第一部分　主題報告　全面深化改革開放的中國金融

第一章　金融宏觀調控

2015年，中國經濟增速繼續保持中高速增長，金融市場波動有所加劇，金融宏觀調控更加注重穩增長、調結構、防風險和促改革。2015年央行實施了5次降準降息，取消存款利率浮動上限，完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，改革力度超過預期。目前存貸款利率管制基本放開，匯率中間價形成機制更加市場化。在寬松基調和改革提速雙驅動下，銀行體系流動性充裕，貨幣信貸增長較快，企業融資環境有所改善。但是，受經濟下行、產能過剩、企業貸款需求低迷等因素影響，社會融資規模不升反降。2015年金融風險有所上升，尤其是2015年6月底股市持續大跌，以及8月匯改之后匯率波動加大，金融宏觀調控著力加大對系統性風險的防范。

一、2015年金融宏觀調控的總體評價

（一）貨幣政策的結構性供給

2015年是完成“十二五”規劃的收官之年，也是承啟“十三五”規劃的籌劃之年，在從“十二五”過渡到“十三五”的關鍵時期里，金融宏觀調控不斷創新思路，不斷深化完善金融宏觀調控方式，圍繞供給側結構性改革這條主線，金融宏觀調控從注重“定向、精準調控”進一步深化為注重“貨幣政策的結構性供給”。2015年是中國金融宏觀調控思路不斷創新轉變的重要一年，隨著“供給側結構性改革”戰略的提出，金融宏觀調控從注重總需求管理的調控方式向兼顧供給側改革與總需求管理的調控方式轉變，“定向、精準調控”進一步深化為“貨幣政策的結構性供給”，這是中國金融宏觀調控的重大轉變。

“十二五”時期中國經濟的一個重要變化是中國經濟逐漸步入新常態，中國經濟增速逐漸由高速增長轉向中高速增長，金融宏觀調控的核心任務是助力經濟結構性調整，為此金融宏觀調控不斷加強定向精準調控，“定向、精準調控”也成為把握這一時期中國金融宏觀調控特點的關鍵詞。“十二五”期間，中國經濟在穩增長方面取得了顯著成果，但同時經濟結構性問題也在不斷暴露，這也是中國經濟的宏觀調控更加注重“定向、精準調控”的現實背景，“定向、精準調控”成為了這一時期金融宏觀調控提升針對性和有效性的重要方式。定向調控，主張不采取“一刀切”式的大規模刺激，而是針對“三農”、小微企業、棚戶區改造、保障房建設等實體經濟中的關鍵領域、薄弱環節和民生保障工程進行定向扶持；精準調控則更為強調調控的精準度，對調控工具的價格效應、數量效應和作用時點都力求精準，力求針對突出問題取得立竿見影的效果，無論是政策工具的選擇還是調控時點的拿捏，都更加強調靈活性、針對性性和及時性。[1]2014年4月和6月，央行分別下調縣域農村商業銀行和農村合作銀行人民幣存款準備金率2個和0.5個百分點，對符合審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。[2]這種定向調控的方式改變了過去通過貨幣政策調控經濟發展“一刀切”的傳統做法，注意加大流動性對經濟重點薄弱領域的定向投放，對經濟結構性調整具有較強的針對性和有效性，定向調控手段逐漸成為這一時期的重要特點。與此同時，央行在季度年度監管考核時間點和金融市場新股發行致使流動性出現緊張的時候，采取創新性貨幣政策工具進行精準調控，例如2014年10月進行的中期借貸便利（MLF）操作，與短期流動性工具互相配合穩定市場流動性，對調控的時點和力度把握都更為精準，充分體現了這一時期金融宏觀調控的精準調控特點。

2015年中央明確提出“供給側結構性改革”的戰略，這將是貫穿“十三五”時期中國經濟發展的一條主線，在供給側改革的背景下，金融宏觀調控自然也在不斷創新貨幣政策的結構性供給，為此，“貨幣政策的結構性供給”有可能成為把握下一時期金融宏觀調控特點的關鍵詞。2015年11月10日，中央財經領導小組第十一次會議上，習近平主席首次提出在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率。這意味著原本以“三駕馬車”為核心的總需求管理調控方式將會做出調整，供給側改革將成為今后宏觀經濟政策的重心和宏觀調控的主線，金融宏觀調控從“定向、精準調控”進一步深化為“貨幣政策的結構性供給”。

在供給側改革的背景下，金融宏觀調控的任務除了做好供給側結構性改革中的總需求管理，為改革營造中性適度的貨幣金融環境以外，還主動調整貨幣政策的供給方式，繼續深化“定向、精準調控”等調控方式，不斷創新“貨幣政策的結構性供給”，以此來促進和引領供給側結構性改革。繼續深化“定向、精準調控”等調控方式，意味著將繼續重點加大對小微企業、“三農”和棚改等國民經濟重點領域和薄弱環節的金融支持力度，與此同時進一步豐富現有調控方式，更加注重貨幣政策工具和方式的創新，創新“貨幣政策的結構性供給”。從貨幣政策的供給結構來看，央行在創新結構性工具和方式供給方面進行了諸多創新，如定向降準、定向降息、定向再貼現再貸款、抵押補充貸款（PSL）、信貸資產質押再貸款試點，還包括綠色金融和普惠金融戰略的提出，這些工具和方式極大地豐富了貨幣政策的供給結構，最終目標是為促進經濟結構性調整提供結構化的金融供給。2015年央行繼續豐富貨幣政策的結構性供給，其中值得關注的重要舉措包括“利率走廊”的構建和宏觀審慎政策框架的完善。央行試圖通過“利率走廊”的構建，有效緩解金融市場的流動性風險，為貨幣政策框架從數量型調控向價格型調控轉變奠定基礎。與此同時，為繼續完善宏觀審慎政策框架，央行將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理范疇，對遠期售匯征收風險準備金，擴大本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理，對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率，貨幣政策與宏觀審慎政策的配合成了金融宏觀調控值得關注的一個亮點，如何兼顧實現金融穩定的目標與物價穩定等目標成為了金融宏觀調控未來發展的重要方向之一。

供給側改革背景下，金融宏觀調控從注重總需求管理的調控方式向兼顧供給側改革與總需求管理的調控方式轉變，它是新形勢下理論與實踐不斷發展的需要。2015年中國經濟增長繼續維持中高速增長，但中國宏觀經濟“供大于求”“供需不匹配”等結構性問題依舊十分突出，一方面傳統行業過剩產能依然有待化解，另一方面大量新的需求因為供給不足而得不到滿足。隨著經濟步入新常態，單純靠需求側的“三駕馬車”發力，所能獲得的增長動力十分有限，但從供給學派的新古典主義經濟框架看，自由市場具備自我調節機制，有效供給能創造和調節需求，供給側的主要因素包括勞動、資本與技術三種要素投入，這三者決定著經濟體的潛在產出，通過提高潛在產出可以實現經濟的長期增長。供給側改革著眼于提升有效產能，通過提高經濟潛在產出水平以緩解蕭條壓力，因其政策的核心在于提高全要素生產率。因此，為解決經濟新常態下的增長動力問題，必須將目光鎖定在供給側，通過解放生產力、提升競爭力打造中國經濟的升級版。短期來看供給側改革是為應對經濟下行壓力，長期來看則是為解決供需矛盾，以結構性改革助推中國經濟提質增效，建立“供需相匹配”的新經濟結構。

中國當前供給與需求之間的不平衡及其結構失衡，與過去執行的政策理論，即總供給和總需求被分割開、過于強調需求刺激與管理，有著不可分割的聯系。當前及今后，我們需要充分考慮供給與需求之間的相互依存、相互影響。供給側結構性改革的著力點就在于化解過剩產能和過度供給，同時彌補部分領域的供給不足，其核心是發揮市場在資源配置中的決定性作用。在供給側改革過程中應更全面理解“總需求管理”的內涵，這不僅包括傳統的財政政策和貨幣政策，還包括推進簡政放權、鼓勵競爭等體制機制，通過供給改革來釋放有效需求。

金融宏觀調控要兼顧供給側結構性改革與總需求管理，將是一項十分復雜、內容豐富、措施繁多的系統工程，至少包括多個基本方面的任務。

首先，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境，促進經濟持續穩定發展。央行作為國家宏觀經濟調控部門，通過實施貨幣政策，促進社會總供給與總需求之間的動態平衡，保持幣值穩定和物價平穩，以此促進經濟穩定增長、充分就業和國際收支平衡等目標的均衡實現。為此，在前期經驗的基礎上，繼續靈活運用和優化各種貨幣政策工具組合，保持銀行體系流動性合理充裕。完善宏觀審慎政策框架，探索建立宏觀審慎評估體系，有效維護宏觀金融穩定。根據內外部經濟金融形勢變化，靈活運用各種貨幣政策工具，完善中央銀行抵押品管理框架，調節好流動性和市場利率水平，促進貨幣市場穩定，從量價兩個方面保持貨幣環境的穩健和中性適度。繼續引導商業銀行加強流動性和資產負債管理，合理安排資產負債總量和期限結構，提高流動性風險管理水平。

其次，通過深化改革和創新發展，助力“五大任務”順利完成。“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”是黨中央、國務院提出的“十三五”時期的重要工作任務，貨幣政策與金融宏觀調控在引導金融機構實現這“五大任務”方面能夠發揮十分重要的作用。

在助力去產能方面，督促銀行業金融機構將金融支持化解產能過剩矛盾的各項政策落到實處，積極支持鋼鐵、煤炭等行業化解過剩產能和脫困升級，加快建立和完善綠色金融政策體系。引導銀行業金融機構加快完善差別化信貸支持安排，加強和改進信貸管理，落實區別對待、有保有控的政策要求；加快完善差異化監管政策，在積極支持化解產能過剩的同時，防范化解可能出現的金融風險。

在助力去庫存方面，要改革和完善配套相關政策措施，引導和督促金融機構支持住房供給側結構性改革，創新新型城鎮化和支持進城農民工買房或長期租房的金融服務，對不再實施限購政策的城市取消對商品住房限購、限貸類的限制措施。

在助力去杠桿方面，深化改革，完善社會融資結構是關鍵。降低杠桿率需要推進多層次資本市場改革，顯著提升股權融資比重，可考慮通過優先股改革試點實現去杠桿。

在助力降成本方面，融資結構改善和市場利率回落，有助于降低企業融資成本。據央行監測和評估的結果顯示，截至2015年12月份，企業融資成本為5.38%，比2015年6月份下降84個基點，比2014年12月份同比下降169個基點。今后需繼續發揮利率工具在降低企業融資成本方面的重要作用，引導金融部門創造利率正常化的政策環境，為實體經濟讓利。同時，積極提高直接融資在社會融資規模中的比重，督促商業銀行取消不合理收費項目，降低部分收費標準。

在助力補短板方面，引導金融機構落實好綠色金融、普惠金融的各項政策措施。大力發展綠色金融體系，即要打好綠色金融牌，推廣綠色信貸，發展綠色證券，創新綠色保險。大力發展普惠金融，需要改進和完善對新型農業經營主體的金融服務，慎重穩妥推進農村“兩權”抵押貸款試點，引導銀行業金融機構進一步加大對水利農業基礎設施、一二三產業融合、農業對外合作等重點領域的支持力度，建立健全金融扶貧工作機制，引導金融機構加大對貧困地區的信貸投放。

最后，改革創新和健全完善各種體制機制，使“兩只手”都能發揮作用并有效配合。要更充分地發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好地發揮政府的作用。針對金融深化和創新發展，進一步完善調控模式，強化價格型調節和傳導機制，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道，著力解決經濟金融運行中的突出問題，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力。

（二）2015年金融宏觀調控的最終目標與實際執行效果

1.經濟增速趨穩，經濟結構調整成果顯著

2015年經濟運行的一個突出特征是“穩”，全年經濟增速在季度間的波動性很小，一、二、三、四季度GDP增速分別為7.0%、7.0%、6.9%、6.8%，全年季度間增速差僅為0.1個百分點，這是改革開放以來極為罕見的，也是其他經濟體很少有的。自2012年以來，這種中高速的穩定增長態勢較為明顯（見圖1-1-1）。在經濟下行壓力如此之大的背景下，經濟之所以還能這么“穩”，主要原因在于政府的穩增長政策和消費的支撐作用，前者表現為基礎設施投資和戰略性新興產業增長較快，后者表現為消費穩定較快增長，對經濟增長的拉動作用不斷增大。

中國經濟進入新常態，一個突出表現就是結構調整和升級步伐明顯加快。2015年中國經濟結構調整成果顯著，消費穩定且較快增長，第三產業快速發展，成為拉動供求兩端經濟穩定增長的兩大引擎。2015年，中國經濟消費對經濟增長的貢獻率超過60%，服務業增加值占GDP比重超過50%（見圖1-1-2和圖1-1-3）。更為重要的是，不論是需求結構還是供給結構內部，新舊產業、業態和動力的此消彼長和分化切換態勢十分明顯，比如制造業內部，傳統制造業持續低迷，能源、原材料等上中游行業生產經營比較困難，而高技術產業和新興產業保持了較快發展，如新能源汽車、智能制造、高端裝備、信息技術等。從城鄉區域結構來看，城鄉區域經濟一體化發展步伐加快。一方面，中央更加強調以人為本的新型城鎮化道路，伴隨著城鎮化水平的提高，原有的二元結構正在逐漸被打破，東部地區城市群一體化水平和國際競爭力明顯提高，中西部地區城市群也在成為推動區域協調發展的新的重要增長極；從另一方面，隨著國家重大區域發展戰略的推進，中西部地區的發展速度目前已經超過東部地區，區域之間正在形成協調發展的良好局面。從各地區規模以上工業增加值同比增速來看（見圖1-1-4），2015年中西部地區增速要顯著高于東部地區，在經濟增速轉向中高速發展的階段，中西部地區依然能實現8%左右的增速，顯著高于東部地區6%左右的增速。

資料來源：WIND資訊。

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2.物價漲幅繼續保持較低水平

物價是經濟運行總供求關系的集中反映，2015年消費價格低水平、生產價格持續下跌，既反映出總需求不旺、供求矛盾突出的問題，也突顯了在經濟結構調整、新舊動力轉換期，中國的能源、原材料等傳統行業所面臨的發展困境。

2015年我國居民消費價格漲幅有所回落。2015年，CPI同比上漲1.4%，漲幅比上年回落0.6個百分點，其中各季度漲幅分別為1.2%、1.4%、1.7%和1.5%（見圖1-1-5）。從食品和非食品分類看，食品價格上漲2.3%，漲幅比上年回落0.8個百分點；非食品價格上漲1.0%，漲幅比上年回落0.4個百分點（見圖1-1-6）。從消費品和服務分類看，消費品價格上漲1.2%，漲幅比上年回落0.6個百分點；服務價格同比上漲2.0%，漲幅比上年回落0.5個百分點。如果考慮CPI翹尾因素（見圖1-1-7），2015年CPI漲幅主要是“新漲價因素”，由“翹尾因素”導致的CPI漲幅較低，這也是2015年CPI漲幅回落的一個重要原因。

工業生產者出廠價格降幅加深。2015年，工業生產者出廠價格同比下降5.2%，降幅比上年擴大3.3個百分點，其中各季度分別下降4.6%、4.7%、5.7%和5.9%（見圖1-1-5）。從生產資料和生活資料分類看，生產資料價格下降6.7%，降幅比上年擴大4.2個百分點；生活資料價格下降0.3%，降幅比上年擴大0.3個百分點。工業生產者購進價格同比下降6.1%，降幅比上年擴大3.9個百分點，其中各季度分別下降5.6%、5.5%、6.5%和6.9%。農業生產資料價格同比上漲0.4%，上年為下降0.9%；農產品生產價格同比上漲1.7%，上年為下降0.2%。2015年，企業商品價格（CGPI）比上年下降6.4%。各季度同比降幅分別為5.6%、5.6%、7.0%和7.5%。初級產品價格跌幅較大，投資品價格51跌幅大于消費品。

受國際大宗商品價格總體繼續下跌影響，進口價格降幅擴大。2015年各季度，洲際交易所布倫特原油期貨當季平均價格分別環比上漲-28.5%、15.2%、-19.2%和-12.9%，累計下跌42.0%；倫敦金屬交易所銅當季平均價格分別環比上漲-12.0%、3.6%、-12.8%和7.3%，累計下跌26.3%。2015年，進口價格同比下降11.5%，降幅比上年擴大8.2個百分點，其中各季度分別下降9.8%、11.6%、13.2%和11.5%；出口價格同比下降0.8%，降幅比上年擴大0.2個百分點，其中各季度分別下降1.1%、1.1%、1.0%和0.2%。

GDP平減指數同比下降。2015年GDP平減指數（按當年價格計算的GDP與按固定價格計算的GDP的比率）同比下降0.5%，上年為同比上漲0.8%。

價格改革繼續有序推進。中共中央、國務院發布《關于推進價格機制改革的若干意見》，對當前和今后一個時期價格改革進行了總體部署，到2017年，競爭性領域和環節的價格基本放開，政府定價范圍主要限定在重要公用事業、公益性服務、網絡型自然壟斷環節；到2020年，市場決定價格機制基本完善，科學、規范透明的價格監管制度和反壟斷執法體系基本建立，價格調控機制基本健全。國家發展改革委發布新修訂后的《中央定價目錄》，自2016年1月1日起施行，與2001年《中央定價目錄》[3]相比，定價范圍由13種類減少到7種類，定價具體項目由約100種減少為20種。此外，鐵路貨運價格、藥品價格、非居民用天然氣價格等特定領域價格改革逐步推進。

資料來源：WIND資訊。

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3.就業形勢穩定，就業彈性繼續提升

年末全國就業人員77 451萬人，其中城鎮就業人員40 410萬人。全年城鎮新增就業1 312萬人。年末城鎮登記失業率為4.05%。全國農民工總量27 747萬人，比上年增長1.3%。其中，外出農民工16 884萬人，增長0.4%；本地農民工10 863萬人，增長2.7%。與2014年中國就業情況類似的是，盡管經濟增速下行，但就業總體穩定，主要原因在于經濟總量變大和經濟結構轉變，就業彈性得到較大提升。2014年，每1個百分點的GDP增長能創造179萬個就業崗位，比2010年提高了59%；2015年第三產業比重已經提高到51.4%（明顯高于“十二五”規劃47%的目標），比2014年提高了3.3個百分點。由于第三產業就業彈性系數明顯高于第二產業（見表1-1-1），近幾年服務業增長加快、比重提高，使整個經濟對就業的拉動作用明顯增強。

資料來源：中國人民大學宏觀經濟分析與預測課題組。

4.國際收支狀況繼續改善，服務貿易加速發展

2015年，經常項目順差2 932億美元，呈小幅擴大趨勢（見圖1-1-8），與同期GDP之比為2.7%，繼續處于國際公認的合理范圍之內。值得一提的是，2015年中國資本和金融項目首次出現逆差，逆差達1 611億元，其中，資本賬戶順差3億美元，非儲備性質的金融賬戶逆差5 044億美元，儲備資產減少3 429億美元。截至2015年年末，外匯儲備余額為3.33萬億美元。

2015年我國服務進出口總額占對外貿易總額（貨物和服務進出口之和）的比重為15.4%，較上年提升2.7個百分點，其中，服務出口占比為11.2%，同比提升0.8個百分點，服務進口占20.5%，提升5.1個百分點。2016年，我國將繼續擴大服務業對外開放，特別是服務業企業將加快“走出去”，已簽署的自由貿易協議效果也將逐步顯現，預計服務貿易仍將保持較快增長。

（三）2015年金融宏觀調控的中介目標與實際執行效果

1.貨幣供應量快速增加

2015年年末，廣義貨幣供應量M2余額為139.2萬億元，同比增長13.3%，比上年年末高1.1個百分點。狹義貨幣供應量M1余額為40.1萬億元，同比增長15.2%，比上年年末高12個百分點。流通中貨幣M0余額為6.3萬億元，同比增長4.9%，比上年年末高2個百分點（見圖1-1-9至圖1-1-12）。全年現金凈投放2 957億元，同比多投放1 269億元。

2015年廣義貨幣供應量M2增速前低后高。上半年基本在11%—12%左右，在連續出臺的穩增長措施推動下，7月后跳升至13%以上，全年M2保持了較快增長態勢（見圖1-1-13）。貨幣派生渠道發生明顯變化。一是金融機構向非金融部門提供的貸款同比多增1.5萬億元，金融對實體經濟支持力度總體較大。二是金融機構通過債券投資、股權及其他投資渠道派生的貨幣明顯增多，成為貨幣創造的主要渠道之一。三是外匯占款自2001年以來首次出現凈減少。四是以往金融機構以“同業代付”“買入返售信托收益權”等方式開展的不規范同業業務大幅收縮，相應減少了貨幣創造。

資料來源：WIND資訊。

2015年年末，基礎貨幣余額為27.6萬億元，比年初減少1.8萬億元，同比下降6%，主要是因為2015年多次通過下調法定準備金率提供了大量流動性，而下調準備金率并不會增加基礎貨幣，這也是基礎貨幣余額下降，同時貨幣乘數提高的重要原因（見圖1-1-14）。2015年年末貨幣乘數為5.04，比上年年末高0.86。金融機構超額準備金率為2.1%，其中農村信用社為13.4%。[4]

資料來源：WIND資訊。

資料來源：WIND資訊。

資料來源：WIND資訊。

資料來源：WIND資訊。

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資料來源：WIND資訊。

2.金融機構貸款利率總體下行

2015年金融機構貸款利率明顯下降。2015年12月，非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.27%，比上年12月下降1.51個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為5.64%，比上年12月下降1.28個百分點；票據融資加權平均利率為3.33%，比上年12月下降2.34個百分點；個人住房貸款利率穩步下行，12月加權平均利率為4.70%，比上年12月下降1.55個百分點（見圖1-1-15）。1年期存款利率多次下調，考慮CPI后實際1年期定期存款利率維持較低的水平（見圖1-1-16）。從利率浮動情況看（見表1-1-2），執行下浮利率的貸款占比上升，執行基準、上浮利率的貸款占比下降。2015年12月，一般貸款中執行下浮利率的貸款占比為21.45%，比上年12月上升8.34個百分點；執行基準利率的貸款占比為18.6%，比上年12月下降1.04個百分點；執行上浮利率的貸款占比為59.95%，比上年12月下降7.3個百分點。外幣存貸款利率在國際金融市場利率波動、境內外幣資金供求變化等因素的綜合作用下，小幅波動。2015年12月，活期、3個月以內大額美元存款加權平均利率分別為0.16%和0.56%，比上年12月分別上升0.02個和下降0.08個百分點；3個月以內、3（含）至6個月美元貸款加權平均利率分別為1.65%和1.80%，比上年12月分別下降0.64個和0.42個百分點。

資料來源：中國人民銀行。

資料來源：WIND資訊。

3.匯改后人民幣匯率雙向浮動彈性進一步增強

2015年人民幣對美元匯率小幅貶值，雙向浮動特征明顯，匯率彈性明顯增強，人民幣對一籃子貨幣保持了基本穩定，人民幣匯率預期總體平穩。2015年年末，CFETS人民幣匯率指數為100.94，較2014年年末升值0.94%；參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為101.71和98.84，分別較2014年年末升值1.71%和貶值1.16%。三個人民幣匯率指數一貶兩升，顯示2015年人民幣對一籃子貨幣總體保持了基本穩定。根據國際清算銀行的計算，2015年，人民幣名義有效匯率升值3.66%，實際有效匯率升值3.93%；自2005年人民幣匯率形成機制改革至2015年12月，人民幣名義有效匯率升值45.87%，實際有效匯率升值56.15%。2015年年末，人民幣對美元匯率中間價為6.4936元，比2014年年末貶值3746個基點，貶值幅度為5.77%。自2005年人民幣匯率形成機制改革至2015年年末，人民幣對美元匯率累計升值27.46%。

資料來源：WIND資訊。

（四）2015年金融宏觀調控的工具和手段

2015年以來，中國經濟下行壓力有所加大，價格漲幅保持低位，來自外部的不確定性沖擊也明顯增多，中國金融宏觀調控主動適應經濟發展新常態，堅持穩中求進的總基調，繼續實施穩健的貨幣政策，靈活運用各類貨幣政策工具，加強預調微調，保持流動性合理充裕，引導降低融資成本，促進經濟結構調整，同時堅定推動金融市場化改革，進一步完善貨幣政策調控框架。

1.靈活開展公開市場操作，加強對貨幣市場利率的引導和調節

2015年，受美聯儲加息以及人民幣匯率預期變化等因素影響，外匯由流入變為流出，銀行體系流動性需求有所增加。同時，地方政府債大量發行、股票市場劇烈波動、新股IPO以及金融監管考核等因素也加大了銀行體系流動性變化的不確定性，流動性管理的難度和復雜性趨于上升。

按照穩健貨幣政策要求，中國人民銀行密切關注美聯儲加息等因素對銀行體系流動性的影響，根據流動性供求格局變化，以逆回購為主靈活開展公開市場操作，與下調法定存款準備金率等其他貨幣政策工具協調配合，有效對沖外匯占款下降等因素對流動性的影響，保持流動性總量合理充裕，促進流動性供求大體均衡，收到了較好的操作效果。同時，針對國內外金融市場波動有所增大、調控環境更加復雜多變的情況，加強預調微調，靈活運用短期流動性調節工具（SLO）及時熨平公開市場常規操作間歇期流動性短期波動，既促進了金融市場的平穩運行，也為貨幣信貸平穩增長創造了良好的流動性環境。全年公開市場累計開展逆回購操作32 380億元，未開展正回購操作。截止于2015年12月25日的一周內（即2015年12月18日至12月25日），中國人民銀行公開市場凈投放貨幣400億元，其中貨幣投放700億元，貨幣回籠300億元（見圖1-1-17）。開展SLO操作累計投放流動性5 200億元。年末公開市場逆回購操作余額為100億元；SLO余額為0；央行票據余額為4 222億元。

資料來源：WIND資訊。

按照利率調控的總體要求，結合貨幣政策調控框架轉型需要，中國人民銀行加強對貨幣市場利率的引導和調節，綜合運用“量、價”工具，引導貨幣市場利率平穩下行，并采取有效措施降低貨幣市場利率波動，優化利率期限結構。2015年，配合存貸款基準利率下調，公開市場7天期逆回購操作利率先后9次下行，年末操作利率為2.25%，較年初下降160個基點，對引導貨幣市場利率下行發揮了關鍵作用。同時，進一步提高公開市場7天期逆回購操作的連續性和穩定性，通過連續釋放公開市場操作利率信號，有效引導和穩定市場預期，既增強了公開市場操作對貨幣市場利率的引導能力，也促進了貨幣市場7天與隔夜利率利差的合理收窄，進一步優化了利率期限結構。

適時開展中央國庫現金管理操作。2015年共開展10期中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務，操作規模共計5 100億元，其中3個月期2 700億元，6個月期2 100億元，9個月期300億元；年末余額為1 100億元，比上年年末減少1 600億元。[5]

2.適時開展常備借貸便利和中期借貸便利操作

2015年年初，為貫徹中央經濟工作會議精神，完善中央銀行對中小金融機構提供流動性支持的渠道，促進貨幣市場平穩運行，中國人民銀行在前期10省（市）分支機構常備借貸便利操作試點形成可復制經驗的基礎上，在全國推廣分支機構常備借貸便利。2015年11月，為探索分支機構常備借貸便利利率發揮利率走廊上限的作用，結合當時的流動性形勢和貨幣政策調控需求，中國人民銀行決定適當下調分支機構常備借貸便利利率，對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構規定，隔夜、7天的利率分別為2.75%、3.25%。2015年全年累計開展常備借貸便利操作3 348.35億元，其中各季度分別開展常備借貸便利操作3 347億元、0億元、0億元和1.35億元，期末常備借貸便利余額為0.4億元。

2015年以來，中國人民銀行通過中期借貸便利向金融機構投放中期基礎貨幣，引導金融機構加大對小微企業和“三農”等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。2015年，人民銀行累計開展中期借貸便利操作21948億元，其中各季度分別開展中期借貸便利操作10 145億元、5 145億元、3 600億元和3 058億元，期末中期借貸便利余額6 658億元。上半年，開展中期借貸便利操作期限均為3個月，利率為3.5%。下半年，根據市場流動性期限結構變化以及金融機構對中期基礎貨幣的需求情況，將中期借貸便利期限延長為6個月，利率為3.35%。為發揮中期借貸便利利率作為中期政策利率的作用，引導金融機構降低貸款利率和社會融資成本，11月將6個月中期借貸便利利率下調10個基點至3.25%。[6]

3.普降和定向相結合調整存款準備金率，多次下調利率引導市場利率下行

2015年以來，中國人民銀行五次調整了存款準備金率，包含四次普遍降準和五次定向降準，累計普遍下調金融機構存款準備金率2.5個百分點，累計額外定向下調金融機構存款準備金率0.5個至6.515個百分點。具體看，一是支持“三農”和小微企業等重點領域，滿足審慎經營要求且“三農”或小微企業貸款達到一定比例的商業銀行存款準備金率累計額外下調0.5個至1個百分點，累計額外下調農村金融機構（農村合作銀行、農村信用社和村鎮銀行）存款準備金率2個至2.5個百分點；二是支持重大水利工程和基礎設施建設，累計額外下調農業發展銀行存款準備金率6.5個百分點；三是支持企業提高效益和支持擴大消費，累計額外下調財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司存款準備金率4個至4.5個百分點。總的看，享受定向降準政策的機構占全部金融機構的比例超過98%。

同時，為進一步完善存款準備金制度，優化貨幣政策傳導機制，為金融機構管理流動性提供緩沖機制，中國人民銀行自2015年9月改革存款準備金考核制度，實施平均法考核存款準備金，并采取小步審慎推進的做法，在初期輔以日終透支上限管理。即維持期內，金融機構按法人存入的存款準備金日終余額算術平均值與準備金考核基數之比，不得低于法定存款準備金率；每日營業終了時，金融機構按法人存入的存款準備金日終余額與準備金考核基數之比，可以低于法定存款準備金率，但幅度應在1個百分點以內。從實施情況看，此次準備金考核制度改革有效提高了金融機構管理流動性的靈活性和便利性，有利于降低金融機構應對突發性、集中性支付的超額準備金需求，平滑貨幣市場波動。

為靈活發揮利率杠桿的調節作用，引導市場利率平穩適度下行。2015年以來，為推動社會融資成本下行，加大金融支持實體經濟的力度，中國人民銀行連續五次下調金融機構人民幣存貸款基準利率。其中，金融機構一年期貸款基準利率累計下調1.25個百分點至4.35%；1年期存款基準利率累計下調1.25個百分點至1.5%。隨著各項政策措施效果的逐步顯現，金融機構貸款利率明顯下降，貨幣市場、債券市場利率繼續走低，企業融資成本高問題得到有效緩解。存款利率總體下行，分層有序、差異化競爭的金融機構存款定價格局進一步形成。[7]

4.加強和完善宏觀審慎管理

中國人民銀行進一步完善宏觀審慎政策框架，更好地發揮逆周期調節作用。一是將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系，在保持對宏觀審慎資本充足率核心關注的基礎上，將單一指標拓展為七個方面的十多項指標，兼顧量和價、兼顧間接融資和直接融資，由事前引導轉為事中監測和事后評估，建立了更為全面、更有彈性的宏觀審慎政策框架，引導金融機構加強自我約束和自律管理。二是將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理范疇，對遠期售匯征收風險準備金，擴大本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理，對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率。

全球金融危機以來，引入宏觀審慎管理框架成為完善金融穩定制度及金融宏觀調控體系的一個革命性成果。國際金融危機的教訓充分表明，單一以價格穩定為目標的貨幣政策并不能保證金融穩定，因而需要引入宏觀審慎政策，對金融系統的穩定進行管理。2015年6月我國資本市場異常波動以來，關于中央銀行金融市場穩定政策作用的爭論持續存在，中央銀行金融穩定職能及其政策框架和機制的有效性，受到國內外廣泛關注。從中央銀行的角度來說，建立宏觀審慎管理制度既是其完善金融穩定機制、更好履行法定金融穩定職能的重要保障，也對其從政策目標到政策工具各層面更好協調貨幣政策和宏觀審慎的關系提出了挑戰。

對于如何更好協調貨幣政策和宏觀審慎的關系，關鍵在于理順貨幣政策和宏觀審慎政策之間的關系。王愛儉（2014）通過建立動態隨機一般均衡模型對貨幣政策與宏觀審慎政策之間的關系進行分析后發現：宏觀審慎政策中的逆周期資本工具是福利增進的，該工具的使用對于穩定金融波動有積極的意義；而宏觀審慎政策對于貨幣政策能夠起到輔助作用，特別是在市場受到金融沖擊的時侯，輔助的效果最明顯。因而我國在進行金融宏觀調控的過程中，需要宏觀審慎政策與貨幣政策互相配合，發揮協同效應，特別是在經濟下行區間，防范系統性風險是貨幣當局不可忽視的重要調控目標。[8]

5.運用再貸款、再貼現和抵押補充貸款工具，加大重點領域和薄弱環節信貸投放

中國人民銀行積極運用信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款等工具引導金融機構加大對小微企業、“三農”和棚改等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。2015年年末，全國支農再貸款余額1962億元，支小再貸款余額752億元，再貼現余額1 305億元。經國務院批準，從2015年10月起，中國人民銀行將抵押補充貸款的對象由國家開發銀行擴大至中國農業發展銀行和中國進出口銀行，主要用于支持三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項目貸款等。根據三家銀行上述貸款的發放進度，2015年，中國人民銀行向三家銀行提供抵押補充貸款共6 981億元，期末抵押補充貸款余額為10 812億元。[9]

6.利率市場化取得關鍵性進展

2015年我國利率市場化改革取得關鍵性進展。一是利率管制基本放開。寓改革于調控之中，逐步取消存款利率浮動上限。2015年3月、5月，將人民幣存款利率上限由基準利率的1.2倍依次擴大到1.3倍和1.5倍；2015年5月，在全國范圍內放開小額外幣存款利率上限；8月，放開1年期以上（不含1年期）定期存款利率上限；10月，對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率上限，標志著利率管制基本放開。二是市場利率定價自律機制不斷健全。2015年，全國性自律機制成員已擴大至643家。同時，積極推動各地區建立健全省級自律機制，加強對中小金融機構利率定價的行業自律和指導，維護各地區公平有序的市場競爭秩序。三是金融市場基準利率體系不斷健全。進一步加強上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）和貸款基礎利率（LPR）建設，培育完善金融市場基準利率體系。四是金融產品創新有序推進。繼續推進同業存單發行交易，推出面向企業、個人的大額存單，商業銀行負債產品市場化定價范圍不斷擴大。2015年，同業存單、大額存單分別累計發行5.3萬億元和2.3萬億元。隨著利率市場化的加快推進，金融機構自主定價能力有所提升，金融市場基準利率體系不斷完善，央行利率調控能力逐步增強，市場在資源配置中的決定性作用得到進一步發揮。五是存款保險制度平穩推出。自2015年5月1日《存款保險條例》施行以來，全國3000多家吸收存款的銀行業金融機構全部辦理了投保手續。2015年5月至12月的保費已歸集完畢。總體上看，《存款保險條例》施行半年多來，各方反應積極正面，大中小銀行存款的格局保持穩定，銀行業金融機構經營秩序正常。存款保險制度作為金融業的一項重要基礎性制度安排，對完善金融安全網、加強存款人保護、推動形成市場化的金融風險防范和處置機制、建立維護金融穩定的長效機制等，都具有十分重要的意義。[10]

7.充分發揮窗口指導和信貸政策的結構引導作用

中國人民銀行加強窗口指導和信貸政策的信號和結構引導作用，引導金融機構更好地用好增量、盤活存量，探索創新組織架構、抵押品、產品和服務模式，將更多信貸資金配置到重點領域和薄弱環節，大力支持穩增長、調結構、惠民生的政策。一是鼓勵和引導銀行業金融機構全面支持制造強國建設，繼續做好產業結構戰略性調整、基礎設施建設和船舶、鐵路、流通、能源等重點領域改革發展的金融服務，加大對養老、健康等服務業發展的金融支持，加大消費信貸產品創新力度，積極滿足居民六大消費領域合理信貸需求。二是扎實做好涉農和小微企業金融服務，以新型農業經營主體為抓手，繼續扎實推行主辦行制度，慎重穩妥推進“兩權”抵押貸款試點，支持符合條件的金融機構發行金融債券專項用于小微企業貸款。三是督促銀行業金融機構落實好金融支持化解產能過剩矛盾的各項政策，建立完善綠色金融政策體系，大力發展綠色金融。四是做好京津冀協同發展、長江經濟帶建設金融支持工作，不斷提升促進區域協調發展金融服務水平。五是繼續完善扶貧、就業、助學、少數民族、農民工、大學生村官等民生金融服務。加大金融精準扶貧力度，大力發展普惠金融，著力支持貧困地區經濟社會持續健康發展和貧困人口脫貧致富。此外，進一步完善信貸政策導向效果評估工作機制，鼓勵金融機構通過信貸資產證券化、用好收回再貸資金等方式盤活存量資產，探索開展不良資產證券化，為盤活信貸資產存量、優化金融資源配置創造良好條件。

從政策實施效果看，信貸投放對“三農”、小微企業等重點領域的支持力度總體較強。截至2015年年末，小微企業人民幣貸款余額為17.4萬億元，同比增長13.9%，增速比同期大型和中型企業貸款增速分別高2.7個和5.3個百分點；金融機構本外幣涉農貸款余額26.4萬億元，同比增長11.7%，占各項貸款的比重為27.8%。

8.完善人民幣匯率市場化形成機制

繼續按主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。2015年8月11日，中國人民銀行完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，以增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。優化做市商報價，有利于提高中間價形成的市場化程度，擴大市場匯率的實際運行空間，更好發揮匯率對外匯供求的調節作用。

2015年，人民幣對美元匯率中間價最高為6.1079元，最低為6.4936元，244個交易日中112個交易日升值、132個交易日貶值，最大單日升值幅度為0.54%（341點），最大單日貶值幅度為1.82%（1136點）。

人民幣對歐元、日元等其他國際主要貨幣匯率有升有貶。2015年年末，人民幣對歐元、日元匯率中間價分別為1歐元兌7.0952元人民幣、100日元兌5.3875元人民幣，分別較2014年年末升值5.08%和貶值4.65%。自2005年人民幣匯率形成機制改革至2015年年末，人民幣對歐元匯率累計升值41.14%，對日元匯率累計升值35.61%。為促進雙邊貿易和投資，中國人民銀行繼續采取措施推動人民幣直接交易市場發展，2015年，在銀行間外匯市場推出人民幣對瑞士法郎直接交易。銀行間外匯市場人民幣直接交易成交活躍，流動性明顯提升，降低了微觀經濟主體的匯兌成本。

2015年年末，在人民銀行與境外貨幣當局簽署的雙邊本幣互換協議下，境外貨幣當局動用人民幣余額499.44億元，人民銀行動用外幣余額折合4.34億美元，對促進雙邊貿易投資發揮了積極作用。

9.進一步深化外匯管理體制改革

首先是推進簡政放權與貿易投資便利化，取得較大新成效。一是打造跨國公司外匯資金運營管理改革“升級版”。簡化賬戶開立、收付和使用要求，為企業節省資金成本。二是全國范圍推廣支付機構跨境外匯支付業務試點。全年累計辦理跨境收支54億美元，支持新型服務業發展。三是改進個人本外幣兌換特許業務管理。開展跨境調鈔業務試點，進一步便利本外幣兌換業務。四是積極推進自貿區外匯管理先行試點。在上海、天津、廣東、福建自貿區開展外債資金意愿結匯、A類企業貨物貿易外匯收入直接入賬等便利化舉措。

其次，人民幣資本項目可兌換取得新突破。一是直接投資實現完全可兌換。取消外匯年檢和境外再投資備案，全國推廣外商投資企業資本金意愿結匯，直接投資無須前置性審批。二是正式實施內地與香港基金互認政策。發布內地與香港“基金互認”指引，在控制凈匯入/凈匯出各等值3 000億元總額度的基礎上，取消對單個機構或產品的額度限制。三是進一步開放境內商品期貨市場。免去境外投資者參與境內原油期貨匯兌環節的額度和登記要求，只保留申報義務。

再次，加強跨境資金流動統計監測制度建設。一是接受國際統計新標準。采納數據公布特殊標準（SDDS），加入國際貨幣基金的協調證券投資調查（CPIS）和國際清算銀行的國際銀行業統計（IBS），參加外匯儲備幣種構成調查。二是全面實施國際收支第六版標準。按照新標準，發布國際收支平衡表和國際投資頭寸表。完善統計方法、申報和核查制度。三是豐富跨境資金流動監測分析系統。

最后，新增數據共享、異常監測、自貿區等功能模塊，為日常監測分析提供技術支撐，防范跨境資本流動風險的能力邁上新臺階。一是進一步完善事中事后管理。加強跨境資本流動監測和管理，強化真實性、合規性審核要求，運用外匯核查和檢查手段遏制跨境投機套利。二是強化銀行卡境外使用管理。對銀行卡境外提現實行年度限額管理，規范使用范圍。三是嚴厲打擊各類外匯違規違法活動。2015年共查處各類外匯違規案件2 044起。聯合公安機關等機構破獲地下錢莊及非法買賣外匯案件69起。[11]

（五）2015年金融宏觀調控的特色：防范金融市場風險

1.有效維護股市穩定，積極防范系統性風險

2015年中國股市遭遇巨幅震動，但當風險來臨時，國家果斷降準降息、全力支持中國式“平準基金”，及時有效地維護了金融市場穩定，防范了金融風險的蔓延。并且自股災救市干預、股市平穩之后，繼續出臺相關措施推進股市去杠桿化，保障股市平穩運行，積極防范系統性風險。

2015年6月的股災一方面是在金融創新加快下金融監管相對遲滯的結果，另一方面也是金融改革探索過程中難免的“彎路”，是對中國金融宏觀調控能力的一次考驗，但股市的波動并未阻擋改革的步伐，風險的暴露更加堅定了改革的決心和方向：在積極推進金融市場化改革的同時，改革并完善適應現代金融市場發展的金融監管。在此次股票市場波動中，政府救援發揮了重要作用，本輪股災救市是中國證券市場成立以來規模最大和采取措施最多的一次救市（見表1-1-3）。

中國股市經過7年的低位徘徊后，自2014年下半年后迅速上漲，滬市股指2015年5月比2014年7月上漲了近1倍。隨后，中國股市又大幅下跌，形成了全年股市大幅震蕩的局面，成為全球關注的焦點之一，誘發了全球投資者對中國股市下跌和政策水平的擔心。為應對股市波動，政府采取了一些救市措施。股市在2016年1月再次下跌了20%，波幅巨大，此間還伴隨著人民幣再次貶值。

2015年中國股票市場波動的特征主要體現為杠桿化、期現聯動以及金融行業聯動特征明顯。

一是以場內融資以及場外融資為支撐的融資杠桿化是股票市場波動最為典型的新特征。融資杠桿對金融市場具有雙重的放大效應，場內融資及場外配資跨市場、跨行業、杠桿化的風險格局最終觸發了A股的系統性風險。

二是隨著股指期貨和融資融券業務的開展，A股市場開始引入做空機制，各類高頻交易策略、套利手段進入市場，放大了市場的波動性和脆弱性。

三是資產管理行業的不斷創新使各金融機構之間的經營壁壘逐漸被打破，證券市場交易亦開始形成跨市場關聯、全行業聯動的特征。這種聯動關系主要體現在三個方面：一是證券業務的跨市場關聯；二是產品的內生性全行業關聯；三是金融機構經營的全行業關聯。這種跨市場、產品關聯和機構關聯使得金融風險的傳遞呈現網狀擴散的態勢，極易形成金融風險的空間傳染機制，引發系統性風險。

自股災以及救市干預之后，整體A股市場處于不斷去杠桿的進程之中。10月場外配資清查、11月叫停融資類收益互換以及調整新增融資合約最低保證金比例之后，股票市場波動性顯著下降。

表1-1-3　2015年股市救市措施一覽

資料來源：筆者根據相關資料搜集整理。

2.積極調控外匯市場，保障人民幣匯率改革平穩推進

2015年8月份的匯改使得人民幣對美元匯率高估的部分短期內快速調整到位，給全球資本市場都造成了不小的波動，但由于央行及時對沖，貨幣市場風險得到有效控制，并降低了向其他金融市場波及的風險，匯率改革實現平穩推進。從貨幣市場的波動來看，相對2013年的“錢荒”而言，匯改未能再度引起貨幣市場利率的大幅波動，央行對風險的防范意識和防范能力越來越強。

2015年8月11日，央行突然宣布，為完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，由做市商每日在銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化，向中國外匯交易中心提供中間價報價。這一變化，迅速引發市場拋盤，人民幣匯率當日下跌約2%，跌幅前所未有。盡管央行第二天上午在官網上貼出“答記者問”，希望消除市場恐慌，且央行研究局首席經濟學家馬駿亦對媒體宣稱，前日中間價大跌約2%為一次性調整，不應被解讀為人民幣出現趨勢性貶值，但人民幣貶值之勢并未因此打住。連續三日，人民幣匯率跌去約5%。直至隨后央行強力出手護盤，人民幣方止跌回升，并在8月份剩下的時間里起落。

由于央行加強外匯市場干預、打擊套利投機資金、合理引導市場預期，人民幣匯率逐步穩定，人民幣對美元開始在6.4附近寬幅震蕩。而央行付出的代價，則是8月份外匯儲備大幅減少939億美元，市場普遍認為，這主要是央行拋售美元穩定人民幣幣值造成的。由于通過在外匯市場拋售美元“維穩”人民幣的方式需要消耗大量外匯儲備，在與空方對壘大約兩周后，央行祭出了類似于A股市場監管期指的方法，通過對遠期結售匯業務收取20%風險保證金的方式，抬高做空成本。

對于2015年匯改后出現的市場異動，央行在防范系統性風險方面進行了重大政策調整，其中最為重要的是通過對宏觀審慎政策框架的完善，將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理范疇。

一是完善外匯流動性宏觀審慎政策。2015年8月，銀行代客遠期售匯和人民幣購售業務量大幅增長，明顯超出了正常水平，存在一定投機套利和順周期行為。為了對外匯流動性進行逆周期調節，抑制非理性預期發散，促進金融機構穩健經營，防范宏觀金融風險，中國人民銀行分別于2015年8月底以及9月中旬對銀行遠期售匯以及人民幣購售業務采取了宏觀審慎管理措施，要求金融機構按其遠期售匯（含期權和掉期）簽約額的20%交存外匯風險準備金，并提高了跨境人民幣購售業務存在異常的個別銀行購售平盤手續費率，旨在通過價格手段抑制部分企業及境外主體匯率方面的投機行為。相關政策實施后成效明顯，金融機構遠期售匯簽約額和人民幣購售凈購買人民幣金額回歸至正常水平，抑制了短期套利活動，銀行和企業的實需性需求也得到了保障。目前，之前上調的部分銀行人民幣購售平盤手續費率已恢復至正常水平。

二是擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點。2015年中國人民銀行建立了對上海自貿區經濟主體跨境融資的宏觀審慎管理模式，將金融機構和企業跨境融資與其資本金掛鉤，并設置杠桿率和宏觀審慎調節參數予以調控。本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點，將市場主體借債空間與其資本實力和償債能力掛鉤，通過調節宏觀審慎參數使跨境融資水平與宏觀經濟熱度、整體償債能力和國際收支狀況相適應，以控制杠桿率和貨幣錯配風險。

三是加強對人民幣跨境資本流動的宏觀審慎管理。人民銀行對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率，這既是對現有存款準備金制度的進一步完善，也建立起了對跨境人民幣資金流動進行逆周期調節的長效機制，有助于抑制跨境人民幣資金流動的順周期行為，引導境外金融機構加強人民幣流動性管理，促進境外金融機構穩健經營，防范宏觀金融風險，維護金融穩定。

雖然此次匯改引發了匯率的波動，但隨著央行對匯市的成功干預及相關調控手段的出臺，匯改得以平穩推進。匯改后央行對匯市的調控除了一些干預措施，特別是外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理框架，一些監管措施在短期內運用，減少市場異常波動，對宏觀經濟和金融市場的穩定起到了重要作用。實施宏觀審慎政策的主要目的，是從防范系統性金融風險的角度出發，抑制短期投機性交易，防范以加杠桿為主要特征的順周期行為和貨幣錯配風險，維護金融穩定。總體來看，宏觀審慎政策具有市場化、價格型、透明、非歧視、動態調整等特征，并非行政管制，也不是資本管制。適時完善和優化外匯流動性和跨境資金流動的宏觀審慎政策框架，為人民幣匯率市場化提供了穩定的金融環境，有效維護了外匯市場的穩定，及時化解和防范匯改可能引發的系統性金融風險。

二、2015年金融宏觀調控的問題分析

（一）通貨緊縮風險進一步加大

2015年通貨緊縮風險對貨幣政策調控形成較大壓力，直接面臨通貨緊縮導致的融資成本上升的挑戰。當前我國經濟通貨緊縮風險與全球經濟通貨緊縮風險同步。受油價走低和內需乏力等因素影響，全球主要發達經濟體面臨通貨膨脹下行壓力，通貨膨脹水平均大幅低于政策目標。考慮到全球范圍內經濟復蘇較為乏力、債務水平整體較高、投資增長有所放緩等因素，中期內通脹下行壓力依然存在。

2015年，我國物價漲幅總體上保持低位運行。一方面，CPI回落至2%以下，個別月份甚至低于1%；另一方面，PPI持續負增長，生產價格通縮有加劇之勢。因此，市場開始擔憂我國可能會出現通貨緊縮。

從CPI看，目前我國并未處于通貨緊縮區間。CPI是反映消費領域一般物價水平的代表性指標，2015年我國CPI同比上漲1.5%，離通貨緊縮區間還有一段距離。需要注意的是，2015年9月、10月，我國CPI漲幅連續2個月回落，11月以來糧油、豬肉等價格仍在下降，這表明我國CPI未來存在進一步下行的壓力。考慮到消費品和服務質量不斷改善，一般認為CPI漲幅一旦低于1%，陷入通縮的風險就值得警惕。

從GDP平減指數和PPI看，2015年我國一般物價水平和生產價格多次陷入通貨緊縮。GDP平減指數是反映全國一般物價水平最具綜合性的指標。2015年前三季度我國GDP平減指數為-0.3%，一、三季度當季GDP平減指數分別為-0.3%和-0.7%，均已處于通貨緊縮區間。二季度當季GDP平減指數僅為0.1%，離通貨緊縮區間僅僅差之毫厘。

PPI是反映生產領域一般物價水平的代表性指標，截至2015年12月，我國PPI已連續46個月下降，處于較深的通貨緊縮水平。從歷史經驗看，由于產能過剩嚴重與有效需求不足問題并存，經濟一旦陷入通貨緊縮，將很可能在一定期間內持續。2016年，我國經濟供給側去庫存和需求側不旺盛有可能將繼續對一般價格水平形成下降的壓力，總體上存在陷入通貨緊縮的風險。

（二）經濟下行期間風險累積

1.企業杠桿上升過快，“債務—通縮”風險累積

在通貨緊縮風險加大的同時，我國企業杠桿上升過快，“債務—通縮”成了我國宏觀調控面臨的另一突出問題。我國企業部門債務與GDP之比在國際金融危機爆發后上升較快，目前是幾大部門杠桿率中最高的，并且顯著高于其他經濟體企業部門的杠桿率。根據經濟金融統計數據測算，截至2014年年末，包括地方政府融資平臺在內的非金融企業債務余額96.6萬億元，與國內生產總值之比約為152%；如將地方政府負有償還責任的融資平臺債務扣除，非金融企業債務約80.2萬億元，與GDP之比仍高達126%。

2015年在經濟增長放緩、PPI長時間下降且仍未企穩反彈的情況下，企業部門債務風險加大，整體呈現“債務-通縮”風險累積的態勢。傳統產業產能過剩嚴重，在去產能的過程中，企業投資回報不斷降低，甚至出現大規模虧損，“債務—通縮”風險不斷累積。從重點行業固定投資情況來看（見圖1-1-18），除了基礎設施領域（水利、環境和公共設施管理業及電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業），制造業、交通運輸及房地產行業均處于去產能過程中，投資增速處于持續下滑通道中。

2.地方債務快速增長，地方債務風險繼續累積

一是債務存量規模大，債務增長快。根據《全國人大常委會預算工作委員會關于地方債務調研報告》（以下簡稱“調研報告”）的數據顯示，2014年地方政府債務余額15.4萬億元，比2013年6月底凈增4.5萬億元，增幅達到41%左右。2014年年末地方政府債務余額是同年地方一般公共預算收入的1.2倍，約為同年地方一般公共預算支出、政府性基金預算支出和國有資本經營預算支出決算匯總數的86.3%。

二是地方政府債務償債能力下降。近些年來，地方政府債務規模不斷擴大，償債壓力也隨之加大。2015年3.2萬億元地方債務置換緩解了地方政府短期償債的時間約束，降低了地方政府債務成本，減輕了地方政府的債務負擔。但地方政府財政收入增長放緩，加之土地出讓金大幅度下降，使地方政府的現金流趨于衰減，償債能力明顯下降，部分地方只能通過舉借新債償還舊債。而且在加強宏觀調控和金融監管后，銀行理財、信托產品等“影子銀行”渠道日益收緊，地方政府還債能力明顯減弱。據“調研報告”結果顯示，地方存量債務利率普遍較高，大多在7%以上，有些項目利息甚至高達20%以上，估算結果顯示各級地方每年利息支出就達近萬億元，有的地方甚至連債務利息也無力償還，有的地方已經連續幾年出現逾期債務。地方政府性債務與銀行體系有著密切聯系，地方政府償債能力的下降不僅導致財政風險的上升，還存在財政風險向銀行風險轉化的可能。

資料來源：WIND資訊。

三是缺乏有效的地方債務風險監控機制。目前我國使用的債務風險指標及其警戒標準，大多參照歐美國家標準，主要關注債務總量和增長速度，針對債務結構和比例的指標少，不能全面反映各地債務實際償還能力。我國地方政府債務的來源、用途和債務發生作用的機制與其他國家不完全相同，如何綜合評價各地的債務風險并體現地方特點，缺乏明確指導意見。同時，我國財政基礎制度還不夠完善，政府會計改革正在推進過程中，各級政府綜合財務報告制度也未建立健全，風險控制指標的實效性不夠強。

3.商業銀行不良貸款率上升，銀行業風險累積

隨著經濟下行，過剩產能行業去杠桿壓力加大，商業銀行不良貸余額及不良貸款率持續增長。根據銀監會數據顯示，截至2015年年底，商業銀行業全行業不良貸款余額升至12 744億元，較2014年底大增51.2%；不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42個百分點，較2015年三季末上升0.08個百分點。從2012年至今商業銀行主要監管指標的走勢來看（見圖1-1-19），商業銀行不良率延續了2013年四季度以來的快速增長的趨勢。

不良貸款上升將侵蝕銀行利潤，導致銀行惜貸情緒上升，進而收緊信貸，不良貸款將加速暴露。如果不良貸款繼續環比增長50%，那么不良貸款率就會升至2.5%，為了維持150%的撥備覆蓋率必須新計提1.1萬億元左右資金，這幾乎將侵蝕掉商業銀行三個季度左右的利潤。從2012年至2015年商業銀行主要監管指標的走勢來看（見圖1-1-19），2012年至2015年，商業銀行資本利潤率下滑較為明顯，從2012年一季度22.3%下降到2015年四季度的14.98%，下滑了大約7.3個百分點，在此趨勢下，預計未來商業銀行不良貸款率將會進一步上升。

資料來源：中國銀監會。

4.金融市場風險充分暴露，系統性風險加大

2015年是中國金融市場不斷創新變革的一年，同時也是風險充分暴露的一年，股災的發生及匯改后人民幣匯率的大幅貶值，都引起了人們對金融市場發生系統性風險的擔憂。在全球金融市場不確定性較強、事件驅動放大市場波動、溢出效應加大、金融市場間存在交叉感染等情況下，金融市場風險不斷引起人們的關注。

2015年，中國股市經歷了一段暴漲暴跌的歷程，股災的發生更是引起人們對金融市場發生系統性風險的擔憂。滬深兩市股票指數在6月中旬前大幅上漲，之后開始大幅回落（見圖1-1-20），2015年上證指數最高為5 178.19點，最低為2 850.71點，波幅達2 327.48點，深成指數最高位18 211.76點，最低為9 259.65點，波幅達8 952.11點。

2015年6月份以來出現的股市波動至少將從以下三個方面對經濟形成負向沖擊（見圖1-1-21），一是令交易金額大幅萎縮，直接導致金融業增速回落；二是令居民財富蒸發，導致消費增速回落；三是使得融資大規模縮水，導致投資增速回落；四是資產價格下降及波動，對物價穩定造成極大感染，有可能加大經濟下行期間的通縮風險。雖然目前來看，股災在政府強勢干預下，未能造成諸如金融危機等惡劣后果，但在國家隊已經入場的情況下，股市仍然難言穩定，對宏觀經濟負面影響依然存在。

資料來源：WIND資訊。

2015年中國股市出現較大異常波動，雖然政府監管部門的聯合救市在一定程度上穩定了市場，但是股災處置中也暴露了監管部門對于風險預估不足、處置手段儲備不足、風險機制認識不足和政策協調統籌不足等問題。股災救市過程中的市場規則頻繁變動會增加中國資本市場的政策風險，并可能引發市場化改革進程的反復。盡管本次救市從6月27日央行“雙降”開始，政策“救市”力度不斷升級，但從股市的反應來看，每次救市政策出來后的效果并不明顯，而且凸顯出來一些問題，主要有對政治工具的依賴和部門間監管協調機制的缺乏問題。

首先，將股市當作政治工具和經濟工具，是本次股災的最大問題之一。鼓吹股市上漲的聲音蓋過了合理的風險提示聲音，嚴重干擾了股市的正常發展。在股市上漲時，新華社連續發文力挺股市、人民網稱“4 000點才是A股牛市的開端”，各種鼓吹“中國需要牛市”“國家牛市”的聲音不斷，嚴重干擾了股市的正常秩序，也為股市暴跌埋下了禍根。對于股市認識的最大誤區是，股市本身是一個市場，反映的是市場對于未來的預期；而不應當是國家需要股市怎么怎么樣，對于國家才最有利。利用市場的結果只能是被市場打臉。在救市時，“為國接盤”“股市要講政治”更是讓股市充滿了政治聲音，很多人在救市之后反而被套牢，政策只能通過市場化的方式改變市場走勢，希望市場按照政策指定的路線走是不現實的。

其次，部門間監管協調機制。部門間監管協調機制的缺乏導致本次救市缺乏應急預案，救市政策在打法上較為混亂，盡管大招頻出但是戰機延誤，效果大打折扣。在股市開始下跌時，政策力度不足無法阻止跌勢，反而使市場形成了救市無效的印象，進一步加劇了下跌幅度。從更大的視角看，2013年的“錢荒”“債災”與今年的“股災”有很大的相似之處，都是混業經營下，監管分割和滯后的結果。金融穩定應當成為央行最終目標之一，貨幣政策權、最后貸款人和監管權三者應當統一。事前統一監管，建立充分的應急預案，而不是事后打補丁，才是防范金融系統風險的長久之計。

（三）房地產高庫存尚未得到實質性緩解

2015年中國房地產高庫存的局面仍尚未得到實質性緩解。從15年數據來看，待售面積增速（15.6%）再次跑贏銷售面積增速（6.5%），加上74億平方米的在施工面積和3億平方米的待開發土地，行業潛在庫存的絕對量仍然過高，房地產高庫存并未進入實質性的去庫存階段。

雖然“去庫存”成為我國當前重大任務之一，但對于房地產“庫存”并沒有統一的衡量標準。一般按照口徑大小可以分為三個層次：最窄的第一種口徑，就是指商品房待售面積，2015年底我國的商品房待售面積為71 853萬平方米，而2015年的銷售面積為128 495萬平方米，按照這樣的銷售速度，現有庫存只需要6.72個月就可以銷售完畢，顯然不值得擔憂。第二種口徑就相對寬，除了待售面積，還加上在建的施工面積。截至2015年年底在建施工面積為735 693萬平方米，即使按照2013年銷售高峰的需求計算，這部分庫存需要5.64年消化，但在建面積中有些是期房，已經銷售出去，因此去庫存時間會低于5.64年。第三種口徑，除了待售商品房和在建商品房外，還要考慮待開發土地面積，按照容積率為2.5計算，2015年12月待開發土地面積為36 638.48萬平方米，折算樓面積為88 561.32萬平方米，按照2013年銷售需求，這部分也需要消化8.4個月，加上在建面積商品房去庫存時間需要6.34年。考慮待開發面積還沒形成供給，而在建面積一部分已經銷售，以2000—2015年的新開工面積減去銷售面積計算出庫存面積為556 599萬平方米，再除以最新3年的銷售面積均值，得出去庫存周期是4.4年，這一數據顯然是偏高的。但是，這一去庫存周期是根據全國數據來計算的，實際我國當前的房地產市場具有極強的區域差異，大部分一、二線城市和地區的去庫存周期往往會低于4.4年，而廣大的三、四線城市顯然會高于這一數據，去庫存壓力較大。

三、進一步完善金融宏觀調控的政策建議

（一）貨幣政策應更加注重防風險和防緊縮目標

一是積極構建“利率走廊”。作為防范風險的重要制度安排，構建“利率走廊”將有利于降低貨幣市場波動。考慮到當前外匯占款減少常態化、“債務—通縮”風險帶來的貨幣周轉速度下降等現實情況，貨幣政策應通過構建“利率走廊”繼續注重量價并重，更加重視區間調控和量的補充，注重穩定短期利率，促進市場利率在合理區間平穩運行，繼續擇機降準，彌補外匯占款下降導致的基礎貨幣缺口。“利率走廊”是貨幣調控由數量型轉向價格型的重要一步，“利率走廊”的構建意味著貨幣政策操作框架逐漸從數量型走向價格型，“利率走廊”制度明確建立信譽之后，有助于穩定同業市場參與者的預期，極端情況發生的頻次會大大減少，貨幣當局無需通過公布市場操作穩定目標利率，自然也就降低了貨幣當局采取公開市場操作的頻次和成本。我國構建“利率走廊”的可能路徑是：以常備借貸便利利率為利率上限，以超額準備金存款利率為利率下限，通過加大SLO、SLF等結構性工具的運用，靈活調控短期基準利率。更為關鍵的是，讓商業銀行的存貸款利率真正體現市場行為，以及通過市場調節使商業銀行的存貸款利率在合理范圍內，這是難點和重點。

二是宏觀經濟政策更加注重物價穩定，保持CPI溫和上漲，減輕PPI通縮風險。以兼顧經濟增長和物價穩定為目標的穩健的貨幣政策應當成為新常態，應及時根據經濟和金融形勢的變化加強流動性管理，通過逆回購、公開市場短期流動性調節工具和常設借貸便利等政策工具，靈活提供流動性，保持全社會流動性合理充裕，保持貨幣信貸及社會融資規模平穩適度增長，信貸政策應加大向民生領域、“三農”、戰略性新興產業、中西部地區傾斜，并不斷加強對實體經濟、中小企業的金融扶持。

三是加強兩大政策工具的協調配合，適當增加財政赤字規模。當前低通脹的背景為積極財政政策提供了足夠的空間，財政政策中有很多效果很好的結構性工具，應當適時出手。比如，給服務業減稅，對戰略性新興產業和小微企業的資本支出以貸款貼息或壞賬準備金補貼的方式給予支持，以定向減稅、減負、貼息和財政補貼等政策給實體經濟特別是“三農”和小微企業真正的實惠等。以推動稅制改革為突破口，逐漸降低間接稅的比重，建立和完善以居民財產、行為為課稅對象的直接稅稅制，發揮稅收在優化經濟結構、理順經濟關系特別是中央與地方關系、提升經濟發展素質、抑制地方政府投資沖動、化解社會矛盾、完善收入分配關系中的積極作用，推進國家治理體系和治理能力現代化。

四是穩定資產價格，防止股價和房價出現自我強化式的大起大落。未來穩增長和調結構都需要重視發揮資本市場和房地產市場的獨特作用，資本市場和房地產市場價格的穩定對經濟增長和物價穩定具有重要的意義。對于資本市場而言，要極力呵護來之不易的繁榮局面，并使之保持持續的繁榮壯大，不斷鼓舞投資者和上市公司對于未來經濟發展的信心，進而影響和帶動投資、消費增加，并推動結構調整和產業升級，真正使股市釋放財富效應、增加居民財產性收入。對于房地產市場而言，加快建立房地產價格穩定的長效機制。需適度支持剛性需求和改善型需求，適度控制供給過快增長。商業銀行應繼續鼓勵支持首套、中小戶型住房消費，優先滿足其貸款需求。同時，鼓勵房地產企業積極進行降價促銷，加快房地產行業去庫存進程，避免房地產價格出現斷崖式下跌，也要防止市場炒作再度推高房價。加強分類調控，對需求較大的一線城市應進一步增加土地供應，降低土地供應價格，減少房地產開發過程的稅費；對住房存量較大的城市，應注重盤活存量，合理控制土地供應，適當減緩棚戶區改造和其他類型保障性住房的投資力度。推進戶籍制度改革，逐步放松落戶限制，消化住房庫存，防止供需缺口進一步擴大。

五是繼續推進各項價格改革，適當對沖物價下行壓力，加快能源、交通、醫藥、市政基礎設施等重要領域產品的價格形成機制改革。①下決心徹底改革現行成品油價格形成機制，實現由政府定價、以調為主的舊機制，向市場定價、以放為主的新機制轉變。大力推進石油流通體制改革，取消對進口原油、成品油、天然氣的限制。②分步推進天然氣價格形成機制改革，逐步放開非居民用氣價格，對居民生活用氣建立階梯價格制度，同時要理順天然氣和可替代能源之間的比價關系，改變進口天然氣價格與國內價格倒掛的局面。③按照“放開兩頭、監管中間”的思路加快推進電價形成機制，積極推進發電側和銷售側電價市場化，推動建立獨立的輸配電價體系，電網企業按政府核定的輸配電價收取過網費。④推動鐵路運價改革提速，放開社會資本投資控股的新建鐵路客票及運輸價格，推動部分鐵路貨運價格市場化。⑤全面放開藥品價格，放開大部分醫療服務價格，通過引入市場競爭來形成藥品價格，完善藥品采購機制，通過醫保來控制居民醫療費用。⑥加快改進市政基礎設施價格形成、調整和補充機制，完善價格機制吸引社會投資進入市政基礎設施，使經營者能夠獲得合理收益，并努力實行上下游價格調整聯動機制。[12]

（二）協調貨幣政策和宏觀審慎的關系，繼續完善宏觀審慎政策框架

在全球金融市場不確定性較強、事件驅動放大市場波動、中國溢出效應加大、金融市場間存在交叉感染等情況下，金融市場的各項改革需審慎推進，根據形勢變化選擇合適的時機和窗口，講求時機、配合和操作技藝。2015年，為了維護人民幣的匯率穩定，央行首次將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理范疇。將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理范疇，對遠期售匯征收風險準備金，擴大本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理，對境外金融機構在境內金融機構存放執行正常存款準備金率。這些審慎管理措施是保障人民幣匯率市場化改革平穩推進的重要保障，在全球金融市場不確定性較強的情況下，人民幣匯改必須審慎推進，其中最為重要的是完善宏觀審慎政策框架，積極管理外匯流動性和跨境資金流動。根據金融穩定理事會定義，宏觀審慎政策是指通過審慎工具來防范系統性或系統范圍的金融風險，以此來降低關鍵金融服務領域發生混亂的概率（FSB，2011）。周小川（2011）指出宏觀審慎政策框架是一個動態發展的框架，其主要目標是維護金融穩定、防范系統性金融風險，其主要特征是建立更強的、體現逆周期性的政策體系，其主要內容包括：對銀行的資本要求、流動性要求、杠桿率要求、撥備規則、對系統重要性機構的特別要求、會計標準和衍生產品交易的集中清算等。

全球金融危機以來，引入宏觀審慎管理框架成為完善金融穩定制度及金融宏觀調控體系的一個革命性成果。國際金融危機的教訓充分表明，單一以物價穩定為目標的貨幣政策并不能保證金融穩定，因而需要引入宏觀審慎政策，對金融系統的穩定進行管理。2015年6月我國資本市場異常波動以來，關于中央銀行金融市場穩定政策作用的爭論持續存在，中央銀行金融穩定職能及其政策框架和機制的有效性，受到國內外廣泛關注。從中央銀行的角度來說，建立宏觀審慎管理制度既是其完善金融穩定機制和更好履行法定金融穩定職能的重要保障，也對其從政策目標到政策工具各層面更好協調貨幣政策和宏觀審慎的關系提出了挑戰。

對于如何更好協調貨幣政策和宏觀審慎的關系，關鍵在于理順貨幣政策和宏觀審慎政策之間的關系。王愛儉（2014）通過建立動態隨機一般均衡模型對貨幣政策與宏觀審慎政策之間的關系進行分析后發現：宏觀審慎政策中的逆周期資本工具是福利增進的，該工具的使用對于穩定金融波動有積極的意義；而宏觀審慎政策對于貨幣政策能夠起到輔助作用，特別是在市場受到金融沖擊的時候，輔助的效果最明顯。因而我國在進行金融宏觀調控的過程中，需要宏觀審慎政策與貨幣政策互相配合，發揮協同效應，特別是在經濟下行區間，防范系統性風險是貨幣當局不可忽視的重要調控目標。

最后，以逆周期調節和防范系統性風險為目標的宏觀審慎管理必須依托流動性管理方能收到實效。高效率的流動性管理是在事前有效防范系統性風險、在事后有效救助金融崩潰的根本手段，通過流動性對廣義價格體系實施有效管理，最終可以同時實現宏觀經濟調控和宏觀審慎管理雙重目標。在新業態等金融創新沖擊下，基于支付體系的實時流動性管理技術，將逐步取代基于事后統計體系的傳統管理手段。

（三）加快信貸資產證券化，增加金融機構化解風險的市場手段

不良資產上升及其伴隨的惜貸行為已成為制約貨幣政策發揮作用的關鍵因素和主要風險，進一步擴大資產證券化規模，放寬資產證券化品種限制，加快不良資產證券化試點，增加金融機構化解風險的手段。

2015年，我國資產證券化規模相比往年有了明顯增長，增幅近八成。中央國債登記結算有限責任公司近日發布的《2015年資產證券化發展報告》顯示，2015年全國共發行1386只資產證券化產品，總金額5930.39億元，同比增長79%。信貸ABS仍是資產證券化主力，發行額占當年發行總量的68%。其中，公司信貸類資產支持證券（CLO）仍是主要發行品種，發行額3178.46億元，占信貸ABS發行量78%。

從銀行不良風險不斷上升和資產證券化發展規模情況看，推動不良資產證券化時機已經較為成熟。對于不良貸款資產而言，其證券化的處置方式是通過將不同類型、行業、地區的不良資產打包，組合形成能夠產生穩定現金流的基礎資產，并通過合理的結構設計和增信等措施，降低產品的整體風險。與單一不良資產處置相比，回收率和回收效果都可以提高，并且批量處理的規模效應能夠降低處置成本。

首先，不良資產證券化有利于提高商業銀行資產的流動性。不良資產是一組欠流動的資產，通過證券化處理，將流動性差的不良資產轉化為可以在市場上交易的證券，在不增加負債的前提下，通過出售不良資產證券，商業銀行可以獲得一塊資金來源。從商業銀行資產負債管理的角度看，此舉能夠加快銀行資產的周轉，提高資產的流動性。

其次，不良資產證券化有利于提高商業銀行的資本充足率。按照《巴塞爾協議》和《商業銀行法》的要求，一個穩健經營的商業銀行，其資本充足率應不低于8%。仔細分析一下商業銀行的資本充足率構成，可以發現當分母項風險資產的數額下降時，資本充足率有提高的可能。而使得風險資產的下降，存在許多選擇。將高風險權重的不良資產，變為風險權重相對較低的債券，某些方面能夠減少風險資產的大小。

最重要的是，不良資產證券化能幫助商業銀行分散風險。傳統商業銀行資產大多以貸款的形式出現，而貸款中醞藏著很大的信用風險。在一個金融市場不太發達的市場環境下，信用衍生工具使用較少，銀行信貸資產很難像證券那樣得到及時的價格評估，也不能轉移給第三方。如此下來，信用風險日積月累，往往沉淀于銀行的資產負債表中。通過證券化不良資產，借助于二級市場的作用，及時地將信用風險分散出去，這樣可以達到降低銀行風險的目的。傳統商業銀行只評價單個貸款，通過證券化將大量的貸款放在一起，并憑此為支持發行證券，這樣銀行資產組合的表現就由市場來評判，并以市場價格的形式表現出來，有助于銀行和監管者去評價銀行的資產情況，有助于控制銀行資產組合的風險水平。[13]

（四）健全地方政府債券融資市場，構建和完善地方債務風險防控體系

1.建立健全地方政府債券融資市場

地方政府舉債一是要遵循市場化原則，在規劃、發行、使用、管理、監督等各環節逐步探索出一條符合我國國情、以市場化為主、科學完善的舉債模式與管理規范，運用市場機制來發行地方政府債券，建立地方政府債券的風險與收益市場化定價機制，形成買者自負、風險自擔的市場規則。二是要擴大投資者范圍，鼓勵社保基金、住房公積金等機構和個人投資者投資地方政府債券，探索在商業銀行柜臺市場對居民、企業等投資人發售地方政府債券，降低地方政府債券風險權重，提高地方政府債券的流動性。三是要建立地方政府信用評級制度，加強信息披露，地方政府發債應當公布財政收支表、資產負債表，披露或有負債信息，提供對本地經濟、財政收入、財政支出、債務水平和償債能力等預測情況，形成市場對地方政府發行債券的約束機制。四是要探索發行優質地方債的考核激勵機制，建議將地方債發行質量考核納入地方政府債務治理績效考核中。新《預算法》出臺以后，地方債發行辦法等政策相繼出臺，如何激勵各地方政府主題創新發行優質地方債產品，是地方債市場發展的關鍵。通過上述機制向市場傳遞地方政府債務的風險和價格信號，形成與此相匹配的市場化交易機制。

2.完善債務風險預警機制

首先，應當科學測算各地實際有效可支配的財力，在此基礎上設計符合國情、科學合理的風險指標體系，客觀反映真實的還債能力，并從嚴確定各項債務指標的警戒水平。定期統計分析債務情況，上級政府對高風險地區要及時發出風險警示，并制定風險預警結果使用辦法，明確措施和手段，增強約束效力。地方政府債務風險狀況和化債情況要與下一年度債務規模限額和轉移支付安排掛鉤。地方政府要加強對或有負債的統計分析和風險防控，定期向同級人大或其常委會報告，并報上級政府備案。

其次，要落實債務風險應急處置機制，按照“誰舉債、誰受益、誰償還”的原則建立償債機制，明確規定具體使用債務資金的地方政府是地方政府債券的舉債主體，負有償債責任。中央要明確不救助原則，不對地方政府債務兜底、埋單，防范道德風險。各級政府要根據實際情況，制定具體可行的應急處置預案和責任追究機制，要建立債務違約處置機制，強化市場約束。地方出現償債困難時，優先通過控制項目規模、壓縮公用經費、用好存量資金、處置存量資產、引入社會資本等方式，多渠道籌集資金化解債務。地方政府難以自行償還債務時，本級和上級政府要啟動債務風險應急處置預案和責任追究機制，必要時可參照“鄉財縣管”方式，由上級財政接管下級財政，切實化解債務風險，并追究相關人員責任。

再次，要建立具體可操作的問責機制，建立地方政府債務違規舉借責任追究制度，明確執法主體和處理程序，責任追究到人，對違反新預算法和有關法律法規的行為，堅決依法處理，嚴肅問責。建立對違法違規融資和違規使用政府債務資金的懲罰機制，破除“現任舉債不還債”“新官不理舊事”等亂象，將領導干部任期內地方政府債務指標納入考核體系，離任要審計，終身要負責。建議國務院根據全國人大常委會批準的2014年地方政府存量債務情況，對債務規模較大、債務風險較高的地區開展專項調查，處理一批典型案件和個人。

最后，推進政府債務信息公開透明，要建立統一的政府債務信息披露機制，明確各級政府的披露責任，規范披露內容、時間節點和披露渠道。各級政府要及時公開地方政府債務風險預警指標及預警結果，上級政府要加強對下級政府的監督檢查。各地區要公開本地政府債務的種類、規模、結構、期限、層級、債權人等信息，及時向社會披露地方政府債券發行主體及其綜合財力、資產負債等基礎數據，給監管部門、社會和市場傳遞全面、真實的信息。

（五）精準化去庫存

當前形勢下，對于房地產去庫存，調控方式同樣要遵循“精準調控”的理念，提升調控的針對性和有效性。去庫存不是為開發商兜底，更不是赤裸裸救市，去庫存類似于工業的去產能，是我國當前經濟改革的重要內容之一，目的也是優化經濟結構，提質增效，因此有必要盡可能對調控對象、時機、手段等具備精準的把握。去庫存的主要手段是通過市場，而非行政，政府在去庫存過程中的主要作用是信息收集與發布，政策支持和市場服務等，引導房地產市場平穩著陸。去庫存是一項十分緊迫又持久的工作，各個地方政府要意識到去庫存的深刻意義，要積極、穩妥、有序地發揮有形之手作用推進去庫存。同時，必須清醒意識到，很多去庫存措施不會有“立竿見影”的效果。特別是在一些經濟內生動力、人口聚集能力、居民支付能力不足的中小城市，樓市的庫存消化有待于產業的發展、配套設施的完善、功能布局的優化等，住房需求需要逐步培育。

首先，在庫存信息方面，去庫存要對各地樓市庫存信息把握精準。各地應該摸清樓市家底，搞清區域內庫存數量、庫存結構、庫存的地段分布、庫存商品房的開發主體等信息，只有對庫存狀況的精準把握，才能做到“有的放矢”，各市、縣根據實際制定政策時，才能按照“一市一策”“一縣一策”“一盤一策”的原則，實施精準去庫存。而且，在存量消化工作沒有完成之前，尤其要嚴控新庫存的增加。

其次，在相關制度改革方面，去庫存相關的經濟社會改革要精準化。當前商品房庫存問題，很大程度上與我國經濟及社會體制具有極大關系，二元經濟體制導致的要素市場還不能充分自由流動，在社會改革的推進過程中，很多改革并不能一蹴而就，因此在相應制度變革上需要有所側重，部分地區的改革可以根據去庫存嚴峻程度酌情加快改革的推進速度。除了那些特大城市外，加快戶籍制度及與其相關的社會保障制度改革，讓農民工不但進城落戶更容易，在各個城市之間的流動也更容易。加快住房公積金制度改革，側重將農民工、個體戶納入公積金制度當中，實現精準化的制度供給。針對農民工的購房需求，發揮精準財政政策作用，通過財政補貼、退稅或者稅收減免方式，幫助農民工在城市里購房。加快推進農村土地產權制度改革，讓農民從土地流轉中獲得更多的土地收益，增加農民的購買力。在稅收制度上，應對先買后賣的情況只對面積增加部分征稅，可先征后退，降低改善型需求的交易成本。

最后，在分化的樓市背景下，抓中小城市經濟發展促房地產去庫存。當前，房地產去庫存壓力最大的是廣大的三、四線城市，這些城市的房價相對于一、二線城市是重要的產業競爭優勢，但是由于這些城市的基礎設施和醫療、教育等生活配套條件落后，導致產業發展緩慢，就業難度大，使農村人口就近轉移的優勢無法發揮，城鎮化規劃的人口增速不但無法實現，甚至還出現人口流失。我國當前體制下資源配置嚴重依賴于行政權力，導致空間布局的畸形化，使大城市越來越大，城市病日益嚴重，小城市卻得不到應有的發展，甚至造成小城市的蕭條和空心化。應通過政策、稅收和資金支持三、四線城市經濟的發展，公共服務能力的提升，提高這些城鎮吸納“新市民”的能力，既化解這些城市房地產庫存壓力，又化解大城市的人口和環境壓力。