緒論　財(cái)務(wù)學(xué)：理性和行為的交響曲

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了三位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家：尤金·法瑪（Eugene Fama）、彼得·漢森（Peter Hansen）、羅伯特·席勒（Robert Shiller）。三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注的領(lǐng)域均為金融市場(chǎng)，但尤金·法瑪?shù)难芯烤哂行鹿诺浣?jīng)濟(jì)學(xué)特征，彼得·漢森的研究屬于計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)范疇，而羅伯特·席勒的研究領(lǐng)域則是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)。諾貝爾獎(jiǎng)評(píng)選委員會(huì)頒獎(jiǎng)詞稱(chēng)：“他們?nèi)粍?chuàng)建了資產(chǎn)定價(jià)研究新方法并運(yùn)用于股票、債券和其他資產(chǎn)價(jià)格細(xì)節(jié)的研究中，他們的方法已經(jīng)成為學(xué)術(shù)研究的標(biāo)準(zhǔn)。他們的成果不僅給理論研究提供了指導(dǎo)，更有助于專(zhuān)業(yè)投資的應(yīng)用。”

對(duì)于這頗為有趣的三人組合，只要是稍微涉足財(cái)務(wù)學(xué)和金融學(xué)的人士，除對(duì)彼得·漢森稍感陌生外，對(duì)尤金·法瑪和羅伯特·席勒應(yīng)該相當(dāng)熟悉。如果把法瑪教授1970年發(fā)表的“有效資本市場(chǎng)：理論與實(shí)證研究回顧”一文視為有效市場(chǎng)假說(shuō)的正式版本，那么這個(gè)被譽(yù)為金融市場(chǎng)的牛頓定律的主流財(cái)務(wù)學(xué)理論主宰財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域可謂已近半個(gè)世紀(jì)；而如果把席勒教授1981年發(fā)表在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》的那篇猛烈抨擊有效市場(chǎng)理論的文章視作行為財(cái)務(wù)學(xué)派的代表，那么由此拉開(kāi)的主流財(cái)務(wù)學(xué)理論和行為財(cái)務(wù)學(xué)理論的爭(zhēng)論也已三十多年。[1]毫無(wú)疑問(wèn)，有效市場(chǎng)理論的提出當(dāng)屬財(cái)務(wù)學(xué)發(fā)展史上的一根標(biāo)桿；但行為財(cái)務(wù)理論卻像一面旗幟，為我們深入理解財(cái)務(wù)學(xué)、證券市場(chǎng)提供了一個(gè)新視角和新途徑。三十多年來(lái)，兩種理論此消彼長(zhǎng)、激烈交鋒、相互碰撞，不但構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)最為炙熱的研究領(lǐng)域之一，而且眾多富有創(chuàng)新意義的學(xué)術(shù)成果如雨后春筍般涌現(xiàn)出來(lái)，2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的頒發(fā)就是明證。有效市場(chǎng)假說(shuō)理論之父法瑪和行為財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)軍人物席勒的同時(shí)獲獎(jiǎng)，不僅預(yù)示著兩種理論的爭(zhēng)論仍將繼續(xù)，也同時(shí)拉開(kāi)了學(xué)界與業(yè)界對(duì)財(cái)務(wù)學(xué)內(nèi)在邏輯研究的序幕。當(dāng)今的財(cái)務(wù)學(xué)可謂奏起了理性和行為的交響曲。

但當(dāng)以2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C發(fā)為引子，基于對(duì)多位具有代表性的獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的財(cái)務(wù)學(xué)家的回顧梳理財(cái)務(wù)學(xué)發(fā)展史時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)下的主流財(cái)務(wù)學(xué)出現(xiàn)了“見(jiàn)物不見(jiàn)人”的學(xué)科困境；而在挑戰(zhàn)主流財(cái)務(wù)學(xué)的同時(shí)，行為財(cái)務(wù)學(xué)也面臨“見(jiàn)人不見(jiàn)魂”的發(fā)展窘境。

有無(wú)第三條路可走？

能否為行為財(cái)務(wù)學(xué)開(kāi)辟一條“見(jiàn)人又見(jiàn)魂”的研究路徑？

現(xiàn)在是站在經(jīng)濟(jì)學(xué)的立場(chǎng)上深入探討行為財(cái)務(wù)學(xué)內(nèi)在發(fā)展邏輯的時(shí)候了。

“見(jiàn)物不見(jiàn)人”：主流的財(cái)務(wù)管理學(xué)

雖然財(cái)務(wù)管理作為一項(xiàng)管理工作由來(lái)已久，但財(cái)務(wù)學(xué)作為一門(mén)學(xué)問(wèn)或理論體系，從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上來(lái)說(shuō)產(chǎn)生于1958年，即兩位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪格里亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）發(fā)表的著名的莫迪格里亞尼-米勒定理（MM理論）。為此，1985年瑞典皇家科學(xué)院將當(dāng)年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了莫迪格里亞尼，以表彰他在家庭單位儲(chǔ)蓄和金融市場(chǎng)功能研究領(lǐng)域的貢獻(xiàn)。就財(cái)務(wù)學(xué)而言，評(píng)價(jià)廠商和資本成本的MM理論最為人所熟知。盡管后人不間斷地對(duì)MM理論提出批評(píng)，但它的誕生不容置疑地成為財(cái)務(wù)理論的一顆“啟明星”，它不僅為日后資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展提供了標(biāo)準(zhǔn)模式，更為財(cái)務(wù)管理學(xué)投資、融資和分配三大模塊內(nèi)容的設(shè)置奠定了基礎(chǔ)。然而需要指出的是，莫迪格里亞尼獲獎(jiǎng)的原因除MM理論外，還有一項(xiàng)重要的研究成果，即生命循環(huán)（或生命周期）假說(shuō)（life-cycle hypothesis）的建立與發(fā)展。這個(gè)對(duì)儲(chǔ)蓄生命周期的假說(shuō)完成了對(duì)儲(chǔ)蓄形態(tài)的正確解釋?zhuān)喝说纳挠邢扌詻Q定了個(gè)人財(cái)富的累積狀況形似“駝峰”，因而個(gè)人的消費(fèi)與儲(chǔ)蓄都受到個(gè)人終生收入的影響，而且三者之間存在相對(duì)穩(wěn)定的比例關(guān)系；以此類(lèi)推，當(dāng)把個(gè)人的儲(chǔ)蓄行為加總時(shí)，儲(chǔ)蓄就不再著眼于個(gè)別家庭，而是整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體系。莫迪格里亞尼駝峰式的財(cái)富內(nèi)涵告訴我們：雖然個(gè)人節(jié)儉行為在儲(chǔ)蓄中具有一定的重要性，但個(gè)人儲(chǔ)蓄率的高低主要受到兩個(gè)因素的影響，一是個(gè)人財(cái)富在一生中累積的軌跡形態(tài)，二是一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的快慢。需要指出的是：

生命周期假說(shuō)和MM理論是莫迪格里亞尼有關(guān)家庭單位財(cái)產(chǎn)這個(gè)主題研究的一體兩面，只不過(guò)前者論及財(cái)產(chǎn)的總價(jià)值，后者則論及財(cái)產(chǎn)的組合。

企業(yè)財(cái)產(chǎn)或資本的組合，從融資的角度來(lái)說(shuō)，與市場(chǎng)上無(wú)數(shù)個(gè)人的儲(chǔ)蓄率以及一國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平是密切相關(guān)的；再?gòu)耐顿Y來(lái)看，MM理論證明資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)欄的結(jié)構(gòu)變化不會(huì)影響負(fù)債和權(quán)益欄，那么深受個(gè)人儲(chǔ)蓄和國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的投資行為無(wú)疑就是決定企業(yè)價(jià)值的主要因素。進(jìn)一步考察，MM理論表面上研究的是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題，探討的是如何將廠商的負(fù)債+股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值最大化，但背后反映的是企業(yè)的投融資行為，以及與企業(yè)投融資行為緊密聯(lián)系的個(gè)人儲(chǔ)蓄行為和宏觀經(jīng)濟(jì)行為。或許可以說(shuō)，MM理論背后所反映的實(shí)質(zhì)上是無(wú)數(shù)個(gè)人的行為，換而言之可否說(shuō)，財(cái)務(wù)學(xué)自產(chǎn)生就是一門(mén)有關(guān)人的財(cái)務(wù)行為的學(xué)問(wèn)？

需要指出的是，MM理論中的“人”是理性的經(jīng)濟(jì)人，而且是在完美或有效市場(chǎng)環(huán)境中發(fā)生財(cái)務(wù)行為的人。2002年，因行為經(jīng)濟(jì)學(xué)而獲諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的丹尼爾·卡尼曼（Daniel Kahneman）出版了《快思慢想》，回憶了他研究經(jīng)濟(jì)學(xué)的興趣起因于一篇探討經(jīng)濟(jì)理論之心理假設(shè)的文章。他對(duì)文章所謂的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，即“經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的代理人是理性的、自利的，而他的偏好不會(huì)改變”的說(shuō)法深感驚訝。卡尼曼依據(jù)其長(zhǎng)期對(duì)人之心理的研究，確認(rèn)“心理學(xué)家所知道的普通人……不能像經(jīng)濟(jì)人一樣有一致性，也不能很有邏輯，他們有時(shí)很慷慨，愿意對(duì)所屬的團(tuán)體做貢獻(xiàn)。他們常常不知道明年甚至明天想要什么”。十分明確，卡尼曼的說(shuō)法是對(duì)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的全盤(pán)否認(rèn)；進(jìn)而，他懷疑的是建立在經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下整套的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)體系。在這樣的疑慮下，他開(kāi)始設(shè)計(jì)實(shí)驗(yàn)并觀察普通人的行為，由此獲得許多不同于經(jīng)濟(jì)人行為的結(jié)論。譬如，普通人在選擇時(shí)會(huì)受到個(gè)人的參考點(diǎn)（錨定）和稟賦的影響，經(jīng)濟(jì)人則不受影響；經(jīng)濟(jì)人對(duì)得與失的感受是對(duì)稱(chēng)的，但普通人的感受并不對(duì)稱(chēng)，對(duì)痛苦的敏感度要大于快樂(lè)；普通人在選擇時(shí)會(huì)依賴(lài)框架的輔助，而經(jīng)濟(jì)人卻不需要。他的結(jié)論是：經(jīng)濟(jì)人是“神”，普通人才是“人”；心理學(xué)研究的是真實(shí)的普通人，而新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的是為了模型化而構(gòu)造的經(jīng)濟(jì)人或“神”。

若從學(xué)術(shù)上繼續(xù)追問(wèn)：新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為什么不以普通人的行為作為假設(shè)呢？這必須從方法論上予以回答。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)是以弗里德曼提出的經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證主義為方法論，其大意是理論的價(jià)值在于預(yù)測(cè)能力，而不在于假設(shè)的內(nèi)容是否與現(xiàn)實(shí)吻合。但行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法論不信這一套。如果假設(shè)的內(nèi)容無(wú)法判斷出真假，那也就不追究了；但如果假設(shè)的內(nèi)容與現(xiàn)實(shí)完全不相符，那就是絕不能容忍的，讓人無(wú)法相信由經(jīng)濟(jì)人假設(shè)所推演的預(yù)期行為會(huì)符合現(xiàn)實(shí)的觀察。卡尼曼以實(shí)驗(yàn)逐一檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的內(nèi)容，如邏輯的一致性、利己行為、偏好不變、效用最大化等。他發(fā)現(xiàn)，沒(méi)有一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的內(nèi)容能通過(guò)實(shí)驗(yàn)的檢驗(yàn)。隨后，席勒也以實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)所推導(dǎo)出來(lái)的預(yù)期行為，如經(jīng)濟(jì)人不關(guān)心沉沒(méi)成本。他發(fā)現(xiàn)，普通人不僅關(guān)心沉沒(méi)成本，還重視責(zé)任，也能自我控制。這些都不是經(jīng)濟(jì)人假設(shè)預(yù)期的行為。進(jìn)而言之，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)經(jīng)由實(shí)驗(yàn)，駁斥了經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的內(nèi)容，也否認(rèn)了經(jīng)濟(jì)人假設(shè)所預(yù)期的行為。簡(jiǎn)單地說(shuō)，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)完全否定了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法論。

遺憾的是，這種否定并沒(méi)有動(dòng)搖新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的根基。當(dāng)經(jīng)濟(jì)學(xué)在20世紀(jì)中葉走向數(shù)學(xué)模型后，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)逐漸居于主流地位。之所以能存活與坐大，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)最大的優(yōu)勢(shì)就是利用數(shù)學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)性建立起來(lái)的美學(xué)印象：容易溝通的符號(hào)化概念、明確的假設(shè)和前提、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)邏輯、可預(yù)測(cè)和可證明的論述、容易學(xué)習(xí)與容易擴(kuò)充的模型。這些優(yōu)勢(shì)在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域表現(xiàn)得淋漓盡致。

1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)由三位金融（財(cái)務(wù)）經(jīng)濟(jì)學(xué)先驅(qū)共享，分別是哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）、威廉·夏普（William Sharpe）、默頓·米勒（Merton Miller）。一方面，三位學(xué)者的獲獎(jiǎng)表明主流經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)金融（財(cái)務(wù)）投資理財(cái)理論的充分肯定，標(biāo)志著現(xiàn)代版的財(cái)務(wù)學(xué)三大模塊的正式形成；另一方面，馬科維茨的現(xiàn)代投資組合理論（modern portfolio theory，MPT）、夏普的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（capital asset pricing model，CAPM）和史蒂夫·羅斯（Stephen Ross）創(chuàng)立的套利定價(jià)理論（arbitrage pricing theory，APT），不但在實(shí)踐上對(duì)無(wú)數(shù)從事投資理財(cái)者具有諸多裨益，而且使得財(cái)務(wù)學(xué)或金融投資學(xué)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)各領(lǐng)域中后來(lái)居上的顯學(xué)，被譽(yù)為王冠上的一顆寶石。如果說(shuō)1969年首次的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了兩位計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)家，挪威的朗納·弗里希（Ragnar Frisch）和荷蘭的簡(jiǎn)·丁伯根（Jan Tinbergen），以此證明了經(jīng)濟(jì)學(xué)也是一門(mén)科學(xué)的話，那么1990年三位金融學(xué)家以及1999年金融工程科技開(kāi)創(chuàng)者羅伯特·默頓（Robert Merton）和邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）的獲獎(jiǎng)，不但使得財(cái)務(wù)學(xué)（金融學(xué)）這顆“寶石”愈發(fā)燦爛，而且使得計(jì)量模型和實(shí)證研究在財(cái)務(wù)或金融領(lǐng)域大行其道，獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷。

我們當(dāng)然不反對(duì)自然科學(xué)方法在財(cái)務(wù)學(xué)中的應(yīng)用，對(duì)自然科學(xué)方法的價(jià)值更沒(méi)有絲毫的懷疑，但要指出：社會(huì)科學(xué)（經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)學(xué)）和自然科學(xué)在研究對(duì)象上是有區(qū)別的。自然科學(xué)研究的是物以及物與物之間的關(guān)系，具有客觀屬性；社會(huì)科學(xué)研究的是人以及人與人、人與物之間的關(guān)系，具有主觀屬性。這樣，屬于社會(huì)科學(xué)的財(cái)務(wù)學(xué)的研究對(duì)象不同于自然科學(xué)，自然科學(xué)方法自然不能機(jī)械地適用于財(cái)務(wù)學(xué)。可是由于近代自然科學(xué)的成就，自然科學(xué)方法給人以萬(wàn)能的印象，于是熱心于財(cái)務(wù)學(xué)的改良者，對(duì)于太多的財(cái)務(wù)問(wèn)題，也一律訴之于自然科學(xué)方法，以為就此找到了研究財(cái)務(wù)學(xué)或金融學(xué)問(wèn)題最好的捷徑。我們認(rèn)為，這是有失偏頗的。就以前述幾位財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者來(lái)說(shuō)，無(wú)論是馬科維茨、夏普還是默頓、斯科爾斯，雖然創(chuàng)建了在眾多假設(shè)條件下邏輯嚴(yán)謹(jǐn)?shù)娜A美模型，但是這些模型在金融市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)用與操作中卻面臨太多的局限性。綜合以上分析，主流財(cái)務(wù)管理學(xué)的發(fā)展瓶頸有三點(diǎn)：

其一，模型在理論上運(yùn)用假設(shè)將人的行為完全“物化”。假設(shè)是必需的，但有些假設(shè)的真實(shí)性值得懷疑。譬如，馬科維茨假設(shè)投資者完全理性且都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，但市場(chǎng)中的投資者并非如此。再如，期權(quán)模型雖然假設(shè)條件較弱，但由于市場(chǎng)是由套期保值者、套利者、投機(jī)者等無(wú)數(shù)千姿百態(tài)的投資者的行為所組成，因此即使在假設(shè)條件下符合一定的數(shù)學(xué)規(guī)律，也很難用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)學(xué)模型來(lái)概括。

其二，模型在實(shí)際操作中面臨重大局限性。模型不但在物質(zhì)上要求有一套高級(jí)且復(fù)雜的計(jì)算機(jī)程序以保證運(yùn)作，而且在人員上要求有相當(dāng)?shù)臄?shù)學(xué)涵養(yǎng)且嚴(yán)格按照數(shù)學(xué)指令進(jìn)行操作；模型按照計(jì)算機(jī)建立起來(lái)的證券組合、定價(jià)模式、期權(quán)價(jià)格等無(wú)疑需要大量的統(tǒng)計(jì)資料且資料必須正確，即便我們假設(shè)歷史數(shù)據(jù)是客觀真實(shí)的，但也無(wú)法保證對(duì)未來(lái)的預(yù)期；更為麻煩的是瞬息萬(wàn)變的證券市場(chǎng)，稍一變化，模型就要求調(diào)整數(shù)據(jù)，大量的數(shù)學(xué)計(jì)算工作不僅在實(shí)踐中難以想象，即使能做，做起來(lái)也會(huì)成本太高，得不償失。

其三，也是最重要的一點(diǎn)，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)多次頒給頂級(jí)的財(cái)務(wù)（金融）學(xué)家，是否應(yīng)驗(yàn)了1974年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）在授獎(jiǎng)晚宴上簡(jiǎn)短演講詞中的兩點(diǎn)憂慮：一為擔(dān)心諾貝爾獎(jiǎng)將助長(zhǎng)時(shí)髦學(xué)風(fēng)的盛行；二為偏重于技術(shù)或工具層面的學(xué)者頻頻獲獎(jiǎng)，使經(jīng)濟(jì)學(xué)離人文層面越來(lái)越遠(yuǎn)，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)所關(guān)心的對(duì)象——人而言，不知是福還是禍？

“見(jiàn)人不見(jiàn)魂”：挑戰(zhàn)的行為財(cái)務(wù)學(xué)

或許是對(duì)以上疑慮的回應(yīng)，2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了普林斯頓大學(xué)的卡尼曼和喬治-梅森大學(xué)的弗農(nóng)·史密斯（Vernon Smith）。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)評(píng)選委員會(huì)的頒獎(jiǎng)詞指出：兩位學(xué)者顛覆了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究基于自利和理性的決策假設(shè)，率先將心理學(xué)和實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)運(yùn)用于決策過(guò)程的研究。卡尼曼是心理學(xué)應(yīng)用的翹楚，史密斯則是實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)用的領(lǐng)銜人，他們的貢獻(xiàn)終止了以“經(jīng)濟(jì)學(xué)非實(shí)驗(yàn)性科學(xué)”而反對(duì)將經(jīng)濟(jì)學(xué)列入諾貝爾獎(jiǎng)行列的各種雜音。植根于認(rèn)知心理學(xué)對(duì)人性判斷和決策的研究以及實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)理論預(yù)測(cè)的實(shí)證測(cè)度，兩位學(xué)者的獲獎(jiǎng)意味著經(jīng)濟(jì)學(xué)跨出了狹義經(jīng)濟(jì)學(xué)的范疇并擴(kuò)展至心理學(xué)和實(shí)驗(yàn)科學(xué)領(lǐng)域，也實(shí)現(xiàn)了諾貝爾獎(jiǎng)評(píng)選委員會(huì)多年前的決議：經(jīng)濟(jì)學(xué)不應(yīng)局限于狹義理論。而與此同時(shí)，兩位學(xué)者的獲獎(jiǎng)也極大地促進(jìn)了行為財(cái)務(wù)（金融）學(xué)的發(fā)展，一時(shí)之間，行為財(cái)務(wù)學(xué)被譽(yù)為財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的顯學(xué)。

自MM理論誕生以來(lái)，由于依賴(lài)太多完美的假設(shè)條件，財(cái)務(wù)學(xué)家在近半個(gè)世紀(jì)里對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)的研究中相繼把各種不完美的因素納入其中，不但放松了MM理論幾乎所有的假設(shè)條件，而且相繼產(chǎn)生了許多著名的理論流派，如權(quán)衡理論、非信息對(duì)稱(chēng)理論、公司治理理論等。即便如此，人們發(fā)現(xiàn)無(wú)論是外部的資本市場(chǎng)還是內(nèi)部的財(cái)務(wù)決策，仍然有大量的異象不能被現(xiàn)有理論合理地解釋?zhuān)谑荕M理論唯一未被放松的假設(shè)——理性人受到了質(zhì)疑，而卡尼曼的獲獎(jiǎng)似乎對(duì)這一問(wèn)題給出了答案：人在很多時(shí)候是非理性的。于是非理性或有限理性成為行為財(cái)務(wù)理論的基本前提。在實(shí)踐中，圍繞著非理性，行為財(cái)務(wù)研究?jī)?nèi)容主要針對(duì)資本市場(chǎng)和企業(yè)內(nèi)部管理者而展開(kāi)，即市場(chǎng)非理性模型和管理者非理性模型。前者基于外部市場(chǎng)投資者的非理性行為，理性的管理者利用市場(chǎng)誤定價(jià)為企業(yè)股東謀取利益；后者基于內(nèi)部企業(yè)管理者的非理性行為，理性的投資者利用企業(yè)財(cái)務(wù)的誤決策在懲罰管理者的同時(shí)為自身謀利。在方法上，一方面，行為視角的研究雀躍而起，幾乎涉及企業(yè)財(cái)務(wù)的所有領(lǐng)域；另一方面，配合行為分析的案例法、問(wèn)卷調(diào)查法和實(shí)驗(yàn)方法如雨后春筍般，年年均呈上升態(tài)勢(shì)。如此一來(lái)，無(wú)論是就理論前提、實(shí)踐范圍還是方法運(yùn)用等方面，行為財(cái)務(wù)學(xué)都對(duì)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)管理學(xué)發(fā)起了挑戰(zhàn)，我們甚至可認(rèn)為“它的興起可能是自20世紀(jì)50年代以來(lái)現(xiàn)代財(cái)務(wù)學(xué)發(fā)展的里程碑”。

但自行為財(cái)務(wù)學(xué)誕生以來(lái)，質(zhì)疑、批評(píng)及內(nèi)部的憂慮之聲就不絕于耳。就其基本立論“人的行為未必理性”來(lái)說(shuō)，是否將新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理性人假設(shè)完全推翻就值得懷疑。不必實(shí)驗(yàn)室試驗(yàn)，人性中天生就具備“明知山有虎，偏向虎山行”的所謂不理性行為。經(jīng)濟(jì)學(xué)鼻祖亞當(dāng)·斯密早在1776年出版的《國(guó)富論》中，就以購(gòu)買(mǎi)彩票的實(shí)例說(shuō)明人的不理性。有趣的是，這也是以保險(xiǎn)業(yè)舉例。在此質(zhì)疑下，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)試圖淡化行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的挑戰(zhàn)，就像當(dāng)年收編羅納德·科斯（Ronald Coase）的交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)一樣將行為經(jīng)濟(jì)學(xué)收入麾下。1991年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者科斯就曾挑戰(zhàn)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，他認(rèn)為新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)針對(duì)交易或合作的分析假設(shè)了零交易成本，并斥之為黑板經(jīng)濟(jì)學(xué)，根本無(wú)法解釋處處存在正交易成本的現(xiàn)實(shí)世界。但新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)宣稱(chēng)它并不否認(rèn)正的交易成本，于是就在經(jīng)濟(jì)人模型里加入代表交易成本的一項(xiàng)新變數(shù)或新函數(shù)。不久，許多學(xué)者也使用這類(lèi)擴(kuò)充的新古典經(jīng)濟(jì)模型研究交易成本。這樣，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)輕易地化解了這場(chǎng)危機(jī)。無(wú)獨(dú)有偶，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者法瑪也曾用類(lèi)似的方式回應(yīng)對(duì)行為財(cái)務(wù)學(xué)的質(zhì)疑。為了應(yīng)對(duì)行為財(cái)務(wù)學(xué)異象研究的挑戰(zhàn)，法瑪和肯尼斯·弗倫奇（Kenneth French）在著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上提出擴(kuò)展的Fama-French三因素資本資產(chǎn)定價(jià)模型。在控制了三因素（市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)規(guī)模、賬面與市值比）后，原模型呈現(xiàn)出的規(guī)模異象和盈余與現(xiàn)金流市值比異象所產(chǎn)生的超額收益均消失了。新模型最大的特點(diǎn)是：無(wú)論發(fā)現(xiàn)何種異象，都可以根據(jù)這種異象構(gòu)建一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，然后輕易地化解該異象。面對(duì)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的強(qiáng)悍表現(xiàn)和有效市場(chǎng)理論的霸主地位，雖然有斯蒂格利茨悖論予以抗辯，但大多數(shù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)（財(cái)務(wù)學(xué)）家表現(xiàn)出深深的憂慮。2001年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主、開(kāi)創(chuàng)行為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的喬治·阿克爾洛夫（George Akerlof）曾明確指出：如果行為經(jīng)濟(jì)學(xué)不能提出一套較全面的系統(tǒng)性理論，不能發(fā)展出一套自己的模型，那么單一的非理性觀察就會(huì)逐步被新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性模型吞并，主流經(jīng)濟(jì)學(xué)同化行為經(jīng)濟(jì)學(xué)只是時(shí)間問(wèn)題。現(xiàn)在的問(wèn)題是，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)是否有能力創(chuàng)建一套獨(dú)特的模型？而且新的模型不能以個(gè)人追求最大化為前提，否則就重新淪為經(jīng)濟(jì)理性模型。但是，如果模型里的個(gè)人不具有經(jīng)濟(jì)理性，而僅僅是接受外在給定的指令或規(guī)則去行動(dòng)，那么在此模型里就找不到獨(dú)立的個(gè)人了。一個(gè)以普通人為理論假設(shè)的選擇性模型，竟然找不到獨(dú)立的個(gè)人蹤跡，這豈不是自相矛盾？

阿克爾洛夫看到了問(wèn)題的嚴(yán)重性，于是提出接近理性的方法論，試圖解決這一困境。具體做法是：個(gè)人在選擇時(shí)，以選擇規(guī)則替代極大化。邏輯上，遵循規(guī)則很難獲得極大化的效益，但是規(guī)則之所以成為規(guī)則，乃因?yàn)閭涫苌鐣?huì)的尊重。遵循規(guī)則雖然在當(dāng)下會(huì)有損失，但隨之會(huì)獲得來(lái)自社會(huì)的另類(lèi)補(bǔ)償，如尊敬、友誼、信任等。不過(guò)，新模型不能假設(shè)個(gè)人在選擇規(guī)則時(shí)已經(jīng)知道來(lái)自社會(huì)的另類(lèi)補(bǔ)償，否則就會(huì)再度陷入經(jīng)濟(jì)理性。換而言之，為了擺脫經(jīng)濟(jì)理性，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)堅(jiān)持個(gè)人是在對(duì)另類(lèi)補(bǔ)償無(wú)知的情形下選擇規(guī)則，當(dāng)然個(gè)人在遵循規(guī)則的當(dāng)下確實(shí)要忍受放棄最大化效益的機(jī)會(huì)成本。阿克爾洛夫認(rèn)定這種忍受雖然不是理性行為，但卻是普通人的選擇。這樣，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)打破了新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)人神話，使我們看到了普通人的選擇。但是，如果機(jī)會(huì)成本太大，普通人是否愿意選擇規(guī)則？回到卡尼曼的《快思慢想》，他將人的心理系統(tǒng)區(qū)分為情緒性決策的“系統(tǒng)一”和理性選擇的“系統(tǒng)二”。在他的實(shí)驗(yàn)例子中，的確是“82％的人接受規(guī)則而15％的人不接受”，前者受“系統(tǒng)一”的支配，而后者受“系統(tǒng)二”的支配。實(shí)驗(yàn)還表明，個(gè)人遵從“系統(tǒng)一”的機(jī)會(huì)成本不是很大，因?yàn)檫^(guò)大的機(jī)會(huì)成本會(huì)喚醒“系統(tǒng)二”。機(jī)會(huì)成本雖然是主觀的，但相對(duì)于接受“系統(tǒng)一”支配的82％的人，這15％的人也太錙銖必較、精于計(jì)算了。如果說(shuō)出自“系統(tǒng)一”的情緒反應(yīng)是非理性的，刻畫(huà)出人類(lèi)的動(dòng)物精神，那么出自實(shí)驗(yàn)室環(huán)境下的“系統(tǒng)二”就是理性的嗎？“系統(tǒng)二”顯然是一個(gè)建構(gòu)過(guò)程，其內(nèi)容隨時(shí)在變化，隨時(shí)可能違反預(yù)定的理性條件。我們的問(wèn)題是，有沒(méi)有“系統(tǒng)三”？即有沒(méi)有不隨波逐流地跟隨規(guī)則也不錙銖必較的第三種人。

奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)相信“有”，并定義第三種人為富于創(chuàng)新意識(shí)、具備企業(yè)家精神的人。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)人的經(jīng)濟(jì)理性，忽略了人具有企業(yè)家精神；類(lèi)似地，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)普通人的非理性行為，也忽略了人具有企業(yè)家精神。企業(yè)家精神展現(xiàn)的理性不同于經(jīng)濟(jì)人的經(jīng)濟(jì)理性，更不同于普通人的非理性。

“見(jiàn)人又見(jiàn)魂”：發(fā)展的行為財(cái)務(wù)學(xué)

在經(jīng)濟(jì)學(xué)族譜中，奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派始終處于邊緣地位，但其理論洞識(shí)則不斷為主流經(jīng)濟(jì)學(xué)派所吸收，如人類(lèi)行為論、時(shí)間結(jié)構(gòu)論、機(jī)會(huì)成本論等。近年來(lái)，已有不少財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)學(xué)者引用奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派文獻(xiàn)，為詮釋財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問(wèn)題提供了新的視角。[2]

深受新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響，無(wú)論是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)還是行為財(cái)務(wù)學(xué)，均將企業(yè)財(cái)務(wù)行為視為一種純粹的投入-產(chǎn)出的技術(shù)關(guān)系；行為財(cái)務(wù)學(xué)雖然把人的因素考慮進(jìn)來(lái)，但也局限于普通人的非理性行為和市場(chǎng)的各種異象，并沒(méi)有深刻揭示人的行為和企業(yè)財(cái)富增長(zhǎng)之間的內(nèi)在機(jī)制。奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)則不然，它認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)不是研究給定目標(biāo)下的資源配置問(wèn)題，而是研究人的行為；經(jīng)濟(jì)學(xué)的唯一任務(wù)是對(duì)人的行為的分析，是對(duì)財(cái)富實(shí)現(xiàn)過(guò)程的分析。按照這一邏輯，財(cái)務(wù)管理關(guān)于企業(yè)財(cái)富增長(zhǎng)的研究，就不僅僅是探究財(cái)富增長(zhǎng)的要素投入和均衡結(jié)構(gòu)，而且應(yīng)該探討企業(yè)財(cái)富增長(zhǎng)的實(shí)現(xiàn)機(jī)制和實(shí)現(xiàn)過(guò)程。而在財(cái)富實(shí)現(xiàn)的過(guò)程中，企業(yè)家精神無(wú)疑發(fā)揮著主要作用。奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)人的假設(shè)就是“擁有企業(yè)家精神”，路德維希·米塞斯（Ludwig von Mises）以“行為人”稱(chēng)之。企業(yè)家精神的內(nèi)涵就是：每個(gè)人都可以根據(jù)自己的邏輯去構(gòu)思足以實(shí)現(xiàn)自己目標(biāo)的計(jì)劃，并在試錯(cuò)糾錯(cuò)、嘗試探索的過(guò)程中設(shè)法達(dá)成自己的目標(biāo)。遺憾的是這種“人之魂魄”恰恰是傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)和行為財(cái)務(wù)學(xué)所嚴(yán)重忽略的。

從方法論來(lái)看，經(jīng)濟(jì)學(xué)理性主義方法論先受到伊曼努爾·康德（Immanuel Kant）先驗(yàn)理性的影響，又受到威廉·詹姆斯（William James）實(shí)用主義經(jīng)驗(yàn)哲學(xué)的左右。區(qū)別于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，19世紀(jì)末的邊際革命使得人的行為成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的微觀基礎(chǔ)，蓬勃興起的邊際效用分析，說(shuō)明個(gè)人的主觀存在越來(lái)越受到經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視。但20世紀(jì)30年代以后，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派過(guò)度借助自然科學(xué)分析工具，研究方法逐步走上以實(shí)證-經(jīng)驗(yàn)主義為特征的形式化道路；而奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派則堅(jiān)持主觀價(jià)值分析傳統(tǒng)，強(qiáng)調(diào)人行為的目的性，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)行為的過(guò)程性，建立在個(gè)人主義基礎(chǔ)上的方法論主觀主義成為奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)派最鮮明的特征。長(zhǎng)期依附于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)，以理性人為假設(shè)，沿用實(shí)證-經(jīng)驗(yàn)主義方法論，這不足為奇；行為財(cái)務(wù)學(xué)以普通人為假設(shè)，采用實(shí)驗(yàn)方法，雖然突破了將經(jīng)濟(jì)學(xué)視為非實(shí)驗(yàn)性科學(xué)的桎梏，但實(shí)驗(yàn)室環(huán)境與活生生的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活相比，盡管可以進(jìn)行各種模擬，但相差還是太大，實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)無(wú)法同實(shí)際觀測(cè)數(shù)據(jù)同日而語(yǔ)。如果發(fā)展的財(cái)務(wù)學(xué)以行為人為假設(shè)就必須另辟蹊徑，奧地利學(xué)派的主觀主義方法論無(wú)疑是首選。

從內(nèi)容結(jié)構(gòu)來(lái)看，嚴(yán)格地說(shuō)，現(xiàn)代意義上的財(cái)務(wù)學(xué)從產(chǎn)生伊始就沿著兩條線索發(fā)展：一條是明線，“物”或曰資金配置（學(xué)科特征）；另一條是暗線，“人”或曰人的行為（學(xué)科本質(zhì)）。其理論邏輯也非常簡(jiǎn)單：任何資金配置的決策方案都是由人的行為所主宰的。而決定人的行為包括人的財(cái)務(wù)行為的根本力量，用經(jīng)濟(jì)學(xué)大師馬歇爾的話來(lái)說(shuō)，一則來(lái)源于“經(jīng)濟(jì)”，另一則來(lái)源于“宗教”。

從經(jīng)濟(jì)的角度考察人的行為，則理性選擇是第一要素，而實(shí)證檢驗(yàn)位列其次，所以財(cái)務(wù)學(xué)就是理性選擇加上實(shí)證方法。為了滿足這兩個(gè)選項(xiàng)，長(zhǎng)期以來(lái)遵從新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)一直沿用技術(shù)型的發(fā)展路徑。

從宗教的角度考察人的行為，則情感及其情感傾向是首選因素，所以財(cái)務(wù)學(xué)又有了以人的情感或曰感性為研究對(duì)象的行為財(cái)務(wù)學(xué)。

行為財(cái)務(wù)學(xué)挑戰(zhàn)經(jīng)濟(jì)理性的起點(diǎn)是普通人在不確定下的選擇實(shí)驗(yàn)。若普通人在實(shí)驗(yàn)中的選擇不同于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)的內(nèi)容，其選擇就是感性的。卡尼曼將感性選擇與理性選擇分別歸屬于“系統(tǒng)一”和“系統(tǒng)二”。我們的問(wèn)題是：接受實(shí)驗(yàn)的普通人的選擇出于情緒抑或出于理智，那是他個(gè)人的事。但是，作為公共政策的選擇，怎么可以出于情緒？而作為政策選擇或方案策劃的決策者，可以尊重情緒但怎能輕易由情緒來(lái)支配？顯然，當(dāng)行為財(cái)務(wù)學(xué)涉及政策制定和方案決策領(lǐng)域時(shí)，建立在普通人基礎(chǔ)上的非理性假設(shè)就值得推敲斟酌。

奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)讓我們明白：個(gè)人在理智和情緒之外還擁有企業(yè)家精神，而企業(yè)家精神的存在使得個(gè)人的行為出現(xiàn)極大的差異。這種差異，向內(nèi)看，體現(xiàn)在每個(gè)人不同的性格、智商、體力、財(cái)富、知識(shí)、意圖等；向外看，體現(xiàn)在每個(gè)人共同面臨的客觀環(huán)境，包括規(guī)則、制度、秩序、文化等因素對(duì)每個(gè)人的影響。而這一切，都是發(fā)展的財(cái)務(wù)學(xué)應(yīng)該研究的內(nèi)容。[3]

結(jié)論與啟示

理論的形成和發(fā)展需要對(duì)立面。2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C給了對(duì)財(cái)務(wù)理論貢獻(xiàn)卓越但觀點(diǎn)幾乎完全對(duì)立的兩位大師，既是不同理論對(duì)同一財(cái)務(wù)研究對(duì)象不斷探索的階段性成就，同時(shí)也為我們從不同層面深入理解財(cái)務(wù)學(xué)發(fā)展的內(nèi)在邏輯性提供了契機(jī)。

以法瑪為首的有效市場(chǎng)理論和以席勒為代表的行為財(cái)務(wù)理論對(duì)資本市場(chǎng)的理解處于對(duì)立的兩極。傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論以有效市場(chǎng)假設(shè)和資本資產(chǎn)定價(jià)模型為兩大理論基石，認(rèn)為市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)的，人是理性的經(jīng)濟(jì)人，資產(chǎn)價(jià)格由人的理性計(jì)算形成，含有豐富的信息，是經(jīng)濟(jì)個(gè)體進(jìn)行決策的可靠依據(jù)；而行為財(cái)務(wù)理論則強(qiáng)調(diào)心理因素（動(dòng)物精神）的作用，認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格充滿了誤導(dǎo)性的噪聲（例如金融危機(jī)前的美國(guó)房?jī)r(jià)），并從一個(gè)全新的視角，揭示了市場(chǎng)失敗的原因在于普通投資者的非理性行為，進(jìn)一步補(bǔ)充了市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論所描述的信息不對(duì)稱(chēng)原因，合理解釋了市場(chǎng)存在的不公平的超常收益現(xiàn)象。法瑪強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制，揭示價(jià)格體系所具有的加總和集成信息的作用，無(wú)疑是有意義的；但市場(chǎng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，均衡是短暫的，能撬動(dòng)這個(gè)“過(guò)程”乃因市場(chǎng)是由無(wú)數(shù)的個(gè)人所組成的。席勒雖然看到了市場(chǎng)中的“人”，卻只看到具有動(dòng)物精神的動(dòng)物人或?qū)嶒?yàn)室中貼有標(biāo)簽的實(shí)驗(yàn)人，看不到人應(yīng)具備的精神——企業(yè)家精神。雖然動(dòng)物精神——這種人類(lèi)的心理本能長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)著經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)，但人終究還具有異于禽獸的精神特質(zhì)——意志、理念和邏輯思考，這是人之所以為人的一大特征。反映在理論層面，這就是奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)的行為理性，既不同于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的完全理性，也有別于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的非理性。行為理性是與目的—手段框架聯(lián)系在一起的一個(gè)概念，由于人天生具有的無(wú)知，在實(shí)現(xiàn)目的的過(guò)程中，人總會(huì)犯錯(cuò)。犯錯(cuò)說(shuō)明人不是全知全能的完全理性，而受認(rèn)知、環(huán)境及信息等的限制，人未能選擇合適的手段以達(dá)到目標(biāo)，這也不能稱(chēng)為非理性。故在奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)看來(lái)，每個(gè)人的行為都是理性的，因?yàn)槊總€(gè)人的行為都具有鮮明的目的性。反映在財(cái)務(wù)學(xué)描繪的資本市場(chǎng)中，一方面，財(cái)務(wù)學(xué)應(yīng)當(dāng)關(guān)注投資者實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)和手段，對(duì)于投資者的價(jià)值判斷則應(yīng)當(dāng)保持中立。譬如在紛繁復(fù)雜的投資市場(chǎng)中，投資者經(jīng)常犯錯(cuò)誤是極其正常的行為，投資者行為或手段若不適合所選擇的目標(biāo)則無(wú)法達(dá)到預(yù)期，當(dāng)然就與目標(biāo)相違，甚至背道而馳，但其行為仍然是理性的，或者說(shuō)其初始目的性決定了投資是有理由的。另一方面，理性的投資者也不能輕易地被非理性的噪聲干擾。對(duì)于投資決策者和政策制定者來(lái)說(shuō)，最主要的責(zé)任就是為公司或普通人做出正確的選擇并說(shuō)服大家接受。換而言之，投資決策者和政策制定者應(yīng)該屬于卡尼曼實(shí)驗(yàn)中15％當(dāng)中的精英，他們當(dāng)然知道82％的人在想什么，但不能隨意放棄原則而聽(tīng)命于他們；他們也不是15％中的大多數(shù)——錙銖必較且固步自封，而應(yīng)該審時(shí)度勢(shì)，根據(jù)已有的知識(shí)、理念和意志，逐步實(shí)現(xiàn)確立的目標(biāo)并且勇于在這個(gè)過(guò)程中隨時(shí)糾正自己的錯(cuò)誤，最后設(shè)計(jì)出或制定出大多數(shù)普通人在情緒上能夠接受的方案或被操控的政策。這就是在財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域中應(yīng)當(dāng)深入研究的企業(yè)家精神。

總之，2013年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)組合吹響了財(cái)務(wù)學(xué)理性和感性的號(hào)角，既暗示理性學(xué)派和行為學(xué)派在財(cái)務(wù)或金融問(wèn)題上并非勢(shì)不兩立，有可能形成互補(bǔ)的關(guān)系；又提示學(xué)者對(duì)理性和感性這組關(guān)鍵詞應(yīng)有更深入的理解與把握，使之在一個(gè)新的理論層面和操作層面達(dá)到較完美的結(jié)合。我們提出的行為理性和企業(yè)家精神僅在這方面做了一點(diǎn)探索，更多的內(nèi)容將在本書(shū)中得到充分展現(xiàn)。

---

[1]Shiller.R.J.1981.Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes in dividends？American Economic Review, 71:421-436. 《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》于2011年將席勒的這篇文章列為該雜志百年歷史中最重要的二十篇論文之一，與米爾頓·弗里德曼（Milton Friedman）、約瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph Stiglitz）和保羅·克魯格曼（Paul Krugman）等人的文章相提并論。

[2]在陸正飛、姜國(guó)華和張然主編的《會(huì)計(jì)信息與證券投資實(shí)證研究——重點(diǎn)文獻(xiàn)導(dǎo)讀》一書(shū)中，第一次引用并闡釋奧地利學(xué)派代表人物哈耶克“知識(shí)在社會(huì)中的利用”一文，并作為有效市場(chǎng)假說(shuō)的理論基礎(chǔ)，同時(shí)深刻地指出有效市場(chǎng)假說(shuō)忽略了哈耶克隱含的關(guān)于市場(chǎng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)過(guò)程的思想，而這種忽略恰恰是日后行為財(cái)務(wù)學(xué)崛起的理論淵源。筆者長(zhǎng)期浸淫于奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，哈耶克的文獻(xiàn)對(duì)于筆者將奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)嫁接到財(cái)務(wù)學(xué)的研究工作起到了鼓舞作用。

[3]本書(shū)的主旨是站在奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)的立場(chǎng)上闡釋財(cái)務(wù)學(xué)的理性和行為。受篇幅所限，在此不能完全展開(kāi)。簡(jiǎn)而言之，奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)都假設(shè)個(gè)人是理性的，但對(duì)個(gè)人行為的預(yù)期則完全相反。奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)個(gè)人是理性的，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)個(gè)人是非理性的，但兩者對(duì)個(gè)人行為的預(yù)期卻相當(dāng)接近。只有新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)個(gè)人的假設(shè)和對(duì)個(gè)人行為的預(yù)期是背道而馳的。