2．3　證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的局部隨機(jī)性

證券價(jià)格的短期波動(dòng)主要是由證券短期投機(jī)收益所決定的短期供求關(guān)系決定的，它受制于證券市場(chǎng)上短期的貨幣供求、市場(chǎng)信息、市場(chǎng)效率，尤其是投資者的心理及行為等諸方面的因素，這些因素是時(shí)變的、隨機(jī)的，具有不穩(wěn)定的結(jié)構(gòu)，從而使證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)具有局部隨機(jī)性。下面分別對(duì)證券市場(chǎng)的短期貨幣供求關(guān)系和投資者心理及行為對(duì)股價(jià)短期波動(dòng)的影響予以討論。

2．3．1　證券市場(chǎng)貨幣資金供求變化對(duì)股價(jià)短期波動(dòng)的影響

在短期，大量的貨幣資金介入證券市場(chǎng)，使得證券需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于證券供給，必然導(dǎo)致證券價(jià)格在短期內(nèi)脫離證券內(nèi)在價(jià)值而上漲；而一旦貨幣資金從證券市場(chǎng)大量撤出，就會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格在短期內(nèi)大幅下跌，從而引發(fā)證券價(jià)格異常波動(dòng)。證券的貨幣供求關(guān)系是由多方面因素決定的。首先，宏觀經(jīng)濟(jì)政策，尤其是貨幣政策的變化會(huì)改變投資者的儲(chǔ)蓄、借貸和投資結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響證券的貨幣供求關(guān)系。其次，直接針對(duì)證券市場(chǎng)的貨幣資金政策的變化會(huì)引起證券的貨幣供求關(guān)系的變化。最后，證券市場(chǎng)短期利好與利空信息的變化也會(huì)引起證券的貨幣供求關(guān)系的變化。貨幣供求關(guān)系的這些變化必然反映在市場(chǎng)參與人的貨幣資金結(jié)構(gòu)和證券市場(chǎng)上資金的流入與流出的變化中，下面分別予以討論。

2．3．1．1　“資金推動(dòng)”型的股價(jià)短期波動(dòng)

證券市場(chǎng)的根本功能是為上市公司提供融資的渠道，并通過上市公司的有效經(jīng)營(yíng)為股東和全社會(huì)創(chuàng)造財(cái)富。因此，證券價(jià)格上漲的最主要的動(dòng)力來自上市公司盈利的不斷增長(zhǎng)，可將這種上漲動(dòng)力稱為“盈利推動(dòng)”。此外，在貨幣政策較為寬松或者市場(chǎng)容量有限的情況下，會(huì)產(chǎn)生過多貨幣追逐少量證券的現(xiàn)象，使市場(chǎng)供求關(guān)系迅速逆轉(zhuǎn)，這種上漲動(dòng)力被稱為“資金推動(dòng)”。

在我國(guó)，股價(jià)上漲屬于典型的“資金推動(dòng)”型。

從表2—1可看出，在1994年至2000年，上證綜指從647．87點(diǎn)上漲到了2073．48點(diǎn)，市場(chǎng)平均市盈率上升到了58．22，而同期上市公司的平均每股收益下降了0．11元。2001至2002年，上證綜指和市場(chǎng)平均市盈率有所回落，但相比于2000年以前的大多數(shù)年份，二者仍然是上升的，且每股收益仍然繼續(xù)下降。市場(chǎng)主要靠資金推動(dòng)。

如果股價(jià)與每股收益同比例變化，則市盈率應(yīng)保持不變。從表2—2可看出，在2004年至2007年，上證綜指從1266．50點(diǎn)上漲到了5261．56點(diǎn)，市場(chǎng)平均市盈率上升到了59．24，而同期上市公司的平均每股收益只提高了0．23元，說明股價(jià)上漲幅度明顯大于每股收益提高幅度。2007年，上證綜指和市場(chǎng)平均市盈率達(dá)到頂峰。此后，受金融危機(jī)等因素影響，雖然每股收益呈現(xiàn)出上升狀態(tài)，但指數(shù)依然較低，大量資金明顯退出了市場(chǎng)。

大量居民儲(chǔ)蓄和金融機(jī)構(gòu)貨幣資金流入或流出證券市場(chǎng)不僅引致股價(jià)上漲或下跌，而且成為更多的貨幣資金流入或流出的原因。通過對(duì)2013 年3月初至2013年12月底上證綜指的周平均數(shù)（X）和周開戶數(shù)（Y）的回歸分析可以發(fā)現(xiàn)，周開戶數(shù)與上證綜指的周平均數(shù)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，即伴隨著上證綜指的上升或下降，投資者開戶的數(shù)量明顯增加或減少，并且系數(shù)的t檢驗(yàn)是顯著的，從整個(gè)回歸方程的聯(lián)合檢驗(yàn)的F值來看，統(tǒng)計(jì)是顯著的，說明這段時(shí)間內(nèi)個(gè)體投資者在投資決策上受市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)的引導(dǎo)，將近期內(nèi)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)作為其開戶的依據(jù)。

Y＝－ 127741．4＋84．851X     ＝0．46

（24310．73） （10．12）

我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，證券市場(chǎng)的貨幣供求關(guān)系經(jīng)常處于失衡狀態(tài)，而政府對(duì)證券市場(chǎng)資金供給渠道的政策取向又加劇了證券供需不平衡的矛盾。例如，1992年11月中旬開始，銀行信貸資金通過各種渠道大量流入證券市場(chǎng)，將股指一路抬高，上證綜指從1992年11月17日的393．52點(diǎn)上升至1993年2月25日的1536．87點(diǎn)，短短三個(gè)月內(nèi)上漲了約290 % 。在此情況下，政府決定整頓金融秩序，明令禁止信貸資金流入證券市場(chǎng)，并加快擴(kuò)容速度，證券價(jià)格持續(xù)走低。

1996年年初，中國(guó)人民銀行宣布不再辦理新的銀行保值儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)以及下調(diào)金融機(jī)構(gòu)的存貸款利率，使得證券需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于證券供給，證券一、二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)了自1994年以來的大繁榮。1996年10月至1997年5月，銀行信貸資金又再次大舉進(jìn)入證券市場(chǎng)，導(dǎo)致證券價(jià)格暴漲，僅僅一年左右的時(shí)間，上證綜指就上漲了兩倍。到了1997年6月，證券監(jiān)管部門為了遏制證券市場(chǎng)的過度投機(jī)行為，采取了限制國(guó)有企業(yè)、上市公司入市，禁止銀行資金流入證券市場(chǎng)，清查違規(guī)資金等措施，使證券需求受到限制，證券二級(jí)市場(chǎng)又持續(xù)低迷。

1999年年初，中國(guó)人民銀行再度降息，證券監(jiān)管部門也放松了進(jìn)入證券市場(chǎng)的條件，從1999年8月起，證券公司和基金公司可以進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)；1999年9月8日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)通知，三類企業(yè)（即國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)和上市公司）的資金可以進(jìn)入證券市場(chǎng)；從2000年2月起，證券公司可以以自營(yíng)的證券和證券投資基金券為抵押向銀行借款。從此，貨幣市場(chǎng)交易變化大小與證券市場(chǎng)新股發(fā)行和市場(chǎng)交易活躍程度密切相關(guān)，社會(huì)資金源源不斷地進(jìn)入證券一、二級(jí)市場(chǎng)，導(dǎo)致2000年二級(jí)市場(chǎng)證券價(jià)格持續(xù)攀升。

2．3．1．2　貨幣資金結(jié)構(gòu)變動(dòng)與股價(jià)短期波動(dòng)

在中國(guó)，法律對(duì)能夠進(jìn)入證券市場(chǎng)進(jìn)行證券操作的主體的條件日益放寬，有證券公司、證券投資基金公司、基金管理公司、國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資產(chǎn)控股企業(yè)、上市公司、保險(xiǎn)公司、社保基金公司和一般散戶，保險(xiǎn)資金和社保基金的量將會(huì)在以后出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。從流動(dòng)資產(chǎn)角度來看，進(jìn)入證券市場(chǎng)的貨幣資金主要包括居民儲(chǔ)蓄存款和各類企業(yè)的貨幣資金。我們主要分析居民和金融機(jī)構(gòu)貨幣資金的結(jié)構(gòu)變動(dòng)。

（1）居民貨幣資金結(jié)構(gòu)變動(dòng)與股價(jià)短期波動(dòng)。依據(jù)資金流量表的原理，編制關(guān)于居民的資金流動(dòng)分析表，以此分析居民的資金流動(dòng)情況。表2—3顯示，居民貨幣資金在2007年至2011年之間的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)發(fā)生著微妙的變化。證券總體上呈現(xiàn)出明顯的遞增趨勢(shì)，2007年達(dá)到頂峰，這與上證綜指的情況相一致。隨后有所下降，但在2009年和2010年之間，證券的比例又顯著提高。通貨相對(duì)較為不穩(wěn)定，隨各類資產(chǎn)收益間的變化而變化，但2007年的比例同樣是最高的。通貨、儲(chǔ)蓄存款和證券資產(chǎn)間的變化，一方面顯示出我國(guó)貨幣政策中利率指標(biāo)的調(diào)控是較為有效的；另一方面明顯表現(xiàn)出居民的資產(chǎn)選擇范圍在不斷擴(kuò)大，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨于合理。

當(dāng)然就目前的相對(duì)比例看，我國(guó)證券市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用仍未完全發(fā)揮，因?yàn)榧彝プ舻馁Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍主要以間接融資的儲(chǔ)蓄存款為主。因此，就這點(diǎn)來說，證券市場(chǎng)中貨幣資金的大量涌入并沒有實(shí)質(zhì)性地改變居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和投融資結(jié)構(gòu)，即目前我國(guó)資本形成的最主要的來源仍是居民的儲(chǔ)蓄存款，而居民選擇的最主要的資產(chǎn)仍是較為穩(wěn)妥的儲(chǔ)蓄存款。但這只說明了個(gè)體投資者進(jìn)行長(zhǎng)期投資的情況，而短期投機(jī)的行為則要看居民活期儲(chǔ)蓄的變動(dòng)狀況。

居民活期儲(chǔ)蓄存款進(jìn)入證券市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的盈利效應(yīng)有極大的聯(lián)動(dòng)性。從表2—4來看，在2008年至2009年滬深股市一路上揚(yáng)的時(shí)段，活期存款月均增加額為1942．62億元，活期存款月均增加額占平均活期存款總額的比重比上年下降了近1個(gè)百分點(diǎn)，說明部分資金已經(jīng)流入證券市場(chǎng)。2010年至2011年幾乎是一個(gè)單邊下跌的時(shí)段，在活期存款增加了約27 %的情況下，活期存款月均增加額僅占當(dāng)期活期存款的1．75 % ，說明活期儲(chǔ)蓄總額中的大部分增加額流出了證券市場(chǎng)。

（2）金融機(jī)構(gòu)貨幣資金結(jié)構(gòu)變動(dòng)與股價(jià)短期波動(dòng)。金融機(jī)構(gòu)是中國(guó)證券市場(chǎng)中貨幣資金的主要來源。當(dāng)然，受金融分業(yè)制度的限制，能夠涉及證券市場(chǎng)投融資的金融機(jī)構(gòu)是相對(duì)有限的。這里，我們將所有金融機(jī)構(gòu)的貨幣資金融合，即包括中央銀行、商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的貨幣資金，分析這些貨幣資金流動(dòng)的變化情況（見表2—5）。

直接進(jìn)行證券投資占比在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的資金運(yùn)用中總體呈現(xiàn)出降低的趨勢(shì)，但金融機(jī)構(gòu)涉及的證券市場(chǎng)資金還需包括商業(yè)銀行的同業(yè)往來款項(xiàng)中的一部分和證券公司存放在中央銀行中的資金，因?yàn)樽C券公司的資金除了一部分上繳中央銀行作為準(zhǔn)備金以外，其余主要還是存放在國(guó)有商業(yè)銀行中。

表2—5說明過去幾年來，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)中資金流動(dòng)結(jié)構(gòu)最大的變化是貸款規(guī)模的迅速擴(kuò)大，尤其是在2008年以后。貸款規(guī)模的快速擴(kuò)大急速降低了其他資產(chǎn)在金融機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用中的占比。

對(duì)以往企業(yè)存款變化及證券市場(chǎng)成交金額變化的相關(guān)性分析也發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)成交金額的波動(dòng)與企業(yè)存款金額的變動(dòng)具有很強(qiáng)的相關(guān)性（見表2—6）。

從表2—6可看出，企業(yè)存款的變動(dòng)明顯受到證券市場(chǎng)波動(dòng)的影響。從存貸差來看，因受到證券市場(chǎng)波動(dòng)及其他因素的影響，存貸差的波動(dòng)幅度較大。2007年至2009年之間，企業(yè)存貸差占存款總額的比重的波動(dòng)較大，同一時(shí)期指數(shù)的波動(dòng)也越來越大，2010年至2012年期間，企業(yè)存貸差占存款總額的比重的波動(dòng)變小，指數(shù)的波動(dòng)也變小。

2．3．1．3　證券市場(chǎng)貨幣資金的流動(dòng)與價(jià)格波動(dòng)

（1）證券市場(chǎng)貨幣資金的流入總額。目前，由于我國(guó)金融統(tǒng)計(jì)制度與技術(shù)等原因，對(duì)證券市場(chǎng)中資金流入總量的精確計(jì)算并沒有形成既定的指標(biāo)和數(shù)據(jù)，因此，對(duì)于證券市場(chǎng)資金流入總量只能在一定程度上采取估算的方法，得出其大致的變動(dòng)趨勢(shì)。

證券市場(chǎng)的參與者包括個(gè)人、機(jī)構(gòu)等。在這里，我們根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒將參與者分為非金融企業(yè)部門、金融機(jī)構(gòu)部門、政府部門、住戶部門，通過統(tǒng)計(jì)這四個(gè)部門的證券資金流量就可以大致估計(jì)年度證券市場(chǎng)資金流入總額（見表2—7）。

（2）證券市場(chǎng)貨幣資金的流出量。證券市場(chǎng)貨幣資金的流出量是一個(gè)較為精確的指標(biāo)，列出這一指標(biāo)是為了更好地比較證券市場(chǎng)中資金的容量，因?yàn)樽C券市場(chǎng)貨幣資金的流入量應(yīng)該大于當(dāng)年證券市場(chǎng)貨幣資金的流出量，也就是說，當(dāng)年證券市場(chǎng)貨幣資金的流出量應(yīng)是度量證券市場(chǎng)貨幣資金流入量的最低限額。證券市場(chǎng)貨幣資金流出還可通過傭金等方式，但通過傭金等方式資金可能又重新流回證券市場(chǎng)，因此，這里僅計(jì)算股票籌資金額和股票印花稅的總額（見表2—8）。

（3）證券市場(chǎng)貨幣資金的流入與流出差額與證券價(jià)格短期波動(dòng)。從表2—9可看出，證券市場(chǎng)中僅存量貨幣資金的凈流入就已達(dá)到了萬億元的規(guī)模。由于受漲跌幅停板限制，日平均絕對(duì)漲跌幅不可能太大，但足以造成短期內(nèi)證券價(jià)格的大幅波動(dòng)。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于市場(chǎng)化的進(jìn)程中，也處于貨幣化的進(jìn)程之中。城市居民的收入迅速增加，儲(chǔ)蓄上升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化正處于空檔時(shí)期以及國(guó)際資本流動(dòng)的影響，使得我國(guó)貨幣化進(jìn)程加快，對(duì)貨幣的投機(jī)需求迅速增長(zhǎng)。又由于我國(guó)銀行體制改革相對(duì)滯后，融資不暢，銀行的部分貨幣資金流出銀行體系而出現(xiàn)了“脫媒”現(xiàn)象，形成了體外循環(huán)的社會(huì)游資。此外，因?yàn)榻鹑诟母锊粔蛏罨泿攀袌?chǎng)發(fā)展滯后，金融創(chuàng)新工具不夠豐富，投資需求無法滿足，無法疏導(dǎo)游資，所以這些社會(huì)游資在高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的證券市場(chǎng)中游蕩。這些游資中有些是違規(guī)資金，部分違規(guī)資金不能在投資者手中停留過長(zhǎng)的時(shí)間，因而具有短期性、流動(dòng)性和不確定性，加上資金規(guī)模較大，在證券市場(chǎng)上頻繁進(jìn)出常常造成證券價(jià)格的巨幅異常波動(dòng)。

2．3．2　證券市場(chǎng)投資者心理、行為特征與證券價(jià)格短期波動(dòng)

20世紀(jì)末迅速興起的行為金融學(xué)以其逼近真實(shí)市場(chǎng)行為的理論分析展示出了廣闊的發(fā)展前景。行為金融學(xué)修正了現(xiàn)代金融理論中的理性人假設(shè)，指出認(rèn)知過程的偏差和情緒、偏好等心理方面的因素使投資者無法以理性人的方式對(duì)證券價(jià)格做出無偏差的估計(jì)。這一發(fā)現(xiàn)引起了學(xué)者對(duì)投資者心理研究的普遍關(guān)注。就微觀而言，分析投資者心理不僅可使自身有效地避免決策錯(cuò)誤，而且可以基于他人的心理偏差制定特定的投資策略進(jìn)行套利；就宏觀而言，它涉及證券市場(chǎng)是否有效、證券價(jià)格是否反映內(nèi)在價(jià)值等重大問題。因此，探討投資者心理、行為特征對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

在短期，投資者為了追逐投機(jī)收益不斷地進(jìn)行證券交易，改變著證券的供求關(guān)系，引起證券價(jià)格的短期波動(dòng)。而證券市場(chǎng)信息的不完全和不對(duì)稱、投資者信息處理能力有限、投資心理和決策行為的有限理性會(huì)使投資者產(chǎn)生盲目的從眾行為和對(duì)新信息的過度反應(yīng)，引起證券價(jià)格的短期異常波動(dòng)。此外，證券市場(chǎng)信息的不完全、不對(duì)稱會(huì)使某些投資者能夠利用自己的特殊地位操縱證券價(jià)格，人為造市，引起證券價(jià)格的短期異常波動(dòng)。宏觀經(jīng)濟(jì)與政策的變化在影響證券的內(nèi)在價(jià)值的同時(shí)，會(huì)影響投資者的投資心理，加上投資者的有限理性，往往對(duì)政策的變化做出過度反應(yīng)，引起證券價(jià)格的短期異常波動(dòng)。

投資者是證券市場(chǎng)的參與主體，其心理及行為在很大程度上決定了證券的供求變化。面對(duì)變幻無常的證券市場(chǎng)，投資者的心理及行為將發(fā)生哪些變化？這些變化對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響如何？下面借鑒上述行為金融學(xué)的研究成果對(duì)此問題的可能答案給予初步的闡述，以加深對(duì)投資者行為及其對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響的認(rèn)識(shí)。

2．3．2．1　投資者的非理性心理特征

大量的實(shí)踐證明，有效市場(chǎng)理論假定的人類理性行為模式并不完全正確，需要探討人類行為的更一般的模式。而源于心理學(xué)、社會(huì)學(xué)和人類學(xué)的行為理論與經(jīng)濟(jì)，特別是金融理論相結(jié)合的行為經(jīng)濟(jì)、行為金融理論加深了這方面的研究，現(xiàn)將有關(guān)的研究結(jié)果歸納如下。

（1）自信情結(jié)。過分自信、高估自己的判斷力，是人類相當(dāng)顯著的心理特征之一。不少心理學(xué)家已經(jīng)在實(shí)驗(yàn)室里反復(fù)驗(yàn)證了人類這一顯著的心理特征。

在證券市場(chǎng)的投資者中，這種過分自信的傾向更加明顯。朱少醒（2000）的調(diào)查表明，在1987年10月19日美國(guó)股市大崩潰的日子里，29．2 %的私人投資者稱對(duì)反彈有很好的預(yù)感，機(jī)構(gòu)投資者的比例則是28．0 % ，而在買入的人中該比例更高，分別是47．1 %和47．9 % 。

（2）規(guī)避損失。趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一，而在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們首先考慮的是如何避免損失，其次才是獲取收益。現(xiàn)代金融理論的奠基人Markowitz首先注意到了人類的這種行為方式，后來的實(shí)證研究進(jìn)一步表明人們?cè)诮鹑诮灰字校鋬?nèi)心對(duì)利與害的權(quán)衡是不均衡的，賦予“避害”因素的權(quán)重是“趨利”因素的兩倍。這也就是證券市場(chǎng)中投資者“追漲殺跌”的心理原因之一。

（3）后悔與認(rèn)知偏差。人們?cè)诜稿e(cuò)時(shí)常常會(huì)有一種傾向：后悔。認(rèn)知偏差是指當(dāng)人們面對(duì)證明自己的判斷或假設(shè)是錯(cuò)誤的證據(jù)時(shí)的抵觸情緒。這種心理狀態(tài)同樣普遍存在于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。例如，如果決策結(jié)果相同，但某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，那么對(duì)他來說，這種決策方式仍然優(yōu)于其他決策方式。又如，投資者傾向于拋售賬面盈利的證券是為了避免證券價(jià)格下跌后對(duì)未拋售證券的后悔。

（4）錨定效應(yīng)。Northcraft和Neale （1987）的研究表明，在房產(chǎn)交易過程中，從較高的起始價(jià)開始達(dá)成的最終成交價(jià)比從較低的起始價(jià)開始達(dá)成的最終成交價(jià)顯著要高。這就是所謂的錨定效應(yīng)導(dǎo)致的結(jié)果。金融市場(chǎng)上的資產(chǎn)定價(jià)具有相當(dāng)大的不確定性，因而過去的價(jià)格也就成為今天價(jià)格的重要參考因素，受錨定效應(yīng)的影響，新價(jià)格會(huì)傾向于接近過去的價(jià)格。

（5）顯著性思維。某些事件發(fā)生的概率很小，但一旦發(fā)生，影響就會(huì)很大。對(duì)于這樣的事件，人們通常會(huì)高估其發(fā)生的概率。例如，飛機(jī)失事是小概率事件，但如果最近媒體報(bào)道了一起飛機(jī)失事事故，則人們主觀上認(rèn)為的飛機(jī)失事概率就會(huì)大大提高。這種心理特征是證券市場(chǎng)上過度反應(yīng)的主要原因之一。

（6）心理分隔。與錨定現(xiàn)象相聯(lián)系的人類傾向是基于表象將特殊事件置于心理間隔或心理賬戶內(nèi)。與期望效用理論描述的縱覽全局不同，人們只看到個(gè)體的、單獨(dú)的小范圍決策。人們趨于將其投資置于任意分開的心理間隔中，并基于它們所在的間隔分別對(duì)投資做出決策。投資者自然想到要在自己的投資組合中有一個(gè)“安全”部分以防止價(jià)值減少，有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)性部分以抓住獲利的機(jī)會(huì)。在心理上就像是把不同資金分類后放在不同的賬戶中。

（7）分離效應(yīng)。分離效應(yīng)是人們想等到信息顯示后再進(jìn)行決策的傾向。也就是說，即使有些信息對(duì)決策并不是真的重要，在沒有信息時(shí)人們也會(huì)做出相同的決策，但人們也要等到信息顯示后才做出最終決策。分離效應(yīng)有助于解釋信息顯示時(shí)證券價(jià)格的易變性或者交易量的變化，如有時(shí)在重大事項(xiàng)前的低易變性和低交易量，而在重大事項(xiàng)后的高易變性和高交易量。具體例子如Tversky和Shafir （1992）研究的總統(tǒng)選舉，選舉結(jié)果的揭曉有時(shí)會(huì)引起證券市場(chǎng)的變化，即使人們懷疑選舉結(jié)果對(duì)證券價(jià)值的影響也一樣。

（8）賭博行為與投機(jī)。人們喜歡賭博的傾向?qū)Σ淮_定下的人類行為理論提出了難題，即必須既接受風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為又接受適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)喜好行為。Friedman和Savage （1948）認(rèn)為，這兩種行為的共存可以由極端區(qū)域中上凹的效用函數(shù)來解釋。由賭博行為所體現(xiàn)的人類行為的復(fù)雜性可用來理解投機(jī)性市場(chǎng)中泡沫的起因。盡管投機(jī)者在某種程度上對(duì)其投機(jī)的可能結(jié)果有相當(dāng)理性的預(yù)期，但還是有其他的因素驅(qū)動(dòng)了其實(shí)際行為。許多人強(qiáng)調(diào)數(shù)量化的預(yù)期，但當(dāng)要求那些對(duì)證券價(jià)格的上漲有很大把握的人做出數(shù)量化的預(yù)測(cè)時(shí)，他可能會(huì)給出非常悲觀的預(yù)測(cè)，盡管其預(yù)測(cè)是有道理的。

（9）奇幻思維與準(zhǔn)奇幻思維。Skinner （1992）做的一個(gè)經(jīng)典實(shí)驗(yàn)表明，盡管喂食動(dòng)作與鴿子的行為無關(guān)，但它們還是會(huì)覺得它們的某種行為導(dǎo)致了喂食行為的發(fā)生，因而這些鴿子都習(xí)慣于展示某個(gè)動(dòng)作，以便得到食物。這與心理學(xué)家提出的奇幻思維有關(guān)。奇幻思維是對(duì)表面看來具有的因果關(guān)系的心理反映和強(qiáng)化，是一種缺乏邏輯關(guān)系的行為模式。證券市場(chǎng)上對(duì)確定性新聞的反應(yīng)變化不定的原因與此有關(guān)。

準(zhǔn)奇幻思維一詞是Shafir和Tversky （1992）給出的：人們?cè)谛袆?dòng)時(shí)，似乎錯(cuò)誤地相信他們的行為會(huì)影響結(jié)果（像奇幻思維一樣），但事實(shí)上他們并不相信這些，就像是一種自我欺騙意愿。Shefrin和Statman （1985）指出，人們持有虧損股、賣出盈利股的傾向與準(zhǔn)奇幻思維有關(guān)，人們?cè)谀撤N程度上感覺持有虧損股能逆轉(zhuǎn)其已虧損的事實(shí)。在證券價(jià)格明顯被高估時(shí)，證券的公眾需求也受準(zhǔn)奇幻思維的影響，認(rèn)為證券價(jià)格還會(huì)繼續(xù)上漲。

（10）注意力局限。早期的心理學(xué)家認(rèn)為人腦會(huì)考慮進(jìn)入人腦的一切信息，但他們沒有注意到人的注意力的選擇性現(xiàn)象：當(dāng)人們考慮事物時(shí)，成千上萬的外部事物從來不可能完全為人們所體驗(yàn)，人們體驗(yàn)的是自己感興趣的。當(dāng)未經(jīng)選擇的事物充斥腦海時(shí)，體驗(yàn)會(huì)變得混亂不堪。投資者對(duì)不同投資類別（投資股票還是債券，投資國(guó)內(nèi)還是國(guó)外）的注意力受公眾注意力的影響。Shiller （1989）指出，投資者對(duì)市場(chǎng)的注意力隨時(shí)間而改變。

綜上可知，在證券市場(chǎng)上，投資者的心理活動(dòng)是非常復(fù)雜的，其行為只能是有限理性的。

2．3．2．2　投資者的非理性行為特征

（1）從眾行為。在傳統(tǒng)金融經(jīng)濟(jì)理論的前提假設(shè)中，通常認(rèn)為投資者的決策是在理性約束下的相互獨(dú)立的隨機(jī)過程。然而在現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)上，大量的實(shí)證研究表明投資者的決策是受其他投資者的影響的，投資者之間是互相學(xué)習(xí)和模仿的，從眾行為就是模仿的典型行為。從眾行為的表現(xiàn)為當(dāng)由于信息不對(duì)稱或者信息識(shí)別能力的差異而使某個(gè)市場(chǎng)參與人掌握的信息不充分時(shí)，他往往從其他參與人的行為中提取信息，并采取類似的行為。

在一個(gè)充滿不確定性的證券市場(chǎng)上，信息是紛繁復(fù)雜的，信息的收集也是要花費(fèi)成本的，不同交易者收集、分析信息的能力是有差異的，所以交易者擁有的信息是不完全、不對(duì)稱的。同時(shí)，人們還存在心理和決策方面的有限理性問題。正是人的有限理性、市場(chǎng)信息不對(duì)稱、交易者對(duì)信息的觀測(cè)能力的差異才導(dǎo)致了從眾行為。

心理學(xué)的大量實(shí)驗(yàn)研究已經(jīng)證實(shí)，在面對(duì)高度不確定性的決策問題和對(duì)問題的判明模棱兩可的情形下，個(gè)體往往表現(xiàn)出知覺和判斷容易受外界因素的影響，尤其需要來自他人的關(guān)于認(rèn)知與判斷的信息作為決策的“錨定”。具體到高風(fēng)險(xiǎn)的證券投資決策中，對(duì)外界信息感受性高的個(gè)體將更容易參照外界的線索和他人的行為來感知和加工信息，此時(shí)，其他人所共同采取的行動(dòng)和眾所公認(rèn)的判斷較易取代投資者的獨(dú)立判斷而影響其決策，個(gè)體將傾向于采取“追風(fēng)”策略。而感受性不高的個(gè)體將更可能繼續(xù)按照個(gè)人的決策規(guī)則與信息來做出判斷。另外，賭博心態(tài)與盲目的從眾行為的聯(lián)系更為緊密，表現(xiàn)為以運(yùn)氣機(jī)遇為投資決策的前提，抱著搏一把的心態(tài)進(jìn)行決策，在對(duì)證券市場(chǎng)走向的判斷上和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)上自然也就更傾向于盲目“追風(fēng)”。在我國(guó)，上市公司普遍效益不佳，證券紅利偏低，市盈率長(zhǎng)期居高不下，抱有長(zhǎng)期投資理念的人常常會(huì)受到挫折。這樣的環(huán)境在一定程度上使投資者更重視證券市場(chǎng)短期價(jià)格波動(dòng)所產(chǎn)生的機(jī)會(huì)，從而使投資者更具有“追風(fēng)”傾向，產(chǎn)生從眾行為。

信息可以降低不確定性，投資者獲得準(zhǔn)確、及時(shí)和有效的信息就意味著可以獲得高額利潤(rùn)或者避免重大的經(jīng)濟(jì)損失。但在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)上，信息的獲得需要支付經(jīng)濟(jì)成本。不同投資者獲取信息的途徑和能力各不相同，機(jī)構(gòu)投資者擁有資金、技術(shù)和人才的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，個(gè)體投資者在信息成本的支付上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能與機(jī)構(gòu)投資者相比。而信息的基本特征之一是它的使用具有不可分割性，且信息成本與信息的使用規(guī)模無關(guān)，只與信息的生產(chǎn)項(xiàng)目有關(guān)。由于機(jī)構(gòu)投資者掌握的資產(chǎn)數(shù)額巨大，收益率的微小變化就會(huì)帶來巨額的收益，其不僅可抵償信息開發(fā)的成本，而且還能獲得純利潤(rùn)，因此只有機(jī)構(gòu)投資者才能支持信息開發(fā)。由此導(dǎo)致的直接后果是機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)體投資者承受得起更多的成本，從而能夠獲得更多的有效信息。因此證券市場(chǎng)交易中存在很大程度的信息不對(duì)稱，個(gè)體投資者在獲取有效信息和獲得投資收益時(shí)處于不利的地位。個(gè)體投資者為了趨利避害，可能到處打探所謂的“內(nèi)幕消息”，結(jié)果在更大程度上助長(zhǎng)了“追風(fēng)”的從眾行為。

從眾行為所具有的學(xué)習(xí)與模仿特征使得眾多投資者的行為具有一定的趨同性，削弱了市場(chǎng)基本面因素對(duì)未來價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)的作用。某些市場(chǎng)投資者的判斷所致的行為可能會(huì)成為市場(chǎng)其他投資者推測(cè)所形成的鏈條的一環(huán)，市場(chǎng)中一個(gè)微小的事件所致的心理沖擊都有可能放大為市場(chǎng)中大多數(shù)投資者的影響因素。這樣就會(huì)形成同頻振蕩，使共振成為證券價(jià)格波動(dòng)的重要源泉。當(dāng)許多投資者在同一時(shí)間買或賣相同的證券時(shí)，會(huì)對(duì)該證券產(chǎn)生超額需求或超額供給，從而導(dǎo)致證券價(jià)格的異常波動(dòng)。

（2）過度反應(yīng)。過度反應(yīng)是指某一事件引起證券價(jià)格劇烈波動(dòng)，超過預(yù)期的理論水平，然后再以反向修正的形式回歸到應(yīng)有的價(jià)位上。這是世界各國(guó)證券市場(chǎng)中普遍存在的現(xiàn)象。Deondt和Thaler （1985）首先提供了美國(guó)股市存在長(zhǎng)期過度反應(yīng)的證據(jù)。

證券市場(chǎng)上過度反應(yīng)現(xiàn)象的產(chǎn)生是投資者對(duì)事件影響不能理性地正確評(píng)價(jià)造成的。證券價(jià)格與投資者的切身利益息息相關(guān)，而由于投資者心理認(rèn)知的偏差、信息處理能力的限制、決策行為的有限理性以及群體行為的固有缺陷，在得知某一利好消息后，投資者往往會(huì)對(duì)未來證券價(jià)格過于樂觀，導(dǎo)致證券價(jià)格超理論水平上漲；而在得知某一利差消息后，投資者又往往會(huì)對(duì)未來證券價(jià)格過于悲觀，導(dǎo)致證券價(jià)格超理論水平下跌。但經(jīng)過一段時(shí)間的消化之后，當(dāng)投資者能夠合理地評(píng)價(jià)、修正事件的影響時(shí)，證券價(jià)格就會(huì)產(chǎn)生反向修正。

在我國(guó)，證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，成長(zhǎng)的歷史尚短，同時(shí)又是在經(jīng)濟(jì)改革和從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中運(yùn)行和發(fā)展起來的，處于體制改革和運(yùn)行機(jī)制的轉(zhuǎn)型期，其中變數(shù)多、不確定性高。個(gè)體投資者又普遍缺乏相關(guān)的證券投資知識(shí)，對(duì)操作技巧也掌握得不夠。因此，各種政策和事件對(duì)于投資者的心理和行為有著很大的影響力。而政策和事件的突發(fā)性、隨機(jī)性往往使投資者產(chǎn)生強(qiáng)烈的短期從眾行為和過度反應(yīng)。

（3）操縱行為。可以說，從證券市場(chǎng)誕生之日起，就伴隨著操縱行為。即使是在發(fā)達(dá)的西方國(guó)家證券市場(chǎng)上，人為影響證券價(jià)格一直是一個(gè)重要而又未能得到很好解決的問題。17世紀(jì)初，在A msterdan證券交易所創(chuàng)建不久，經(jīng)紀(jì)人就發(fā)現(xiàn)能夠通過操縱證券價(jià)格獲利。一開始，他們采取集中賣出策略大量拋售證券，而那些不知情的投資者因害怕進(jìn)一步遭受損失就會(huì)跟隨賣出手中的證券，由此引發(fā)證券價(jià)格急劇下跌，隨后經(jīng)紀(jì)人以較低價(jià)格買進(jìn)證券持平原有倉位。這種操縱方式被稱為“熊市搜捕”（bearraid）。同時(shí)，經(jīng)紀(jì)人也發(fā)現(xiàn)，在“熊市搜捕”中通過散布上市公司不良前景的虛假信息也能提高獲利的可能性。隨后幾年，這種操縱方式就出現(xiàn)在世界各國(guó)的證券市場(chǎng)上（劉元海等，2002）。

莊家操縱市場(chǎng)的方式可謂千差萬別，但歸納起來可分為三種類型，即行為型操縱、信息型操縱和交易型操縱。行為型操縱是指操縱者通過自己的行動(dòng)改變資產(chǎn)真實(shí)或者可被察覺的價(jià)值，進(jìn)而改變公司的證券價(jià)格。信息型操縱是指通過散發(fā)、傳播錯(cuò)誤或虛假的消息來誤導(dǎo)市場(chǎng)參與者，或者利用內(nèi)幕信息采取相應(yīng)的交易行為，改變公司證券價(jià)格。交易型操縱是指操縱者只是通過買賣交易策略來改變公司的證券價(jià)格，而沒有采用任一可觀測(cè)到的改變公司價(jià)值的公開行為或者通過散發(fā)錯(cuò)誤消息改變公司的證券價(jià)格。

操縱行為使證券市場(chǎng)中的資金得不到有效配置，并加大了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是損害了廣大個(gè)體投資者的利益，不利于投資者投資信心的培育和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史雖不是太長(zhǎng)，但一直有形形色色的莊家（即操縱者）存在，而前幾年莊家市場(chǎng)操縱行為達(dá)到了高潮。中國(guó)證券市場(chǎng)的莊家類型如下：大的證券公司多是單獨(dú)做莊或與其要炒作的上市公司聯(lián)合做莊。這類莊家資金實(shí)力雄厚，且往往與商業(yè)銀行是關(guān)聯(lián)的（許多證券公司原來就是銀行辦的，雖名義上已分離，但實(shí)際上關(guān)系密切，向銀行借款是較容易的），所以，大的證券公司往往能同時(shí)做許多證券的莊家，且可利用上市公司的真假信息進(jìn)行炒作。上市公司自己炒自己的證券。幾家上市公司聯(lián)合相互炒作對(duì)方公司的證券，然后分成。國(guó)有大企業(yè)單獨(dú)做莊，并提供資金或信息讓其相關(guān)的企業(yè)或個(gè)人一起哄抬證券價(jià)格，在達(dá)到目標(biāo)價(jià)位時(shí)，通知相關(guān)企業(yè)或個(gè)人先出貨，這樣做莊者與相關(guān)企業(yè)和個(gè)人均可獲利。如出貨不順利，則國(guó)有大企業(yè)莊家寧可自己受困，也要讓這些相關(guān)企業(yè)和個(gè)人先出貨盈利。

證券市場(chǎng)中的眾多散戶都存在“股不在好，有莊則靈”的投資思維，形成了所謂的“跟莊投機(jī)”理念，唯莊家馬首是瞻，一些主流媒體也推波助瀾，使更多的人相信只有莊家才能讓證券價(jià)格上漲，與公司證券的內(nèi)在價(jià)值高低沒有關(guān)系。所謂的“跟莊投機(jī)”理念的理論基礎(chǔ)在于：第一，中國(guó)證券市場(chǎng)的價(jià)格操縱行為較西方成熟證券市場(chǎng)嚴(yán)重，大凡牛市，總是有大機(jī)構(gòu)投資者在其中做莊運(yùn)作。第二，普通投資者沒有時(shí)間、精力、資金、專業(yè)知識(shí)、社會(huì)關(guān)系等研究個(gè)股基本面、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，而大機(jī)構(gòu)投資者一般會(huì)研究，這樣，在理論上有小資金搭大資金便車的可能。普通投資者可以假定，只要是大機(jī)構(gòu)投資者選定的證券，總是有投資價(jià)值的，即使當(dāng)前沒有，通過大機(jī)構(gòu)投資者的資本市場(chǎng)策劃，以后也會(huì)有。第三，證券市場(chǎng)的價(jià)格漲跌在相當(dāng)程度上是由人的心理行為變化決定的，而人們的情緒會(huì)互相感染，因此，證券市場(chǎng)的價(jià)格總是像人的情緒一樣波動(dòng)，單個(gè)投資者不可違背證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)規(guī)律逆向而動(dòng)，而應(yīng)順勢(shì)而為，跟莊也是順勢(shì)而為的一種體現(xiàn)。從理論上講，緊跟莊家是沒有錯(cuò)的，但在實(shí)踐中很難做到，事實(shí)上， “跟莊投機(jī)”的平均收益率比市場(chǎng)平均收益率低。

中國(guó)證券市場(chǎng)的不規(guī)范和市場(chǎng)泡沫的泛起，在很大程度上是由所謂莊家的機(jī)構(gòu)投資者哄抬拉起的。證券市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者，占盡資金、人力、信息、工具、輿論方面的優(yōu)勢(shì)，能夠通過行為型操縱、信息型操縱和交易型操縱把自己控制的某些證券的價(jià)格拉起來，使這些證券的價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于它的合理價(jià)位，人為地制造證券市場(chǎng)泡沫，然后利用機(jī)會(huì)出貨，從中謀取暴利。莊家的貨派發(fā)完了，證券價(jià)格沒有人去維持，便沒有不跌的道理，從而形成證券市場(chǎng)泡沫的破滅過程，把廣大個(gè)體投資者套牢在為“羊群”所設(shè)的陷阱中。

2．3．2．3　投資者非理性行為的綜合效應(yīng)對(duì)證券價(jià)格短期波動(dòng)的影響

（1）證券價(jià)格上漲的觸發(fā)因素。第一，莊家操縱行為。莊家擇一證券，在低價(jià)位時(shí)吸進(jìn)所需要的量的籌碼，然后再有計(jì)劃地將信息散布給公眾，當(dāng)少數(shù)圈內(nèi)人獲知這些信息時(shí)，價(jià)格已在不斷上升，得到信息并且買了證券的人都賺到了錢，于是形成掙錢示范效應(yīng)，消息越傳越廣，跟風(fēng)的人越來越多。

第二，基本面信息。影響證券內(nèi)在價(jià)值的基本面信息有好有壞，某些投資者可能由于其中一部分好信息而購買證券，而從眾行為使得其他投資者只收集到了其中某些正好是利好的信息，從而跟著購買。

第三，技術(shù)信號(hào)或其他與基本面無關(guān)的信息。技術(shù)信號(hào)或其他與基本面無關(guān)的信息之所以能影響投資者的購買，主要是因?yàn)槠淠軌蛴绊懲顿Y者的心理預(yù)期。如果多數(shù)投資者都認(rèn)為證券價(jià)格與技術(shù)信號(hào)或其他與基本面無關(guān)的信息相關(guān)，則這一心理因素就能隨著技術(shù)信號(hào)或其他與基本面無關(guān)的信息的變化而影響證券價(jià)格。同時(shí)，信息不對(duì)稱、不完全導(dǎo)致的投資者在收集信息過程中的從眾行為，也使得更多的投資者去收集技術(shù)信號(hào)或其他與基本面無關(guān)的信息，實(shí)際上也就是收集市場(chǎng)上大多數(shù)投資者的心理預(yù)期和情緒的信息，從而產(chǎn)生羊群效應(yīng)。當(dāng)某些投資者根據(jù)技術(shù)信號(hào)或其他與基本面無關(guān)的信息購買證券時(shí)，大家都跟著購買。

第四，流動(dòng)性交易或理性套利行為。某些投資者出于流動(dòng)性需要而進(jìn)行交易，或者出于理性套利的調(diào)整頭寸的考慮而進(jìn)行交易，這也可能被其隨后的投資者當(dāng)做跟進(jìn)的信號(hào)。

第五，噪聲交易。初始的購買行為還可能是因?yàn)橥顿Y者對(duì)證券的收益或風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了偏高或偏低的錯(cuò)覺，從而過于樂觀而產(chǎn)生購買的噪聲交易。此外，投資者對(duì)于某些同樣的信息會(huì)產(chǎn)生不同的看法，即在某些投資者看來并不是一個(gè)利好的信息，卻可以被另外一些投資者認(rèn)為是利好信息，并因此而進(jìn)行購買，產(chǎn)生噪聲交易。

（2）證券價(jià)格上漲過程。初始買入信號(hào)及其引致的證券價(jià)格上漲，通過價(jià)格波動(dòng)的自我增強(qiáng)機(jī)制導(dǎo)致價(jià)格進(jìn)一步上漲。這種自我增強(qiáng)機(jī)制表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一個(gè)是對(duì)資金的吸納造成外部資金源源不斷地流入；一個(gè)是越漲越追的從眾行為。這些都使得證券價(jià)格波動(dòng)具有路徑依賴的特點(diǎn)。價(jià)格波動(dòng)的自我增強(qiáng)機(jī)制來源于投資者的預(yù)期、信心、羊群效應(yīng)和時(shí)尚潮流的共同作用。

投資者的預(yù)期和信心是證券價(jià)格進(jìn)一步上漲或下跌的關(guān)鍵，決定投資者的買賣意愿。投資者的預(yù)期和信心既可能受基本面信息的影響，也可能受市場(chǎng)整體情緒的影響，某種樂觀情緒可能僅僅受外部因素的影響或并不受任何因素的影響，對(duì)證券價(jià)格趨勢(shì)的發(fā)散式預(yù)期使證券價(jià)格得以持續(xù)前面的趨勢(shì)（彭惠，2000）。

在證券價(jià)格上漲時(shí)，投資者通常會(huì)忽略微小的不利信息，而只收集利好信息，或只對(duì)利好信息敏感。在觀測(cè)到初始的買入信號(hào)和價(jià)格上漲信號(hào)后，信息缺乏者認(rèn)為這代表了基本面的好消息，會(huì)跟隨行動(dòng)。如果投資者觀測(cè)到的信號(hào)與其擁有的信息相反，則他要么認(rèn)為自己的信息有誤，從而改變預(yù)期和投資方向，要么認(rèn)為目前的價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，但市場(chǎng)中存在噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)，故不馬上對(duì)價(jià)格進(jìn)行套利，從而暫時(shí)忽略自己的信息，使價(jià)格不能馬上回復(fù)到內(nèi)在價(jià)值的水平。某些精明的投資者在觀測(cè)到莊家的信號(hào)后，甚至?xí)樖胁僮鳎哟螽?dāng)前證券價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的偏離程度，以便將來先于莊家出貨，先行獲利。凡此種種，都會(huì)促進(jìn)證券價(jià)格進(jìn)一步上漲，產(chǎn)生證券市場(chǎng)泡沫。

（3）證券價(jià)格下跌過程。在追漲過程中，投資者往往會(huì)忽略自己的信息，使得市場(chǎng)上的大量信息特別是利空信息被暫時(shí)遺忘。這些沒有被價(jià)格充分反映的信息積累得越多、越久，證券市場(chǎng)泡沫的脆弱性就越強(qiáng)，其破滅的可能性就越大。泡沫破滅的觸發(fā)因素包括莊家開始出貨，莊家操縱行為被識(shí)破；偽信號(hào)被披露，或者即將被披露；某些人獲得了新的基本面不利信息；證券市場(chǎng)出臺(tái)的新政策對(duì)某些人不利；投機(jī)套利者認(rèn)為噪聲風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)隨著泡沫的膨脹而大為降低；某些敏感性高的投資者意識(shí)到了泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，開始收斂或逆向預(yù)期；違規(guī)資金受到查處或者受到警告；后續(xù)資金不足，資金流入速度放慢或者融資條件惡化。

當(dāng)投資者開始賣出證券時(shí)，證券價(jià)格可能會(huì)停止上漲或甚至下跌，即便有上漲，其速度也減緩，賣出信號(hào)增多。一部分敏感性較高的投資者意識(shí)到形勢(shì)的不利，紛紛調(diào)整預(yù)期和投資方向，跟隨賣出，將價(jià)格逐漸拉低。當(dāng)證券價(jià)格下跌超過一定的幅度或持續(xù)一段時(shí)間后，投資者會(huì)根據(jù)自身的投資“經(jīng)驗(yàn)”修正或調(diào)整自己的預(yù)期，使預(yù)期趨同，這時(shí)，價(jià)格穩(wěn)定性條件被破壞，證券價(jià)格進(jìn)入快速下跌狀態(tài)，引發(fā)羊群效應(yīng)式的殺跌行為。投資者心理的固有缺陷使其產(chǎn)生對(duì)未來證券價(jià)格預(yù)期過于悲觀的情緒，從而做出進(jìn)一步脫手的過度行為，促使泡沫破滅。結(jié)果大多數(shù)投資者的短期投機(jī)收益為負(fù)，損失慘重，市場(chǎng)陷入一片悲觀情緒之中，等待下一輪投資機(jī)會(huì)的到來。

2．3．2．4　小結(jié)

綜上可見，面對(duì)變幻無窮的證券市場(chǎng)，投資者的行為并不一定是完全理性的，而是呈現(xiàn)出有限理性的特征。他們的一些非理性行為，如從眾行為、對(duì)證券市場(chǎng)政策或消息的過度反應(yīng)，以及操縱證券價(jià)格的行為，常常造成證券價(jià)格的短期異常波動(dòng)，產(chǎn)生非理性泡沫，降低證券市場(chǎng)效率，對(duì)證券市場(chǎng)本身的發(fā)展和投資者的合法權(quán)益都造成損害。

當(dāng)然，就某一特定的投資者而言，投資者會(huì)隨著投資經(jīng)歷的增加不斷地從失敗中汲取教訓(xùn)，從成功中積累經(jīng)驗(yàn)，通過這些學(xué)習(xí)效應(yīng)來減少上述非理性行為。但是，當(dāng)我們把所有的證券市場(chǎng)投資者當(dāng)做一個(gè)群體來考察時(shí)，由于新老投資者不斷交替，因而從整體上看會(huì)導(dǎo)致投資者的學(xué)習(xí)效應(yīng)失靈，投資者整體的素質(zhì)難以提高，證券市場(chǎng)上的非理性行為持久化。因此，證券市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的局部隨機(jī)性也是長(zhǎng)期存在的。

2．3．3　投資者情緒與行為影響證券價(jià)格短期波動(dòng)的模型比較

BSV、DHS和HS模型是較為具有代表性的三種基于投資者行為的股價(jià)波動(dòng)模型。本部分將嘗試通過對(duì)BSV、 HS模型進(jìn)行理論比較來討論不同的投資者情緒和類型假設(shè)下，投資者反應(yīng)過度和反應(yīng)不足這兩種現(xiàn)象的成因和表現(xiàn)過程；通過DHS模型討論信息投資者的過度自信與自我歸因偏差同股票價(jià)格波動(dòng)方式之間的關(guān)系。

2．3．3．1　BSV模型

Barberis等（1998）提出了BSV模型。該模型從特定角度出發(fā)對(duì)投資者情緒的形成進(jìn)行了全面的描述，研究了反應(yīng)不足、反應(yīng)過度與投資者情緒之間的關(guān)系。BSV模型認(rèn)為投資者的情緒會(huì)影響資產(chǎn)的均衡價(jià)格的變化，傳統(tǒng)的資產(chǎn)投資理論無法避免資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)。因此，BSV模型假設(shè)投資者在決策過程中存在兩種偏差：一種是代表性偏差，即投資者會(huì)按照新收集到的信息對(duì)收益進(jìn)行預(yù)期，因此容易導(dǎo)致收益發(fā)生同向的波動(dòng)，從而使投資者確信收益的波動(dòng)存在趨勢(shì)性。如果投資者由于過度自信而堅(jiān)持趨勢(shì)效應(yīng)這個(gè)信念，那么就會(huì)造成在決策中對(duì)信息的反應(yīng)過度，進(jìn)而引起股票價(jià)格的劇烈波動(dòng)。另一種是保守性偏差，在這種偏差下投資者會(huì)保守地認(rèn)為收益波動(dòng)只是短期現(xiàn)象，因此不會(huì)依據(jù)收益的波動(dòng)對(duì)股票未來收益的預(yù)期進(jìn)行修正，從而造成投資者對(duì)信息的不敏感和反應(yīng)不足。

針對(duì)以上介紹的反應(yīng)過度和反應(yīng)不足兩種現(xiàn)象，BSV模型通過不同的轉(zhuǎn)換矩陣分別建立了用來描述反應(yīng)不足的模型1與用來描述反應(yīng)過度的模型2。此外，該模型的前期假設(shè)還包括市場(chǎng)上只有單一的投資者；該投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的；只有單一的證券進(jìn)行交易；證券的收益服從于馬爾可夫過程，即當(dāng)期的證券價(jià)格只由上期的證券價(jià)格決定。

在以上假設(shè)條件下，模型得出了證券的定價(jià)公式：

其中，N_t表示證券的盈利，δ代表的是貼現(xiàn)率，而p₁和p₂是固定不變的，它們的值取決于相關(guān)的概率，y_t表示的是t時(shí)期的收益變化量，q_t則用來描述模型1出現(xiàn)的概率。

2．3．3．2　DHS模型與BSV模型

Daniel等（1998）提出了DHS模型。該模型對(duì)BSV模型進(jìn)行了拓展，該模型將投資者分為兩類：有信息投資者和無信息投資者。無信息投資者不會(huì)輕易受判斷偏差的影響，但在金融市場(chǎng)中資產(chǎn)的價(jià)格是由有信息投資者決定的。有信息投資者會(huì)由于過度自信和自我歸因偏差而高估自己的能力，容易低估預(yù)測(cè)誤差，投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響程度的差異造成了市場(chǎng)意見的分歧。這和BSV模型單一投資者的假設(shè)是有區(qū)別的。另外DHS模型假定無信息投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，而有信息投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的。

在行為偏差劃分方面，DHS模型把BSV模型中的代表性偏差與保守性偏差進(jìn)行了統(tǒng)一，引入了一個(gè)很重要的變量———投資者自信，并將有信息投資者的行為偏差劃分為過度自信與自我歸因偏差。一方面，在過度自信作用下，有信息投資者往往會(huì)夸大自身的預(yù)期以及判斷的結(jié)果，并且忽視代表基本價(jià)值的公開信息，尤其在公開信息與私人信息存在矛盾的情況下，投資者更可能選擇依賴私人信息。因此，在私人信息被公開信息打敗的過程中，反應(yīng)過度的股票價(jià)格也相應(yīng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的趨勢(shì)。另一方面，投資者在自我歸因影響下使股票價(jià)格呈現(xiàn)出短期內(nèi)的連續(xù)和長(zhǎng)期內(nèi)的反轉(zhuǎn)，從而提高投資者過度自信的程度。為進(jìn)行更深入的研究，Daniel等人提出了投資者自信程度保持不變的靜態(tài)模型和投資者自信程度受前期預(yù)測(cè)效果影響的動(dòng)態(tài)模型。

（1）靜態(tài)模型。在靜態(tài)模型中以I代表風(fēng)險(xiǎn)厭惡的無信息投資者，以U代表風(fēng)險(xiǎn)中性的有信息投資者。另外再假設(shè)市場(chǎng)中存在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)兩種投資資產(chǎn)，在投資者的投資過程有以下幾個(gè)時(shí)期（每一時(shí)期，投資者都會(huì)按照最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的原則進(jìn)行交易）：第一期，I得到一個(gè)有關(guān)股票價(jià)格的私人信息，然后和U進(jìn)行買賣交易。第二期，這個(gè)信息很快被公開并為其他大部分投資者所接收，交易繼續(xù)進(jìn)行。第三期，所有的信息都完全被公布，所有股票都支付清償股利，收益都被消費(fèi)。在這里，每一個(gè)隨機(jī)變量都是獨(dú)立的并且滿足正態(tài)分布條件。

每一時(shí)期的價(jià)格滿足P₁＝E_c［θ＋ε］ ，P₂＝E_c［θ＋ε，θ＋η］ ， P₃＝θ。其中，P₁，P₂，P₃分別為第一、二、三期的價(jià)格，θ是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)生的最終價(jià)值，滿足正態(tài)分布，方差為，第一期接受的私人信息為s₁＝θ＋ε，ε～N（0，） ，公開信號(hào)為s₂＝θ＋η，η～N（0，σ） 。

（2）動(dòng)態(tài)模型。靜態(tài)模型對(duì)證券價(jià)格的形成進(jìn)行了分析，但在這個(gè)過程中投資者的自信度被作為常量，并沒有對(duì)投資者自信度的變化做全面的分析，因此在接下來的動(dòng)態(tài)模型中作者將投資者自信度作為變量引入模型中，并得出了最后的股票價(jià)格形成過程。

投資者自信度在該模型中是變量，影響這個(gè)變量的直接因素是投資者做出投資決策的結(jié)果。假設(shè)一個(gè)有信息投資者，開始只是根據(jù)私人信息買賣證券，但一旦后來的公共信息與該投資者先前做出的決策一樣，就會(huì)使該投資者的自信度提高。若后來的公共信息和最終決策結(jié)果相左，則交易者的自信度就會(huì)稍稍降低或維持原狀。總體來看，公共信息的出現(xiàn)可以使投資者的自信度上升，并造成投資者進(jìn)一步的反應(yīng)過度。當(dāng)相同的公共信息不斷被接收時(shí)，價(jià)格會(huì)趨于理性的價(jià)值水平，經(jīng)過一段時(shí)期后，投資者先前的過度反應(yīng)將會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。各時(shí)期價(jià)格如下：

其中，表示U對(duì)ε的方差的低估，。

與BSV模型相比，DHS模型進(jìn)行了多期決策過程分析，使證券價(jià)格形成的過程更加科學(xué)。

從上面證券價(jià)格形成的過程中可以看出受有信息投資者過度自信和過度的自我歸因兩種心態(tài)的影響，價(jià)格會(huì)出現(xiàn)短期的慣性，這種情況主要?dú)w因于投資者自信度這一變量的慣性；另外一種情況是長(zhǎng)期的反轉(zhuǎn)，這主要是因?yàn)樽C券價(jià)格后期會(huì)回歸到均衡的位置。

2．3．3．3　HS模型與BSV模型、DHS模型

Hong和Stein （1999）提出了HS模型。該模型有別于上面的BSV模型與DHS模型，因?yàn)镠S模型主要是通過對(duì)不同的投資者的研究來對(duì)市場(chǎng)上出現(xiàn)的意見分歧現(xiàn)象進(jìn)行解釋，并非像BSV模型和DHS模型那樣研究投資者的心理偏差因素。 HS模型將投資者分為兩類：信息挖掘者和慣性交易者。信息挖掘者會(huì)根據(jù)所收集的有關(guān)未來的個(gè)人信息來進(jìn)行投資決策，但是不會(huì)按照即期或歷史的價(jià)格信息做出判斷。慣性交易者則不同，他們會(huì)通過歷史價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行決策判斷，但這種判斷與歷史價(jià)格波動(dòng)間只有簡(jiǎn)單的函數(shù)關(guān)系。也就是說這兩類投資者都只關(guān)注整個(gè)信息集中的特定子集，而沒有心理的偏差，所以也只是有限的理性者。對(duì)于市場(chǎng)上出現(xiàn)的意見分歧，該模型將這種情況出現(xiàn)的原因歸結(jié)為信息的擴(kuò)散。假設(shè)私人信息在信息挖掘者之間是逐漸擴(kuò)散的，因?yàn)樾畔⑼诰蛘卟粫?huì)對(duì)價(jià)格做出反應(yīng)，而且信息又是逐步擴(kuò)散的，所以信息挖掘者對(duì)新信息的調(diào)節(jié)速度很慢，或者說反應(yīng)不足。而與此同時(shí)，慣性交易者利用信息挖掘者的反應(yīng)不足進(jìn)行套利，在獲得超額收益后，越來越多的慣性交易者進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行交易，這樣一來該模型就通過信息擴(kuò)散過程解釋了市場(chǎng)中出現(xiàn)的意見分歧。

在這種假設(shè)之下我們分析市場(chǎng)出現(xiàn)意見分歧時(shí)的證券均衡價(jià)格。當(dāng)消息只擴(kuò)散到消息觀察者手中，即反應(yīng)不足時(shí)，證券的均衡價(jià)格公式如下：

其中，B_t為最終支付股利價(jià)值；a是私人信息轉(zhuǎn)化為公共信息所需要的時(shí)間；γ是每個(gè)時(shí)期股票分紅的誤差調(diào)整項(xiàng)；θ是信息挖掘者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與γ方差的函數(shù)。簡(jiǎn)化起見，令θ＝1 ，資產(chǎn)的供給固定為Q。若是把慣性交易者考慮到定價(jià)公式中，那么證券的均衡價(jià)格將變?yōu)?/p>

其中，A是常數(shù)項(xiàng)；ΔP_t－i＝P_t－i－P_t－i－1；為彈性系數(shù)；k為慣性交易者進(jìn)入市場(chǎng)后持有一定資產(chǎn)所保持的時(shí)期。因?yàn)?i>Q和A在模型中都只是常數(shù)，所以不起任何作用。

總體來說，BSV、DHS、 HS模型都是在行為金融假設(shè)條件下，結(jié)合交易者的非理性預(yù)期來對(duì)股價(jià)波動(dòng)進(jìn)行分析。BSV模型討論了在均質(zhì)市場(chǎng)條件下，交易者的有限理性是如何引起價(jià)格非正常波動(dòng)的問題。DHS模型和 HS模型則通過供給與需求均衡發(fā)生的變化在異質(zhì)市場(chǎng)條件下分析了金融市場(chǎng)上異常的價(jià)格波動(dòng)。

DHS模型和BSV模型都從各自的理論角度對(duì)股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)進(jìn)行了分析。二者對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的出現(xiàn)原因給出了不同的解釋。由BSV模型可知，交易者的保守性偏差在初期引起了股票價(jià)格對(duì)新信息的反應(yīng)不充分，導(dǎo)致股票價(jià)格低于其價(jià)值，并產(chǎn)生了價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)；隨后價(jià)格的趨勢(shì)性波動(dòng)所引起的代表性偏差使交易者出現(xiàn)反應(yīng)過度，深化了股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)。而在DHS模型中，在開始時(shí)有信息投資者就對(duì)股票價(jià)格變化比較敏感，然后因?yàn)樽晕覛w因偏差等使價(jià)格出現(xiàn)進(jìn)一步的過度反應(yīng)，產(chǎn)生了價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)。 HS模型和BSV模型關(guān)于股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)的分析基本類似，同樣相信在開始時(shí)的反應(yīng)不足與接踵而至的反應(yīng)過度的共同作用下，產(chǎn)生了股票價(jià)格的動(dòng)量效應(yīng)。

2．3．3．4　BSV、DHS和HS模型理論比較的啟示

從以上的模型比較來看，三種模型在不同假設(shè)下各有其合理性。通過以上三個(gè)行為模型的理論比較分析，我們從微觀角度討論了投資者投資過程中的心理偏差和異質(zhì)性引起的股價(jià)的波動(dòng)。由BSV模型和DHS模型的分析可知，投資者在進(jìn)行決策時(shí)存在的代表性偏差和保守性偏差會(huì)造成投資者對(duì)收益變化的反應(yīng)過度和反應(yīng)不足。通過BSV模型和DHS模型還可以發(fā)現(xiàn)，由于投資者的情緒會(huì)對(duì)資產(chǎn)的均衡價(jià)格產(chǎn)生影響，有信息投資者通常存在過度自信和自我歸因兩種心理偏差，從而導(dǎo)致投資資產(chǎn)價(jià)格的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)，因此，投資者情緒是影響投資者行為進(jìn)而影響股價(jià)波動(dòng)的重要因素。DHS模型和HS模型對(duì)市場(chǎng)意見分歧做出了初步解釋，    DHS模型認(rèn)為投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格影響程度的差異造成了市場(chǎng)意見分歧，而HS模型認(rèn)為由于假設(shè)信息挖掘者不會(huì)對(duì)價(jià)格做出反應(yīng)，而且信息又是逐步擴(kuò)散的，慣性交易者會(huì)利用信息挖掘者的反應(yīng)不足進(jìn)行套利，因而造成了市場(chǎng)意見分歧。通過上述三個(gè)模型的比較可知，投資者情緒是影響投資者行為進(jìn)而影響股價(jià)波動(dòng)的代表性因素。

2．3．4　投資者情緒對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)影響的模型與模擬分析

2．3．4．1　投資者情緒的研究歸納

前面我們探討了投資者心理、行為對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響。接下來我們探討投資者情緒對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響。首先對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于投資者情緒的研究做一歸納。

（1）通過理論或?qū)嵶C探討投資者情緒對(duì)投資決策行為和證券價(jià)格波動(dòng)的影響。在國(guó)外，Gleicher和Baker （1991）在研究中發(fā)現(xiàn)，不好的情緒會(huì)使投資者對(duì)已有的即使是確定的信息做非常仔細(xì)的分析。消極的情緒狀態(tài)使投資者對(duì)目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷更謹(jǐn)慎，通常會(huì)做出較為悲觀的決定；樂觀投資者很少認(rèn)真分析投資策略，多用啟發(fā)式策略，通常采用的策略更傾向于樂觀自信，投資意愿相應(yīng)增強(qiáng)。 Hirshleifer （2003）等認(rèn)為，情緒和感情變化會(huì)影響投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忍受程度，悲觀情緒可以使投資者“損失趨避”的程度提高。Kumer （2006）的研究表明個(gè)人投資者的股票買賣存在一定的同步性；另外，與噪聲交易者模型一致，研究結(jié)果支持投資者情緒影響收益這一觀點(diǎn)。Schmeling （2009）聯(lián)合分析了個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于證券價(jià)格的影響，研究發(fā)現(xiàn)，情緒會(huì)影響股票市場(chǎng)，存在中期（半年）影響，兩類投資者存在顯著差異。平均來說，機(jī)構(gòu)投資者能正確預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)收益，個(gè)人投資者反向預(yù)測(cè)市場(chǎng)趨勢(shì)，個(gè)人投資者的情緒是噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，而機(jī)構(gòu)投資者是經(jīng)驗(yàn)豐富、消息靈通的精明投資者。

從國(guó)內(nèi)研究來看，對(duì)投資者情緒的研究起步稍晚。李心丹等（2002）研究了投資者情緒作用于股市的一些證據(jù)。劉煜輝等（2003）從各個(gè)方面討論了資本市場(chǎng)上的各種異常現(xiàn)象。陳彥斌（2005）研究了情緒波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格和債券價(jià)格波動(dòng)率的影響，結(jié)果表明：投資者的情緒波動(dòng)對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響要遠(yuǎn)大于對(duì)債券價(jià)格波動(dòng)的影響；影響股票價(jià)格波動(dòng)的情緒方面的因素分別是主觀貼現(xiàn)因子、跨期替代彈性和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)。朱偉驊和張宗新（2008）的研究表明我國(guó)投資者的情緒容易受噪聲交易者的影響，其他的類型的交易者可利用噪聲交易者的交易策略在博弈中獲取超額利潤(rùn)，這為投機(jī)性泡沫的產(chǎn)生提供了微觀基礎(chǔ)。在市場(chǎng)波動(dòng)機(jī)制中，投資者情緒與股價(jià)變化存在動(dòng)態(tài)關(guān)系，股價(jià)泡沫存在內(nèi)在持續(xù)性，引發(fā)市場(chǎng)正反饋效應(yīng)，從而促成投機(jī)性泡沫的生成。楊陽和萬迪昉（2010）基于上海證券市場(chǎng)的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了不同市場(chǎng)形勢(shì)下投資者情緒與股市收益及其波動(dòng)的異化現(xiàn)象。結(jié)果表明：我國(guó)投資者的情緒對(duì)股票市場(chǎng)的收益并無顯著影響，而股票收益對(duì)投資者情緒的作用卻很顯著；牛市階段股票收益與投資者情緒正相關(guān)，而熊市階段則為負(fù)相關(guān)。

（2）通過情緒指數(shù)探討投資者情緒與證券價(jià)格波動(dòng)之間的聯(lián)系。在國(guó)外，Brown （1999）利用美國(guó)個(gè)人投資者協(xié)會(huì)（AAII）提供的投資者情緒指數(shù)，通過實(shí)證說明了投資者情緒與封閉式基金的價(jià)格波動(dòng)密切相關(guān)。Lee等（2002）發(fā)現(xiàn)投資者的情緒變量是影響股價(jià)的系統(tǒng)性因子，超額收益與情緒變化有同期相關(guān)關(guān)系，投資者情緒變化可以很大程度地影響收益的波動(dòng)。Brown和Cliff （2004）認(rèn)為情緒的水平值大小及變化量與市場(chǎng)收益強(qiáng)相關(guān)。Brown和Cliff （2005）探討了投資者情緒對(duì)市場(chǎng)的長(zhǎng)期效應(yīng)，并用投資者智能指數(shù)作為代理情緒的變量，發(fā)現(xiàn)了情緒對(duì)于股票的長(zhǎng)期收益具有預(yù)測(cè)力，并通過構(gòu)造一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)模型說明了定價(jià)錯(cuò)誤與投資者情緒正相關(guān)，而且未來一至三年的收益與情緒負(fù)相關(guān)。Baker和Wurgle （2006）構(gòu)建了復(fù)合情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)情緒對(duì)主觀估值程度高和難以套利的股票，即小市值股票、發(fā)行時(shí)間較短的股票、高波動(dòng)率的股票、非盈利股票、不分紅股票、極端成長(zhǎng)型股票的影響更大。

從國(guó)內(nèi)研究來看，王美今和孫建軍（2004）的研究表明，投資者接受價(jià)格信號(hào)時(shí)表現(xiàn)出來的情緒是影響均衡價(jià)格的系統(tǒng)性因子，并因此構(gòu)造了新型的投資者情緒指數(shù)，構(gòu)建了TGARCH-M（1，1）模型，從實(shí)證上說明了投資者情緒的變化不僅顯著地對(duì)深滬兩市的收益波動(dòng)產(chǎn)生了影響，而且反向修正了深滬兩市的收益波動(dòng)。張強(qiáng)和楊淑娥（2009）選擇以市場(chǎng)換手率、封閉式基金折價(jià)和投資者開戶增長(zhǎng)率為間接投資者情緒指數(shù)，應(yīng)用因子分析法構(gòu)造了綜合投資者情緒指數(shù)，并應(yīng)用OLS和GARCH-M回歸分析方法對(duì)中國(guó)股市投資者情緒及其波動(dòng)與股票收益間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果顯示，投資者情緒是影響股票價(jià)格的系統(tǒng)性因子，股票價(jià)格隨著投資者情緒的波動(dòng)而波動(dòng)，而且情緒的上漲和下降對(duì)股票價(jià)格的影響是不對(duì)稱的，情緒上漲對(duì)股票價(jià)格的影響要比下降大得多。劉莉亞和丁劍平等（2010）通過構(gòu)建一個(gè)新的投資者情緒指標(biāo)，采用非參數(shù)統(tǒng)計(jì)和回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)了情緒指標(biāo)的變動(dòng)對(duì)特征組合收益率的影響，并通過考慮系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情緒變化與其他情緒代理變量驗(yàn)證了實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。

（3）通過建模探討投資者情緒對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響。在國(guó)外，除了前面重點(diǎn)介紹的BSV、DHS、 HS模型外，對(duì)投資者情緒進(jìn)行分析的代表性模型還有De Long等（1990）建立的DSSW模型。該模型表明，從理論上講，如果套利者不能消除投資者情緒所導(dǎo)致的非理性定價(jià)，那么投資者情緒會(huì)成為影響資產(chǎn)定價(jià)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Levy等（1995）建立了一個(gè)股市微觀模型（LLS模型），研究了股市中出現(xiàn)的周期性的股價(jià)漲跌波動(dòng)現(xiàn)象以及市場(chǎng)中不同類型的有限理性投資者之間的相互作用關(guān)系。其建模基礎(chǔ)是一般性的證券市場(chǎng)交易程序，而行為金融理論貫穿始終。Barberis等（2005）應(yīng)用收益協(xié)同運(yùn)動(dòng)模型發(fā)現(xiàn)了情緒與收益的關(guān)聯(lián)度是投資者“聚集”的函數(shù)，即個(gè)人投資者持股集中程度越高的股票，其收益與情緒的關(guān)聯(lián)度越高。

從國(guó)內(nèi)研究來看，姜繼嬌等（2006）基于Multi-Agent構(gòu)建了多心理賬戶情景下機(jī)構(gòu)投資者的兩級(jí)行為投資組合模型。研究結(jié)果表明，相對(duì)于傳統(tǒng)的行為證券組合理論，該模型更為逼近證券組合決策的實(shí)際情形。李瀟瀟等（2008）沿用DHS模型研究框架建立了基于投資者情緒的資產(chǎn)定價(jià)模型，分析了投資者情緒對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響，并利用該模型解釋了證券市場(chǎng)中的過度反應(yīng)和過度波動(dòng)等異常現(xiàn)象，論證了投資者情緒對(duì)長(zhǎng)期市場(chǎng)收益具有反向影響，并且情緒交易者的存在導(dǎo)致短期資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)變大。唐靜武和王聰（2009）在投資者異質(zhì)性條件下建立了市場(chǎng)情緒與情緒溢價(jià)的理論模型，并構(gòu)建了一個(gè)衡量市場(chǎng)情緒的綜合指標(biāo)。研究結(jié)果表明：中國(guó)股市的市場(chǎng)情緒產(chǎn)生溢價(jià)并使深滬兩市的收益產(chǎn)生波動(dòng)；中國(guó)股市不僅有情緒的短期持續(xù)性和長(zhǎng)期的逆轉(zhuǎn)性，而且存在短期收益慣性和長(zhǎng)期收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)；市場(chǎng)情緒是導(dǎo)致中國(guó)股市非理性大起大落的重要因素。

通過上述分析可知，目前的研究主要集中于通過經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來實(shí)證分析情緒與股票收益及其波動(dòng)性的相關(guān)性，同時(shí)也有少量的研究從理論和模型的角度探討投資者情緒對(duì)投資決策行為和證券價(jià)格波動(dòng)的影響。但對(duì)投資者情緒的形成與時(shí)變過程、投資者情緒對(duì)證券價(jià)格的影響機(jī)理等方面還有待深入研究。本書試圖從模型和模擬的角度系統(tǒng)探討投資者情緒的形成與時(shí)變過程，并討論投資者情緒及其通過對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響的機(jī)理。

2．3．4．2　投資者情緒對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)影響的模型與分析

Lux（1995）用系統(tǒng)論的方法嚴(yán)格地闡明了投資者情緒在影響證券價(jià)格方面起到了很大的作用。當(dāng)市場(chǎng)處于恐慌、悲觀的狀態(tài)時(shí)，人們的情緒發(fā)生極大的轉(zhuǎn)變。當(dāng)一個(gè)災(zāi)難事件來臨的時(shí)候，悲觀的情緒就像傳染病一樣開始蔓延，一旦投資者情緒受到重創(chuàng)，投資者對(duì)未來的預(yù)期就悲觀，政府采取大量的救市措施，即使數(shù)目龐大的注資都不可能在短期內(nèi)改變投資者的情緒，因?yàn)檎豢赡苤苯涌刂仆顿Y者的情緒及其變化。此時(shí)所謂的內(nèi)在價(jià)值、內(nèi)幕信息都被處在悲觀情緒下的投資者拋在腦后，以致對(duì)信息反應(yīng)不足。市場(chǎng)的恐慌和悲觀預(yù)期使政府的救市措施變得徒有虛名，投資者也不會(huì)買賬，即所謂“一朝被蛇咬，十年怕井繩”，此時(shí)投資者對(duì)于金融資產(chǎn)的需求變得非常謹(jǐn)慎。相反，當(dāng)市場(chǎng)處于樂觀情緒狀態(tài)時(shí)，投資者盲目樂觀、自信，對(duì)金融資產(chǎn)的需求很強(qiáng)烈。只要悲觀者占上風(fēng)，資產(chǎn)價(jià)格就必然下降，反之則上漲。所以，投資者情緒的不穩(wěn)定必然引起資產(chǎn)價(jià)格的異常波動(dòng)。

由此可見，面對(duì)變幻無窮的證券市場(chǎng)，投資者的心理行為并不一定是完全理性的，而是呈現(xiàn)出有限理性的特征。他們?cè)谛畔@取、加工和輸出處理過程中都有可能產(chǎn)生心理偏差，進(jìn)而導(dǎo)致一些投資決策的非理性行為，如從眾行為、對(duì)股市政策的過度反應(yīng)、操縱證券價(jià)格等。由于這種對(duì)理性決策的偏離往往是系統(tǒng)性的，且這種偏離不能為統(tǒng)計(jì)平均所抵消，于是常常造成證券價(jià)格的異常波動(dòng)，產(chǎn)生非理性泡沫，對(duì)證券市場(chǎng)本身的發(fā)展和投資者的合法權(quán)益都造成損害。我們下面將這些結(jié)論模型化。

（1）模型背景及假設(shè)。我們把投資者分為兩個(gè)群體：樂觀情緒投資者和悲觀情緒投資者，他們的數(shù)量分別記為m和n，所以市場(chǎng)上共有m＋n個(gè)投資者；記樂觀情緒投資者所占比例為κ_m，κ_m＝，同樣記悲觀情緒投資者所占的比例為κ_n，κ_n＝。樂觀情緒投資者群體的整體情緒變量記為ξ_m，悲觀情緒投資者群體的整體情緒變量記為－ξ_n，假如我們以0作為分界線，則可認(rèn)為ξ_m＞0 ，ξ_n＜0 ，于是市場(chǎng)上投資者整體的情緒可以表示為ψ＝κ_mξ_m＋κ_nξ_n。

假設(shè)證券市場(chǎng)上只存在兩種證券：一種是無風(fēng)險(xiǎn)證券，其無風(fēng)險(xiǎn)收益率記為r₀，另外一種證券是風(fēng)險(xiǎn)證券，其收益記為χ ，假設(shè)χ服從正態(tài)分布，即χ～N（μ _χ，σ_χ） 。為簡(jiǎn)化分析且不影響對(duì)問題的討論，我們?cè)诖酥豢紤]時(shí)間跨度及投資期限為兩期情況下的模型。設(shè)投資者具有負(fù)指數(shù)形式的效用函數(shù)U_i（w）＝－e^－λw，其中λ為風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，且λ＞0 ，w為投資者的財(cái)富。第t期，第i個(gè)投資者的初始稟賦為a_i0貨幣單位的無風(fēng)險(xiǎn)證券，樂觀情緒投資者群體和悲觀情緒投資者群體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券的需求分別為θ_m、θ_n，風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)格為p，所以w_t＝a_i0＋θ_ip，i＝m，n。在t＋1期，情緒投資者在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期之下的財(cái)富為w_t＋1＝a_i0（1＋r₀）＋θ_i（χ＋ξ_i），i＝m，n，可得

w_t＋1＝w_t（1＋r₀）＋θ_i（χ＋ξ_i－p（1＋r₀））

市場(chǎng)上的投資者由于對(duì)未來的不確定性的預(yù)期不同，如對(duì)相關(guān)行業(yè)前景、公司的盈利狀況、公司現(xiàn)金流等預(yù)期不同，因而對(duì)所持有的證券的內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期有很大的差別，投資者的理性行為體現(xiàn)為在預(yù)期不同的條件下最大化各自的期望效用函數(shù)。也就是說，投資者對(duì)所持有的證券的內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期是由心理因素決定的。這樣一來，不同情緒的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券的需求不同。對(duì)未來的不同的預(yù)期使投資者出現(xiàn)不同程度的悲觀或樂觀的情緒，為此，假設(shè)樂觀情緒投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期信息為_m＝χ＋ε_m，ε_m～N（0，σ_m） ，同樣悲觀情緒投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期信息為_n＝χ － ε_n，ε_n～N（0，σ_n） 。

（2）投資者情緒對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響的模型。王一鳴（2000）指出，理性預(yù)期均衡具有兩個(gè)性質(zhì)：一個(gè)是均衡價(jià)格傳遞的信息包含任何私人信息，如果是這樣的話，那么在均衡價(jià)格下，任何私人信息都是多余的；另一個(gè)是理性預(yù)期均衡與所有投資者都收到信息的經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)均衡一致，這樣的均衡就是完全揭示的理性預(yù)期均衡，市場(chǎng)是強(qiáng)有效的。然而，有多種證據(jù)證實(shí)證券市場(chǎng)并不是強(qiáng)有效的，在完全揭示的理性預(yù)期價(jià)格系統(tǒng)下，信息的收集變得毫無價(jià)值，所以它是自相矛盾的。在半強(qiáng)有效市場(chǎng)上或弱式市場(chǎng)上，價(jià)格系統(tǒng)是部分揭示的，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券的需求不僅依賴于價(jià)格信息，而且還依賴于自己的私人信息、個(gè)人對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期判斷，以及證券市場(chǎng)上的整體情緒等因素。

為了更加真實(shí)地反映實(shí)際證券市場(chǎng)上的部分價(jià)格揭示的系統(tǒng)，我們假設(shè)證券價(jià)格是證券內(nèi)在價(jià)值、投資者情緒和投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期的函數(shù)，此假設(shè)在一定的情況下是符合投資者的決策行為的，投資者在有限理性下，自認(rèn)為自己是按照一定的判斷和推理，經(jīng)過與眾不同的分析后做出投資行為的。在這樣的背景假設(shè)下證券的價(jià)格均衡系統(tǒng)是更符合現(xiàn)實(shí)的部分揭示價(jià)格系統(tǒng)的，因此可得

其中，v是證券內(nèi)在價(jià)值，ψ是投資者情緒，是投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期，它們是互不相關(guān)的變量。β＞0，γ＞0，δ＞0是未知參數(shù)。

證券價(jià)格是證券內(nèi)在價(jià)值、投資者情緒變量和投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期的增函數(shù)，證券內(nèi)在價(jià)值的增加自然會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格的上升。如果市場(chǎng)上投資者預(yù)期證券內(nèi)在價(jià)值會(huì)增加，那么同樣會(huì)導(dǎo)致證券價(jià)格上升。如果市場(chǎng)上是樂觀情緒占優(yōu)，則會(huì)使對(duì)證券的需求增加，證券價(jià)格上升。當(dāng)市場(chǎng)處于悲觀情緒下時(shí)，情緒的傳染會(huì)使市場(chǎng)悲觀情緒迅速擴(kuò)散，證券價(jià)格直線下降。

下面以樂觀情緒投資者為例進(jìn)行模型求解。

樂觀情緒投資者最大化自己的期望效用，相當(dāng)于最大化E（U（w_t＋1｜_m）） （這里E（U（ ·｜_m））表示求條件數(shù)學(xué)期望，下同），又易知w_t＋1服從正態(tài)分布N（μ，σ2） ，所以

樂觀情緒投資者會(huì)選擇適合自己的風(fēng)險(xiǎn)證券的需求數(shù)量θ_m來使自己的期望效用最大化，對(duì)于求最優(yōu)的需求數(shù)量θ_m來說，它與下式等價(jià)：

對(duì)上式求極值可得如下關(guān)于投資者內(nèi)在價(jià)值和投資者情緒的風(fēng)險(xiǎn)證券一般需求表達(dá)式：

同樣對(duì)于悲觀情緒投資者而言，可求得風(fēng)險(xiǎn)證券一般需求表達(dá)式：

由投資者的需求表達(dá)式可知，投資者關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)證券的厭惡系數(shù)λ對(duì)于證券的需求有較大的影響。投資者越是厭惡風(fēng)險(xiǎn)證券，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)證券越謹(jǐn)慎，λ越大，而θ_m或θ_n越小，投資者對(duì)證券的需求減少。

假設(shè)μ _χ＝v，由數(shù)理統(tǒng)計(jì)知識(shí)易得（受篇幅所限本書略去相關(guān)公式推導(dǎo)過程，只給出所得結(jié)果）

由市場(chǎng)出清條件κ_mθ_m＋κ_nθ_n＝1及E（χ｜_i） ，var（χ｜_i）（其中i＝m， n）的表達(dá)式，聯(lián)立式（2—7）和式（2—8），可得

為簡(jiǎn)化計(jì)算，假設(shè)σ_m＝σ_n＝σ ₀，此假設(shè)意味著悲觀情緒投資者和樂觀情緒投資者對(duì)證券證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期的偏差幅度是相同的，只是方向不同。與現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)情況相比，此假設(shè)可認(rèn)為是近似合理的。把σ_m＝σ_n＝σ ₀代入式（2—9）中可得

證券市場(chǎng)上關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期可以看做悲觀情緒和樂觀情緒投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值預(yù)期的加權(quán)均值，即

證券市場(chǎng)上整體的投資者情緒也可以看做市場(chǎng)情緒的加權(quán)均值，即

且根據(jù)已知條件知

把式（2—11）、式（2—12）和式（2—13）代入式（2—10）中，并在方程兩邊消去可得

假設(shè)μ _χ＝v，則風(fēng)險(xiǎn)證券的均衡價(jià)格函數(shù)p（v，ψ，）的表達(dá)式為

即p（v，ψ，）又可表示為

其中，

由截距項(xiàng)的表達(dá)式可知α＜0 ，α與證券收益的波動(dòng)水平σ_χ、投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)λ、無風(fēng)險(xiǎn)收益率r₀有關(guān)，并且隨投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值預(yù)期信息的標(biāo)準(zhǔn)差的變化而變化。當(dāng)λ、σ_χ和r₀在某時(shí)刻t為常數(shù)時(shí)，此截距項(xiàng)表示投資者從均衡價(jià)格中推斷私人信息對(duì)于證券內(nèi)在價(jià)值的誤差程度。其余參數(shù)β、γ 、δ均大于0，說明證券價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值、投資者情緒以及投資者的預(yù)期信息成正比。

由于資本市場(chǎng)上投資者情緒的作用，以及情緒的不確定性，證券價(jià)格的決定是部分揭示的，更符合我們前文所做的分析。部分揭示的價(jià)格系統(tǒng)也能更真實(shí)地反映證券市場(chǎng)價(jià)格的不確定性，投資者只有依據(jù)自身的私人信息判斷市場(chǎng)整體上所處的狀態(tài)，才能更好地去做預(yù)測(cè)。

（3）投資者情緒對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響的模型分析。＝0說明悲觀和樂觀投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值信息的判斷從整體上來看是準(zhǔn)確的。投資者根據(jù)個(gè)人的信息可以知道證券內(nèi)在價(jià)值的真實(shí)信息，證券內(nèi)在價(jià)值的變化早就反映在投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期中，于是，證券內(nèi)在價(jià)值并不直接作用于證券價(jià)格（因這時(shí)β＝0 ），而是通過投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期作用于證券價(jià)格。事實(shí)上，這時(shí)投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期＝ κmm＋κnn＝χ ，而E［］＝E［χ ］＝μ _χ＝v。

由式（2—14）可得

這時(shí)證券價(jià)格完全由投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期和投資者整體情緒共同決定。

在短期內(nèi)，證券內(nèi)在價(jià)值的變化一般比較平穩(wěn)，而E［］＝E［χ ］＝μ _χ＝v，且＝0 ，因此投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期變化也較平穩(wěn)，證券價(jià)格的異常波動(dòng)往往是投資者的情緒沖動(dòng)造成的。在短期內(nèi)，證券市場(chǎng)上投資者的情緒較易受各種傳言、對(duì)公司未來發(fā)展的預(yù)期和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，悲觀和樂觀的情緒很快蔓延到市場(chǎng)上每個(gè)投資者，對(duì)證券的需求會(huì)發(fā)生較大的變動(dòng)，直接導(dǎo)致證券價(jià)格的異常波動(dòng)。

現(xiàn)實(shí)中由于在投資者私人信息的獲得渠道，信息的獲得成本，對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值、公司未來發(fā)展前景的預(yù)期等方面存在偏差，因此＝0一般不成立。由p的表達(dá)式可知，只要≠0 ，證券價(jià)格就既受證券內(nèi)在價(jià)值的影響，又受投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期偏差和投資者整體情緒的影響，因此證券價(jià)格不能充分反映證券內(nèi)在價(jià)值。

由式（2—15）可知，當(dāng)＜時(shí)，β＜δ；當(dāng)＞時(shí)，β＞δ。這說明當(dāng)投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期的波動(dòng)率比證券內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)率低時(shí)，證券內(nèi)在價(jià)值的影響較小；當(dāng)投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期的波動(dòng)率比證券內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)率高時(shí)，證券內(nèi)在價(jià)值的影響較大。這與＝0情形的分析是一致的。

又由式（2—15）可知β＜γ ，δ＜γ ，＝β＜γ＝，＝δ＜γ＝，故投資者整體情緒ψ對(duì)證券價(jià)格p的影響最大。

當(dāng)市場(chǎng)整體情緒是樂觀時(shí)，ψ＞0 ，證券價(jià)格就在證券內(nèi)在價(jià)值的基礎(chǔ)上被投資者的樂觀情緒不斷推高。由樂觀投資者需求關(guān)系式θ_m＝和樂觀投資者情緒變量ξ＞0可知，此時(shí)投_m資者對(duì)證券的需求會(huì)大于不考慮投資者情緒ξ_m時(shí)對(duì)證券的需求。此外，投資者情緒對(duì)于證券價(jià)格的影響大于證券內(nèi)在價(jià)值對(duì)于證券價(jià)格的影響，這反映了市場(chǎng)整體的一種看法和趨勢(shì)，多數(shù)投資者的行為影響著證券價(jià)格，他們把證券內(nèi)在價(jià)值的信息影響拋在一邊，忽視影響證券價(jià)格的本質(zhì)是證券內(nèi)在價(jià)值這一主要因素，于是多數(shù)人都不愿主動(dòng)努力尋找私人信息，不愿認(rèn)真分析證券內(nèi)在價(jià)值，而只跟著自己的情緒走。投資者被樂觀的預(yù)期沖昏了頭，受非理性現(xiàn)象的影響，投資者追漲行為加劇，投資者的情緒也像傳染病一樣相互傳染，市場(chǎng)對(duì)于證券的需求便會(huì)出現(xiàn)泡沫，價(jià)格被逐漸推高，出現(xiàn)非理性繁榮。

同理，當(dāng)證券市場(chǎng)處于整體悲觀情緒時(shí)，投資者殺跌行為加劇，也可對(duì)此做相似的分析。

2．3．4．3　投資者情緒對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響的模擬分析

將上述模型與LLS模型（Levy等，1995）相結(jié)合，就投資者情緒對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響進(jìn)行模擬分析。

（1）模擬模型的構(gòu)造。LLS模型假設(shè)投資者對(duì)未來證券收益率R的數(shù)學(xué)期望是在過去收益率基礎(chǔ)上的一個(gè)迭代，即每個(gè)投資者通過分析過去k次交易此證券的收益，然后按自己的投資理念對(duì)這k次收益進(jìn)行迭代，得出未來收益率R的數(shù)學(xué)期望，而不同投資者的迭代區(qū)間不同。然后投資者再根據(jù)自己的財(cái)富分布W（個(gè)人財(cái)富中持有風(fēng)險(xiǎn)證券的部分）和最近k次交易的收益情況來進(jìn)行下一次迭代，不斷重復(fù)此過程，就形成了一個(gè)動(dòng)態(tài)的證券市場(chǎng)價(jià)格（李心丹，2004）。

投資者從財(cái)富中得到滿足或效用。每一個(gè)投資者都有一個(gè)關(guān)于財(cái)富w的效用函數(shù)U（w） ，反映了他的個(gè)人偏好。這個(gè)效用是財(cái)富w的嚴(yán)格單調(diào)遞增函數(shù)，也是嚴(yán)格凹函數(shù)。在同質(zhì)模型中，假設(shè)所有的投資者都有相同的效用函數(shù)。在不確定的情形下，每一個(gè)投資者的目的就是將其財(cái)富分配于兩種證券中，最大化其期望效用。

風(fēng)險(xiǎn)證券收益由兩部分組成：資本利得（損失）P_t－P_t－1和紅利D_t。這里P_t為時(shí)刻t的證券價(jià)格。這樣，證券在t時(shí)間段的總收益率R_t可以用下式來表示：

為了在風(fēng)險(xiǎn)證券與無風(fēng)險(xiǎn)證券中間做出最優(yōu)的投資組合，投資者需要考慮的是事前收益。然而，由于實(shí)際上這些收益基本上得不到，因而模型中用事后收益的分布作為對(duì)事前收益分布的估計(jì)。

在該模型中，投資者跟蹤記憶證券的過去k次收益，把它們稱為證券的歷史。假設(shè)投資者都有一個(gè)有限的記憶，并且他們相信，過去的k個(gè)歷史數(shù)據(jù)R_j（j＝t，t－ 1，… ，t－k＋1）中，每一個(gè)都有相同的概率（1／k）在下一個(gè)時(shí)刻時(shí)刻t＋1出現(xiàn)。

設(shè)第i個(gè)投資者在時(shí)刻t的財(cái)富用w_t（i）表示，并且這個(gè)投資者所持有的證券份額數(shù)為θ_t（i） 。下面對(duì)時(shí)刻t＋1的情況進(jìn)行分析。

在時(shí)刻t和時(shí)刻t＋1之間，投資者得到風(fēng)險(xiǎn)證券的紅利θ_t（i）D_t和無風(fēng)險(xiǎn)證券的利息（w_t（i）－θ_t（i）P_t）r₀。這樣，在t＋1時(shí)刻交易前，投資者i的財(cái)富為

在時(shí)間間隔［t，t＋1）內(nèi)，證券市場(chǎng)是沒有交易的，所以，證券價(jià)格并不會(huì)改變，也就沒有資本收益或損失。然而，在下一次交易時(shí)刻時(shí)刻t＋1 ，資本收益或損失就會(huì)發(fā)生。

該模型從假設(shè)的價(jià)格P_h出發(fā)得到總體的需求函數(shù)，然后基于此和市場(chǎng)均衡得出均衡價(jià)格，并把它作為時(shí)刻t＋1的證券價(jià)格：P_t＋1＝。

假設(shè)在時(shí)刻t＋1的交易中，證券價(jià)格設(shè)定為P_h。這樣，交易結(jié)束后投資者i的財(cái)富變化量為θ_t（i）（P_h－P_t） 。注意到，只在交易前持有的θ_t（i）數(shù)量的證券上有資本損益的變化，而變化并不會(huì)發(fā)生在時(shí)刻t＋1買或賣的證券上。于是，結(jié)合式（2—17）可知，投資者i在時(shí)刻t＋1交易后的假設(shè)財(cái)富是

投資者必須在時(shí)刻t＋1決定如何投資他的財(cái)富，以最大化他時(shí)刻t＋2的期望效用。前面提過，事后收益分布是用對(duì)事前收益分布的估計(jì)來代替的。假設(shè)投資者i在時(shí)刻t＋1投資了比例為X（i）的財(cái)富在證券上，則他在時(shí)刻t＋2的期望效用將為

假設(shè)最優(yōu)投資比例為X_h（i） ，則投資者i基于假設(shè)價(jià)格P_h持有的證券財(cái)富的數(shù)量為X_h（i）W_h（i） 。所以，投資者i基于假設(shè)價(jià)格P_h愿意持有的證券數(shù)量為

這構(gòu)成了投資者i的個(gè)人需求曲線。將所有個(gè)人需求函數(shù)加總，就得到以下的總需求函數(shù)：

由于用N表示的證券市場(chǎng)所有的證券數(shù)量是固定的，即證券市場(chǎng)總供給是固定的，因而總需求函數(shù)就決定了均衡價(jià)格。通過總需求函數(shù)和總供給函數(shù)的交點(diǎn)得出，而供給函數(shù)是一條直線。這樣，證券在時(shí)刻t＋1的均衡價(jià)格P_t＋1將是。

由式（2—16）可得出一個(gè)新的證券收益R_t＋1＝（P_t＋1 －P_t＋D_t） ／P_t。模型將這個(gè)最新的收益更新到證券歷史中，并將最老的收益數(shù)據(jù)R_t－k＋1從歷史中剔除，到此已經(jīng)完成了一整個(gè)周期。

到現(xiàn)在為止模型描述都是確定性的，做決策的過程是通過最大化期望效用導(dǎo)出的。在更現(xiàn)實(shí)的情形下，投資者并不是理性的效用最大化者，還受其他很多因素的影響。假設(shè)很多并不相關(guān)的隨機(jī)因素的凈影響服從正態(tài)分布，或者叫做噪聲。模型通過增加一個(gè)正態(tài)隨機(jī)變量到最優(yōu)化投資組合中來考慮所有未知因素對(duì)決策的影響。具體地說，模型現(xiàn)在要用（i）代替X（i） ，而

其中，ε（i）是從一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)離差為σ的正態(tài)分布中隨機(jī)取出的。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，X（i）對(duì)所有投資者都是相同的，而（i）不是，因?yàn)?i>ε（i）是對(duì)每一個(gè)投資者分別取出的。如此，這個(gè)噪聲就是針對(duì)每個(gè)投資者的，也就是表示投資者異質(zhì)的一個(gè)重要因素。

原LLS模型并沒有直接考慮投資者情緒的作用。本書用市場(chǎng)上投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券投資的比例X的大小來區(qū)別市場(chǎng)上彌漫的積極或消極情緒。投資比例較大表示投資者較樂觀，市場(chǎng)情緒較積極；投資比例較小表示投資者較悲觀，市場(chǎng)情緒較消極。

消極市場(chǎng)是指投資者對(duì)市場(chǎng)持極端消極悲觀態(tài)度，并且在理性程度上單純決定不投資風(fēng)險(xiǎn)證券而全部投資無風(fēng)險(xiǎn)證券；實(shí)際上每個(gè)投資者仍然受隨機(jī)的非理性因素的影響，因此模型中的實(shí)際投資比例仍然表現(xiàn)為在原理性策略（消極市場(chǎng)下X_n（i） ）上加隨機(jī)噪聲ε_n（i） 。

積極市場(chǎng)是指投資者對(duì)市場(chǎng)持極端積極樂觀態(tài)度，并且在理性程度上單純決定全部投資風(fēng)險(xiǎn)證券而不投資無風(fēng)險(xiǎn)證券；實(shí)際上每個(gè)投資者仍然受隨機(jī)的非理性因素的影響，因此模型中的實(shí)際投資比例仍然表現(xiàn)為在原理性策略（積極市場(chǎng)下X_m（i） ）上加隨機(jī)噪聲ε_m（i） 。

中間市場(chǎng)是指投資者無法判斷未來市場(chǎng)走勢(shì)，并且在理性程度上決定拿一半財(cái)富投資風(fēng)險(xiǎn)證券而拿另一半財(cái)富投資無風(fēng)險(xiǎn)證券；同樣，實(shí)際上每個(gè)投資者仍然受隨機(jī)的非理性因素的影響，因此模型中的實(shí)際投資比例仍然表現(xiàn)為在原理性策略（中間市場(chǎng)下X_b（i） ）上加隨機(jī)噪聲ε_b（i） 。

（2）投資者情緒模型的Matlab模擬。為了計(jì)算的簡(jiǎn)便，下面選擇對(duì)對(duì)數(shù)效用函數(shù)ln（w）進(jìn)行模擬。對(duì)數(shù)效用函數(shù)與負(fù)指數(shù)形式的效用函數(shù)具有相同的基本性質(zhì)：是財(cái)富w的嚴(yán)格單調(diào)遞增函數(shù)，也是嚴(yán)格凹函數(shù)。

選擇每?jī)纱谓灰组g隔的時(shí)間段為一年。無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率設(shè)為4 % 。初始市場(chǎng)歷史條件由收益的一個(gè)具體分布組成，均值為4．15 % ，標(biāo)準(zhǔn)離差為0．3 % 。設(shè)投資者的數(shù)目為100，最大證券數(shù)為10 000，每個(gè)投資者的初始財(cái)富為1 000美元，初始證券價(jià)格為4．00美元，初始紅利為0．20美元（紅利收益為5 % ）。設(shè)紅利以每年5 %的速度增長(zhǎng)，這接近標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的長(zhǎng)期紅利增長(zhǎng)率。

在有噪聲的市場(chǎng)情況下，噪聲模擬是通過投資者在完全理性基礎(chǔ)上決定投資風(fēng)險(xiǎn)證券的比例之后，在這個(gè)比例上加上一組（100個(gè)）隨機(jī)數(shù)實(shí)現(xiàn)的。這100個(gè)隨機(jī)數(shù)中的每一個(gè)分別對(duì)應(yīng)100個(gè)投資者中的每一個(gè)投資者。

假設(shè)記憶長(zhǎng)度為k＝15 ，投資者證券投資比例的選擇為理性選擇X加一個(gè)隨機(jī)變量，并設(shè)每個(gè)投資者在理性基礎(chǔ)上有服從正態(tài)分布的非理性因素，標(biāo)準(zhǔn)離差是0．2，對(duì)此情形做進(jìn)一步的模擬。證券投資比例（X）可以用來代表投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，當(dāng)不存在賣空機(jī)制時(shí)，它越接近于1就表示投資者越傾向于購買風(fēng)險(xiǎn)證券。

投資者在理性假設(shè)中做出的投資決策X在［0，1］上取值，如果理性基礎(chǔ)是X＝1 （投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)證券收益率更高），或者X＝0 （投資者認(rèn)為無風(fēng)險(xiǎn)證券收益率更高），那么在加上隨機(jī)的非理性因素之后，可能會(huì)有小于0或大于1的比例值存在，這時(shí)把這些比例值都手動(dòng)改為0或1（若原X小于0則改為0，若原X大于1則改為1）。模型假設(shè)不存在賣空機(jī)制（國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)也沒有賣空機(jī)制），也就是投資者不能買大于自己財(cái)富值的證券，也不能賣出自己并未實(shí)際持有的證券。

模擬結(jié)果是證券價(jià)格在第一次交易后上升到了9．722美元。盡管每個(gè)投資者都有自己的投資比例X（i） ，每個(gè)投資者手中所擁有的證券數(shù)量也不盡相同，但每個(gè)投資者現(xiàn)在所擁有的財(cái)富仍然是相同的：1040美元（因?yàn)橹皇穷^一筆交易后才持有證券，所以投資者的財(cái)富并沒有因?yàn)樽C券價(jià)格的變動(dòng)而增值，仍是原來財(cái)富1040美元）。

歷史收益數(shù)據(jù)更新之后，投資者擁有的財(cái)富開始發(fā)生變化。下一次投資者在各自不同的投資決策（表現(xiàn)為相同比例X加上隨機(jī)數(shù)之后的投資比例）和不同的狀態(tài)（表現(xiàn)為擁有的財(cái)富不同，以及持股數(shù)量不同）的基礎(chǔ)上，重新選擇投資比例，之后循環(huán)持續(xù)下去。

我們要探討的問題如下：在長(zhǎng)線投資條件下，市場(chǎng)的情緒將怎樣影響市場(chǎng)走勢(shì)？在模擬中，用市場(chǎng)上投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)證券投資比例X的大小來區(qū)別市場(chǎng)上彌漫的積極或消極情緒。投資比例較大表示投資者較樂觀，市場(chǎng)情緒較積極；投資比例較小表示投資者較悲觀，市場(chǎng)情緒較消極。

從圖2—2的證券價(jià)格對(duì)比曲線中可以看出，在消極情緒市場(chǎng)中，或者當(dāng)所有投資者處于消極悲觀情緒中時(shí)，證券價(jià)格急速下跌83 % ，之后慢速回升，到大約第20個(gè)交易時(shí)刻才回升到最初水平。

而在積極情緒市場(chǎng)中，證券價(jià)格呈指數(shù)上升，到大約第20個(gè)交易時(shí)刻，已經(jīng)攀升到接近150，幾乎為初始價(jià)格的40倍，也相當(dāng)于接近同期消極情緒市場(chǎng)的40倍。由投資者情緒造成的市場(chǎng)情緒對(duì)證券價(jià)格的影響力是顯而易見的。

中間市場(chǎng)中的證券價(jià)格介于消極情緒市場(chǎng)與積極情緒市場(chǎng)之間。

圖2—3顯示，相對(duì)于積極情緒市場(chǎng)而言，在消極情緒與中間情緒市場(chǎng)中，投資者所獲得的財(cái)富在絕大部分時(shí)刻都少于積極情緒市場(chǎng)中投資者所獲得的財(cái)富。這是因?yàn)樵诜e極情緒市場(chǎng)中，投資者對(duì)證券市場(chǎng)持續(xù)樂觀，做出買進(jìn)決策，導(dǎo)致價(jià)格上漲，所有證券市值也隨著情緒的高昂而持續(xù)升值，投資者的財(cái)富市值也相應(yīng)地增長(zhǎng)。

比較中間情緒市場(chǎng)與消極情緒市場(chǎng)的財(cái)富分布曲線可以發(fā)現(xiàn)，在消極情緒市場(chǎng)中，財(cái)富的分布不像中間情緒市場(chǎng)那樣相對(duì)均勻，部分投資者的財(cái)富小于中間情緒市場(chǎng)投資者所獲得的財(cái)富，也有部分投資者所獲得的財(cái)富大于中間情緒市場(chǎng)投資者所獲得的財(cái)富，并且該現(xiàn)象的出現(xiàn)并非偶然。這說明在熊市中，投資者在對(duì)證券市場(chǎng)悲觀的情況下也可能獲得比非熊市更多的投資財(cái)富增值。模擬數(shù)據(jù)顯示，在積極情緒市場(chǎng)中，某一時(shí)刻所有投資者財(cái)富為1 776 100美元，同期悲觀情緒市場(chǎng)中為320 010美元，而同期中間情緒市場(chǎng)中則為717 020美元。以上結(jié)果說明，市場(chǎng)情緒的高漲或低迷會(huì)使證券市場(chǎng)總市值升值或縮水，但并非所有投資者一定會(huì)在牛市比在熊市盈利更多或者虧損更少。

2．3．4．4　結(jié)論

通過對(duì)DSSW模型進(jìn)行拓展構(gòu)建了不同市態(tài)下的投資者情緒與股票收益模型，并利用該模型研究了在噪聲市場(chǎng)條件下異質(zhì)噪聲交易者行為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)收益風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)理。

當(dāng)投資者根據(jù)個(gè)人的信息可以確切地知道證券內(nèi)在價(jià)值的真實(shí)信息時(shí)，證券內(nèi)在價(jià)值并不直接作用于證券價(jià)格，證券價(jià)格完全由投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期和投資者整體情緒共同決定，在短期內(nèi)，證券價(jià)格的異常波動(dòng)往往是投資者的情緒沖動(dòng)造成的。當(dāng)投資者根據(jù)個(gè)人的信息不能確切地知道證券內(nèi)在價(jià)值的真實(shí)信息時(shí)，證券價(jià)格既受證券內(nèi)在價(jià)值的影響，又受投資者對(duì)證券內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期偏差和投資者整體情緒的影響，所以證券價(jià)格就不能充分反映證券內(nèi)在價(jià)值，并且投資者整體情緒對(duì)證券價(jià)格的影響最大。當(dāng)市場(chǎng)整體情緒樂觀時(shí)，多數(shù)人都不愿努力尋找私人信息，不愿認(rèn)真分析證券的內(nèi)在價(jià)值，而只跟著自己的情緒走，投資者追漲行為加劇，價(jià)格被逐漸推高，市場(chǎng)對(duì)于證券的需求出現(xiàn)泡沫；當(dāng)證券市場(chǎng)處于悲觀情緒中時(shí)，有相反的結(jié)果。

通過分析可知無噪聲市場(chǎng)是一個(gè)沒有交易的市場(chǎng)。噪聲交易者市場(chǎng)與理性交易者市場(chǎng)的不同主要表現(xiàn)為市場(chǎng)開始有交易發(fā)生；投資者手中不僅持有風(fēng)險(xiǎn)證券，而且所持有的風(fēng)險(xiǎn)證券數(shù)量有變化；證券價(jià)格開始出現(xiàn)趨于理性攀升的階段；投資者之間的財(cái)富分布更具市場(chǎng)性，即并非所有投資者的財(cái)富分布都相同。在情緒市場(chǎng)中，消極情緒、積極情緒與中間情緒對(duì)證券價(jià)格、投資者財(cái)富的影響發(fā)生明顯的變化，證券價(jià)格的變化與情緒變化是一一對(duì)應(yīng)的，但投資者財(cái)富的變化與情緒變化不是一一對(duì)應(yīng)的。

通過分析可知投資者情緒對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響很大。監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)充分考慮這一點(diǎn)。