文章

語言與公司并購——基于收購方獨立董事方言特征的視角

李路　王雪丁　賀宇倩　徐望[1]

摘要　制度（正式與非正式）是制約經濟發展的關鍵因素，語言作為一種非正式制度對公司行為產生重要影響。本文從公司具體財務行為切入，以首次公告日在2000—2012年的中國上市公司并購非上市公司事件（非關聯）為樣本，研究獨立董事方言特征如何影響其在并購過程中發揮咨詢功能。實證研究發現，收購方與目標方之間的方言差異導致并購績效下降，而獨立董事具有目標方方言背景能夠起到更好的咨詢功能，減弱上述影響；在信息不對稱程度相對嚴重、地區分割問題嚴重、普通話普及程度較差的情形下，獨立董事的咨詢功能更加明顯。本文提供了從語言角度研究經濟行為的新思路，闡述了非正式制度在中國社會經濟中的作用。

關鍵詞　非正式制度　方言差異　并購事件　獨立董事

Language, Mergers and Acquisitions：An Analysis Based on the Perspective of the Independent Directors'Dialect Feature

LU LI　XUEDING WANG　YUQIAN HE　WANG XU

Abstract　As an important informal institution, language is essential for the economic devel-opment. Using unique data from China, our paper examines how the characteristics of independent directors'dialect backgrounds influence their functions in the consulting process of mergers and ac-quisitions.We identify acquisitions made by listed companies between 2000 and 2012 and find that the greater the language gap is, the less the shareholder value will be and the independent di-rectors with the background of target dialect play a better advisory role.Further analysis shows that under the situation of more serious information asymmetry and regional segmentation as well as poo-rer popularizing of mandarin, independent directors who have the background of target dialect exert a more pronounced influence.Our studies provide a new idea of studying corporate economic be-haviors from a linguistic perspective, and then elaborate the role of informal institution in China's socio-economy.

Key words　Informal Institutions；Linguistic Difference；Mergers and Acquisitions；Independent Director

一、引言

公司治理問題始終是當代中國資本市場的重點研究領域。以往的公司治理研究在談及公司所受的文化影響時，往往將其模糊化而少有深入探討（戴亦一等，2016）。然而，近年來有關宗教等文化因素影響公司治理的新發現，很大程度地開拓了分析公司治理問題的新思路。文化影響經濟主體的認知、互動和策略選擇這一觀點也已得到大量文獻的支持（Dimaggio，1997；Portes et al.，2001）。尤為值得注意的是：在兼有深厚文化底蘊與尚未發育完善市場環境并兼的中國，文化影響公司治理問題的研究具有必然性與必要性，中國環境下的“文化與公司治理”研究具有重要意義（陳冬華等，2008，2013；戴亦一等，2016）。

文化構成頗為復雜，對中國各個區域文化總體的差異研究很難做到系統與全面（趙向陽等，2015）。基于此，本文突破以往僅從宏觀層面分析文化與公司治理的局限，將研究角度進一步細分為地域文化的重要載體——方言。

其一，在影響文化的因素中，方言從來都是重要構成，在很大程度上反映了文化的主要特征（申小龍，2008；羅常培，2004；薩丕爾，2011）；其二，方言本身具有經濟學屬性，語言不僅被用于經濟溝通，還被用于記錄經濟合同與交易契約，對經濟活動具有重要影響（Marschak，1965）；其三，以方言為角度研究文化對中國經濟發展的影響具有現實意義。宗教、民族等文化特征在中國不同地區間的差異并不普遍，方言則恰恰相反，雖然全國幾乎通用同一種書面語言，但不同地區使用的口頭語言不同且差異顯著，語言學家往往將中國方言的多樣性與歐洲語言的多樣性相提并論（Ramsey，1987）。即使在推行普通話的當下，漢語方言和少數民族語言也未受到明顯沖擊，方言的重要性與使用的基本趨勢并沒有發生改變（普通話普及情況調查項目組，2011）。尤其值得注意的是，從家庭、醫院到政府部門等公共場合，普通話的使用頻率逐漸增大，然而在工作場所，普通話的使用比例并不高（普通話普及情況調查項目組，2011）。因此，從方言多樣性的角度深入分析中國公司治理問題是切實可行的（Chang et al.，2015）。

公司治理問題涉及面甚廣，為了最大限度地利用上述分析路徑深入分析方言的影響，本文以公司并購事件為切入點，源于以下考慮：首先，并購作為公司財務活動最引人注目的一項投資活動，在經濟社會中有著舉足輕重的影響，在某種程度上可以作為公司治理問題的重要代表；其次，并購雙方特征差異會從多個方面影響并購事件。其中，并購雙方間的文化差異會對并購的價值創造產生重要的影響（王艷和闞鑠，2014）。方言作為文化差異的主要代表，探究其對并購事件造成的影響具有現實意義。在進一步的分析中，本文發現研究公司個體對并購的影響同樣具有價值。在資本市場中，公司可以被看作不同利益相關者的契約組合，包括股東、管理層、員工、供應商、顧客和政府（監管者）等。并購事件作為公司最重要的一項投資活動，必然涉及眾多的參與主體。而方言對經濟的影響，最直接的表現方式體現在不同個體間的交流過程中，作為現代公司決策和治理機制的重要組成的獨立董事，其擁有的個人特質（如方言）是其進行交易協商、并購決策的重要媒介。獨立董事在公司決策和治理機制中扮演著重要的角色，對并購的實施具有顯著的咨詢功能。現有文獻已經從性別（Farrell and Hersch，2005；Adams and Ferreira，2009）、行業背景（Wang et al.，2013）、工作背景（王躍堂等，2006；魏剛等，2007；胡奕明和唐松蓮，2008；孫亮和劉春，2014）、兼任其他公司董事職位（Cotter et al.，1998；Carpenter and West-phal，2001）、任期（Johnson et al.，1993；Westphal and Zajac，1995）等角度進行分析，甚少考慮獨立董事的方言文化屬性在中國特殊人文制度背景下對并購過程中咨詢功能的影響。

基于上述分析，本文以2000—2012年中國上市公司并購非上市公司事件（非關聯）為研究對象，利用《中國語言地圖集》（中國社會科學語言研究所等，2012）的方言分類方法，手工匹配并確定收購方與目標方公司的方言差異，實證分析方言差異對公司并購績效的影響和獨立董事咨詢功能的發揮過程。在控制地理因素與各經濟因素（交易特征、收購方公司與目標方公司特征等）后，實證研究發現：收購方與目標方之間的方言差異導致并購績效降低，而獨立董事具有目標方方言背景能夠起到更好的咨詢功能、減弱上述影響。在信息不對稱程度相對嚴重、地區分割問題嚴重、普通話普及程度較差時，獨立董事的咨詢功能更加明顯。

本文研究的主要貢獻為：第一，豐富了非正式制度與經濟關系研究的文獻。本文從非正式制度出發，結合中國多元化文化差異背景，利用已有的方言分類方法，量化分析了方言差異對公司并購事件的影響，豐富了語言與經濟關系領域的研究文獻（張衛國，2008；Chang et al.，2015）。第二，為語言與公司治理的交叉研究提供了新的證據（戴亦一等，2016）。本文從公司治理視角，發現了并購事件中獨立董事的方言背景會影響收購方的股東財富。第三，為獨立董事在并購活動中發揮的咨詢功能提供了新證據。除了擁有行業經驗，具有目標方語言背景對獨立董事提供咨詢作用也有所幫助（Wang et al.，2013）。

本文后續部分的安排如下：第二部分以方言差異和獨立董事語言背景為主要影響因素，闡述并購事件的制度背景與理論分析，并在此基礎上提出研究假設；第三部分為樣本選擇與研究設計；第四部分報告實證分析結果；第五部分為研究結論。

二、制度背景、理論分析與研究假說

（一）制度背景與文獻回顧

諾斯（2008）將社會制度分為兩部分：由國家規定的正式制度與被社會認可的非正式制度。正式制度的構建與執行對經濟和社會的發展具有重要的推動作用；而作為正式制度的形成基礎與前提，非正式制度通過對正式制度的補充、拓展、修正、說明和支持，平行地推動社會的演進。Taras et al.（2009）提出，作為非正式制度的重要組成部分，文化對社會生活和人類行為產生重要影響。這為本文探討文化與公司治理的關系打下最初的理論基礎。

20世紀60年代，隨著全球化的發展，跨國公司數量迅速增長，伴隨而來的是對多文化背景下公司管理策略需求的上升。Hofstede（1980）搭建了文化結果框架，逐漸發展出基于西方文化的五個文化維度，開啟了跨國文化與公司治理研究的大門。Schwartz（1999）對文化維度進行了改進，提出了四個維度十個普遍的價值觀動機類型，并揭示了它們之間的結構關系。基于Schwartz（1999）和Hofstede（1980）的文化維度理論，學者們在探究文化的公司治理作用方面進行了許多嘗試。已有研究發現，地域文化（Newman and Stanley，1996）、企業文化（Haniffa and Cooke，2002）、并購雙方文化（周小春和李善民，2008；王艷，2014；閻大穎，2009；李明等，2010）等文化特征能夠影響經濟。陳冬華等（2013）從宗教角度檢驗中國上市公司所在地的宗教傳統對公司治理的影響，發現上市公司所在地宗教傳統能夠顯著抑制上市公司的盈余管理。Stulz and Williamson（2003）發現主流宗教差異會影響國家債權人權益。Riahi-Belkaoui（2004）分析了24個不同國家的宗教信仰程度對會計信息透明度的影響，發現會計信息透明度與每月出席禮拜次數顯著正相關。以上研究均說明非正式制度（文化、宗教等）的確對經濟產生影響。上述文獻將宗教作為文化的代理變量的研究方式，為本文從文化中選取一個切入點展開相關研究提供了啟發。

英國古典經濟學家亞當·斯密很早就分析了語言在經濟活動、市場秩序與規則生成中的作用，認為語言成長符合“看不見的手”的原理。布龍菲爾德（2006）、薩丕爾（2011）在論述人類活動的起源和作用時提到了語言發展與經濟活動的關系。美國經濟學家弗里德曼也認為語言與市場的自發形成過程極其相似。在以往的文獻中，語言影響經濟行為的渠道大體來自以下三個方面：作為民族歸屬代表、充當人力資本、影響交易成本。語言作為一種民族歸屬，會影響不同種族移民間的經濟地位和收入差距（張衛國，2011）。以加拿大為代表的北美移民國家，率先從民族主義角度開啟雙語和多語現象在經濟學領域的研究（Breton，1964，1978）。之后，更多的研究認為語言不再是一種單純的民族歸屬，而是具有資本屬性（Grenier，1984），語言基本可以被看作知識資本的積累（Grenier and Vaillancourt，1983），語言的交際功能和人力資本屬性開始得到重視（張衛國，2008）。Chiswick and Miller（1995）、Dustman and Fabbri（2003）和Grin（1994）研究了移民的外語能力與收入之間的關系，實證結果表明語言的流利程度越高，移民的勞動收入越高。Pendakur and Pendakur（1998）的研究表明，雙語者或多語者往往更容易掌握其他技能，就業率也高于平均水平。隨著經濟社會的發展，新的研究開始著眼于語言作為經濟交流載體所能體現的作用——既能增加也能降低經濟行為中的交易成本（McManus et al.，1983；Tainer，1988）。這類文獻大多分析國家或公司等經濟交流層面。Grin（1996）以擁有四種語言的瑞士為研究對象，發現瑞士的經濟發展與其豐富的語言資源存在關系。Hong and Stein（2007）發現，語言差異可能會使人們對同一消息產生不同的理解，在某種程度上增加了溝通成本。Chen（2013）發現，不同語言對時態運用的差異性會導致人們在儲蓄、健康等對未來生活有影響的方面產生不同的偏好與習慣。上述文獻大多建立在跨國樣本的基礎上，并未涉及同一國家不同地區間的語言差異與經濟之間的關系；而本文正是基于中國特殊的多樣化文化環境，研究同一國家不同地區間的語言差異對具體的公司財務行為的影響。

由于中國特殊的多樣化語言環境，研究不同地區間方言差異對中國經濟的影響是切實可行且具有創新意義的。李秦和孟嶺生（2014）選擇普通話普及率和方言作為語言溝通成本及共同文化背景的代理變量，發現中國國內確實存在語言和文化障礙，勞動力更傾向于流動到普通話溝通障礙小、擁有共同文化背景的地方工作。Chang et al.（2015）考察中國方言多樣性程度與投資者決策多樣化程度之間的關系，得出結論為：地區方言多樣性程度越高，其所在地投資者的決策觀點越多樣化，交易股票的積極性也越高。徐現祥等（2015）根據《漢語方言大詞典》（許寶華和官田一郎，1999）中出現的漢語方言構建方言多樣性指數，實證發現方言多樣性與經濟增長顯著負相關。戴亦一等（2016）分析董事長和總經理的方言一致性對雙方互動關系的影響機理，發現這種一致性能夠顯著降低代理成本，而且效果與該方言的使用地域范圍正相關。黃玖立和劉暢（2017）考察方言對社會信任的影響，發現方言作為身份認同的標志能夠影響社會信任的形成，進而影響經濟績效。上述文獻顯示，中國國內不同地區間的語言差異確實與經濟行為有關聯，這為本文研究中國語言的多樣化對并購事件的影響提供了理論基礎。

近年來，學術界提出了“友好”董事會的概念（Adams and Ferreira，2009）。在這樣的董事會中，獨立董事更多地扮演咨詢者的角色，運用專業知識幫助管理層和大股東做出有效的決策。具體到并購決策中，獨立董事也擔當重要角色。已有文獻大多從地緣關系出發，探討獨立董事在并購中的作用。嵇尚洲等（2015）發現，本地獨立董事數量的增加對并購規模和并購頻率具有顯著的抑制作用，獨立董事通過地緣網絡掌握特殊的軟性信息，從而減少非理性的并購項目并縮小并購規模。劉春等（2015）發現，當收購方公司擁有來自目標方公司所在地的異地獨立董事時，異地并購的效率顯著更高。李晉（2015）考察有目標方所在地任職經歷的異地獨立董事的選聘對并購的影響，發現此類異地獨立董事在促進并購成功的同時往往會帶來較差的短期并購績效。此外，還有文獻基于社會網絡理論對獨立董事在并購中的作用進行了探討。萬良勇和胡瑾（2014）發現，上市公司獨立董事的網絡中心度越高，公司越容易發生并購行為，并且并購績效越好。鄭小玲（2015）發現，獨立董事通過網絡聯結，能夠獲得嵌入網絡中的信息和專業知識，在公司進行并購決策時，能夠在并購對象的選擇、估價、交易過程、并購后整合方面發揮咨詢建議功能，降低并購雙方因信息不對稱所帶來的風險及交易成本，從而提高并購績效。上述文獻表明，中國獨立董事在公司并購行為中確實發揮了一定作用，然而尚沒有研究從方言角度出發，研究獨立董事方言背景如何影響并購。

（二）理論分析與研究假設

中國疆域遼闊、人口眾多，在悠久的歷史文明中進程逐漸形成眾多的地方語言并存的局面，而這種語言多樣性主要表現為方言眾多，超過100萬人使用的方言就達上千種。按照《中國語言地圖集》的分類，中國漢語方言分為九大方言區：官話區、晉語、贛語、徽語、吳語、湘語、客家話、粵語、平話。其中，官話又可細分為東北官話、北方官話、膠遼官話、北京官話、中原官話、蘭銀官話、江淮官話、西南官話八類。而方言區的劃分與行政區的劃分并不完全重合，方言區的形成主要依賴于長期以來的社會歷史演化、地理環境約束及語言自身因素等的綜合積淀，往往存在一個行政區內存有不同方言、不同行政區擁有共同方言的現象。從這個角度而言，方言區的劃分較其他任何一種區域劃分方式更能體現一個區域的文化特色，方言是文化的重要代表（李秦和孟嶺生，2014）。

由于各地方言的發音特點不一、詞匯語法差異巨大，方言的存在對于各地區間的語言溝通造成了較大的影響，甚至出現不同方言區的人互相無法理解的狀況。1949年后，為了便于不同地區間的交流，國務院于1956年發布了《關于推廣普通話的指示》，1982年12月“國家推廣全國通用的普通話”被寫入《中華人民共和國憲法》。《中國語言文字使用情況調查資料》顯示（中國語言文字使用情況調查領導小組辦公室，2006），截至2000年，全國仍然有86.38%的人口使用漢語方言，并且這一比例超過使用普通話交流的比例（53.06%）。各個方言區能夠用普通話交流的比例平均僅為57.79%，最低為40.15%（西南官話區），最高為85.73%（北京官話區）。由此可知，以方言為特色的中國語言多樣性因素仍然存在，并且對人們的日常溝通產生重要的影響。

在上述制度背景和現實的基礎上，本文進一步展開理論分析。具體而言，方言差異通過以下幾方面影響公司并購事件：

方言既可以作為一類特殊的人力資本（Grenier，1984），使得擁有多方言背景的個體或組織在進行跨地區經濟活動時更具競爭優勢；方言也可以作為一項身份認同屬性（Pendakur and Pendakur，2002），影響經濟活動中雙方的信任與溝通。此外，相同或者相近的方言背景能夠增強溝通，降低交易成本，形成“橋梁”作用；不同或相差較遠的方言背景可能產生“壁壘”的反作用，在某種程度上增加溝通成本（Hong and Stein，2007），進而增加交易成本。具體到并購事件中，擁有特殊方言背景的獨立董事能夠運用上述優勢，為收購方突破并購中存在的交流、文化等障礙，從而發揮咨詢功能。在中國商品、資本市場和區域性文化嚴重分割的現實情況下，具有目標方方言背景的獨立董事更易獲取當地的社會關系網絡，對當地政治經濟社會（潛）規則也有一定的了解，相比一般個體更易掌握目標方的部分軟信息。具體而言，基于具備目標方方言背景的獨立董事在收購雙方建立關系之初，地域和身份認同屬性有助于提高陌生人之間的信任程度和合作意愿（潘越等，2009），加深雙方信息溝通程度。當談判過程出現障礙時，相同或相似的方言背景有利于獨立董事與對方人員直接溝通，以此降低雙方信息不對稱問題，促成談判與解決分歧，為收購方董事會的并購決策發揮更好的咨詢功能。

基于上述制度背景與理論分析，本文提出研究假設為：

收購方獨立董事具有目標方方言背景可以減少因收購方與目標方語言差異所導致的股東財富損失。

三、樣本選擇與研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文嚴格按照文獻中對并購的定義篩選樣本，并選擇非關聯并購使得樣本較為干凈。本文選取并購首次公告日在2000—2012年的中國上市公司并購非上市公司事件為研究對象，選取的上市公司和非上市公司是嚴格非關聯的（非上市公司是上市公司控股、參股或母公司的樣本均不在其列）。此外，借鑒Le-hn and Zhao（2006）和Masulis et al.（2007）的研究，按以下步驟對并購事件進行篩選：（1）要求收購方在首次公告日前持有目標方的股份低于50%，且并購完成后持有目標方的股份高于50%；（2）要求并購交易成功或已完成；（3）上市公司與非上市公司是非關聯的；（4）上市公司財務信息、公司治理信息、股價信息、高管個人特征信息及并購基本信息缺失的樣本；（5）剔除金融行業樣本。經過篩選程序后，本文最終樣本包含543起并購事件。此外，為了減輕異常值的影響，本文對所有連續變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。

本文所用并購數據主要來自Wind數據庫，并經CSMAR數據庫和銳思數據庫核對補充；上市公司財務、股價等數據主要來自CSMAR數據庫；市場化進程指數則取自樊綱和王小魯（2011）的調查研究報告。方言分類方法來自《中國語言地圖集》，結合收購方公司與目標方公司所在地及獨立董事工作經歷等背景資料，手工匹配得出各公司所在地和獨立董事的方言數據。

（二）主要變量定義

1.方言差異系數

本文對中國方言的分類主要參照《中國語言地圖集》，其根據古入聲字的演變與古濁聲母字的演變，對中國各地方言進行分類，將漢語方言由粗略到細致分為：漢語—方言大區—方言區—方言片，且基本詳細到市及縣級行政區。在此基礎上，本文首先對方言差異系數（LD）的賦值進行區間劃分，規則如下：屬于同一方言片的方言距離為0；屬于同一方言區但不同方言片的方言距離區間為1—3；屬于不同方言大區的方言距離區間為3—5。在此基礎上，本文結合各方言的發音特點、發展歷史、地理區域三個特點，將各個區間中的方言差異系數設定為0、1、2、3、4、5六檔。方言差異越大，方言差異系數越大；方言差異越小，方言差異系數越小。

2.收購方獨立董事方言咨詢功能系數

鑒于擁有與收購方CEO相同方言背景的獨立董事并不能發揮方言背景的咨詢功能，我們先計算了收購方獨立董事與收購方CEO之間的方言差異均值。在此基礎上，我們計算收購方公司中擁有與目標方相同方言背景的獨立董事比例。然后，我們將上述兩個指標相乘，得到在排除CEO替代獨立董事發揮方言背景作用的前提下，收購方獨立董事具有目標方方言背景可能產生的咨詢功能系數（IDC）。本文根據每一位獨立董事的簡歷資料，以并購首次公告日前的工作地為依據確定其方言背景。考慮到語言的習得或者耳濡目染要經歷一個較長的工作周期且任職地較為集中，當存在多個工作地點時，本文依據累計任職年限最長的工作地確定其語言背景。

3.收購方股東財富

考慮到并購前后上市公司基本面可能發生較大的變化，且外部經濟環境也會影響公司績效，本文重點關注并購事件帶來的短期市場反應。具體地，借鑒Lehn and Zhao（2006）的研究，本文用并購首次公告日前后五個交易日[-2，+2]的累計超額收益率衡量并購績效——收購方股東財富（CAR）。這里，超額收益率經資本資產定價模型調整，估計窗口為[-240，-41]。

（三）檢驗模型

為了考察收購方上市公司并購股東財富與方言差異及收購方獨立董事方言咨詢功能的關系，本文構建以下OLS模型：

其中，本文控制了公司地理距離（Distance）、高管[2]政治關聯（Manager）、交易特征（Deal）、收購方特征（Bidder）、制度環境特征（Institutional）、區域特征（Re-gional）等因素；還在模型中控制了行業和年度固定效應（見表1）。根據前文的分析，本文預期模型中系數α1為負，系數α3顯著為正。

表1　主要變量定義

四、實證分析結果

（一）描述性統計

表2報告了樣本的篩選過程與年度分布。考慮到在涉及關聯方的關聯并購中，并購決策和并購交易主要受關聯關系的影響，本文在篩選樣本時確保最終樣本均為非關聯并購。

表2　樣本的篩選過程與年度分布

表3分別列出了總樣本中每年并購發生的數量，以及收購方總市值、并購交易規模、交易規模占收購方總市值的比例。從中可以得出：樣本中并購數量最多的是2011年，占總樣本的16.76%；2007年后收購方總市值及并購交易規模較2007年前更大；從全樣本來看，收購方總市值均值與中位數分別為90.75億元與36.29億元，股票市值規模中等；交易規模占收購方總市值的比例為13.5%，并購對于收購方具有較大的影響。

表3　樣本分布

注：樣本的年度分布依并購首次公告日劃分，而非并購交易完成日。收購方總市值是指收購方首次公告日前11個交易日的股票總市值。

本文對中國方言的分類主要參照《中國語言地圖集》，并在此基礎上結合實際，將中國方言共劃分為官話（北京官話、東北官話、冀魯官話、中原官話、膠遼官話、西南官話、蘭銀官話、江淮官話）、晉語、徽語、贛語、湘語、吳語、粵語、閩語、客家話及其他方言（平話與少數民族方言）十大類。利用這個分類，依據收購方與目標方實際辦公所在地，本文對其所使用的方言進行了分類，具體數量與比例如表4所示。值得說明的是，報告期間有18家公司實際辦公所在地發生變化，以并購事件發生時其辦公所在方言為判斷依據；其他公司所屬方言在報告期間不隨時間變化。從表4可以得到：收購方、目標方和收購方獨立董事所使用的方言排名靠前的為吳語、西南官話、粵語與北京官話四種。吳語、粵語、北京官話三種方言區域分別位于中國經濟最發達的長三角、珠三角、環渤海三大經濟圈；而西南官話是使用人數最多、分布區域面積最廣的漢語分支之一，其使用人數約占中國人口的1/5，占整個官話區人口的1/3。

表4　方言分布

注：一家公司不止一位獨立董事，通常一家公司所設獨立董事的人數在3位左右。

利用表4并購公司所用方言及前文總結的方言差異系數，對樣本中出現的0、1、2、3、4、5六個方言系數進行描述性統計，結果如表5所示。從表5可知，方言差異系數0是最常見的，占總數的45.86%，說明并購更多地發生于方言相同的公司之間，相同方言能夠降低溝通成本（McManus et al.，1983；Tainer，1988），并購事件更可能發生在方言差異小的公司之間。方言差異系數為4時，獨立董事方言咨詢功能系數達到最大值。

表5　并購中方言差異系數與獨立董事方言咨詢功能系數的分布

表6報告了主要變量的描述性統計結果。從中可以發現，并購市場反應CAR[-2，+2]的均值和中位數分別為0.011和0.004，這與Masulis et al.（2007）發現的自由市場上上市公司在兼并與收購非上市公司時，收購方因流動性而帶來顯著為正的市場反應的結果相同。方言差異系數LD的均值和標準差分別為1.605和1.747，說明不同并購事件中雙方公司所使用的方言差別程度存在較大差異；收購方獨立董事方言咨詢功能系數IDC的均值和標準差分別為0.168和0.467，表明不同并購事件中獨立董事語言背景所產生的咨詢能力也存在較大差異。從CEO政治關聯來看，公司高管中約50%具有政治關聯，說明并購樣本中CEO存在較強的政治關聯。從獨立董事個人特征來看，約33%具有政治關聯，且在并購時任職時間不長，均值和中位數分別約為2.5年和2.4年；年齡的均值和中位數分別約為50.8歲和50.7歲；學歷主要為大學本科。從并購交易特征來看，中國上市公司在并購交易中主要采用股票方式支付，而且多元化并購和高技術產業并購發生的頻率不高。從收購方公司特征和收購方制度環境特征來看，各財務指標基本符合正態分布。

表6　主要變量的描述性統計

本文對各方言差異系數與收購方股東財富CAR[-2，+2]進行單變量分析。如表7所示，收購方股東財富CAR在LD系數大于3時均值符號開始為負；在LD=4時獨立董事表現出最強的來自方言背景的咨詢能力，IDC出現最大均值0.236，相鄰兩組之間的卡方統計量均顯著。本文還分析了不同方言差異系數收購方公司的所有權性質，結果顯示國有企業樣本與民營企業樣本占總樣本的比例分別為44.01%和55.99%，分布較為平均。

表7　單變量分析

注：LD=0與LD=1分樣本CAR的卡方統計量p值為0.043。LD=1與LD=2分樣本CAR的卡方統計量p值為0.025。LD=2與LD=3分樣本CAR的卡方統計量p值為0.010。LD=3與LD=4分樣本CAR的卡方統計量p值為0.020。LD=4與LD=5分樣本CAR的卡方統計量p值為0.032。

（二）基本回歸分析

1.方言差異與獨立董事語言背景改變并購績效的檢驗

表8報告了全樣本的回歸結果。從中可以看出，方言差異對收購方股東財富影響的回歸系數為-0.009，在1%的統計水平上顯著為負，這表明收購方與目標方之間的方言差異系數越大，股東財富越小；獨立董事來自目標方語言背景的咨詢功能作用于收購方股東財富影響的回歸系數為0.006，在5%的功能水平上顯著為正；方言差異系數與獨立董事方言咨詢功能系數交互項對收購方股東財富影響的回歸系數為0.003，在5%的統計水平上顯著為正，這表明獨立董事來自目標方的語言背景有效地減弱了公司間方言差異對股東財富的上述負面影響。從CEO政治關聯來看，Manager系數為負但不顯著；從獨立董事個人特征來看，政治關聯、在職時間、平均年齡和教育程度均不顯著。在交易特征方面，PaymentStock系數為正且在1%的統計水平上顯著，說明股權交易可能會對收購方股東財富造成正面影響；其他交易特征變量均不顯著，說明并購交易特征總體上對收購方股東財富影響不大。從收購方公司特征來看，Leverage系數為負且在1%的統計水平上顯著，說明公司對財務杠桿的利用度可能影響收購方股東財富；Tobin's Q系數為負且在10%的統計水平上顯著，說明公司價值可能會影響收購方股東財富。收購方公司特征、制度環境特征、地理距離和區域特征方面，各變量結果均不顯著。

表8　方言差異與并購績效的回歸結果

注：括號內數值為建立在White（1980）異方差調整和按照收購方聚類分析的p統計量；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統計水平上顯著。

2.方言差異和獨立董事方言咨詢功能對信息不對稱問題的檢驗

表9的第（1）列和第（2）列報告了對收購方高管是否有政治關聯的分樣本檢驗結果。從中可以看出，當收購方高管無政治關聯時，方言差異對收購方股東財富有顯著影響，且在1%的統計水平上顯著為負；獨立董事的方言背景能夠有效減弱該負面影響，交互項系數在5%的統計水平上顯著為正。相比于有政治關聯公司，無政治關聯公司高管獲取信息和資源的渠道較少，在相對有限的資源來源中，更需要通過文化認同等途徑做出并購選擇（江若塵等，2013）。表9的第（3）列和第（4）列報告了并購事件是否為多元化并購的分樣本檢驗結果。從中可以看出，多元化并購中方言差異影響收購方股東財富，且在1%的統計水平上顯著為負；獨立董事方言背景也能減弱該負面影響，交互項系數在10%的統計水平上顯著為正。收購方與目標方屬于同一行業時，一方面這類并購更依賴于行業間鏈條或技術相關知識（溫成玉和劉志新，2011），另一方面熟悉的和共同的行業有利于減輕信息不對稱性。當收購方與目標方來自不同行業時，收購事件發生的不確定性更大，信息不對稱問題更加嚴重，方言文化充當了重要的潤滑劑作用。

表9　政治關聯和多元化并購的回歸結果

注：括號內數值為建立在White（1980）異方差調整和按照收購方聚類分析的p統計量；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統計水平上顯著。收購方高管政治關聯分樣本的LD×IDC系數的卡方統計量p值為0.014，多元化并購分樣本的LD×IDC系數的卡方統計量p值為0.036。

3.方言差異和獨立董事方言咨詢功能在地區分割情形下的檢驗

表10報告了按照市場化程度和經濟發達程度的分樣本檢驗。第（1）列和第（2）列顯示對收購方經濟發達程度高低分樣本的檢驗結果。當收購方經濟發達程度較低時，方言差異才影響收購方股東財富，且在1%的統計水平上顯著；但在收購方經濟發達程度較高時，獨立董事方言背景幾乎消除該負面影響，交互項系數在5%的統計水平上顯著為正。中國不同地區的經濟發展不平衡，方言背景對經濟活動的影響可能存在差異（徐現祥等，2015）。在經濟發達地區，經濟活動更依賴于正式制度，方言在經濟活動中的作用較弱。第（3）列和第（4）列顯示對收購方市場化程度高低分樣本的檢驗結果。方言差異對股東財富產生影響，且都顯著為負；但當收購方市場化程度高時，獨立董事方言背景咨詢功能減弱了上述影響，交互項在5%的統計水平上顯著為正。在市場化程度較高地區，民營企業出于弱化監督、強化咨詢的目的而聘請異地獨立董事，其咨詢功能將有助于突破中國商品市場的地區分割（孫亮和劉春，2014）。而適當地發揮獨立董事基于差異性方言背景所產生的咨詢功能，可以有效減弱方言隔閡給股東財富帶來的負面影響。

表10　市場化程度和經濟發達程度的回歸結果

注：括號內數值為建立在White（1980）異方差調整和按照收購方聚類分析的p統計量；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統計水平上顯著。收購方市場化程度分樣本的LD×IDC系數的卡方統計量p值為0.033，收購方經濟發達程度分樣本的LD×IDC系數的卡方統計量p值為0.012。

4.普通話普及程度對方言差異和獨立董事方言咨詢功能影響的檢驗

表11報告了普通話普及程度的分樣本檢驗。在收購方所在地普通話普及程度低時，方言差異更加顯著地影響收購方股東財富，且在1%的統計水平上顯著為負；獨立董事方言背景依然發揮著減弱該負面影響的作用，且交互項在10%的統計水平上顯著為正，說明普通話普及程度在一定程度上減弱了方言差異對股東財富帶來的負面影響，基于方言背景所帶來的身份認同、社會資本等因素還在發揮著作用，獨立董事差異性文化背景依然發揮著重要的咨詢功能。

表11　普通話普及程度的回歸結果

注：括號內數值為建立在White（1980）異方差調整和按照收購方聚類分析的p統計量；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統計水平上顯著。普通話普及程度分樣本的LD×IDC系數的卡方統計量p值為0.022。

（三）穩健性檢驗

為了使研究結果更為穩健，本文還進行了多種形式的穩健性檢驗。

1.剔除難以確認語言的樣本

本文的語言分類方法主要參照《中國語言地圖集》，然而該地圖集對部分少數民族聚居地的語言分類并不清晰，出現各類語言重疊的情況。針對樣本中處于這些地區的一些數據，為了防止主觀判斷可能出現的干擾，本文剔除無法準確判斷語言歸屬的樣本。結果顯示，在樣本減少后，由于剔除了不確定項，主要變量回歸系數的顯著性有所上升，這一結果支持了本文假設。

2.改變語言差異的衡量

前文提到，本文的語言差異系數是在《中國語言地圖集》的分類基礎上，結合各語言的發音特點、發展歷史、地理區域三大特征，賦予語言差異0、1、2、3、4、5六個系數，語言差異越大，語言差異系數越大；然而，這類分類可能存在主觀性的問題。因此，本文對語言差異系數進行處理，小于等于2的賦值為0，大于等于3的賦值為1，運用該0—1變量重新對主要變量進行回歸。結果顯示，主要變量回歸結果仍然顯著，本文的主要結果未發生實質性變化。

3.改變公司高級管理層的代表

在私有產權制度下的上市公司中，CEO是高級管理層的代表，基于委托代理問題的實證研究大多將CEO定義為代理人。但在中國的相關法規中，并沒有提到CEO這個術語，而是用總經理或董事長稱謂公司的高級管理人員。在中國上市公司實踐中，是董事長還是總經理對公司的經營決策起到更為關鍵的作用尚無定論（宋德舜，2006）。除了前文所采用的方法，本文還分別定義公司董事長和總經理作為高級管理層的代表，然后重新對本文的研究假設進行檢驗，主要結果未發生實質性變化。

4.改變并購績效的衡量

具體地，本文采用以下幾種方法衡量并購績效：（1）采用其他窗口期計算CAR，如[-1，+1]、[-3，+3]、[-5，+5]等；（2）采用市場收益率調整法計算超額收益率；（3）采用流通市值加權收益率作為市場收益率指標；（4）采用Post＿BH-BR衡量并購后三年內經市場調整的持有至到期收益率；（5）采用Post＿ROA和Post＿ROE衡量并購后三年經行業中值調整的會計業績。本文發現，無論采用何種方法重新衡量并購的市場反應，結果基本類似。

5.多重定義獨立董事與CEO是否具有語言背景

具體地，采用了兩套標準進行定義：一是獨立董事與CEO的學習經歷；二是獨立董事與CEO的工作常駐地經歷。回歸結果顯示，本文的主要結果未發生實質性變化。

6.內生性問題

借鑒劉毓蕓等（2015）、戴亦一等（2016）的研究，本文將收購方公司所在地的地形起伏度作為工具變量。由于語言區域的劃分與地理因素密不可分，其中地形作為一項重要地理因素，其復雜程度直接影響區域語言的多樣性。地形越復雜，山川河流越多，區域的獨立性與人口的分割情況越顯著，長此以往，該地區的方言多樣性將十分突出（劉毓蕓等，2015）。即使地理面積相同，各地的語言相似度也會因當地地形復雜程度而不盡相同，從而地形起伏度會直接影響本文的主要變量。此外，由于地形起伏度是一項自然地理條件，是客觀存在的，與并購績效并不直接相關。因此，地形起伏度是一個較為合適的工具變量。本文將地形起伏度加入模型進行兩階段最小二乘法（2SLS）回歸，本文主要結果仍然不受影響。

7.控制距離因素

由于語言天然受到地理因素的影響，不同語言的差異也會因所在地距離的遠近而改變。為排除在為語言差異系數賦值時受到距離因素影響所可能產生的偏差，本文收集并整理出并購雙方公司所在城市的地理距離，作為控制變量并重新進行回歸。

受篇幅所限，本文沒有展示穩健性檢驗結果，但留存備索。

五、研究結論

非正式制度在中國經濟生活中扮演著重要角色。不同的地理、歷史環境等因素孕育了不同地區間差異較大的語言環境，而這種差異作為一種非正式制度對公司治理產生影響。本文從公司具體財務行為切入，以首次公告日在2000—2012年的中國上市公司并購非上市公司事件（非關聯）為樣本，以收購方股東財富為被解釋變量，檢驗收購方與目標方的方言差異和獨立董事咨詢功能對股東財富的影響。實證研究發現，收購方與目標方之間的方言差異導致并購績效降低，獨立董事具有目標方方言背景能夠起到咨詢功能，減少這種負面影響。在信息不對稱程度相對嚴重、地區分割問題嚴重時，上述現象更明顯，而普通話普及程度能夠有效減少上述現象。

本文存在一定的局限。中國國內對語言區域的劃分仍舊存在爭議，本文所采用的分類方法主要參照《中國語言地圖集》。雖然該分類方法較為權威，基本能保證語言區域劃分的準確性，但不能保證部分存有爭議地區語言劃分的準確性。這些研究局限留待未來的研究進一步解決。

參考文獻

[1]愛德華·薩丕爾，2011，《薩丕爾論語言，文化和人格》，北京：商務印書館。

[2]陳冬華、胡曉莉、梁上坤、新夫，2013，宗教傳統與公司治理，《經濟研究》，第9期，第71—84頁。

[3]陳冬華、章鐵生、李翔，2008，法律環境、政府管制與隱性契約，《經濟研究》，第3期，第60—72頁。

[4]戴亦一、肖金利、潘越，2016，“鄉音”能否降低公司代理成本？《經濟研究》，第12期，第147—160頁，第186頁。

[5]樊綱、王小魯，2011，《中國市場化指數：各省區市場化相對進程2011年度報告》，北京：經濟科學出版社。

[6]胡奕明、唐松蓮，2008，獨立董事與上市公司盈余信息質量，《管理世界》，第9期，第149—160頁。

[7]黃玖立、劉暢，2017，方言與社會信任，《財經研究》，第7期，第83—94頁。

[8]嵇尚洲、陳偉、晉涵，2015，獨立董事地緣關系與企業董事會決策，《上海對外經貿大學學報》，第22期，第45—56頁。

[9]江若塵、莫材友、徐慶，2013，政治關聯維度、地區市場化程度與并購，《財經研究》，第12期，第126—139頁。

[10]李晉，2015，獨立董事選聘與異地并購，濟南：山東大學。

[11]李明、徐強、徐化兵，2010，文化差異和行業相關度對并購績效的影響，《價值工程》，第29期，第52—54頁。

[12]李秦、孟嶺生，2014，方言、普通話與中國勞動力區域流動，《經濟學報》，第4期，第68—84頁。

[13]劉春、李善民、孫亮，2015，獨立董事具有咨詢功能嗎？異地獨董在異地并購中功能的經驗研究，《管理世界》，第3期，第124—136頁，第188頁。

[14]劉毓蕓、徐現祥、肖澤凱，2015，勞動力跨方言流動的倒U型模式，《經濟研究》，第10期，第134—162頁。

[15]倫納德·布龍菲爾德，2006，《布龍菲爾德語言學文集》，長沙：湖南教育出版社。

[16]羅常培，2004，《語言與文化》，北京：北京出版社。

[17]諾思，2008，《制度、制度變遷與經濟績效》，上海：格致出版社。

[18]潘越、戴亦一、吳超鵬、劉建亮，2009，社會資本、政治關系與公司投資決策，《經濟研究》，第44期，第82—94頁。

[19]普通話普及情況調查項目組，2011，普通話普及情況調查分析，《語言文字應用》，第3期，第2—10頁。

[20]申小龍，2008，《漢語與中國文化》，上海：復旦大學出版社。

[21]宋德舜，2006，國有控股、經營者晉升和公司績效，《南開經濟研究》，第3期，第102—115頁。

[22]孫亮、劉春，2014，公司為什么聘請異地獨立董事？《管理世界》，第9期，第131—142頁，第188頁。

[23]萬良勇、胡璟，2014，網絡位置、獨立董事治理與公司并購——來自中國上市公司的經驗證據，《南開管理評論》，第17期，第64—73頁。

[24]王艷，2014，“誠信創新價值觀”文化差異度與并購績效，《會計研究》，第9期，第74—80頁，第97頁。

[25]王艷、闞鑠，2014，企業文化與并購績效，《管理世界》，第11期，第146—157頁，第163頁。

[26]王躍堂、趙子夜、魏曉雁，2006，董事會的獨立性是否影響公司績效，《經濟研究》，第5期，第62—73頁。

[27]魏剛、肖譯忠、Nick Travlos、鄒宏，2007，獨立董事背景與公司經營績效，《經濟研究》，第3期，第92—105頁，第156頁。

[28]溫成玉、劉志新，2011，技術并購對高技術上市公司創新績效的影響，《科研管理》，第32期，第1—7頁，第28頁。

[29]徐現祥、劉毓蕓、肖澤凱，2015，方言與經濟增長，《經濟學報》，第2期，第1—32頁。

[30]閻大穎，2009，國際經驗、文化距離與中國企業海外并購的經營績效，《經濟評論》，第1期，第83—92頁。

[31]張衛國，2008，作為人力資本、公共產品和制度的語言：語言經濟學的一個基本分析框架，《經濟研究》，第2期，第144—154頁。

[32]張衛國，2011，語言的經濟學分析：一個綜述，《經濟評論》，第4期，第140—149頁。

[33]趙向陽、李海、孫川，2015，中國區域文化地圖：“大一統”抑或“多元化”？《管理世界》，第2期，第101—119頁，第187—188頁。

[34]鄭小玲，2015，獨立董事網絡對上市公司并購績效的影響研究，廣州：華南理工大學。

[35]中國社會科學院語言研究所、中國社會科學院民族學與人類學研究所、香港城市大學語言資訊科學研究中心，2012，《中國語言地圖集》（第2版），北京：商務印書館。

[36]中國語言文字使用情況調查領導小組辦公室，2006，《中國語言文字使用情況調查資料》（第1版），北京：語文出版社。

[37]周小春、李善民，2008，并購價值創造的影響因素研究，《管理世界》，第5期，第134—143頁。

[38]Adams, R. B.and D.Ferreira，2009，Strong managers, weak boards？CESifo Economic Studies，55，482—514.

[39]Breton, A.，1964，Economics of nationalism, Journal of Political Economy，72（4），376—386.

[40]Breton, A.，1978，Nationalism and language policies, Canadian Journal of Economics，11（4），656—648.

[41]Carpenter, M. A.and J.D.Westphal，2001，The strategic context of external network ties：Examining the impact of director appointments on board involvement in strategic decision making, Academy of Man-agement Journal，44（4），639—660.

[42]Chang, Y. C.，H.Horg, L.Tiedens and N.Wang，2015，Does diversity lead to diverse opinions？Evi-dence from language and stock market, Working Paper.

[43]Chen, K. M.，2013，The effect of language on economic behavior：Evidence from savings rates, health behaviors, and retirement assets, American Economic Review，103（2），690—731.

[44]Chiswick, B. R.and P.W.Miller，1995，The endogeneity between language and earnings：International analyses, Journal of Labor Economics，13（2），246—288.

[45]Cotter, J. F.，A.Shivdasani and M.Zenner，1998，Do independent directors enhance target sharehold-er wealth during tender offers？Journal of Financial Economics，43（2），195—218.

[46]Dimaggio, P.，1997，Culture and cognition, Annual Review of Sociology，23，263—287.

[47]Dustman, C. and F.Fabbri，2003，Language proficiency and labour market performance of immigrants in the UK, The Economic Journal，113，695—717.

[48]Farrell, K. A.and P.L.Hersch，2005，Additions to corporate boards：The effects of gender, Journal of Corporate Finance，11，85—106.

[49]Grenier, G. and F.Vaillancourt，1983，An economic perspective on learning a second language, Journal of Multilingual and Multicultural Development，4（6），471—483.

[50]Grenier, G.，1984，The effect of language characteristics on the wages of Hispanic：American males, Journal of Human Resources，19（1），35—52.

[51]Grin, F.，1994，The economics of language：Match or mismatch, International Political Science Review，15（1），25—42.

[52]Grin, F.，1996，Economic approaches to language and language planning：An introduction, International Journal of the Sociology of Language，121（1），1—16.

[53]Haniffa, R. M.and T.E.Cooke，2002，Culture, corporate governance and disclosure in Malaysian cor-porations, Journal of Accounting Finance and Business Studies，38（3），317—349.

[54]Hofstede, G.，1980，Culture's Consequences：International Differences in Work-Related Values, SAGE Publications, Inc.，Newbury Park.

[55]Hong, H. and J.C.Stein，2007，Disagreement and the stock market, Journal of Economic Perspectives，21（2），109—128.

[56]Johnson, R. A.，R.E.Hoskisson and M.A.Hitt，1993，Board of director involvement in restructu-ring：The effects of board versus managerial controls and characteristics, Strategic Management Journal，14（1），35—50.

[57]Lehn, K. and M.Zhao，2006，CEO turnover after acquisitions：Are bad bidders fired？Journal of Fi-nance，61（4），1759—1811.

[58]Marschak, J.，1965，Economics of language, Behavioral Science，10（2），135—140.

[59]Masulis, R. W.，C.Wang and F.Xie，2007，Corporate governance and acquirer returns, Journal of Fi-nance，62（4），1851—1889.

[60]McManus, W.，W. Could and F.Welch，1983，Earnings of hispanic men：The role of English language proficiency, Journal of Labor Economics，1（2），101—130.

[61]Newman, K. L.and D.N.Stanley，1996，Culture and congruence：The fit between management prac-tices and national culture, Journal of International Business Studies，27（4），753.

[62]Pendakur, K. and R.Pendakur，1998，Speak and Ye shall receive：Language knowledge as human cap-ital//Albert Breton（ed.），Economic Approaches to Language and Bilingualism, Department of Public Works and Government Services，3，89—120.

[63]Pendakur, K. and R.Pendakur，2002，Speaking in tongues：Language as both human capital and eth-nicity, International Migration Review，36（1），147—178.

[64]Portes, R.，H. Rey and Y.Oh，2001，Information and capital flows：The determinants of transactions in financial assets, European Economic Review，45（4—6），783—796.

[65]Ramsey, S. R.，1987，The Languages of China, Princeton University Press.

[66]Riahi-Belkaoui, A.，2004，Law, religiosity and earnings opacity internationally, International Journal of Accounting Auditing and Performance Evaluation，1（4），493—502.

[67]Schwartz, S. H.，1999，A Theory of cultural values and some implications for work, Applied Psychology，48（2），23—47.

[68]Stulz, R. M.and R.Williamson，2003，Culture, openness and finance, Journal of Financial Economics，70（3），313—349.

[69]Tainer, E.，1988，English language proficiency and the determination of earnings among foreign-born men, Journal of Human Resources，23（1），108—122.

[70]Taras, V.，J. Rowney and P.Steel，2009，Half a century of measuring culture：Review of approaches, challenges and limitations based on the analysis of 121 instruments of quantifying culture, Journal of Inter-national Management，15（4），357—373.

[71]Wang, C.，F. Xie and M.Zhu，2013，Industry expertise of independent directors and board monitoring, Journal of Financial and Quantitative Analysis，5（50），929—962.

[72]Westphal, J. D.and E.J.Zajac，1995，Who shall govern？CEO/board power, demographic similarity, and new director selection, Administrative Science Quarterly，40（1），60.

[73]White, H.，1980，A heteroskedasticity-consistent covariance matrix estimator and a direct test for het-eroskedasticity, Econometrica，48（4），817—838.