2.3　企業所有權與公司治理

根據資產專用性理論，如果交易雙方存在高度專用性投資，企業的治理結構可以減少潛在的敲竹杠或者機會主義行為的危害。但是，資產專用性理論沒有具體考察企業的產權結構，如果交易雙方（比如貨幣資本所有者和人力資本所有者）都具有專用性資產，那么誰又應該擁有所有權呢？企業所有權理論認為由于企業的契約是不完全的，這會影響契約各方事前關系專用性投資，因此應該設計某種最佳產權結構來保證最大化的合作收益。最佳產權結構通常要求將企業的剩余控制權或所有權安排給投資重要的一方，或者給投資不可或缺的一方。從這一意義上講，公司治理就是有關企業所有權配置的制度安排，也就是保護物質資產所有權（股東利益）的制度安排。

2.3.1　企業所有權理論的基本思想

企業所有權理論認為，給予專用性資產所有者企業所有權是對專用性資產的最好保護，強調企業的邊界是由企業產權決定的，企業的本質是物質資產的結合。

1. 企業所有權及所有權安排的重要意義

（1）企業所有權概念。

企業所有權理論也是在一個不完全契約框架下來理解企業，企業所有權理論就是為了盡可能地消除這種契約不完全所帶來的交易費用。該理論認為，雖然交易雙方涉及專用性投資的契約是不完全的，但是這并非意味著所有的權利都是含糊不清的。所有的契約權利可以分為“具體權利”和“剩余權利”兩類。所謂具體權利，就是契約中已經明確規定的對物質資產的權利，比如利潤分成比例，交貨時間等。所謂剩余權利，就是初始契約中沒有規定的所有對物質資產的權利，包括剩余索取權和剩余控制權。

剩余索取權即企業總收益中扣除成本、費用后剩余收益部分的索取權。因為進入企業的契約是不完備的，未來世界是不確定的，要使所有企業成員都得到固定的合同收入是不可能的（n個常數之和不可能等于一個變數），這就是剩余索取權的由來。傳統的產權經濟學通常將剩余索取權或剩余收入權作為所有權的象征，認為資產的所有者有權獲取資產的剩余收益。

剩余控制權是企業所有權理論定義的一種新的權利，即合同中無法事前規定的、對企業資產和經濟活動的指揮權。因為進入企業的契約是不完備的，未來世界是不確定的，當實際狀態出現時，必須有人決定如何填補契約中的“漏洞”（包括解除對某些參與人的合同），這就是剩余控制權的由來（格羅斯曼、哈特，1985）。哈特明確將剩余控制權等同于企業所有權。擁有剩余控制權的一方，可以按照任何不與先前的契約、慣例和法律相違背的方式決定資產的所有用法。

需要指出的是，企業所有權顯然不同于財產所有權，企業是由不同的財產所有者組成的，財產所有權是交易的前提，企業所有權是交易的方式和結果（如圖2.4所示）。

（2）企業所有權安排的重要意義。

企業所有權安排決定了在各種可能的情況下，企業究竟由誰說了算，所得利潤究竟如何分配，因此也就決定了企業各方的交易條件。在不完全契約下，剩余控制權或所有權的配置，必定會影響當事人的事前專用性投資的激勵，即如果專用性資產所有者簽約后無權保護自己的利益，他將失去事前專用性投資的動力。因此，為了最小化對投資激勵的扭曲后果，應當讓某一方將剩余控制權購買過去，擁有企業所有權，以實現對專用性資產投資的保護。在一個企業中，雇主就相當于將剩余權利購買過去的一方。

2. 物質資產所有者在企業所有權安排中的重要地位

物質資產即非人力資產，包括“硬”的方面，如機器、存貨和廠房；也包括“軟”的方面，如專利、客戶名單、契約及企業的聲譽。只有在物質資產的意義上定義企業，才能正確理解企業的所有權配置。物質資產所有者在企業所有權分配中應居于主要地位，原因如下所述。

（1）物質資產具有保險能力，從而擁有談判優勢。對于涉及專用性投資的不完全契約而言，代理人能夠取得剩余，主要依賴于與初始契約不違背的談判方式，或者談判力。談判力的大小就主要取決于誰擁有保險能力。因為物質資本使得企業具有某種類似于“黏結物”的價值來源，可以黏住被雇用的人力資本，所以，物質資產所有者具有一定程度對其他成員的保險能力，從而擁有物質資產的一方在分配剩余時占據優勢地位。在一個企業中，誰擁有了物質資產，誰就相應地控制了人力資產，誰就擁有剩余控制權、擁有了企業。在這個意義上，企業所有權理論將企業定義為一種企業主所控制的物質資產的集合。

（2）物質資產具有抵押功能，擁有比人力資本更強的資產專用性。物質資本與其所有者的可分離性使得物質資本具有抵押功能，容易被其他成員作為“人質”。物質資本一旦進入企業，將成為天生的風險承擔者——“跑得了和尚跑不了廟”；而人力資本與其所有者的不可分離性決定人力資本更有可能成一個孤注一擲的“賭徒”——“光腳的不怕穿鞋的”。因此，物質資本的特性決定了它容易受到“虐待”，需要有所有權的保護。

總之，在物質資產意義上定義企業，可以解釋企業權威的來源。一個雇主和獨立簽約人的差別在于，如果終止合約關系，雇主可以選擇性地解雇任何一個雇員，可以帶走全部非人力資產；而獨立簽約人只能選擇解除全部關系，且只能帶走屬于他的一部分非人力資產。因此，如果沒有某種將企業凝聚在一起的非人力資產，那么企業只不過是幻影而已。

3. 最優所有權安排

現代產權理論指出，一個有效率的產權安排是投資重要的一方或雙方關系中不可或缺的一方擁有企業所有權，即要讓承擔風險的人左右企業的決策（控制風險），否則這個企業是不可能有效率的。由于物質資本十分重要，物質資本的資產專用性程度最高，所以物質資本所有者（剩余索取權擁有者）應該擁有剩余控制權。

最優所有權安排還強調剩余控制權和剩余索取權必須對應。即，既要讓擁有剩余索取權或承擔風險的人必須有控制權，也要讓擁有剩余控制權或制造風險的人必須有索取權或必須承擔風險，否則這樣的配置就是低效的。因為經理人總是擁有相當的“自然控制權”，如果沒有物質資本、不是剩余索取者，就不會承擔風險。這樣，其控制權很容易成為“廉價控制權”，帶來“敲竹杠”問題。

讓最重要和最難監督的成員（企業家）擁有所有權可以使剩余索取權和剩余控制權達到最大程度的對應。剩余索取權和剩余控制權對應的最理想狀態是企業家兼資本家，這也是古典企業企業家和資本家合二為一（兩權合一）的原因。當然，現代企業的最優所有權安排一定是一個經理和股東的剩余分享制。沒有真正的資本所有者，就沒有真正的企業家。讓真正承擔風險的資本所有者擁有成為企業家的優先權或選擇經營者的權威，對保證真正具有經營能力的人占據經營者崗位是非常重要的。

2.3.2　股東導向與狀態依存權

股東主導模式很好體現了最優所有權安排原則。

1. 股東導向

如上所述，股東作為物質資產所有者，擁有很強的資產專用性，而其天然的風險承擔者的特性，又使得它有更好的積極性做出最優的風險決策，這構成了股東導向的充分條件。除此之外，股東利益容易加總和易于衡量性兩個必要條件也決定了股東價值最大化成為公司治理的效率標準。

（1）股東利益容易加總。

股東相對于其他利益相者而言，其利益更容易加總。股票價值是企業未來利潤的貼現值，無論股東持有的股票數量是多少，股票價值與企業總價值是成比例變化的。這決定了無論對于一個持有10%股份的股東，還是對于一個持有5%股份的股東，都期盼未來企業步入良性的發展循環和股票持續上漲。然而，對于其他的利益相關者，其內部的偏好不一致程度要大得多，因而存在加總的困難。例如，在企業的員工中，存在新、老員工和白領、藍領工人的偏好的沖突。由于收入、偏好的不同，顧客的利益也很難加總；高收入的顧客看重的是產品質量的可靠和性能的優越，而低收入的顧客更關心價格是否低廉；由于債權具有是否擔保和債務期的長短不同，不同債權人的利益同樣難以加總，無保障的債權人通常要比以抵押等形式進行保證的債權人承擔更多的風險，長期債權要比短期債券承擔更大的風險。股東利益的相對容易加總構成企業以股東價值最大化為目標的第一個必要條件。

（2）股東利益容易衡量。

在公司治理實踐中，如果經理人是對股東而不是對所有利益相關者負責，就可以形成對經理人行為相對有效的約束。作為經理決策的大部分風險的承擔者和企業的所有者，股東不僅具有監督經理人的積極性，而且具有與其他利益相關者相比更高的監督效率。其主要表現在：與其他利益相關者相比，在經理人向股東負責的治理模式下，企業的價值、經理人的業績相對容易衡量，這也構成了企業以股東價值最大化為目標的第二個必要條件。相反，如果經理人要對所有利益相關者負責，由于股東的利益可能轉讓給其他的利益相關者，即使是一個好的投資項目也不一定意味著股票的價格一定會上漲，此時，利潤和股票價值等指標將不再能有效地反映企業的價值及相關信息。我們看到，一方面現實中不存在具有嚴格一致性和可比性的企業價值衡量標準；另一方面衡量標準本身存在噪聲，僅以股東價值為目標來評價經理人的業績已經非常困難，如果加上其他利益相關者的目標，評價經理人的業績幾乎是不可能的。對利益相關者模式局限的認識，有助于我們理解現實中為什么更多觀察到的是企業以股東價值最大化為目標。

2. 狀態依存所有權

在現實中，由于未來收入的不確定性和合約的不完全性，即使合同收入也可能是有風險的，在股東只承擔有限責任的情況下，更加大了這種可能性。因此，股東是企業所有者只有在其他利益相關者的合同收益有保證的前提下才有意義；當其他利益相關者的收入無法保障時，一個有效的產權安排，是把企業的控制權從股東轉移到相關的利益相關者。

一般來說，“股東所有”是一種簡化的說法，股東主導模式下的企業所有權實際上呈現狀態依存的特征。最優的企業所有權應該是一個狀態所有權，即在不同的狀態下，企業為不同的利益相關者所有，一種最常見的狀態依存權表現為控制權在股東和債權人之間的轉移：在正常情況下，企業為股東所有；在破產情況下，企業為債權人所有。這里的債權人不僅包括發生借貸關系的融資機構，同時也包括沒有得到貸款的供貨商和預付了貸款但沒有得到商品的客戶，以及被拖欠了工資的工人等。

我們可以具體地說明這一點：令x為企業的總收入，w為支付工人的合同工資，r為債權人的合同支付（本金加利息）。假定x在0到X之間均勻分布（其中X為企業最大可能的總收入），工人的索取權優先于債權人。那么，狀態依存所有權的說法是，如果企業處于x≥w+r的狀態，工人與債權人的收入有保障，股東成為所有者；如果企業處于w≤x<r+w的狀態，僅僅工人的收入有保障，債權人的收入無法保障，此時，債權人應該成為所有者；如果企業處于x<w的狀態，不僅債權人，工人的合同收入同樣沒有保障。由于我們假設工人的索取權優先于債權人，此時，工人應該成為所有者。

如同在正常狀態下，股東成為企業的所有者是為了效率的提高一樣，控制權在不同狀態的出現、在不同利益相關者之間的轉移同樣是為了效率的改善。

總之，企業所有權的合理配置（剩余索取權和剩余控制權的對應）可以保障事前專用性資產投資的動力，由于物質資產具有保險能力和抵押功能，資產專用性很強，所以物質資產所有者擁有剩余控制權可以實現剩余索取權和剩余控制權的對應，從而實現企業所有權的合理配置。從這一意義上講，公司治理就是保護物質資產所有者（股東）利益的制度安排。圖2.5揭示了企業所有權與公司治理的關系。