價(jià)值；另一方面，使證券價(jià)格能充分反映上市公司的投資決策質(zhì)量，并向上市公司反饋市場對于公司所處行業(yè)未來發(fā)展的基本估價(jià)，最終引導(dǎo)社會(huì)金融資源實(shí)現(xiàn)有效配置。前一種意義上的信息效率就是經(jīng)典意義上的市場信息有效性，后一種意義上的信息效率就是市場信息的功能有效性。兩方面作用的有機(jī)結(jié)合保證了證券市場的信息效率和功能效率，從而保證了價(jià)格波動(dòng)的動(dòng)態(tài)均衡機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。

證券市場信息效率由市場信息完全度、市場信息傳遞機(jī)制、市場運(yùn)行機(jī)制共同決定。當(dāng)市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度D達(dá)到極大時(shí)，市場信息效率E_I達(dá)到最高。證券市場信息的功能效率由市場信息完全度、市場信息傳遞機(jī)制、市場運(yùn)行機(jī)制、市場參與人決策共同決定。當(dāng)市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度D達(dá)到極大，且n個(gè)市場參與人采取最優(yōu)均衡行動(dòng)（s）時(shí)，市場信息的功能效率E_F達(dá)到最高。當(dāng)市場信息的功能效率E_F達(dá)到最高時(shí)，通常意義上的市場信息效率也一定達(dá)到最高。

在充滿不確定性的現(xiàn)實(shí)證券市場上，信息是紛繁復(fù)雜和含有噪聲的，信息的收集也是需要花費(fèi)成本的，市場參與人收集、分析信息的能力是有差異的，所以市場參與人占有的信息不是完全和對稱的，即對于某些i∈N，ω∈Ω ，有d（ω，s_i）＜0 ；同時(shí)，市場參與人是有限理性的，故證券市場的最優(yōu)均衡行動(dòng)解（s）可能不存在。因此證券市場信息的功能效率E_F一般達(dá)不到最高，通常甚至比E_I更低。

在現(xiàn)實(shí)的證券市場上，市場信息分布不均；市場參與人的行為時(shí)而具有理性，時(shí)而又不具有理性，因此證券市場的信息效率和功能效率既有有效的一面，又有失效的一面，其相對程度既取決于信息的完全性和對稱性的程度，也取決于市場參與人的理性程度及理性參與人群體所占的比重。這些因素在很大程度上制約著證券市場動(dòng)態(tài)均衡機(jī)制的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)證券市場信息的不對稱、不完全特別嚴(yán)重時(shí)，不僅降低市場的信息效率，而且大幅降低證券市場信息的功能效率，使證券價(jià)格的異常波動(dòng)更頻繁，市場更難以達(dá)到穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡。

由此可知，關(guān)于如何才能降低證券市場信息的不完全性和非對稱性、市場參與人的非理性，如何才能提高市場的透明度和市場參與人的素質(zhì)等的研究，有益于提高證券市場的效率性、公正性和健全性。保證證券市場的高效、使證券價(jià)格形成較長期的穩(wěn)定的動(dòng)態(tài)均衡的制度安排應(yīng)促使市場的信息效率和功能效率同時(shí)達(dá)到最高，即促使市場信息傳遞機(jī)制和市場運(yùn)行機(jī)制都充分有效，信息完全度達(dá)到極大，且全體市場參與人都采取最優(yōu)均衡行動(dòng)。