1.4　進(jìn)一步研究：有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的任命合理嗎

上節(jié)的研究表明，公司特征顯著地影響有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的任命，而且對于非ST公司和ST公司，公司特征的影響存在很大的差異性。在本節(jié)，為了考察CEO任命決策的合理性，我們利用事件研究法，檢驗在任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO的情境下，公司特征對股價反應(yīng)的影響。我們的基本邏輯是：如果公司特征對有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命的影響是合理的，那么在高管變更事件中，投資者的理性預(yù)期應(yīng)當(dāng)隨著公司特征的不同而表現(xiàn)出相應(yīng)的差異性。因此，在任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO的事件中，那些影響有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管獲得CEO任命的公司特征對股價反應(yīng)產(chǎn)生顯著影響。

1.4.1　研究設(shè)計

1.事件研究法

借鑒已有關(guān)于高管變更的事件研究（Denis and Denis，1995；Adams and Mansi，2009），我們使用文獻(xiàn)中常用的市場模型法計算事件日前后的超額收益。事件日定義為CEO變更公告日（當(dāng)公告日為交易日時）或者CEO變更公告后的第1個交易日（當(dāng)公告日為非交易日時）。市場模型參數(shù)的估計期為CEO變更公告前的120個交易日，即從公告前130個交易日至前11個交易日，記為[-130，-11]；同時，以[-160，-31]和[-130，-2]作為估計期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。按照研究慣例，我們計算累計超額收益的事件窗口期主要選取4個交易日，記為[-1，2]；并以3個交易日窗口期進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，記為[-1，1]。

2.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

以1.3節(jié)的CEO變更為初始樣本，基于高管變更公告和高管背景特征數(shù)據(jù)的可得性，我們選取高管變更的董事會會議決議公告、董事會臨時會議決議公告和高管變更公告為研究事件，研究數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

按照已有的研究慣例，我們采用以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步篩選樣本：（1）剔除離任CEO與繼任CEO非同時公告的樣本；（2）剔除董事長與CEO變更區(qū)間重疊的樣本；（3）剔除事件日前后5個交易日內(nèi)有其他重大事件公告或者CEO變更事件后連續(xù)停牌5個交易日以上的樣本；（4）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后，我們的研究樣本包含667個非ST公司和63個ST公司。

3.實證模型

為了檢驗有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命事件中公司特征對股價反應(yīng)的影響，我們建立實證模型為：

其中，CARi, t表示CEO變更事件[-1，2]期間的累計超額收益，F(xiàn)&Ai, t表示新任CEO有財務(wù)任職經(jīng)歷變量，Xi, t-1表示CEO變更前一年在表1-3（或表1-4）中對有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的任命具有顯著影響的公司特征變量。CEO財務(wù)任職經(jīng)歷變量F&Ai, t和公司特征變量Xi, t-1的交互項F&A×Xi, t-1是我們考察的核心，衡量相對于任命無財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO，那些影響有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管獲得CEO任命的公司特征對股價反應(yīng)的影響。如果該交互項的回歸系數(shù)在統(tǒng)計上顯著，且其（正負(fù)向）符號與表1-3（或表1-4）中公司特征變量回歸系數(shù)的符號一致，則說明公司特征對有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的任命的影響得到資本市場的認(rèn)可，有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO的任命決策具有較強(qiáng)的合理性。

在實證檢驗的過程中，為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們先單獨檢驗影響有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命的公司特征變量、CEO財務(wù)任職經(jīng)歷變量及其交互項對股價反應(yīng)的影響，然后依次加入三組控制變量——行業(yè)與年度啞變量、CEO背景特征變量和其余常見控制變量，分別進(jìn)行回歸分析。

1.4.2　實證結(jié)果

我們利用非ST公司事件研究樣本對模型（1-2）進(jìn)行回歸分析，檢驗在非ST公司中，有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命的合理性，回歸結(jié)果如表1-5所示。

表1-5　CEO的財務(wù)任職經(jīng)歷、公司特征與股價反應(yīng)：非ST公司

注：括號內(nèi)為P值；*、**、***分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計水平上顯著；標(biāo)準(zhǔn)誤差經(jīng)過公司層面聚類調(diào)整。

從表1-5中的第（1）列至第（4）列可以看出，在不同的模型設(shè)定下，CEO財務(wù)任職經(jīng)歷與公司特征交互項的回歸系數(shù)只有微小的差異，在數(shù)值大小和顯著性水平上高度一致，表明回歸結(jié)果是比較穩(wěn)健的。而且，從經(jīng)濟(jì)意義的顯著性上看，第（1）列模型的調(diào)整R2為0.0091，說明公司特征與CEO財務(wù)任職經(jīng)歷對股價反應(yīng)的影響具有經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性。第（2）列至第（4）列模型的調(diào)整R2不斷增大，說明行業(yè)、年度、CEO背景特征及其余公司特征對股價反應(yīng)也具有一定的解釋力。

我們以第（4）列為例，對回歸結(jié)果進(jìn)行說明。CEO財務(wù)任職經(jīng)歷（F&A）和資本結(jié)構(gòu)（Leverage）交互項（F&A×Leverage）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明與任命無財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO相比，當(dāng)任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO時，公司負(fù)債率越低，市場反應(yīng)越好，即負(fù)債率越低的公司任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO對企業(yè)價值的提升作用越大。CEO財務(wù)任職經(jīng)歷（F&A）和并購重組次數(shù)（M&A）交互項（F&A×M&A）的回歸系數(shù)顯著為正，說明公司的資本運作越頻繁，任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO的市場反應(yīng)越好。前文的實證結(jié)果表明（見表1-3），在非ST公司中，負(fù)債率越低、并購重組次數(shù)越多的公司越傾向于任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO，這一關(guān)系的合理性在這里得到直接的驗證。

同時，盡管CEO財務(wù)任職經(jīng)歷（F&A）和盈利能力（ROA）的交互項（F&A×ROA）以及CEO財務(wù)任職經(jīng)歷（F&A）和成長機(jī)會（Tobinq）交互項（F&A×Tobinq）的回歸系數(shù)均為負(fù)，與表1-3的實證結(jié)果在符號方向上一致，但并不顯著，因此盈利能力、成長機(jī)會與有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命之間的關(guān)系在這里沒有得到很好的驗證。此外，在控制變量方面，CEO學(xué)歷（Education）的一次項回歸系數(shù)顯著為正，二次項回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明CEO學(xué)歷與股價反應(yīng)呈顯著的倒U形關(guān)系，這與姜付秀和黃繼承（2011）的研究發(fā)現(xiàn)是一致的。其余控制變量的回歸系數(shù)不再一一贅述。

為了檢驗在ST公司中，公司特征與有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO任命關(guān)系的合理性，我們利用ST公司事件樣本進(jìn)行類似的回歸分析，回歸結(jié)果如表1-6所示。從表1-6中的第（1）列至第（5）列可以看出，在不同的模型設(shè)定下，CEO財務(wù)任職經(jīng)歷與公司特征交互項的回歸系數(shù)只有很小的差異，在數(shù)值大小和顯著性水平上高度一致，表明回歸結(jié)果是比較穩(wěn)健的。而且，第（1）列模型的調(diào)整R2為0.0587，說明公司特征與CEO財務(wù)任職經(jīng)歷對股價反應(yīng)的影響具有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性。在加入年度和行業(yè)啞變量后，第（2）列的調(diào)整R2反而減少為負(fù)值，說明對于ST樣本，行業(yè)與年度對股價反應(yīng)幾乎沒有解釋能力。與表1-5類似，第（2）列至第（4）列模型的調(diào)整R2不斷增大，說明CEO背景特征和其余公司特征對股價反應(yīng)也具有一定的解釋力。

表1-6　CEO的財務(wù)任職經(jīng)歷、公司特征與股價反應(yīng)：ST公司

注：括號內(nèi)為P值；*、**、***分別表示在10%、5%和1%的統(tǒng)計水平上顯著；標(biāo)準(zhǔn)誤差經(jīng)過公司層面聚類調(diào)整。

我們以第（4）列為例，對回歸結(jié)果進(jìn)行說明。CEO財務(wù)任職經(jīng)歷（F&A）和資本結(jié)構(gòu)（Leverage）交互項（F&A×Leverage）的回歸系數(shù)顯著為正，說明與任命無財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO相比，當(dāng)任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO時，公司負(fù)債率越高，市場反應(yīng)越好，即負(fù)債率越高的ST公司任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO對企業(yè)價值的提升作用越大。CEO財務(wù)任職經(jīng)歷（F&A）和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Mature）交互項（F&A×Mature）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司債務(wù)期限越短，任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO的市場反應(yīng)越好。前文的實證結(jié)果表明（見表1-4），在ST公司中，負(fù)債率越高、債務(wù)期限越短的公司越傾向于任命有財務(wù)任職經(jīng)歷的高管為CEO，這一關(guān)系的合理性在這里得到直接的驗證。

在控制變量方面，CEO學(xué)歷Education的一次項回歸系數(shù)顯著為正，二次項回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明CEO學(xué)歷與股價反應(yīng)呈顯著的倒U形關(guān)系。CEO性別Gender的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明在ST公司中，投資者更看好女性CEO。

1.4.3　穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結(jié)果的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行兩個方面的檢驗。

1.重新定義有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO

與1.3節(jié)類似，為了不失一般性，我們重新將有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO界定為曾擔(dān)任以下職務(wù)：財務(wù)處處長、財務(wù)科長、財務(wù)科科長、財務(wù)負(fù)責(zé)人、財務(wù)總監(jiān)、財務(wù)部部長、財務(wù)部經(jīng)理、首席財務(wù)官、總會計師。根據(jù)重新界定的有財務(wù)任職經(jīng)歷的CEO變量，我們進(jìn)行以上所有的回歸分析，研究結(jié)果保持不變。

2.股價反應(yīng)的其他衡量

對于高管變更影響股價反應(yīng)的衡量，已有文獻(xiàn)（如Adams and Mansi，2009）常用的窗口期還有[-1，1]，估計期還有[-160，-31]和[-130，-2]等，因此我們分別使用新的窗口期和估計期計算新的股價反應(yīng)，重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)果保持不變。