第三節　主權財富基金的法律定位

一、母國國內法上的法律地位

主權財富基金的法律定位，首先應立足于母國的相關規定，健全的國內法律框架一方面可以為主權財富基金提供良好的制度環境，為主權財富基金的治理打下基礎，有利于合理的目標和投資決策的制定和執行。另一方面，國內法規定為明確劃分主權財富基金和其他政府實體職責提供依據，有助于實現對主權財富基金的有效監督和管理。

（一）法律基礎與治理結構

如前所述，在法律結構上，主權財富基金存在多種架構，但無論是作為政府內部的一個單獨部門，受特定的組織法和公法規范；還是作為國有企業法人，適用普通公司法；抑或是作為受特殊法規約束的資產池，只要其法律基礎健全，均可支持主權財富基金的有效運作，有助于實現主權財富基金設立的目標。

國內法應予明確規定的，首先是主權財富基金的法定所有人和資產受益者。主權財富基金作為獨立的市場主體，必須能夠承擔投資過程中的風險和責任，否則就無法對其投資或經營業績進行評估。母國僅以其在基金中擁有的權益為限承擔民事責任，運營主權財富基金的公司也只以其經營資產為限對他人承擔民事責任。

其次，國內法應清晰地對主權財富基金進行授權，明確主權財富基金或其管理人開展投資和交易的內容和范圍，清楚定義主權財富基金的目標。明確的授權和目標設定有助于主權財富基金在本國實現問責制，也滿足了投資東道國的類似要求。[27]

最后，由于主權財富基金的特殊性，國內法進行授權的同時應當對主權財富基金的治理結構予以建構，并制定嚴格的信息報告和披露制度。立法的明確規定一方面有助于理解主權財富基金的機構設置和組織結構，以確保主權財富基金以專業化方式管理。另一方面，可以澄清并披露主權財富基金與其他政府實體（如中央銀行、開發銀行、其他國有公司和企業）之間的法律關系，有助于更好地理解不同機構各自的委托代理關系及其承擔的責任。不僅如此，健全的法律基礎可以使公眾加深對主權財富基金管理公共資金使命的理解，從而增加對主權財富基金的有效監督，促進其良性發展。這也有利于消解東道國的揣測與憂慮。

國內法法律基礎完善的典范是挪威政府養老基金（全球）。作為該國央行管理的最大一只基金，政府養老基金（全球）的主要目標是提高挪威政府的長期石油收益并為政府公共部門養老金提供資金支持，同時保證挪威政府在石油收入上的透明度。2005年，挪威議會通過《政府養老基金法》，規定挪威財政部持有該基金并委托挪威央行下屬的挪威央行投資管理部負責該基金的實際運作和管理。挪威財政部對該基金的投資設置作出了嚴格的要求，對投資結構、持股比例等均加以限制。挪威政府養老基金（全球）遵守完全透明的經營模式，定期向社會公眾匯報其投資情況和財務回報。法律上的委托代理制度安排和監督，以及嚴格的信息報告和披露制度，有效實現了挪威政府作為所有人和監管者的角色分離，保證了政府養老基金（全球）的有效運作，使之成為全球主權財富基金的典范。

（二）監管架構

主權財富基金為國家（政府）所有或控制，帶來所有者、監管者及市場主體三者之間的平衡和協調問題。在主權財富基金母國的法律框架內，國家（政府）往往既是基金的所有者，同時也是其監管者，具有雙重角色。如何將母國政府的所有者和監管者角色實現區隔，是母國對主權財富基金進行監管的核心。

母國政府作為監管者的意義主要體現在：首先，有利于把握主權財富基金對母國國內宏觀經濟政策和金融監管體系的影響，維護母國金融穩定。其次，有利于克服主權財富基金可能帶來的行政壟斷，保持母國市場競爭機制的有效性。最后，有利于保護主權財富基金的海外利益。應當明確的是，東道國的憂慮僅憑借主權財富基金自身的公司治理水平提升、透明度提高并不能完全消解，化解猜忌的另一面還要依靠母國監管的完善。

實踐中，母國對主權財富基金的監管比較模糊，沒有清晰的監管安排，也沒有明確的監管主體。現有監管舉措常集中于解決主權財富基金的公司治理問題，即更多強調母國政府作為主權財富基金所有者的決策權和財務審查權的實現。同時，監管多從屬于對市場主體的一般性、行業性監管，即當主權財富基金行為涉足相關領域時，才由該領域的主管部門予以監督管理。至于專門性監管，在全球范圍內，幾乎沒有相關的規定或實踐。即使是一般性、行業性監管，目前也僅在新加坡和韓國有零星的相關經驗。例如，韓國投資公司因其法律定位為資產管理公司，適用韓國《金融投資服務與資本市場法》《外匯交易法》等規定，故受到韓國金融服務委員會（Financial Services Commission）的監管。實踐中新加坡的案例是其金融管理局（Monetary Authority of Singapore）于2004年10月依《證券期貨法》對新加坡政府投資有限公司三名從事內幕交易的職員作出處罰。[28]

二、國際法上的相關規則

隨著主權財富基金的日益壯大，全球各大市場均開始關注這一新興的投資機構。投資東道國和主權財富基金母國就此也展開了一系列博弈。

（一）《華盛頓約定》

為規范主權財富基金的投資行為，2008年3月20日，作為主權財富基金投資東道國和母國的雙方代表，美國財政部與新加坡政府投資有限公司、阿布扎比投資局簽訂了《華盛頓約定》（Agreement on Principles for Sovereign Wealth Fund Investment）。[29]《華盛頓約定》就主權財富基金的監管達成了兩套原則共九項約定，第一套原則是關于主權財富基金母國的五項約定，第二套原則是關于東道國的四項約定。

第一套原則：（1）主權財富基金投資應該以單純追求商業利益為目的，而不是直接或間接促進其所屬政府實現地緣政治目的；（2）主權財富基金應當將適當時期內的投資信息（例如投資目的、投資目標、體系架構及財務信息，特別是資產配置、基準及回報率等）予以披露；（3）主權財富基金應當具備完善的治理結構、內部控制及運作和風險管理系統；（4）主權財富基金應當在私營領域進行公平競爭；（5）主權財富基金應當尊重東道國的規章制度及投資所在國的信息披露要求。

第二套原則：（1）主權財富基金東道國不應當設置保護主義壁壘而限制證券投資或外國直接投資；（2）東道國應當具備可預測的投資框架；國內投資規則應普遍適用且可預測，并以法律作為依據；（3）東道國不應當對投資者區別對待；（4）東道國應當盡可能不干預投資者的決定，不尋求對主權財富基金進行政策指引。[30]

《華盛頓約定》的核心是美國作為東道國接受主權財富基金的投資，但主權財富基金必須接受美國監管。《華盛頓約定》中第一套原則第（2）、第（3）項約定對主權財富基金的透明度提出了要求，而第二套原則第（2）項約定則對東道國的政策提出了透明、可預測的要求。這一約定體現了美國作為東道國對主權財富基金透明度的訴求，也說明了在金融危機時期，美國需要主權財富基金的投資來提振本國經濟。

對于主權財富基金而言，《華盛頓約定》并不能令人滿意。雖然其要求東道國不應設置保護主義壁壘，但該約定歸根結底是美國作為東道國在本國法律框架內對主權財富基金的一種規制。美國完全可以使用國家安全審查制度來限制主權財富基金的投資；此外，過高的透明度會讓主權財富基金在市場中失去先機。總體而言，《華盛頓約定》是對主權財富基金國際監管的一個嘗試，是一個多邊的、一般性的，并在一定程度上自愿遵守的行為準則。[31]

（二）《OECD關于主權財富基金與投資東道國政策的宣言》

成立于1961年的經濟合作與發展組織（Organization for Economic Cooperation and Development，OECD）是一個擁有34個成員國的國際經濟組織。OECD不僅研究經濟增長，為世界經濟長期可持續發展提供政策建議，在重大的國際經濟問題上，還通過成員國之間的協商共同構建多邊經濟規則，以政府間雙邊審查、多邊監督和平行施壓的方式，促使各成員國遵守規則或進行改革。OECD的重要成員國如美國、英國、法國、德國、澳大利亞等，均為主權財富基金在世界范圍內的主要投資東道國。

基于2007年西方七國首腦會議（G7）[32]和上述主要主權財富基金東道國的建議，OECD于2008年4月發布《關于主權財富基金與投資東道國政策的宣言》（Sovereign Wealth Funds and Recipient Country Policies），對主權財富基金東道國作出政策指引。[33]該宣言包括《部長級會議宣言》《OECD關于投資自由化的一般政策》以及《與國家安全有關的東道國投資政策指引》三個部分。其中，《與國家安全有關的東道國投資政策指引》是規范東道國政策制定行為的國際準則，而《OECD關于投資自由化的一般規則》則是政策指引的立法基礎。[34]在宣言中，OECD對主權財富基金的快速發展給予了充分認可。主權財富基金作為金融市場中的長期投資者，在風險資本不足、市場情緒普遍悲觀的時期，促進了國際金融市場的資本流動，為其注入了強心劑。同時，主權財富基金的投資行為不僅刺激了東道國經濟，為其創造了大量的就業機會，也在一定程度上穩定了母國經濟，提升其抗風險能力。

因此，遵照《OECD資本流動自由化行為準則》（OECD Code of Liberalisation of Capital Movements）[35]和《OECD國際投資和跨國公司宣言》（Declaration on International Investment and Multinational Enterprises）[36]中提出的多重監督機制，東道國應以長期、穩定、透明、非歧視性的政策應對主權財富基金的投資。在上述文件中包含了以下五條重要原則：

1. 非歧視性原則。OECD成員國對來自非成員國的投資應采取非歧視態度。

2. 透明度原則。OECD成員國對外國投資的限制應為同等、可接受的。

3. 逐步開放原則。OECD成員國應逐步開放對國際資本流動的限制。

4. 不設新限制原則。OECD成員國不應對國際資本流動設立新的限制。

5. 單邊開放原則。OECD成員國單方面開放資本流動限制，無需雙邊互惠基礎。

不過這份報告認為，主權財富基金的投資除了商業目的之外，可能會存在戰略性或政治目的。投資東道國可以有限度地針對外國投資使用OECD制度框架內的國家安全條款，對主權財富基金也不例外。國家安全是一個可以用來限制外國投資的依據，但不應成為投資東道國實行保護主義的理由。《與國家安全有關的東道國投資政策指引》認為，以保護國家安全為目的制度設計應當遵循透明、可預見、可問責與比例原則[37]：

1. 透明度與可預見原則。這一原則有五點內涵：法規法典化并予以公開；立法遵循程序正義并且可預見；政府修改投資政策和法律時應履行事前通知義務；提前咨詢利益關聯方的意見；對外國投資的國家安全審查，應有明確嚴格的時間限制。

2. 可問責原則。在立法、司法、行政的權力監督下，政府應及時披露重大投資或禁止投資的決策，以確保投資措施決策的責任歸屬，同時應保護商業機密。

3. 監管比例原則。對外國投資的限制不應超出保護國家安全所需，應將其對投資者不利的影響降到最低，且這種出于國家安全考慮而作出的限制，應是窮盡其他方法之后的最終救濟手段。

OECD的上述制度安排有一定可取之處，對東道國利用國家安全條款抵制主權財富基金投資的做法有一定的約束和限制作用，在一定程度上保證了國際資本流動的順暢，緩解了金融保護主義之風。特別是在這些制度安排中，OECD著重強調，無論是否出于保護國家安全的考慮，在東道國針對主權財富基金投資作出的政策變化與法律規制中，需要保持良好的透明度。

當然，上述制度安排也存在一定的局限性。首先，OECD更多關注主權財富基金投資東道國的立法與政策，而在一定程度上忽視了母國應如何應對東道國國家安全條款的問題。其次，OECD對主權財富基金東道國作出政策指引，但依然沒有對主權財富基金的透明度作出界定和具體要求。最后，OECD認可主權財富基金東道國出于國家安全利益考慮采取一系列限制投資的措施，這對OECD自身所倡導的“透明度”“非歧視”原則形成了挑戰。

（三）《科威特宣言》與《圣地亞哥原則》

鑒于主權財富基金已被公認為成熟的機構投資者、國際貨幣和金融體系中的重要參與者，早在2007年10月，國際貨幣基金組織下設的國際貨幣與金融委員會（International Monetary and Financial Committee，IMFC）[38]就提出，國際社會需要從主權財富基金母國和東道國兩方面通過對話等方式分析主權財富基金的監管問題，確定最佳實踐路徑。2008年4月，擁有26個成員國的主權財富基金國際工作組（International Working Group of Sovereign Wealth Funds）在華盛頓成立。[39]歐盟委員會、OECD以及世界銀行也參與到工作組的事務當中。2009年4月6日，國際工作組發表了《科威特宣言》（Kuwait Declaration），宣布成立主權財富基金國際論壇（International Forum of Sovereign Wealth Funds，IFSWF），取代主權財富基金工作組。[40]該論壇成立的目的是加強主權財富基金之間的交流，促進建立和維護公開、公正、穩定、良好的國際投資環境。

主權財富基金工作組分別于美國首都華盛頓、新加坡和智利首都圣地亞哥召開了三次會議，起草并最終確定了關于主權財富基金管理和實踐的《主權財富基金的通用準則與實踐》（Sovereign Wealth Funds: Generally Accepted Principles and Practices, GAPP），即《圣地亞哥原則》。[41]

《圣地亞哥原則》的出臺強調了主權財富基金在國際投資中的重要地位。主權財富基金工作組試圖證明，主權財富基金是一國政府出于經濟和財務目的作出的投資安排。因此，制定《圣地亞哥原則》是基于四個目標：

1. 幫助維持國際金融體系的穩定，促進資本的自由流動；

2. 遵守投資東道國所有適用的法律法規及信息披露要求；

3. 從考慮經濟利益和財務風險的基礎上進行投資；

4. 制定一套透明和健全的治理結構，以便形成適當的操作控制、風險管理和問責制度。

《圣地亞哥原則》的宗旨是：確定一套能正確反映適當公司治理和問責制度，以及主權財富基金審慎、穩健投資做法的公認原則和實踐框架。通過履行這些原則和實踐，維持穩定、開放的國際投資環境，促進主權財富基金繼續為其母國、投資東道國和國際金融體系帶來長期發展。

作為一套自愿性質的原則和實踐框架，《圣地亞哥原則》主要包括了24個條款，涵蓋3個領域：法律框架、目標以及與宏觀經濟政策的協調（原則1—5）；體制框架和治理結構（原則6—17）；投資和風險管理框架（原則18—23）。

《圣地亞哥原則》將主權財富基金的透明度作為主權財富基金監管的基礎性問題，在原則1、2、4、6、13、16、17、19、21、22中對主權財富基金透明度作出了十項要求：

1. 公開披露主權財富基金的法律依據、結構以及主權財富基金與其他國家機構之間的法律關系；（原則1）

2. 界定并公開披露主權財富基金的政策目標；（原則2）

3. 公開披露主權財富基金的資金來源；（原則4.1）

4. 公開披露主權財富基金代表政府支出的一般方法；（原則4.2）

5. 公開披露主權財富基金的職業和道德規范，并向主權財富基金的管理機構、管理層和工作人員公布；（原則13）

6. 公開披露主權財富基金的治理框架、目標以及管理方式；（原則6、16）

7. 公開披露主權財富基金相關的財務信息；（原則17）

8. 公開披露主權財富基金在經濟和財務收益之外的目的；（原則19.1）

9. 公開披露主權財富基金上市證券的投票方式，以及其他在行權過程中的關鍵因素；（原則21）

10. 公開披露主權財富基金風險管理框架的一般方法。（原則22）

《圣地亞哥原則》的上述要求為主權財富基金透明度提出了一個基本的監管框架，但是這個框架也存在局限性。首先，《圣地亞哥原則》對主權財富基金的定義尚不明確，透明度的要求缺乏嚴格的、可計量的標準，對透明度的界定以及信息披露的標準、方式也沒有作出說明。

其次，《圣地亞哥原則》對主權財富基金透明度的要求基于母國法律，但該原則卻是由世界銀行、歐盟以及主要的主權財富基金投資東道國負責起草的。因此，《圣地亞哥原則》就變成東道國對母國主權財富基金的單方面約束。對主權財富基金透明度的要求更多出于東道國的利益考慮，很可能造成信息的過度披露。一些主權財富基金并不認同《圣地亞哥原則》，認為《圣地亞哥原則》要求的披露是一種歧視性的待遇，違反WTO的一般原則。

再次，《圣地亞哥原則》不能約束東道國的監管權力，只是一個單方行為，不能從根本上消除主權財富基金面臨的政治風險。[42]主權財富基金的透明度不僅應該包括主權財富基金在結構和運營上的透明度，也應該包括東道國在投資審查程序和公平對待投資者等方面的透明度。

最后，《圣地亞哥原則》力求將所有的主權財富基金都納入這個框架之內，但忽視了主權財富基金在法律形式和投資策略上的差異，使得對其監管陷入了一個無所適從的困境。《圣地亞哥原則》歸根結底是自愿性準則，是一部國際“軟法”，沒有強制約束力，缺乏有效的激勵機制，無法對主權財富基金是否遵守其要求作出獎勵與懲罰。[43]

三、“國際法治”下的獨特角色

（一）“國際法治”釋義、演進與重構

“國際法治”（International Rule of Law）是指國際社會各行為體（國家、國際組織、非政府組織和個人等）共同崇尚和遵從人本主義、和諧共存、持續發展的法律制度，并以此為基點和準繩，在跨越國家的層面上約束各自的行為、確立彼此的關系、界定相互的權利和義務、處理相關事務的模式與結構。[44]“國際法治”的直接目標就是構建一種“國際法律秩序”，即在某一方面、某一領域建立起超越國家領土范圍的法律秩序。[45]“國際法治”體現在傳統安全、經濟、文化、環境、人權等領域，其中經濟領域法治化程度最高。

“國際法治”的構建，最早依賴于國家以條約（其中包括形成國際組織的條約）方式構建國際法律關系框架，從而對國際法律秩序的存在和運行發揮奠基作用。[46]不過，自經濟全球化以來，跨國商事活動急劇增加，貿易呈現全球化趨勢。[47]鑒于國家法和國際法都無法適應跨國商事活動的需要，全球的新商人法便應運而生。[48]跨國從事商事活動的公司通過編撰統一的商事規范并使其得到普遍運用和政府的承認[49]，推動了世界范圍內商法規則的統一，進而促進法律向有利于經濟全球化的方向發展。新商人法是20世紀80年代以來法律全球化的重要途徑，形成了以美國法為主導的“新自由主義”式的國際經濟法體系。不僅如此，以美國為主導的西方發達經濟體在市場管理法、證券法等領域均引領了法律全球化[50]，進而促進了經濟領域“國際法治”[51]的發展。在這個過程中，發達經濟體，尤其是美國的經濟、政治和法律模式成為各國現代化治理的模板。

然而，在全球經濟新常態下，隨著國家和國家集團的分化和改組，國際規則的修正面臨挑戰，其中國際金融體系、國際貿易規則、全球金融監管以及國際經濟組織等變化最大。例如，以美元等西方貨幣為主導的國際金融體系矛盾重重，隨著歐元區的穩定和發展，以及新興經濟體實力的不斷壯大，越來越多的主權貨幣將進入國際儲備貨幣的行列，特別是像中國這種積累了大量外匯儲備的新興市場國家，其地位和作用更不可小覷。

經濟發展是法律構建的基礎與重要目標，新商人法誕生的初衷即是跨國從事商事活動的公司為了避免風險和降低交易成本，進而促使自身交易以及其他跨國商事活動趨于法律化。新常態催生了新的經濟發展需求，其所誘發的法律秩序重構過程中，博弈主體主要是在金融危機中變得衰弱的發達經濟體以及逆勢而上的發展中國家和新興市場經濟體。而主權財富基金恰恰與這種博弈密切相關，其代表了不同以往的資本逆向流動，即主要主權財富基金來自發展中經濟體，資金來源多數為自然資源或初級商品出口收入和貿易盈余，而它們投資的地區集中在發達經濟體，這就造成了資本從發展中國家和新興市場經濟體流向發達經濟體。從2015年的投資數據上看，盡管資金在逃離北美，但美國依舊是主權財富基金最青睞的地區。[52]區別于過去經濟全球化下，資金從發達經濟體向發展中或新興市場經濟體配置，這種資金逆向流動的趨勢加大了發展中國家和新興市場經濟體重塑國際規則的談判籌碼和方式。作為經濟發展的實踐者，主權財富基金將在新常態下的“國際法治”重構中發揮不可替代的作用。

（二）主權財富基金對“國際法治”的突破和重構

主權財富基金在相當程度上代表著全球資本的南北逆向流動，預示了國際貿易規則、全球金融監管國際規則的修正。其之所以能對傳統“國際法治”形成較大沖擊，原因在于內含于主權財富基金的協同治理框架及其效力來源的獨特性。

在協同治理框架下，主權財富基金的治理規則首先融合了法律、慣例、合同和非國家治理機制，廣泛地吸收了國內外治理準則，以當下國際社會普遍接受的人本主義、和諧共存、可持續發展等價值目標進行“自我規制”。另一方面，出于自身政策目標的追求，主權財富基金又將國家公共政策因素考量內化于國際化的治理準則之中，調和了國內外經濟、法律、組織系統，使得其治理模式與全球化、國家主權間呈現出錯綜復雜的互動關系。

其后，主權財富基金以自身治理規則為基礎，借助投資選擇權、股東權積極行使等市場化手段影響被投資企業的行為，使其公司治理標準進一步延伸。換句話說，各主權財富基金摸索形成了復雜嬗變的規則秩序，其以國家作為關聯點，先將國際準則內化為主權財富基金的治理規則，并上升為母國國內法律對主權財富基金加以規范；然后通過主權財富基金的市場力量將母國國內法再國際化，實現擴張和傳播。在這個過程中，國內法律的轉化雖然以國際準則為基礎，可無疑帶上了主權財富基金母國法治精神和原則的烙印，使得母國的公共治理和股東、利益相關者等私人主體的利益最大化有機結合。這一規則秩序下，主權財富基金進一步影響了被投資企業的行為和治理，從而直接或間接推動全球市場和投資東道國法律及公共政策的發展。[53]主權財富基金倡導的以功能為導向的全球性市場規則超越了傳統一國國內的國家和市場分工體系，深遠地影響跨國投資社會責任標準的發展，促成了以人權保護為標準的企業行為準則，突破和重構了“國際法治”或國際法律秩序的形成和運作方式。此不同于以往“國際法治”構建，國家或政府不再是“國際法治”主要的直接施動者，卻借助主權財富基金始終保持了其在“國際法治”中基本、關鍵、常見的主體角色。[54]某種程度上看，主權財富基金的協同治理是新商人法的進一步發展。

另一方面，協同治理框架的法律效力來自投資人與被投資人（國家股東與主權財富基金、主權財富基金與被投資企業）之間的合同，這種通過合同建構的法律被稱作“反身型法律”（reflexive law）[55]。反身型法律在來源和權威上有別于國家法和國際法，表現出“自我合法化”的特征，因而被稱為“自我繁衍”和“自我發展”的“自創生”法律制度。[56]

當然，主權財富基金協同治理框架所形成的“新商人法”，其“自我合法化”只是相對的。上述合同效力不是源于國家法律而是源于合同本身，然而任何合同都必須植根于既存的法律秩序。也就是說，從淵源上看，新商人法雖然得益于國際模范法典或其他國際“軟法”，但其所實際依托的商事合同并非屬于無（國家）法律[57]的合同，而是以合同制定者所在國法律為基礎的合同。[58]

追溯20世紀80年代至今的法律全球化歷程，跨國公司的自我立法及其糾紛解決機制導致了商法的全球化，而這個領域的全球化實際上是美國化。[59]因為在全球化過程中，美國大型律所幾乎包攬了跨國公司的主要法律事務，并實際上建構和塑造了新商人法。美國跨國律師所采用的往往是紐約州法，因為它們的總部設在紐約，根據該州的合同法，它們形成了適用于跨國公司的標準合同。[60]也就是說，這一時期的新商人法并非與國家法沒有關聯，而是與美國法存有潛在關聯。美國大型律所通過其跨國商事法律實踐，巧妙地主導了新商人法的內容和特征，成功地使之美國化。[61]

而主權財富基金主導的這場新商人法變革，情況則要更為復雜。主權財富基金的所有人是國家，國家雖采取私人主體的方式作為市場參與者而非監管者參與競爭，但并未完全脫離它們作為主權者的特征，因此主權財富基金的行為仍指向其特定的政策目標。此時，主權與資本的張力高度融合，雙方在全球的層面上形成了共生關系。在謀求國家的公共財富在全球市場上增值的同時，主權財富基金對“國際法治”的建設產生了重大影響。