第一部分　主題報(bào)告　全面深化改革開放的中國(guó)金融

第一章　金融宏觀調(diào)控

2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)保持中高速增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)波動(dòng)有所加劇，金融宏觀調(diào)控更加注重穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險(xiǎn)和促改革。2015年央行實(shí)施了5次降準(zhǔn)降息，取消存款利率浮動(dòng)上限，完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，改革力度超過(guò)預(yù)期。目前存貸款利率管制基本放開，匯率中間價(jià)形成機(jī)制更加市場(chǎng)化。在寬松基調(diào)和改革提速雙驅(qū)動(dòng)下，銀行體系流動(dòng)性充裕，貨幣信貸增長(zhǎng)較快，企業(yè)融資環(huán)境有所改善。但是，受經(jīng)濟(jì)下行、產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)貸款需求低迷等因素影響，社會(huì)融資規(guī)模不升反降。2015年金融風(fēng)險(xiǎn)有所上升，尤其是2015年6月底股市持續(xù)大跌，以及8月匯改之后匯率波動(dòng)加大，金融宏觀調(diào)控著力加大對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。

一、2015年金融宏觀調(diào)控的總體評(píng)價(jià)

（一）貨幣政策的結(jié)構(gòu)性供給

2015年是完成“十二五”規(guī)劃的收官之年，也是承啟“十三五”規(guī)劃的籌劃之年，在從“十二五”過(guò)渡到“十三五”的關(guān)鍵時(shí)期里，金融宏觀調(diào)控不斷創(chuàng)新思路，不斷深化完善金融宏觀調(diào)控方式，圍繞供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，金融宏觀調(diào)控從注重“定向、精準(zhǔn)調(diào)控”進(jìn)一步深化為注重“貨幣政策的結(jié)構(gòu)性供給”。2015年是中國(guó)金融宏觀調(diào)控思路不斷創(chuàng)新轉(zhuǎn)變的重要一年，隨著“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”戰(zhàn)略的提出，金融宏觀調(diào)控從注重總需求管理的調(diào)控方式向兼顧供給側(cè)改革與總需求管理的調(diào)控方式轉(zhuǎn)變，“定向、精準(zhǔn)調(diào)控”進(jìn)一步深化為“貨幣政策的結(jié)構(gòu)性供給”，這是中國(guó)金融宏觀調(diào)控的重大轉(zhuǎn)變。

“十二五”時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要變化是中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸步入新常態(tài)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速逐漸由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向中高速增長(zhǎng)，金融宏觀調(diào)控的核心任務(wù)是助力經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，為此金融宏觀調(diào)控不斷加強(qiáng)定向精準(zhǔn)調(diào)控，“定向、精準(zhǔn)調(diào)控”也成為把握這一時(shí)期中國(guó)金融宏觀調(diào)控特點(diǎn)的關(guān)鍵詞。“十二五”期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長(zhǎng)方面取得了顯著成果，但同時(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題也在不斷暴露，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控更加注重“定向、精準(zhǔn)調(diào)控”的現(xiàn)實(shí)背景，“定向、精準(zhǔn)調(diào)控”成為了這一時(shí)期金融宏觀調(diào)控提升針對(duì)性和有效性的重要方式。定向調(diào)控，主張不采取“一刀切”式的大規(guī)模刺激，而是針對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)、棚戶區(qū)改造、保障房建設(shè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的關(guān)鍵領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)和民生保障工程進(jìn)行定向扶持；精準(zhǔn)調(diào)控則更為強(qiáng)調(diào)調(diào)控的精準(zhǔn)度，對(duì)調(diào)控工具的價(jià)格效應(yīng)、數(shù)量效應(yīng)和作用時(shí)點(diǎn)都力求精準(zhǔn)，力求針對(duì)突出問題取得立竿見影的效果，無(wú)論是政策工具的選擇還是調(diào)控時(shí)點(diǎn)的拿捏，都更加強(qiáng)調(diào)靈活性、針對(duì)性性和及時(shí)性。[1]2014年4月和6月，央行分別下調(diào)縣域農(nóng)村商業(yè)銀行和農(nóng)村合作銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率2個(gè)和0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。[2]這種定向調(diào)控的方式改變了過(guò)去通過(guò)貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展“一刀切”的傳統(tǒng)做法，注意加大流動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)薄弱領(lǐng)域的定向投放，對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整具有較強(qiáng)的針對(duì)性和有效性，定向調(diào)控手段逐漸成為這一時(shí)期的重要特點(diǎn)。與此同時(shí)，央行在季度年度監(jiān)管考核時(shí)間點(diǎn)和金融市場(chǎng)新股發(fā)行致使流動(dòng)性出現(xiàn)緊張的時(shí)候，采取創(chuàng)新性貨幣政策工具進(jìn)行精準(zhǔn)調(diào)控，例如2014年10月進(jìn)行的中期借貸便利（MLF）操作，與短期流動(dòng)性工具互相配合穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性，對(duì)調(diào)控的時(shí)點(diǎn)和力度把握都更為精準(zhǔn)，充分體現(xiàn)了這一時(shí)期金融宏觀調(diào)控的精準(zhǔn)調(diào)控特點(diǎn)。

2015年中央明確提出“供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”的戰(zhàn)略，這將是貫穿“十三五”時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一條主線，在供給側(cè)改革的背景下，金融宏觀調(diào)控自然也在不斷創(chuàng)新貨幣政策的結(jié)構(gòu)性供給，為此，“貨幣政策的結(jié)構(gòu)性供給”有可能成為把握下一時(shí)期金融宏觀調(diào)控特點(diǎn)的關(guān)鍵詞。2015年11月10日，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議上，習(xí)近平主席首次提出在適度擴(kuò)大總需求的同時(shí)，著力加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，著力提高供給體系質(zhì)量和效率。這意味著原本以“三駕馬車”為核心的總需求管理調(diào)控方式將會(huì)做出調(diào)整，供給側(cè)改革將成為今后宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重心和宏觀調(diào)控的主線，金融宏觀調(diào)控從“定向、精準(zhǔn)調(diào)控”進(jìn)一步深化為“貨幣政策的結(jié)構(gòu)性供給”。

在供給側(cè)改革的背景下，金融宏觀調(diào)控的任務(wù)除了做好供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中的總需求管理，為改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境以外，還主動(dòng)調(diào)整貨幣政策的供給方式，繼續(xù)深化“定向、精準(zhǔn)調(diào)控”等調(diào)控方式，不斷創(chuàng)新“貨幣政策的結(jié)構(gòu)性供給”，以此來(lái)促進(jìn)和引領(lǐng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。繼續(xù)深化“定向、精準(zhǔn)調(diào)控”等調(diào)控方式，意味著將繼續(xù)重點(diǎn)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”和棚改等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持力度，與此同時(shí)進(jìn)一步豐富現(xiàn)有調(diào)控方式，更加注重貨幣政策工具和方式的創(chuàng)新，創(chuàng)新“貨幣政策的結(jié)構(gòu)性供給”。從貨幣政策的供給結(jié)構(gòu)來(lái)看，央行在創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性工具和方式供給方面進(jìn)行了諸多創(chuàng)新，如定向降準(zhǔn)、定向降息、定向再貼現(xiàn)再貸款、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）、信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點(diǎn)，還包括綠色金融和普惠金融戰(zhàn)略的提出，這些工具和方式極大地豐富了貨幣政策的供給結(jié)構(gòu)，最終目標(biāo)是為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整提供結(jié)構(gòu)化的金融供給。2015年央行繼續(xù)豐富貨幣政策的結(jié)構(gòu)性供給，其中值得關(guān)注的重要舉措包括“利率走廊”的構(gòu)建和宏觀審慎政策框架的完善。央行試圖通過(guò)“利率走廊”的構(gòu)建，有效緩解金融市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為貨幣政策框架從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。與此同時(shí)，為繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架，央行將外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)納入宏觀審慎管理范疇，對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，擴(kuò)大本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理，對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率，貨幣政策與宏觀審慎政策的配合成了金融宏觀調(diào)控值得關(guān)注的一個(gè)亮點(diǎn)，如何兼顧實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的目標(biāo)與物價(jià)穩(wěn)定等目標(biāo)成為了金融宏觀調(diào)控未來(lái)發(fā)展的重要方向之一。

供給側(cè)改革背景下，金融宏觀調(diào)控從注重總需求管理的調(diào)控方式向兼顧供給側(cè)改革與總需求管理的調(diào)控方式轉(zhuǎn)變，它是新形勢(shì)下理論與實(shí)踐不斷發(fā)展的需要。2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)維持中高速增長(zhǎng)，但中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)“供大于求”“供需不匹配”等結(jié)構(gòu)性問題依舊十分突出，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)行業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能依然有待化解，另一方面大量新的需求因?yàn)楣┙o不足而得不到滿足。隨著經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，單純靠需求側(cè)的“三駕馬車”發(fā)力，所能獲得的增長(zhǎng)動(dòng)力十分有限，但從供給學(xué)派的新古典主義經(jīng)濟(jì)框架看，自由市場(chǎng)具備自我調(diào)節(jié)機(jī)制，有效供給能創(chuàng)造和調(diào)節(jié)需求，供給側(cè)的主要因素包括勞動(dòng)、資本與技術(shù)三種要素投入，這三者決定著經(jīng)濟(jì)體的潛在產(chǎn)出，通過(guò)提高潛在產(chǎn)出可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。供給側(cè)改革著眼于提升有效產(chǎn)能，通過(guò)提高經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平以緩解蕭條壓力，因其政策的核心在于提高全要素生產(chǎn)率。因此，為解決經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的增長(zhǎng)動(dòng)力問題，必須將目光鎖定在供給側(cè)，通過(guò)解放生產(chǎn)力、提升競(jìng)爭(zhēng)力打造中國(guó)經(jīng)濟(jì)的升級(jí)版。短期來(lái)看供給側(cè)改革是為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，長(zhǎng)期來(lái)看則是為解決供需矛盾，以結(jié)構(gòu)性改革助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效，建立“供需相匹配”的新經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

中國(guó)當(dāng)前供給與需求之間的不平衡及其結(jié)構(gòu)失衡，與過(guò)去執(zhí)行的政策理論，即總供給和總需求被分割開、過(guò)于強(qiáng)調(diào)需求刺激與管理，有著不可分割的聯(lián)系。當(dāng)前及今后，我們需要充分考慮供給與需求之間的相互依存、相互影響。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的著力點(diǎn)就在于化解過(guò)剩產(chǎn)能和過(guò)度供給，同時(shí)彌補(bǔ)部分領(lǐng)域的供給不足，其核心是發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。在供給側(cè)改革過(guò)程中應(yīng)更全面理解“總需求管理”的內(nèi)涵，這不僅包括傳統(tǒng)的財(cái)政政策和貨幣政策，還包括推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)、鼓勵(lì)競(jìng)爭(zhēng)等體制機(jī)制，通過(guò)供給改革來(lái)釋放有效需求。

金融宏觀調(diào)控要兼顧供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與總需求管理，將是一項(xiàng)十分復(fù)雜、內(nèi)容豐富、措施繁多的系統(tǒng)工程，至少包括多個(gè)基本方面的任務(wù)。

首先，為結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造中性適度的貨幣金融環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。央行作為國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控部門，通過(guò)實(shí)施貨幣政策，促進(jìn)社會(huì)總供給與總需求之間的動(dòng)態(tài)平衡，保持幣值穩(wěn)定和物價(jià)平穩(wěn)，以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡等目標(biāo)的均衡實(shí)現(xiàn)。為此，在前期經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，繼續(xù)靈活運(yùn)用和優(yōu)化各種貨幣政策工具組合，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕。完善宏觀審慎政策框架，探索建立宏觀審慎評(píng)估體系，有效維護(hù)宏觀金融穩(wěn)定。根據(jù)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)變化，靈活運(yùn)用各種貨幣政策工具，完善中央銀行抵押品管理框架，調(diào)節(jié)好流動(dòng)性和市場(chǎng)利率水平，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定，從量?jī)r(jià)兩個(gè)方面保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)健和中性適度。繼續(xù)引導(dǎo)商業(yè)銀行加強(qiáng)流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債管理，合理安排資產(chǎn)負(fù)債總量和期限結(jié)構(gòu)，提高流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

其次，通過(guò)深化改革和創(chuàng)新發(fā)展，助力“五大任務(wù)”順利完成。“去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”是黨中央、國(guó)務(wù)院提出的“十三五”時(shí)期的重要工作任務(wù)，貨幣政策與金融宏觀調(diào)控在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)這“五大任務(wù)”方面能夠發(fā)揮十分重要的作用。

在助力去產(chǎn)能方面，督促銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)將金融支持化解產(chǎn)能過(guò)剩矛盾的各項(xiàng)政策落到實(shí)處，積極支持鋼鐵、煤炭等行業(yè)化解過(guò)剩產(chǎn)能和脫困升級(jí)，加快建立和完善綠色金融政策體系。引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加快完善差別化信貸支持安排，加強(qiáng)和改進(jìn)信貸管理，落實(shí)區(qū)別對(duì)待、有保有控的政策要求；加快完善差異化監(jiān)管政策，在積極支持化解產(chǎn)能過(guò)剩的同時(shí)，防范化解可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)。

在助力去庫(kù)存方面，要改革和完善配套相關(guān)政策措施，引導(dǎo)和督促金融機(jī)構(gòu)支持住房供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，創(chuàng)新新型城鎮(zhèn)化和支持進(jìn)城農(nóng)民工買房或長(zhǎng)期租房的金融服務(wù)，對(duì)不再實(shí)施限購(gòu)政策的城市取消對(duì)商品住房限購(gòu)、限貸類的限制措施。

在助力去杠桿方面，深化改革，完善社會(huì)融資結(jié)構(gòu)是關(guān)鍵。降低杠桿率需要推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)改革，顯著提升股權(quán)融資比重，可考慮通過(guò)優(yōu)先股改革試點(diǎn)實(shí)現(xiàn)去杠桿。

在助力降成本方面，融資結(jié)構(gòu)改善和市場(chǎng)利率回落，有助于降低企業(yè)融資成本。據(jù)央行監(jiān)測(cè)和評(píng)估的結(jié)果顯示，截至2015年12月份，企業(yè)融資成本為5.38%，比2015年6月份下降84個(gè)基點(diǎn)，比2014年12月份同比下降169個(gè)基點(diǎn)。今后需繼續(xù)發(fā)揮利率工具在降低企業(yè)融資成本方面的重要作用，引導(dǎo)金融部門創(chuàng)造利率正常化的政策環(huán)境，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)讓利。同時(shí)，積極提高直接融資在社會(huì)融資規(guī)模中的比重，督促商業(yè)銀行取消不合理收費(fèi)項(xiàng)目，降低部分收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。

在助力補(bǔ)短板方面，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)落實(shí)好綠色金融、普惠金融的各項(xiàng)政策措施。大力發(fā)展綠色金融體系，即要打好綠色金融牌，推廣綠色信貸，發(fā)展綠色證券，創(chuàng)新綠色保險(xiǎn)。大力發(fā)展普惠金融，需要改進(jìn)和完善對(duì)新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體的金融服務(wù)，慎重穩(wěn)妥推進(jìn)農(nóng)村“兩權(quán)”抵押貸款試點(diǎn)，引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加大對(duì)水利農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施、一二三產(chǎn)業(yè)融合、農(nóng)業(yè)對(duì)外合作等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度，建立健全金融扶貧工作機(jī)制，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)貧困地區(qū)的信貸投放。

最后，改革創(chuàng)新和健全完善各種體制機(jī)制，使“兩只手”都能發(fā)揮作用并有效配合。要更充分地發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，更好地發(fā)揮政府的作用。針對(duì)金融深化和創(chuàng)新發(fā)展，進(jìn)一步完善調(diào)控模式，強(qiáng)化價(jià)格型調(diào)節(jié)和傳導(dǎo)機(jī)制，疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，著力解決經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行中的突出問題，提高金融運(yùn)行效率和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

（二）2015年金融宏觀調(diào)控的最終目標(biāo)與實(shí)際執(zhí)行效果

1.經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整成果顯著

2015年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)突出特征是“穩(wěn)”，全年經(jīng)濟(jì)增速在季度間的波動(dòng)性很小，一、二、三、四季度GDP增速分別為7.0%、7.0%、6.9%、6.8%，全年季度間增速差僅為0.1個(gè)百分點(diǎn)，這是改革開放以來(lái)極為罕見的，也是其他經(jīng)濟(jì)體很少有的。自2012年以來(lái)，這種中高速的穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)較為明顯（見圖1-1-1）。在經(jīng)濟(jì)下行壓力如此之大的背景下，經(jīng)濟(jì)之所以還能這么“穩(wěn)”，主要原因在于政府的穩(wěn)增長(zhǎng)政策和消費(fèi)的支撐作用，前者表現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施投資和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)較快，后者表現(xiàn)為消費(fèi)穩(wěn)定較快增長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用不斷增大。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，一個(gè)突出表現(xiàn)就是結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)步伐明顯加快。2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整成果顯著，消費(fèi)穩(wěn)定且較快增長(zhǎng)，第三產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，成為拉動(dòng)供求兩端經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的兩大引擎。2015年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率超過(guò)60%，服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重超過(guò)50%（見圖1-1-2和圖1-1-3）。更為重要的是，不論是需求結(jié)構(gòu)還是供給結(jié)構(gòu)內(nèi)部，新舊產(chǎn)業(yè)、業(yè)態(tài)和動(dòng)力的此消彼長(zhǎng)和分化切換態(tài)勢(shì)十分明顯，比如制造業(yè)內(nèi)部，傳統(tǒng)制造業(yè)持續(xù)低迷，能源、原材料等上中游行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)比較困難，而高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)保持了較快發(fā)展，如新能源汽車、智能制造、高端裝備、信息技術(shù)等。從城鄉(xiāng)區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，城鄉(xiāng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化發(fā)展步伐加快。一方面，中央更加強(qiáng)調(diào)以人為本的新型城鎮(zhèn)化道路，伴隨著城鎮(zhèn)化水平的提高，原有的二元結(jié)構(gòu)正在逐漸被打破，東部地區(qū)城市群一體化水平和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力明顯提高，中西部地區(qū)城市群也在成為推動(dòng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的新的重要增長(zhǎng)極；從另一方面，隨著國(guó)家重大區(qū)域發(fā)展戰(zhàn)略的推進(jìn)，中西部地區(qū)的發(fā)展速度目前已經(jīng)超過(guò)東部地區(qū)，區(qū)域之間正在形成協(xié)調(diào)發(fā)展的良好局面。從各地區(qū)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速來(lái)看（見圖1-1-4），2015年中西部地區(qū)增速要顯著高于東部地區(qū)，在經(jīng)濟(jì)增速轉(zhuǎn)向中高速發(fā)展的階段，中西部地區(qū)依然能實(shí)現(xiàn)8%左右的增速，顯著高于東部地區(qū)6%左右的增速。

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2.物價(jià)漲幅繼續(xù)保持較低水平

物價(jià)是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總供求關(guān)系的集中反映，2015年消費(fèi)價(jià)格低水平、生產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，既反映出總需求不旺、供求矛盾突出的問題，也突顯了在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、新舊動(dòng)力轉(zhuǎn)換期，中國(guó)的能源、原材料等傳統(tǒng)行業(yè)所面臨的發(fā)展困境。

2015年我國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格漲幅有所回落。2015年，CPI同比上漲1.4%，漲幅比上年回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，其中各季度漲幅分別為1.2%、1.4%、1.7%和1.5%（見圖1-1-5）。從食品和非食品分類看，食品價(jià)格上漲2.3%，漲幅比上年回落0.8個(gè)百分點(diǎn)；非食品價(jià)格上漲1.0%，漲幅比上年回落0.4個(gè)百分點(diǎn)（見圖1-1-6）。從消費(fèi)品和服務(wù)分類看，消費(fèi)品價(jià)格上漲1.2%，漲幅比上年回落0.6個(gè)百分點(diǎn)；服務(wù)價(jià)格同比上漲2.0%，漲幅比上年回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。如果考慮CPI翹尾因素（見圖1-1-7），2015年CPI漲幅主要是“新漲價(jià)因素”，由“翹尾因素”導(dǎo)致的CPI漲幅較低，這也是2015年CPI漲幅回落的一個(gè)重要原因。

工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格降幅加深。2015年，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格同比下降5.2%，降幅比上年擴(kuò)大3.3個(gè)百分點(diǎn)，其中各季度分別下降4.6%、4.7%、5.7%和5.9%（見圖1-1-5）。從生產(chǎn)資料和生活資料分類看，生產(chǎn)資料價(jià)格下降6.7%，降幅比上年擴(kuò)大4.2個(gè)百分點(diǎn)；生活資料價(jià)格下降0.3%，降幅比上年擴(kuò)大0.3個(gè)百分點(diǎn)。工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格同比下降6.1%，降幅比上年擴(kuò)大3.9個(gè)百分點(diǎn)，其中各季度分別下降5.6%、5.5%、6.5%和6.9%。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格同比上漲0.4%，上年為下降0.9%；農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)價(jià)格同比上漲1.7%，上年為下降0.2%。2015年，企業(yè)商品價(jià)格（CGPI）比上年下降6.4%。各季度同比降幅分別為5.6%、5.6%、7.0%和7.5%。初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格跌幅較大，投資品價(jià)格51跌幅大于消費(fèi)品。

受國(guó)際大宗商品價(jià)格總體繼續(xù)下跌影響，進(jìn)口價(jià)格降幅擴(kuò)大。2015年各季度，洲際交易所布倫特原油期貨當(dāng)季平均價(jià)格分別環(huán)比上漲-28.5%、15.2%、-19.2%和-12.9%，累計(jì)下跌42.0%；倫敦金屬交易所銅當(dāng)季平均價(jià)格分別環(huán)比上漲-12.0%、3.6%、-12.8%和7.3%，累計(jì)下跌26.3%。2015年，進(jìn)口價(jià)格同比下降11.5%，降幅比上年擴(kuò)大8.2個(gè)百分點(diǎn)，其中各季度分別下降9.8%、11.6%、13.2%和11.5%；出口價(jià)格同比下降0.8%，降幅比上年擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中各季度分別下降1.1%、1.1%、1.0%和0.2%。

GDP平減指數(shù)同比下降。2015年GDP平減指數(shù)（按當(dāng)年價(jià)格計(jì)算的GDP與按固定價(jià)格計(jì)算的GDP的比率）同比下降0.5%，上年為同比上漲0.8%。

價(jià)格改革繼續(xù)有序推進(jìn)。中共中央、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)價(jià)格機(jī)制改革的若干意見》，對(duì)當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期價(jià)格改革進(jìn)行了總體部署，到2017年，競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域和環(huán)節(jié)的價(jià)格基本放開，政府定價(jià)范圍主要限定在重要公用事業(yè)、公益性服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)型自然壟斷環(huán)節(jié)；到2020年，市場(chǎng)決定價(jià)格機(jī)制基本完善，科學(xué)、規(guī)范透明的價(jià)格監(jiān)管制度和反壟斷執(zhí)法體系基本建立，價(jià)格調(diào)控機(jī)制基本健全。國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布新修訂后的《中央定價(jià)目錄》，自2016年1月1日起施行，與2001年《中央定價(jià)目錄》[3]相比，定價(jià)范圍由13種類減少到7種類，定價(jià)具體項(xiàng)目由約100種減少為20種。此外，鐵路貨運(yùn)價(jià)格、藥品價(jià)格、非居民用天然氣價(jià)格等特定領(lǐng)域價(jià)格改革逐步推進(jìn)。

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3.就業(yè)形勢(shì)穩(wěn)定，就業(yè)彈性繼續(xù)提升

年末全國(guó)就業(yè)人員77 451萬(wàn)人，其中城鎮(zhèn)就業(yè)人員40 410萬(wàn)人。全年城鎮(zhèn)新增就業(yè)1 312萬(wàn)人。年末城鎮(zhèn)登記失業(yè)率為4.05%。全國(guó)農(nóng)民工總量27 747萬(wàn)人，比上年增長(zhǎng)1.3%。其中，外出農(nóng)民工16 884萬(wàn)人，增長(zhǎng)0.4%；本地農(nóng)民工10 863萬(wàn)人，增長(zhǎng)2.7%。與2014年中國(guó)就業(yè)情況類似的是，盡管經(jīng)濟(jì)增速下行，但就業(yè)總體穩(wěn)定，主要原因在于經(jīng)濟(jì)總量變大和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，就業(yè)彈性得到較大提升。2014年，每1個(gè)百分點(diǎn)的GDP增長(zhǎng)能創(chuàng)造179萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位，比2010年提高了59%；2015年第三產(chǎn)業(yè)比重已經(jīng)提高到51.4%（明顯高于“十二五”規(guī)劃47%的目標(biāo)），比2014年提高了3.3個(gè)百分點(diǎn)。由于第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)彈性系數(shù)明顯高于第二產(chǎn)業(yè)（見表1-1-1），近幾年服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)加快、比重提高，使整個(gè)經(jīng)濟(jì)對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)作用明顯增強(qiáng)。

資料來(lái)源：中國(guó)人民大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)課題組。

4.國(guó)際收支狀況繼續(xù)改善，服務(wù)貿(mào)易加速發(fā)展

2015年，經(jīng)常項(xiàng)目順差2 932億美元，呈小幅擴(kuò)大趨勢(shì)（見圖1-1-8），與同期GDP之比為2.7%，繼續(xù)處于國(guó)際公認(rèn)的合理范圍之內(nèi)。值得一提的是，2015年中國(guó)資本和金融項(xiàng)目首次出現(xiàn)逆差，逆差達(dá)1 611億元，其中，資本賬戶順差3億美元，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶逆差5 044億美元，儲(chǔ)備資產(chǎn)減少3 429億美元。截至2015年年末，外匯儲(chǔ)備余額為3.33萬(wàn)億美元。

2015年我國(guó)服務(wù)進(jìn)出口總額占對(duì)外貿(mào)易總額（貨物和服務(wù)進(jìn)出口之和）的比重為15.4%，較上年提升2.7個(gè)百分點(diǎn)，其中，服務(wù)出口占比為11.2%，同比提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)進(jìn)口占20.5%，提升5.1個(gè)百分點(diǎn)。2016年，我國(guó)將繼續(xù)擴(kuò)大服務(wù)業(yè)對(duì)外開放，特別是服務(wù)業(yè)企業(yè)將加快“走出去”，已簽署的自由貿(mào)易協(xié)議效果也將逐步顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)服務(wù)貿(mào)易仍將保持較快增長(zhǎng)。

（三）2015年金融宏觀調(diào)控的中介目標(biāo)與實(shí)際執(zhí)行效果

1.貨幣供應(yīng)量快速增加

2015年年末，廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為139.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.3%，比上年年末高1.1個(gè)百分點(diǎn)。狹義貨幣供應(yīng)量M1余額為40.1萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)15.2%，比上年年末高12個(gè)百分點(diǎn)。流通中貨幣M0余額為6.3萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.9%，比上年年末高2個(gè)百分點(diǎn)（見圖1-1-9至圖1-1-12）。全年現(xiàn)金凈投放2 957億元，同比多投放1 269億元。

2015年廣義貨幣供應(yīng)量M2增速前低后高。上半年基本在11%—12%左右，在連續(xù)出臺(tái)的穩(wěn)增長(zhǎng)措施推動(dòng)下，7月后跳升至13%以上，全年M2保持了較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)（見圖1-1-13）。貨幣派生渠道發(fā)生明顯變化。一是金融機(jī)構(gòu)向非金融部門提供的貸款同比多增1.5萬(wàn)億元，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度總體較大。二是金融機(jī)構(gòu)通過(guò)債券投資、股權(quán)及其他投資渠道派生的貨幣明顯增多，成為貨幣創(chuàng)造的主要渠道之一。三是外匯占款自2001年以來(lái)首次出現(xiàn)凈減少。四是以往金融機(jī)構(gòu)以“同業(yè)代付”“買入返售信托收益權(quán)”等方式開展的不規(guī)范同業(yè)業(yè)務(wù)大幅收縮，相應(yīng)減少了貨幣創(chuàng)造。

資料來(lái)源：WIND資訊。

2015年年末，基礎(chǔ)貨幣余額為27.6萬(wàn)億元，比年初減少1.8萬(wàn)億元，同比下降6%，主要是因?yàn)?015年多次通過(guò)下調(diào)法定準(zhǔn)備金率提供了大量流動(dòng)性，而下調(diào)準(zhǔn)備金率并不會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣，這也是基礎(chǔ)貨幣余額下降，同時(shí)貨幣乘數(shù)提高的重要原因（見圖1-1-14）。2015年年末貨幣乘數(shù)為5.04，比上年年末高0.86。金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為2.1%，其中農(nóng)村信用社為13.4%。[4]

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2.金融機(jī)構(gòu)貸款利率總體下行

2015年金融機(jī)構(gòu)貸款利率明顯下降。2015年12月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為5.27%，比上年12月下降1.51個(gè)百分點(diǎn)。其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.64%，比上年12月下降1.28個(gè)百分點(diǎn)；票據(jù)融資加權(quán)平均利率為3.33%，比上年12月下降2.34個(gè)百分點(diǎn)；個(gè)人住房貸款利率穩(wěn)步下行，12月加權(quán)平均利率為4.70%，比上年12月下降1.55個(gè)百分點(diǎn)（見圖1-1-15）。1年期存款利率多次下調(diào)，考慮CPI后實(shí)際1年期定期存款利率維持較低的水平（見圖1-1-16）。從利率浮動(dòng)情況看（見表1-1-2），執(zhí)行下浮利率的貸款占比上升，執(zhí)行基準(zhǔn)、上浮利率的貸款占比下降。2015年12月，一般貸款中執(zhí)行下浮利率的貸款占比為21.45%，比上年12月上升8.34個(gè)百分點(diǎn)；執(zhí)行基準(zhǔn)利率的貸款占比為18.6%，比上年12月下降1.04個(gè)百分點(diǎn)；執(zhí)行上浮利率的貸款占比為59.95%，比上年12月下降7.3個(gè)百分點(diǎn)。外幣存貸款利率在國(guó)際金融市場(chǎng)利率波動(dòng)、境內(nèi)外幣資金供求變化等因素的綜合作用下，小幅波動(dòng)。2015年12月，活期、3個(gè)月以內(nèi)大額美元存款加權(quán)平均利率分別為0.16%和0.56%，比上年12月分別上升0.02個(gè)和下降0.08個(gè)百分點(diǎn)；3個(gè)月以內(nèi)、3（含）至6個(gè)月美元貸款加權(quán)平均利率分別為1.65%和1.80%，比上年12月分別下降0.64個(gè)和0.42個(gè)百分點(diǎn)。

資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行。

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3.匯改后人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性進(jìn)一步增強(qiáng)

2015年人民幣對(duì)美元匯率小幅貶值，雙向浮動(dòng)特征明顯，匯率彈性明顯增強(qiáng)，人民幣對(duì)一籃子貨幣保持了基本穩(wěn)定，人民幣匯率預(yù)期總體平穩(wěn)。2015年年末，CFETS人民幣匯率指數(shù)為100.94，較2014年年末升值0.94%；參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數(shù)分別為101.71和98.84，分別較2014年年末升值1.71%和貶值1.16%。三個(gè)人民幣匯率指數(shù)一貶兩升，顯示2015年人民幣對(duì)一籃子貨幣總體保持了基本穩(wěn)定。根據(jù)國(guó)際清算銀行的計(jì)算，2015年，人民幣名義有效匯率升值3.66%，實(shí)際有效匯率升值3.93%；自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革至2015年12月，人民幣名義有效匯率升值45.87%，實(shí)際有效匯率升值56.15%。2015年年末，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.4936元，比2014年年末貶值3746個(gè)基點(diǎn)，貶值幅度為5.77%。自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革至2015年年末，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)升值27.46%。

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（四）2015年金融宏觀調(diào)控的工具和手段

2015年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，價(jià)格漲幅保持低位，來(lái)自外部的不確定性沖擊也明顯增多，中國(guó)金融宏觀調(diào)控主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)的總基調(diào)，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，靈活運(yùn)用各類貨幣政策工具，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)降低融資成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)堅(jiān)定推動(dòng)金融市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步完善貨幣政策調(diào)控框架。

1.靈活開展公開市場(chǎng)操作，加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)

2015年，受美聯(lián)儲(chǔ)加息以及人民幣匯率預(yù)期變化等因素影響，外匯由流入變?yōu)榱鞒觯y行體系流動(dòng)性需求有所增加。同時(shí)，地方政府債大量發(fā)行、股票市場(chǎng)劇烈波動(dòng)、新股IPO以及金融監(jiān)管考核等因素也加大了銀行體系流動(dòng)性變化的不確定性，流動(dòng)性管理的難度和復(fù)雜性趨于上升。

按照穩(wěn)健貨幣政策要求，中國(guó)人民銀行密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息等因素對(duì)銀行體系流動(dòng)性的影響，根據(jù)流動(dòng)性供求格局變化，以逆回購(gòu)為主靈活開展公開市場(chǎng)操作，與下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率等其他貨幣政策工具協(xié)調(diào)配合，有效對(duì)沖外匯占款下降等因素對(duì)流動(dòng)性的影響，保持流動(dòng)性總量合理充裕，促進(jìn)流動(dòng)性供求大體均衡，收到了較好的操作效果。同時(shí)，針對(duì)國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)波動(dòng)有所增大、調(diào)控環(huán)境更加復(fù)雜多變的情況，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，靈活運(yùn)用短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）及時(shí)熨平公開市場(chǎng)常規(guī)操作間歇期流動(dòng)性短期波動(dòng)，既促進(jìn)了金融市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，也為貨幣信貸平穩(wěn)增長(zhǎng)創(chuàng)造了良好的流動(dòng)性環(huán)境。全年公開市場(chǎng)累計(jì)開展逆回購(gòu)操作32 380億元，未開展正回購(gòu)操作。截止于2015年12月25日的一周內(nèi)（即2015年12月18日至12月25日），中國(guó)人民銀行公開市場(chǎng)凈投放貨幣400億元，其中貨幣投放700億元，貨幣回籠300億元（見圖1-1-17）。開展SLO操作累計(jì)投放流動(dòng)性5 200億元。年末公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作余額為100億元；SLO余額為0；央行票據(jù)余額為4 222億元。

資料來(lái)源：WIND資訊。

按照利率調(diào)控的總體要求，結(jié)合貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)型需要，中國(guó)人民銀行加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)，綜合運(yùn)用“量、價(jià)”工具，引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)下行，并采取有效措施降低貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)，優(yōu)化利率期限結(jié)構(gòu)。2015年，配合存貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)，公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率先后9次下行，年末操作利率為2.25%，較年初下降160個(gè)基點(diǎn)，對(duì)引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率下行發(fā)揮了關(guān)鍵作用。同時(shí)，進(jìn)一步提高公開市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作的連續(xù)性和穩(wěn)定性，通過(guò)連續(xù)釋放公開市場(chǎng)操作利率信號(hào)，有效引導(dǎo)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，既增強(qiáng)了公開市場(chǎng)操作對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的引導(dǎo)能力，也促進(jìn)了貨幣市場(chǎng)7天與隔夜利率利差的合理收窄，進(jìn)一步優(yōu)化了利率期限結(jié)構(gòu)。

適時(shí)開展中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理操作。2015年共開展10期中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款業(yè)務(wù)，操作規(guī)模共計(jì)5 100億元，其中3個(gè)月期2 700億元，6個(gè)月期2 100億元，9個(gè)月期300億元；年末余額為1 100億元，比上年年末減少1 600億元。[5]

2.適時(shí)開展常備借貸便利和中期借貸便利操作

2015年年初，為貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，完善中央銀行對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的渠道，促進(jìn)貨幣市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，中國(guó)人民銀行在前期10省（市）分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利操作試點(diǎn)形成可復(fù)制經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，在全國(guó)推廣分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利。2015年11月，為探索分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利利率發(fā)揮利率走廊上限的作用，結(jié)合當(dāng)時(shí)的流動(dòng)性形勢(shì)和貨幣政策調(diào)控需求，中國(guó)人民銀行決定適當(dāng)下調(diào)分支機(jī)構(gòu)常備借貸便利利率，對(duì)符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)規(guī)定，隔夜、7天的利率分別為2.75%、3.25%。2015年全年累計(jì)開展常備借貸便利操作3 348.35億元，其中各季度分別開展常備借貸便利操作3 347億元、0億元、0億元和1.35億元，期末常備借貸便利余額為0.4億元。

2015年以來(lái)，中國(guó)人民銀行通過(guò)中期借貸便利向金融機(jī)構(gòu)投放中期基礎(chǔ)貨幣，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)和“三農(nóng)”等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。2015年，人民銀行累計(jì)開展中期借貸便利操作21948億元，其中各季度分別開展中期借貸便利操作10 145億元、5 145億元、3 600億元和3 058億元，期末中期借貸便利余額6 658億元。上半年，開展中期借貸便利操作期限均為3個(gè)月，利率為3.5%。下半年，根據(jù)市場(chǎng)流動(dòng)性期限結(jié)構(gòu)變化以及金融機(jī)構(gòu)對(duì)中期基礎(chǔ)貨幣的需求情況，將中期借貸便利期限延長(zhǎng)為6個(gè)月，利率為3.35%。為發(fā)揮中期借貸便利利率作為中期政策利率的作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)降低貸款利率和社會(huì)融資成本，11月將6個(gè)月中期借貸便利利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至3.25%。[6]

3.普降和定向相結(jié)合調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，多次下調(diào)利率引導(dǎo)市場(chǎng)利率下行

2015年以來(lái)，中國(guó)人民銀行五次調(diào)整了存款準(zhǔn)備金率，包含四次普遍降準(zhǔn)和五次定向降準(zhǔn)，累計(jì)普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率2.5個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)額外定向下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)至6.515個(gè)百分點(diǎn)。具體看，一是支持“三農(nóng)”和小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域，滿足審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”或小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率累計(jì)額外下調(diào)0.5個(gè)至1個(gè)百分點(diǎn)，累計(jì)額外下調(diào)農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（農(nóng)村合作銀行、農(nóng)村信用社和村鎮(zhèn)銀行）存款準(zhǔn)備金率2個(gè)至2.5個(gè)百分點(diǎn)；二是支持重大水利工程和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，累計(jì)額外下調(diào)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行存款準(zhǔn)備金率6.5個(gè)百分點(diǎn)；三是支持企業(yè)提高效益和支持?jǐn)U大消費(fèi)，累計(jì)額外下調(diào)財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司存款準(zhǔn)備金率4個(gè)至4.5個(gè)百分點(diǎn)。總的看，享受定向降準(zhǔn)政策的機(jī)構(gòu)占全部金融機(jī)構(gòu)的比例超過(guò)98%。

同時(shí)，為進(jìn)一步完善存款準(zhǔn)備金制度，優(yōu)化貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，為金融機(jī)構(gòu)管理流動(dòng)性提供緩沖機(jī)制，中國(guó)人民銀行自2015年9月改革存款準(zhǔn)備金考核制度，實(shí)施平均法考核存款準(zhǔn)備金，并采取小步審慎推進(jìn)的做法，在初期輔以日終透支上限管理。即維持期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)按法人存入的存款準(zhǔn)備金日終余額算術(shù)平均值與準(zhǔn)備金考核基數(shù)之比，不得低于法定存款準(zhǔn)備金率；每日營(yíng)業(yè)終了時(shí)，金融機(jī)構(gòu)按法人存入的存款準(zhǔn)備金日終余額與準(zhǔn)備金考核基數(shù)之比，可以低于法定存款準(zhǔn)備金率，但幅度應(yīng)在1個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。從實(shí)施情況看，此次準(zhǔn)備金考核制度改革有效提高了金融機(jī)構(gòu)管理流動(dòng)性的靈活性和便利性，有利于降低金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)突發(fā)性、集中性支付的超額準(zhǔn)備金需求，平滑貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。

為靈活發(fā)揮利率杠桿的調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)市場(chǎng)利率平穩(wěn)適度下行。2015年以來(lái)，為推動(dòng)社會(huì)融資成本下行，加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度，中國(guó)人民銀行連續(xù)五次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。其中，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)1.25個(gè)百分點(diǎn)至4.35%；1年期存款基準(zhǔn)利率累計(jì)下調(diào)1.25個(gè)百分點(diǎn)至1.5%。隨著各項(xiàng)政策措施效果的逐步顯現(xiàn)，金融機(jī)構(gòu)貸款利率明顯下降，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)利率繼續(xù)走低，企業(yè)融資成本高問題得到有效緩解。存款利率總體下行，分層有序、差異化競(jìng)爭(zhēng)的金融機(jī)構(gòu)存款定價(jià)格局進(jìn)一步形成。[7]

4.加強(qiáng)和完善宏觀審慎管理

中國(guó)人民銀行進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，更好地發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。一是將差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制“升級(jí)”為宏觀審慎評(píng)估體系，在保持對(duì)宏觀審慎資本充足率核心關(guān)注的基礎(chǔ)上，將單一指標(biāo)拓展為七個(gè)方面的十多項(xiàng)指標(biāo)，兼顧量和價(jià)、兼顧間接融資和直接融資，由事前引導(dǎo)轉(zhuǎn)為事中監(jiān)測(cè)和事后評(píng)估，建立了更為全面、更有彈性的宏觀審慎政策框架，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)自我約束和自律管理。二是將外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)納入宏觀審慎管理范疇，對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，擴(kuò)大本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理，對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率。

全球金融危機(jī)以來(lái)，引入宏觀審慎管理框架成為完善金融穩(wěn)定制度及金融宏觀調(diào)控體系的一個(gè)革命性成果。國(guó)際金融危機(jī)的教訓(xùn)充分表明，單一以價(jià)格穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策并不能保證金融穩(wěn)定，因而需要引入宏觀審慎政策，對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定進(jìn)行管理。2015年6月我國(guó)資本市場(chǎng)異常波動(dòng)以來(lái)，關(guān)于中央銀行金融市場(chǎng)穩(wěn)定政策作用的爭(zhēng)論持續(xù)存在，中央銀行金融穩(wěn)定職能及其政策框架和機(jī)制的有效性，受到國(guó)內(nèi)外廣泛關(guān)注。從中央銀行的角度來(lái)說(shuō)，建立宏觀審慎管理制度既是其完善金融穩(wěn)定機(jī)制、更好履行法定金融穩(wěn)定職能的重要保障，也對(duì)其從政策目標(biāo)到政策工具各層面更好協(xié)調(diào)貨幣政策和宏觀審慎的關(guān)系提出了挑戰(zhàn)。

對(duì)于如何更好協(xié)調(diào)貨幣政策和宏觀審慎的關(guān)系，關(guān)鍵在于理順貨幣政策和宏觀審慎政策之間的關(guān)系。王愛儉（2014）通過(guò)建立動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策之間的關(guān)系進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：宏觀審慎政策中的逆周期資本工具是福利增進(jìn)的，該工具的使用對(duì)于穩(wěn)定金融波動(dòng)有積極的意義；而宏觀審慎政策對(duì)于貨幣政策能夠起到輔助作用，特別是在市場(chǎng)受到金融沖擊的時(shí)侯，輔助的效果最明顯。因而我國(guó)在進(jìn)行金融宏觀調(diào)控的過(guò)程中，需要宏觀審慎政策與貨幣政策互相配合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，特別是在經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是貨幣當(dāng)局不可忽視的重要調(diào)控目標(biāo)。[8]

5.運(yùn)用再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款工具，加大重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)信貸投放

中國(guó)人民銀行積極運(yùn)用信貸政策支持再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款等工具引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”和棚改等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。2015年年末，全國(guó)支農(nóng)再貸款余額1962億元，支小再貸款余額752億元，再貼現(xiàn)余額1 305億元。經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，從2015年10月起，中國(guó)人民銀行將抵押補(bǔ)充貸款的對(duì)象由國(guó)家開發(fā)銀行擴(kuò)大至中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行和中國(guó)進(jìn)出口銀行，主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等。根據(jù)三家銀行上述貸款的發(fā)放進(jìn)度，2015年，中國(guó)人民銀行向三家銀行提供抵押補(bǔ)充貸款共6 981億元，期末抵押補(bǔ)充貸款余額為10 812億元。[9]

6.利率市場(chǎng)化取得關(guān)鍵性進(jìn)展

2015年我國(guó)利率市場(chǎng)化改革取得關(guān)鍵性進(jìn)展。一是利率管制基本放開。寓改革于調(diào)控之中，逐步取消存款利率浮動(dòng)上限。2015年3月、5月，將人民幣存款利率上限由基準(zhǔn)利率的1.2倍依次擴(kuò)大到1.3倍和1.5倍；2015年5月，在全國(guó)范圍內(nèi)放開小額外幣存款利率上限；8月，放開1年期以上（不含1年期）定期存款利率上限；10月，對(duì)商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率上限，標(biāo)志著利率管制基本放開。二是市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制不斷健全。2015年，全國(guó)性自律機(jī)制成員已擴(kuò)大至643家。同時(shí)，積極推動(dòng)各地區(qū)建立健全省級(jí)自律機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)利率定價(jià)的行業(yè)自律和指導(dǎo)，維護(hù)各地區(qū)公平有序的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。三是金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系不斷健全。進(jìn)一步加強(qiáng)上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）和貸款基礎(chǔ)利率（LPR）建設(shè)，培育完善金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系。四是金融產(chǎn)品創(chuàng)新有序推進(jìn)。繼續(xù)推進(jìn)同業(yè)存單發(fā)行交易，推出面向企業(yè)、個(gè)人的大額存單，商業(yè)銀行負(fù)債產(chǎn)品市場(chǎng)化定價(jià)范圍不斷擴(kuò)大。2015年，同業(yè)存單、大額存單分別累計(jì)發(fā)行5.3萬(wàn)億元和2.3萬(wàn)億元。隨著利率市場(chǎng)化的加快推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力有所提升，金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系不斷完善，央行利率調(diào)控能力逐步增強(qiáng)，市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用得到進(jìn)一步發(fā)揮。五是存款保險(xiǎn)制度平穩(wěn)推出。自2015年5月1日《存款保險(xiǎn)條例》施行以來(lái)，全國(guó)3000多家吸收存款的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)全部辦理了投保手續(xù)。2015年5月至12月的保費(fèi)已歸集完畢。總體上看，《存款保險(xiǎn)條例》施行半年多來(lái)，各方反應(yīng)積極正面，大中小銀行存款的格局保持穩(wěn)定，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)秩序正常。存款保險(xiǎn)制度作為金融業(yè)的一項(xiàng)重要基礎(chǔ)性制度安排，對(duì)完善金融安全網(wǎng)、加強(qiáng)存款人保護(hù)、推動(dòng)形成市場(chǎng)化的金融風(fēng)險(xiǎn)防范和處置機(jī)制、建立維護(hù)金融穩(wěn)定的長(zhǎng)效機(jī)制等，都具有十分重要的意義。[10]

7.充分發(fā)揮窗口指導(dǎo)和信貸政策的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用

中國(guó)人民銀行加強(qiáng)窗口指導(dǎo)和信貸政策的信號(hào)和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更好地用好增量、盤活存量，探索創(chuàng)新組織架構(gòu)、抵押品、產(chǎn)品和服務(wù)模式，將更多信貸資金配置到重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，大力支持穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生的政策。一是鼓勵(lì)和引導(dǎo)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)全面支持制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)，繼續(xù)做好產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和船舶、鐵路、流通、能源等重點(diǎn)領(lǐng)域改革發(fā)展的金融服務(wù)，加大對(duì)養(yǎng)老、健康等服務(wù)業(yè)發(fā)展的金融支持，加大消費(fèi)信貸產(chǎn)品創(chuàng)新力度，積極滿足居民六大消費(fèi)領(lǐng)域合理信貸需求。二是扎實(shí)做好涉農(nóng)和小微企業(yè)金融服務(wù)，以新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體為抓手，繼續(xù)扎實(shí)推行主辦行制度，慎重穩(wěn)妥推進(jìn)“兩權(quán)”抵押貸款試點(diǎn)，支持符合條件的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券專項(xiàng)用于小微企業(yè)貸款。三是督促銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)落實(shí)好金融支持化解產(chǎn)能過(guò)剩矛盾的各項(xiàng)政策，建立完善綠色金融政策體系，大力發(fā)展綠色金融。四是做好京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)金融支持工作，不斷提升促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展金融服務(wù)水平。五是繼續(xù)完善扶貧、就業(yè)、助學(xué)、少數(shù)民族、農(nóng)民工、大學(xué)生村官等民生金融服務(wù)。加大金融精準(zhǔn)扶貧力度，大力發(fā)展普惠金融，著力支持貧困地區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)持續(xù)健康發(fā)展和貧困人口脫貧致富。此外，進(jìn)一步完善信貸政策導(dǎo)向效果評(píng)估工作機(jī)制，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化、用好收回再貸資金等方式盤活存量資產(chǎn)，探索開展不良資產(chǎn)證券化，為盤活信貸資產(chǎn)存量、優(yōu)化金融資源配置創(chuàng)造良好條件。

從政策實(shí)施效果看，信貸投放對(duì)“三農(nóng)”、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度總體較強(qiáng)。截至2015年年末，小微企業(yè)人民幣貸款余額為17.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.9%，增速比同期大型和中型企業(yè)貸款增速分別高2.7個(gè)和5.3個(gè)百分點(diǎn)；金融機(jī)構(gòu)本外幣涉農(nóng)貸款余額26.4萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)11.7%，占各項(xiàng)貸款的比重為27.8%。

8.完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制

繼續(xù)按主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性原則，進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，以增強(qiáng)人民幣兌美元匯率中間價(jià)的市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。優(yōu)化做市商報(bào)價(jià)，有利于提高中間價(jià)形成的市場(chǎng)化程度，擴(kuò)大市場(chǎng)匯率的實(shí)際運(yùn)行空間，更好發(fā)揮匯率對(duì)外匯供求的調(diào)節(jié)作用。

2015年，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)最高為6.1079元，最低為6.4936元，244個(gè)交易日中112個(gè)交易日升值、132個(gè)交易日貶值，最大單日升值幅度為0.54%（341點(diǎn)），最大單日貶值幅度為1.82%（1136點(diǎn)）。

人民幣對(duì)歐元、日元等其他國(guó)際主要貨幣匯率有升有貶。2015年年末，人民幣對(duì)歐元、日元匯率中間價(jià)分別為1歐元兌7.0952元人民幣、100日元兌5.3875元人民幣，分別較2014年年末升值5.08%和貶值4.65%。自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革至2015年年末，人民幣對(duì)歐元匯率累計(jì)升值41.14%，對(duì)日元匯率累計(jì)升值35.61%。為促進(jìn)雙邊貿(mào)易和投資，中國(guó)人民銀行繼續(xù)采取措施推動(dòng)人民幣直接交易市場(chǎng)發(fā)展，2015年，在銀行間外匯市場(chǎng)推出人民幣對(duì)瑞士法郎直接交易。銀行間外匯市場(chǎng)人民幣直接交易成交活躍，流動(dòng)性明顯提升，降低了微觀經(jīng)濟(jì)主體的匯兌成本。

2015年年末，在人民銀行與境外貨幣當(dāng)局簽署的雙邊本幣互換協(xié)議下，境外貨幣當(dāng)局動(dòng)用人民幣余額499.44億元，人民銀行動(dòng)用外幣余額折合4.34億美元，對(duì)促進(jìn)雙邊貿(mào)易投資發(fā)揮了積極作用。

9.進(jìn)一步深化外匯管理體制改革

首先是推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)與貿(mào)易投資便利化，取得較大新成效。一是打造跨國(guó)公司外匯資金運(yùn)營(yíng)管理改革“升級(jí)版”。簡(jiǎn)化賬戶開立、收付和使用要求，為企業(yè)節(jié)省資金成本。二是全國(guó)范圍推廣支付機(jī)構(gòu)跨境外匯支付業(yè)務(wù)試點(diǎn)。全年累計(jì)辦理跨境收支54億美元，支持新型服務(wù)業(yè)發(fā)展。三是改進(jìn)個(gè)人本外幣兌換特許業(yè)務(wù)管理。開展跨境調(diào)鈔業(yè)務(wù)試點(diǎn)，進(jìn)一步便利本外幣兌換業(yè)務(wù)。四是積極推進(jìn)自貿(mào)區(qū)外匯管理先行試點(diǎn)。在上海、天津、廣東、福建自貿(mào)區(qū)開展外債資金意愿結(jié)匯、A類企業(yè)貨物貿(mào)易外匯收入直接入賬等便利化舉措。

其次，人民幣資本項(xiàng)目可兌換取得新突破。一是直接投資實(shí)現(xiàn)完全可兌換。取消外匯年檢和境外再投資備案，全國(guó)推廣外商投資企業(yè)資本金意愿結(jié)匯，直接投資無(wú)須前置性審批。二是正式實(shí)施內(nèi)地與香港基金互認(rèn)政策。發(fā)布內(nèi)地與香港“基金互認(rèn)”指引，在控制凈匯入/凈匯出各等值3 000億元總額度的基礎(chǔ)上，取消對(duì)單個(gè)機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品的額度限制。三是進(jìn)一步開放境內(nèi)商品期貨市場(chǎng)。免去境外投資者參與境內(nèi)原油期貨匯兌環(huán)節(jié)的額度和登記要求，只保留申報(bào)義務(wù)。

再次，加強(qiáng)跨境資金流動(dòng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)制度建設(shè)。一是接受國(guó)際統(tǒng)計(jì)新標(biāo)準(zhǔn)。采納數(shù)據(jù)公布特殊標(biāo)準(zhǔn)（SDDS），加入國(guó)際貨幣基金的協(xié)調(diào)證券投資調(diào)查（CPIS）和國(guó)際清算銀行的國(guó)際銀行業(yè)統(tǒng)計(jì)（IBS），參加外匯儲(chǔ)備幣種構(gòu)成調(diào)查。二是全面實(shí)施國(guó)際收支第六版標(biāo)準(zhǔn)。按照新標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)布國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表。完善統(tǒng)計(jì)方法、申報(bào)和核查制度。三是豐富跨境資金流動(dòng)監(jiān)測(cè)分析系統(tǒng)。

最后，新增數(shù)據(jù)共享、異常監(jiān)測(cè)、自貿(mào)區(qū)等功能模塊，為日常監(jiān)測(cè)分析提供技術(shù)支撐，防范跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力邁上新臺(tái)階。一是進(jìn)一步完善事中事后管理。加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)和管理，強(qiáng)化真實(shí)性、合規(guī)性審核要求，運(yùn)用外匯核查和檢查手段遏制跨境投機(jī)套利。二是強(qiáng)化銀行卡境外使用管理。對(duì)銀行卡境外提現(xiàn)實(shí)行年度限額管理，規(guī)范使用范圍。三是嚴(yán)厲打擊各類外匯違規(guī)違法活動(dòng)。2015年共查處各類外匯違規(guī)案件2 044起。聯(lián)合公安機(jī)關(guān)等機(jī)構(gòu)破獲地下錢莊及非法買賣外匯案件69起。[11]

（五）2015年金融宏觀調(diào)控的特色：防范金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

1.有效維護(hù)股市穩(wěn)定，積極防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

2015年中國(guó)股市遭遇巨幅震動(dòng)，但當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨時(shí)，國(guó)家果斷降準(zhǔn)降息、全力支持中國(guó)式“平準(zhǔn)基金”，及時(shí)有效地維護(hù)了金融市場(chǎng)穩(wěn)定，防范了金融風(fēng)險(xiǎn)的蔓延。并且自股災(zāi)救市干預(yù)、股市平穩(wěn)之后，繼續(xù)出臺(tái)相關(guān)措施推進(jìn)股市去杠桿化，保障股市平穩(wěn)運(yùn)行，積極防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2015年6月的股災(zāi)一方面是在金融創(chuàng)新加快下金融監(jiān)管相對(duì)遲滯的結(jié)果，另一方面也是金融改革探索過(guò)程中難免的“彎路”，是對(duì)中國(guó)金融宏觀調(diào)控能力的一次考驗(yàn)，但股市的波動(dòng)并未阻擋改革的步伐，風(fēng)險(xiǎn)的暴露更加堅(jiān)定了改革的決心和方向：在積極推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革的同時(shí)，改革并完善適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的金融監(jiān)管。在此次股票市場(chǎng)波動(dòng)中，政府救援發(fā)揮了重要作用，本輪股災(zāi)救市是中國(guó)證券市場(chǎng)成立以來(lái)規(guī)模最大和采取措施最多的一次救市（見表1-1-3）。

中國(guó)股市經(jīng)過(guò)7年的低位徘徊后，自2014年下半年后迅速上漲，滬市股指2015年5月比2014年7月上漲了近1倍。隨后，中國(guó)股市又大幅下跌，形成了全年股市大幅震蕩的局面，成為全球關(guān)注的焦點(diǎn)之一，誘發(fā)了全球投資者對(duì)中國(guó)股市下跌和政策水平的擔(dān)心。為應(yīng)對(duì)股市波動(dòng)，政府采取了一些救市措施。股市在2016年1月再次下跌了20%，波幅巨大，此間還伴隨著人民幣再次貶值。

2015年中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的特征主要體現(xiàn)為杠桿化、期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)以及金融行業(yè)聯(lián)動(dòng)特征明顯。

一是以場(chǎng)內(nèi)融資以及場(chǎng)外融資為支撐的融資杠桿化是股票市場(chǎng)波動(dòng)最為典型的新特征。融資杠桿對(duì)金融市場(chǎng)具有雙重的放大效應(yīng)，場(chǎng)內(nèi)融資及場(chǎng)外配資跨市場(chǎng)、跨行業(yè)、杠桿化的風(fēng)險(xiǎn)格局最終觸發(fā)了A股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是隨著股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的開展，A股市場(chǎng)開始引入做空機(jī)制，各類高頻交易策略、套利手段進(jìn)入市場(chǎng)，放大了市場(chǎng)的波動(dòng)性和脆弱性。

三是資產(chǎn)管理行業(yè)的不斷創(chuàng)新使各金融機(jī)構(gòu)之間的經(jīng)營(yíng)壁壘逐漸被打破，證券市場(chǎng)交易亦開始形成跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)、全行業(yè)聯(lián)動(dòng)的特征。這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是證券業(yè)務(wù)的跨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)；二是產(chǎn)品的內(nèi)生性全行業(yè)關(guān)聯(lián)；三是金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)的全行業(yè)關(guān)聯(lián)。這種跨市場(chǎng)、產(chǎn)品關(guān)聯(lián)和機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)使得金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞呈現(xiàn)網(wǎng)狀擴(kuò)散的態(tài)勢(shì)，極易形成金融風(fēng)險(xiǎn)的空間傳染機(jī)制，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

自股災(zāi)以及救市干預(yù)之后，整體A股市場(chǎng)處于不斷去杠桿的進(jìn)程之中。10月場(chǎng)外配資清查、11月叫停融資類收益互換以及調(diào)整新增融資合約最低保證金比例之后，股票市場(chǎng)波動(dòng)性顯著下降。

表1-1-3　2015年股市救市措施一覽

資料來(lái)源：筆者根據(jù)相關(guān)資料搜集整理。

2.積極調(diào)控外匯市場(chǎng)，保障人民幣匯率改革平穩(wěn)推進(jìn)

2015年8月份的匯改使得人民幣對(duì)美元匯率高估的部分短期內(nèi)快速調(diào)整到位，給全球資本市場(chǎng)都造成了不小的波動(dòng)，但由于央行及時(shí)對(duì)沖，貨幣市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，并降低了向其他金融市場(chǎng)波及的風(fēng)險(xiǎn)，匯率改革實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)推進(jìn)。從貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)看，相對(duì)2013年的“錢荒”而言，匯改未能再度引起貨幣市場(chǎng)利率的大幅波動(dòng)，央行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的防范意識(shí)和防范能力越來(lái)越強(qiáng)。

2015年8月11日，央行突然宣布，為完善人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，由做市商每日在銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化，向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。這一變化，迅速引發(fā)市場(chǎng)拋盤，人民幣匯率當(dāng)日下跌約2%，跌幅前所未有。盡管央行第二天上午在官網(wǎng)上貼出“答記者問”，希望消除市場(chǎng)恐慌，且央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿亦對(duì)媒體宣稱，前日中間價(jià)大跌約2%為一次性調(diào)整，不應(yīng)被解讀為人民幣出現(xiàn)趨勢(shì)性貶值，但人民幣貶值之勢(shì)并未因此打住。連續(xù)三日，人民幣匯率跌去約5%。直至隨后央行強(qiáng)力出手護(hù)盤，人民幣方止跌回升，并在8月份剩下的時(shí)間里起落。

由于央行加強(qiáng)外匯市場(chǎng)干預(yù)、打擊套利投機(jī)資金、合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，人民幣匯率逐步穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元開始在6.4附近寬幅震蕩。而央行付出的代價(jià)，則是8月份外匯儲(chǔ)備大幅減少939億美元，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，這主要是央行拋售美元穩(wěn)定人民幣幣值造成的。由于通過(guò)在外匯市場(chǎng)拋售美元“維穩(wěn)”人民幣的方式需要消耗大量外匯儲(chǔ)備，在與空方對(duì)壘大約兩周后，央行祭出了類似于A股市場(chǎng)監(jiān)管期指的方法，通過(guò)對(duì)遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)收取20%風(fēng)險(xiǎn)保證金的方式，抬高做空成本。

對(duì)于2015年匯改后出現(xiàn)的市場(chǎng)異動(dòng)，央行在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)方面進(jìn)行了重大政策調(diào)整，其中最為重要的是通過(guò)對(duì)宏觀審慎政策框架的完善，將外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)納入宏觀審慎管理范疇。

一是完善外匯流動(dòng)性宏觀審慎政策。2015年8月，銀行代客遠(yuǎn)期售匯和人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)量大幅增長(zhǎng)，明顯超出了正常水平，存在一定投機(jī)套利和順周期行為。為了對(duì)外匯流動(dòng)性進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，抑制非理性預(yù)期發(fā)散，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，防范宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)人民銀行分別于2015年8月底以及9月中旬對(duì)銀行遠(yuǎn)期售匯以及人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)采取了宏觀審慎管理措施，要求金融機(jī)構(gòu)按其遠(yuǎn)期售匯（含期權(quán)和掉期）簽約額的20%交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，并提高了跨境人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)存在異常的個(gè)別銀行購(gòu)售平盤手續(xù)費(fèi)率，旨在通過(guò)價(jià)格手段抑制部分企業(yè)及境外主體匯率方面的投機(jī)行為。相關(guān)政策實(shí)施后成效明顯，金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯簽約額和人民幣購(gòu)售凈購(gòu)買人民幣金額回歸至正常水平，抑制了短期套利活動(dòng)，銀行和企業(yè)的實(shí)需性需求也得到了保障。目前，之前上調(diào)的部分銀行人民幣購(gòu)售平盤手續(xù)費(fèi)率已恢復(fù)至正常水平。

二是擴(kuò)大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)。2015年中國(guó)人民銀行建立了對(duì)上海自貿(mào)區(qū)經(jīng)濟(jì)主體跨境融資的宏觀審慎管理模式，將金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)跨境融資與其資本金掛鉤，并設(shè)置杠桿率和宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)予以調(diào)控。本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點(diǎn)，將市場(chǎng)主體借債空間與其資本實(shí)力和償債能力掛鉤，通過(guò)調(diào)節(jié)宏觀審慎參數(shù)使跨境融資水平與宏觀經(jīng)濟(jì)熱度、整體償債能力和國(guó)際收支狀況相適應(yīng)，以控制杠桿率和貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

三是加強(qiáng)對(duì)人民幣跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理。人民銀行對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率，這既是對(duì)現(xiàn)有存款準(zhǔn)備金制度的進(jìn)一步完善，也建立起了對(duì)跨境人民幣資金流動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的長(zhǎng)效機(jī)制，有助于抑制跨境人民幣資金流動(dòng)的順周期行為，引導(dǎo)境外金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)人民幣流動(dòng)性管理，促進(jìn)境外金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，防范宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

雖然此次匯改引發(fā)了匯率的波動(dòng)，但隨著央行對(duì)匯市的成功干預(yù)及相關(guān)調(diào)控手段的出臺(tái)，匯改得以平穩(wěn)推進(jìn)。匯改后央行對(duì)匯市的調(diào)控除了一些干預(yù)措施，特別是外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)納入宏觀審慎管理框架，一些監(jiān)管措施在短期內(nèi)運(yùn)用，減少市場(chǎng)異常波動(dòng)，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定起到了重要作用。實(shí)施宏觀審慎政策的主要目的，是從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，抑制短期投機(jī)性交易，防范以加杠桿為主要特征的順周期行為和貨幣錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。總體來(lái)看，宏觀審慎政策具有市場(chǎng)化、價(jià)格型、透明、非歧視、動(dòng)態(tài)調(diào)整等特征，并非行政管制，也不是資本管制。適時(shí)完善和優(yōu)化外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)的宏觀審慎政策框架，為人民幣匯率市場(chǎng)化提供了穩(wěn)定的金融環(huán)境，有效維護(hù)了外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定，及時(shí)化解和防范匯改可能引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、2015年金融宏觀調(diào)控的問題分析

（一）通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大

2015年通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貨幣政策調(diào)控形成較大壓力，直接面臨通貨緊縮導(dǎo)致的融資成本上升的挑戰(zhàn)。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)與全球經(jīng)濟(jì)通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)同步。受油價(jià)走低和內(nèi)需乏力等因素影響，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨通貨膨脹下行壓力，通貨膨脹水平均大幅低于政策目標(biāo)。考慮到全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為乏力、債務(wù)水平整體較高、投資增長(zhǎng)有所放緩等因素，中期內(nèi)通脹下行壓力依然存在。

2015年，我國(guó)物價(jià)漲幅總體上保持低位運(yùn)行。一方面，CPI回落至2%以下，個(gè)別月份甚至低于1%；另一方面，PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，生產(chǎn)價(jià)格通縮有加劇之勢(shì)。因此，市場(chǎng)開始擔(dān)憂我國(guó)可能會(huì)出現(xiàn)通貨緊縮。

從CPI看，目前我國(guó)并未處于通貨緊縮區(qū)間。CPI是反映消費(fèi)領(lǐng)域一般物價(jià)水平的代表性指標(biāo)，2015年我國(guó)CPI同比上漲1.5%，離通貨緊縮區(qū)間還有一段距離。需要注意的是，2015年9月、10月，我國(guó)CPI漲幅連續(xù)2個(gè)月回落，11月以來(lái)糧油、豬肉等價(jià)格仍在下降，這表明我國(guó)CPI未來(lái)存在進(jìn)一步下行的壓力。考慮到消費(fèi)品和服務(wù)質(zhì)量不斷改善，一般認(rèn)為CPI漲幅一旦低于1%，陷入通縮的風(fēng)險(xiǎn)就值得警惕。

從GDP平減指數(shù)和PPI看，2015年我國(guó)一般物價(jià)水平和生產(chǎn)價(jià)格多次陷入通貨緊縮。GDP平減指數(shù)是反映全國(guó)一般物價(jià)水平最具綜合性的指標(biāo)。2015年前三季度我國(guó)GDP平減指數(shù)為-0.3%，一、三季度當(dāng)季GDP平減指數(shù)分別為-0.3%和-0.7%，均已處于通貨緊縮區(qū)間。二季度當(dāng)季GDP平減指數(shù)僅為0.1%，離通貨緊縮區(qū)間僅僅差之毫厘。

PPI是反映生產(chǎn)領(lǐng)域一般物價(jià)水平的代表性指標(biāo)，截至2015年12月，我國(guó)PPI已連續(xù)46個(gè)月下降，處于較深的通貨緊縮水平。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，由于產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重與有效需求不足問題并存，經(jīng)濟(jì)一旦陷入通貨緊縮，將很可能在一定期間內(nèi)持續(xù)。2016年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)供給側(cè)去庫(kù)存和需求側(cè)不旺盛有可能將繼續(xù)對(duì)一般價(jià)格水平形成下降的壓力，總體上存在陷入通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）經(jīng)濟(jì)下行期間風(fēng)險(xiǎn)累積

1.企業(yè)杠桿上升過(guò)快，“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)累積

在通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)加大的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)杠桿上升過(guò)快，“債務(wù)—通縮”成了我國(guó)宏觀調(diào)控面臨的另一突出問題。我國(guó)企業(yè)部門債務(wù)與GDP之比在國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后上升較快，目前是幾大部門杠桿率中最高的，并且顯著高于其他經(jīng)濟(jì)體企業(yè)部門的杠桿率。根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算，截至2014年年末，包括地方政府融資平臺(tái)在內(nèi)的非金融企業(yè)債務(wù)余額96.6萬(wàn)億元，與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比約為152%；如將地方政府負(fù)有償還責(zé)任的融資平臺(tái)債務(wù)扣除，非金融企業(yè)債務(wù)約80.2萬(wàn)億元，與GDP之比仍高達(dá)126%。

2015年在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、PPI長(zhǎng)時(shí)間下降且仍未企穩(wěn)反彈的情況下，企業(yè)部門債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，整體呈現(xiàn)“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)累積的態(tài)勢(shì)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，在去產(chǎn)能的過(guò)程中，企業(yè)投資回報(bào)不斷降低，甚至出現(xiàn)大規(guī)模虧損，“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。從重點(diǎn)行業(yè)固定投資情況來(lái)看（見圖1-1-18），除了基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域（水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)及電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)），制造業(yè)、交通運(yùn)輸及房地產(chǎn)行業(yè)均處于去產(chǎn)能過(guò)程中，投資增速處于持續(xù)下滑通道中。

2.地方債務(wù)快速增長(zhǎng)，地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)累積

一是債務(wù)存量規(guī)模大，債務(wù)增長(zhǎng)快。根據(jù)《全國(guó)人大常委會(huì)預(yù)算工作委員會(huì)關(guān)于地方債務(wù)調(diào)研報(bào)告》（以下簡(jiǎn)稱“調(diào)研報(bào)告”）的數(shù)據(jù)顯示，2014年地方政府債務(wù)余額15.4萬(wàn)億元，比2013年6月底凈增4.5萬(wàn)億元，增幅達(dá)到41%左右。2014年年末地方政府債務(wù)余額是同年地方一般公共預(yù)算收入的1.2倍，約為同年地方一般公共預(yù)算支出、政府性基金預(yù)算支出和國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算支出決算匯總數(shù)的86.3%。

二是地方政府債務(wù)償債能力下降。近些年來(lái)，地方政府債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，償債壓力也隨之加大。2015年3.2萬(wàn)億元地方債務(wù)置換緩解了地方政府短期償債的時(shí)間約束，降低了地方政府債務(wù)成本，減輕了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。但地方政府財(cái)政收入增長(zhǎng)放緩，加之土地出讓金大幅度下降，使地方政府的現(xiàn)金流趨于衰減，償債能力明顯下降，部分地方只能通過(guò)舉借新債償還舊債。而且在加強(qiáng)宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管后，銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品等“影子銀行”渠道日益收緊，地方政府還債能力明顯減弱。據(jù)“調(diào)研報(bào)告”結(jié)果顯示，地方存量債務(wù)利率普遍較高，大多在7%以上，有些項(xiàng)目利息甚至高達(dá)20%以上，估算結(jié)果顯示各級(jí)地方每年利息支出就達(dá)近萬(wàn)億元，有的地方甚至連債務(wù)利息也無(wú)力償還，有的地方已經(jīng)連續(xù)幾年出現(xiàn)逾期債務(wù)。地方政府性債務(wù)與銀行體系有著密切聯(lián)系，地方政府償債能力的下降不僅導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的上升，還存在財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化的可能。

資料來(lái)源：WIND資訊。

三是缺乏有效的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制。目前我國(guó)使用的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)及其警戒標(biāo)準(zhǔn)，大多參照歐美國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，主要關(guān)注債務(wù)總量和增長(zhǎng)速度，針對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)和比例的指標(biāo)少，不能全面反映各地債務(wù)實(shí)際償還能力。我國(guó)地方政府債務(wù)的來(lái)源、用途和債務(wù)發(fā)生作用的機(jī)制與其他國(guó)家不完全相同，如何綜合評(píng)價(jià)各地的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并體現(xiàn)地方特點(diǎn)，缺乏明確指導(dǎo)意見。同時(shí)，我國(guó)財(cái)政基礎(chǔ)制度還不夠完善，政府會(huì)計(jì)改革正在推進(jìn)過(guò)程中，各級(jí)政府綜合財(cái)務(wù)報(bào)告制度也未建立健全，風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)的實(shí)效性不夠強(qiáng)。

3.商業(yè)銀行不良貸款率上升，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)累積

隨著經(jīng)濟(jì)下行，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)去杠桿壓力加大，商業(yè)銀行不良貸余額及不良貸款率持續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年年底，商業(yè)銀行業(yè)全行業(yè)不良貸款余額升至12 744億元，較2014年底大增51.2%；不良貸款率1.67%，較2014年底上升0.42個(gè)百分點(diǎn)，較2015年三季末上升0.08個(gè)百分點(diǎn)。從2012年至今商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標(biāo)的走勢(shì)來(lái)看（見圖1-1-19），商業(yè)銀行不良率延續(xù)了2013年四季度以來(lái)的快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

不良貸款上升將侵蝕銀行利潤(rùn)，導(dǎo)致銀行惜貸情緒上升，進(jìn)而收緊信貸，不良貸款將加速暴露。如果不良貸款繼續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)50%，那么不良貸款率就會(huì)升至2.5%，為了維持150%的撥備覆蓋率必須新計(jì)提1.1萬(wàn)億元左右資金，這幾乎將侵蝕掉商業(yè)銀行三個(gè)季度左右的利潤(rùn)。從2012年至2015年商業(yè)銀行主要監(jiān)管指標(biāo)的走勢(shì)來(lái)看（見圖1-1-19），2012年至2015年，商業(yè)銀行資本利潤(rùn)率下滑較為明顯，從2012年一季度22.3%下降到2015年四季度的14.98%，下滑了大約7.3個(gè)百分點(diǎn)，在此趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)未來(lái)商業(yè)銀行不良貸款率將會(huì)進(jìn)一步上升。

資料來(lái)源：中國(guó)銀監(jiān)會(huì)。

4.金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)充分暴露，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大

2015年是中國(guó)金融市場(chǎng)不斷創(chuàng)新變革的一年，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)充分暴露的一年，股災(zāi)的發(fā)生及匯改后人民幣匯率的大幅貶值，都引起了人們對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。在全球金融市場(chǎng)不確定性較強(qiáng)、事件驅(qū)動(dòng)放大市場(chǎng)波動(dòng)、溢出效應(yīng)加大、金融市場(chǎng)間存在交叉感染等情況下，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷引起人們的關(guān)注。

2015年，中國(guó)股市經(jīng)歷了一段暴漲暴跌的歷程，股災(zāi)的發(fā)生更是引起人們對(duì)金融市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。滬深兩市股票指數(shù)在6月中旬前大幅上漲，之后開始大幅回落（見圖1-1-20），2015年上證指數(shù)最高為5 178.19點(diǎn)，最低為2 850.71點(diǎn)，波幅達(dá)2 327.48點(diǎn)，深成指數(shù)最高位18 211.76點(diǎn)，最低為9 259.65點(diǎn)，波幅達(dá)8 952.11點(diǎn)。

2015年6月份以來(lái)出現(xiàn)的股市波動(dòng)至少將從以下三個(gè)方面對(duì)經(jīng)濟(jì)形成負(fù)向沖擊（見圖1-1-21），一是令交易金額大幅萎縮，直接導(dǎo)致金融業(yè)增速回落；二是令居民財(cái)富蒸發(fā)，導(dǎo)致消費(fèi)增速回落；三是使得融資大規(guī)模縮水，導(dǎo)致投資增速回落；四是資產(chǎn)價(jià)格下降及波動(dòng)，對(duì)物價(jià)穩(wěn)定造成極大感染，有可能加大經(jīng)濟(jì)下行期間的通縮風(fēng)險(xiǎn)。雖然目前來(lái)看，股災(zāi)在政府強(qiáng)勢(shì)干預(yù)下，未能造成諸如金融危機(jī)等惡劣后果，但在國(guó)家隊(duì)已經(jīng)入場(chǎng)的情況下，股市仍然難言穩(wěn)定，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響依然存在。

資料來(lái)源：WIND資訊。

2015年中國(guó)股市出現(xiàn)較大異常波動(dòng)，雖然政府監(jiān)管部門的聯(lián)合救市在一定程度上穩(wěn)定了市場(chǎng)，但是股災(zāi)處置中也暴露了監(jiān)管部門對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估不足、處置手段儲(chǔ)備不足、風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制認(rèn)識(shí)不足和政策協(xié)調(diào)統(tǒng)籌不足等問題。股災(zāi)救市過(guò)程中的市場(chǎng)規(guī)則頻繁變動(dòng)會(huì)增加中國(guó)資本市場(chǎng)的政策風(fēng)險(xiǎn)，并可能引發(fā)市場(chǎng)化改革進(jìn)程的反復(fù)。盡管本次救市從6月27日央行“雙降”開始，政策“救市”力度不斷升級(jí)，但從股市的反應(yīng)來(lái)看，每次救市政策出來(lái)后的效果并不明顯，而且凸顯出來(lái)一些問題，主要有對(duì)政治工具的依賴和部門間監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的缺乏問題。

首先，將股市當(dāng)作政治工具和經(jīng)濟(jì)工具，是本次股災(zāi)的最大問題之一。鼓吹股市上漲的聲音蓋過(guò)了合理的風(fēng)險(xiǎn)提示聲音，嚴(yán)重干擾了股市的正常發(fā)展。在股市上漲時(shí)，新華社連續(xù)發(fā)文力挺股市、人民網(wǎng)稱“4 000點(diǎn)才是A股牛市的開端”，各種鼓吹“中國(guó)需要牛市”“國(guó)家牛市”的聲音不斷，嚴(yán)重干擾了股市的正常秩序，也為股市暴跌埋下了禍根。對(duì)于股市認(rèn)識(shí)的最大誤區(qū)是，股市本身是一個(gè)市場(chǎng)，反映的是市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)的預(yù)期；而不應(yīng)當(dāng)是國(guó)家需要股市怎么怎么樣，對(duì)于國(guó)家才最有利。利用市場(chǎng)的結(jié)果只能是被市場(chǎng)打臉。在救市時(shí)，“為國(guó)接盤”“股市要講政治”更是讓股市充滿了政治聲音，很多人在救市之后反而被套牢，政策只能通過(guò)市場(chǎng)化的方式改變市場(chǎng)走勢(shì)，希望市場(chǎng)按照政策指定的路線走是不現(xiàn)實(shí)的。

其次，部門間監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制。部門間監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制的缺乏導(dǎo)致本次救市缺乏應(yīng)急預(yù)案，救市政策在打法上較為混亂，盡管大招頻出但是戰(zhàn)機(jī)延誤，效果大打折扣。在股市開始下跌時(shí)，政策力度不足無(wú)法阻止跌勢(shì)，反而使市場(chǎng)形成了救市無(wú)效的印象，進(jìn)一步加劇了下跌幅度。從更大的視角看，2013年的“錢荒”“債災(zāi)”與今年的“股災(zāi)”有很大的相似之處，都是混業(yè)經(jīng)營(yíng)下，監(jiān)管分割和滯后的結(jié)果。金融穩(wěn)定應(yīng)當(dāng)成為央行最終目標(biāo)之一，貨幣政策權(quán)、最后貸款人和監(jiān)管權(quán)三者應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一。事前統(tǒng)一監(jiān)管，建立充分的應(yīng)急預(yù)案，而不是事后打補(bǔ)丁，才是防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)久之計(jì)。

（三）房地產(chǎn)高庫(kù)存尚未得到實(shí)質(zhì)性緩解

2015年中國(guó)房地產(chǎn)高庫(kù)存的局面仍尚未得到實(shí)質(zhì)性緩解。從15年數(shù)據(jù)來(lái)看，待售面積增速（15.6%）再次跑贏銷售面積增速（6.5%），加上74億平方米的在施工面積和3億平方米的待開發(fā)土地，行業(yè)潛在庫(kù)存的絕對(duì)量仍然過(guò)高，房地產(chǎn)高庫(kù)存并未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的去庫(kù)存階段。

雖然“去庫(kù)存”成為我國(guó)當(dāng)前重大任務(wù)之一，但對(duì)于房地產(chǎn)“庫(kù)存”并沒有統(tǒng)一的衡量標(biāo)準(zhǔn)。一般按照口徑大小可以分為三個(gè)層次：最窄的第一種口徑，就是指商品房待售面積，2015年底我國(guó)的商品房待售面積為71 853萬(wàn)平方米，而2015年的銷售面積為128 495萬(wàn)平方米，按照這樣的銷售速度，現(xiàn)有庫(kù)存只需要6.72個(gè)月就可以銷售完畢，顯然不值得擔(dān)憂。第二種口徑就相對(duì)寬，除了待售面積，還加上在建的施工面積。截至2015年年底在建施工面積為735 693萬(wàn)平方米，即使按照2013年銷售高峰的需求計(jì)算，這部分庫(kù)存需要5.64年消化，但在建面積中有些是期房，已經(jīng)銷售出去，因此去庫(kù)存時(shí)間會(huì)低于5.64年。第三種口徑，除了待售商品房和在建商品房外，還要考慮待開發(fā)土地面積，按照容積率為2.5計(jì)算，2015年12月待開發(fā)土地面積為36 638.48萬(wàn)平方米，折算樓面積為88 561.32萬(wàn)平方米，按照2013年銷售需求，這部分也需要消化8.4個(gè)月，加上在建面積商品房去庫(kù)存時(shí)間需要6.34年。考慮待開發(fā)面積還沒形成供給，而在建面積一部分已經(jīng)銷售，以2000—2015年的新開工面積減去銷售面積計(jì)算出庫(kù)存面積為556 599萬(wàn)平方米，再除以最新3年的銷售面積均值，得出去庫(kù)存周期是4.4年，這一數(shù)據(jù)顯然是偏高的。但是，這一去庫(kù)存周期是根據(jù)全國(guó)數(shù)據(jù)來(lái)計(jì)算的，實(shí)際我國(guó)當(dāng)前的房地產(chǎn)市場(chǎng)具有極強(qiáng)的區(qū)域差異，大部分一、二線城市和地區(qū)的去庫(kù)存周期往往會(huì)低于4.4年，而廣大的三、四線城市顯然會(huì)高于這一數(shù)據(jù)，去庫(kù)存壓力較大。

三、進(jìn)一步完善金融宏觀調(diào)控的政策建議

（一）貨幣政策應(yīng)更加注重防風(fēng)險(xiǎn)和防緊縮目標(biāo)

一是積極構(gòu)建“利率走廊”。作為防范風(fēng)險(xiǎn)的重要制度安排，構(gòu)建“利率走廊”將有利于降低貨幣市場(chǎng)波動(dòng)。考慮到當(dāng)前外匯占款減少常態(tài)化、“債務(wù)—通縮”風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的貨幣周轉(zhuǎn)速度下降等現(xiàn)實(shí)情況，貨幣政策應(yīng)通過(guò)構(gòu)建“利率走廊”繼續(xù)注重量?jī)r(jià)并重，更加重視區(qū)間調(diào)控和量的補(bǔ)充，注重穩(wěn)定短期利率，促進(jìn)市場(chǎng)利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行，繼續(xù)擇機(jī)降準(zhǔn)，彌補(bǔ)外匯占款下降導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣缺口。“利率走廊”是貨幣調(diào)控由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價(jià)格型的重要一步，“利率走廊”的構(gòu)建意味著貨幣政策操作框架逐漸從數(shù)量型走向價(jià)格型，“利率走廊”制度明確建立信譽(yù)之后，有助于穩(wěn)定同業(yè)市場(chǎng)參與者的預(yù)期，極端情況發(fā)生的頻次會(huì)大大減少，貨幣當(dāng)局無(wú)需通過(guò)公布市場(chǎng)操作穩(wěn)定目標(biāo)利率，自然也就降低了貨幣當(dāng)局采取公開市場(chǎng)操作的頻次和成本。我國(guó)構(gòu)建“利率走廊”的可能路徑是：以常備借貸便利利率為利率上限，以超額準(zhǔn)備金存款利率為利率下限，通過(guò)加大SLO、SLF等結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用，靈活調(diào)控短期基準(zhǔn)利率。更為關(guān)鍵的是，讓商業(yè)銀行的存貸款利率真正體現(xiàn)市場(chǎng)行為，以及通過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)使商業(yè)銀行的存貸款利率在合理范圍內(nèi)，這是難點(diǎn)和重點(diǎn)。

二是宏觀經(jīng)濟(jì)政策更加注重物價(jià)穩(wěn)定，保持CPI溫和上漲，減輕PPI通縮風(fēng)險(xiǎn)。以兼顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)的穩(wěn)健的貨幣政策應(yīng)當(dāng)成為新常態(tài)，應(yīng)及時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的變化加強(qiáng)流動(dòng)性管理，通過(guò)逆回購(gòu)、公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具和常設(shè)借貸便利等政策工具，靈活提供流動(dòng)性，保持全社會(huì)流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)適度增長(zhǎng)，信貸政策應(yīng)加大向民生領(lǐng)域、“三農(nóng)”、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、中西部地區(qū)傾斜，并不斷加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、中小企業(yè)的金融扶持。

三是加強(qiáng)兩大政策工具的協(xié)調(diào)配合，適當(dāng)增加財(cái)政赤字規(guī)模。當(dāng)前低通脹的背景為積極財(cái)政政策提供了足夠的空間，財(cái)政政策中有很多效果很好的結(jié)構(gòu)性工具，應(yīng)當(dāng)適時(shí)出手。比如，給服務(wù)業(yè)減稅，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和小微企業(yè)的資本支出以貸款貼息或壞賬準(zhǔn)備金補(bǔ)貼的方式給予支持，以定向減稅、減負(fù)、貼息和財(cái)政補(bǔ)貼等政策給實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是“三農(nóng)”和小微企業(yè)真正的實(shí)惠等。以推動(dòng)稅制改革為突破口，逐漸降低間接稅的比重，建立和完善以居民財(cái)產(chǎn)、行為為課稅對(duì)象的直接稅稅制，發(fā)揮稅收在優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、理順經(jīng)濟(jì)關(guān)系特別是中央與地方關(guān)系、提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展素質(zhì)、抑制地方政府投資沖動(dòng)、化解社會(huì)矛盾、完善收入分配關(guān)系中的積極作用，推進(jìn)國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化。

四是穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，防止股價(jià)和房?jī)r(jià)出現(xiàn)自我強(qiáng)化式的大起大落。未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)都需要重視發(fā)揮資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的獨(dú)特作用，資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和物價(jià)穩(wěn)定具有重要的意義。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，要極力呵護(hù)來(lái)之不易的繁榮局面，并使之保持持續(xù)的繁榮壯大，不斷鼓舞投資者和上市公司對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心，進(jìn)而影響和帶動(dòng)投資、消費(fèi)增加，并推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，真正使股市釋放財(cái)富效應(yīng)、增加居民財(cái)產(chǎn)性收入。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)而言，加快建立房地產(chǎn)價(jià)格穩(wěn)定的長(zhǎng)效機(jī)制。需適度支持剛性需求和改善型需求，適度控制供給過(guò)快增長(zhǎng)。商業(yè)銀行應(yīng)繼續(xù)鼓勵(lì)支持首套、中小戶型住房消費(fèi)，優(yōu)先滿足其貸款需求。同時(shí)，鼓勵(lì)房地產(chǎn)企業(yè)積極進(jìn)行降價(jià)促銷，加快房地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存進(jìn)程，避免房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)斷崖式下跌，也要防止市場(chǎng)炒作再度推高房?jī)r(jià)。加強(qiáng)分類調(diào)控，對(duì)需求較大的一線城市應(yīng)進(jìn)一步增加土地供應(yīng)，降低土地供應(yīng)價(jià)格，減少房地產(chǎn)開發(fā)過(guò)程的稅費(fèi)；對(duì)住房存量較大的城市，應(yīng)注重盤活存量，合理控制土地供應(yīng)，適當(dāng)減緩棚戶區(qū)改造和其他類型保障性住房的投資力度。推進(jìn)戶籍制度改革，逐步放松落戶限制，消化住房庫(kù)存，防止供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。

五是繼續(xù)推進(jìn)各項(xiàng)價(jià)格改革，適當(dāng)對(duì)沖物價(jià)下行壓力，加快能源、交通、醫(yī)藥、市政基礎(chǔ)設(shè)施等重要領(lǐng)域產(chǎn)品的價(jià)格形成機(jī)制改革。①下決心徹底改革現(xiàn)行成品油價(jià)格形成機(jī)制，實(shí)現(xiàn)由政府定價(jià)、以調(diào)為主的舊機(jī)制，向市場(chǎng)定價(jià)、以放為主的新機(jī)制轉(zhuǎn)變。大力推進(jìn)石油流通體制改革，取消對(duì)進(jìn)口原油、成品油、天然氣的限制。②分步推進(jìn)天然氣價(jià)格形成機(jī)制改革，逐步放開非居民用氣價(jià)格，對(duì)居民生活用氣建立階梯價(jià)格制度，同時(shí)要理順天然氣和可替代能源之間的比價(jià)關(guān)系，改變進(jìn)口天然氣價(jià)格與國(guó)內(nèi)價(jià)格倒掛的局面。③按照“放開兩頭、監(jiān)管中間”的思路加快推進(jìn)電價(jià)形成機(jī)制，積極推進(jìn)發(fā)電側(cè)和銷售側(cè)電價(jià)市場(chǎng)化，推動(dòng)建立獨(dú)立的輸配電價(jià)體系，電網(wǎng)企業(yè)按政府核定的輸配電價(jià)收取過(guò)網(wǎng)費(fèi)。④推動(dòng)鐵路運(yùn)價(jià)改革提速，放開社會(huì)資本投資控股的新建鐵路客票及運(yùn)輸價(jià)格，推動(dòng)部分鐵路貨運(yùn)價(jià)格市場(chǎng)化。⑤全面放開藥品價(jià)格，放開大部分醫(yī)療服務(wù)價(jià)格，通過(guò)引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)形成藥品價(jià)格，完善藥品采購(gòu)機(jī)制，通過(guò)醫(yī)保來(lái)控制居民醫(yī)療費(fèi)用。⑥加快改進(jìn)市政基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)格形成、調(diào)整和補(bǔ)充機(jī)制，完善價(jià)格機(jī)制吸引社會(huì)投資進(jìn)入市政基礎(chǔ)設(shè)施，使經(jīng)營(yíng)者能夠獲得合理收益，并努力實(shí)行上下游價(jià)格調(diào)整聯(lián)動(dòng)機(jī)制。[12]

（二）協(xié)調(diào)貨幣政策和宏觀審慎的關(guān)系，繼續(xù)完善宏觀審慎政策框架

在全球金融市場(chǎng)不確定性較強(qiáng)、事件驅(qū)動(dòng)放大市場(chǎng)波動(dòng)、中國(guó)溢出效應(yīng)加大、金融市場(chǎng)間存在交叉感染等情況下，金融市場(chǎng)的各項(xiàng)改革需審慎推進(jìn)，根據(jù)形勢(shì)變化選擇合適的時(shí)機(jī)和窗口，講求時(shí)機(jī)、配合和操作技藝。2015年，為了維護(hù)人民幣的匯率穩(wěn)定，央行首次將外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)納入宏觀審慎管理范疇。將外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)納入宏觀審慎管理范疇，對(duì)遠(yuǎn)期售匯征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，擴(kuò)大本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理，對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)存放執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金率。這些審慎管理措施是保障人民幣匯率市場(chǎng)化改革平穩(wěn)推進(jìn)的重要保障，在全球金融市場(chǎng)不確定性較強(qiáng)的情況下，人民幣匯改必須審慎推進(jìn)，其中最為重要的是完善宏觀審慎政策框架，積極管理外匯流動(dòng)性和跨境資金流動(dòng)。根據(jù)金融穩(wěn)定理事會(huì)定義，宏觀審慎政策是指通過(guò)審慎工具來(lái)防范系統(tǒng)性或系統(tǒng)范圍的金融風(fēng)險(xiǎn)，以此來(lái)降低關(guān)鍵金融服務(wù)領(lǐng)域發(fā)生混亂的概率（FSB，2011）。周小川（2011）指出宏觀審慎政策框架是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的框架，其主要目標(biāo)是維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，其主要特征是建立更強(qiáng)的、體現(xiàn)逆周期性的政策體系，其主要內(nèi)容包括：對(duì)銀行的資本要求、流動(dòng)性要求、杠桿率要求、撥備規(guī)則、對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的特別要求、會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)和衍生產(chǎn)品交易的集中清算等。

全球金融危機(jī)以來(lái)，引入宏觀審慎管理框架成為完善金融穩(wěn)定制度及金融宏觀調(diào)控體系的一個(gè)革命性成果。國(guó)際金融危機(jī)的教訓(xùn)充分表明，單一以物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策并不能保證金融穩(wěn)定，因而需要引入宏觀審慎政策，對(duì)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定進(jìn)行管理。2015年6月我國(guó)資本市場(chǎng)異常波動(dòng)以來(lái)，關(guān)于中央銀行金融市場(chǎng)穩(wěn)定政策作用的爭(zhēng)論持續(xù)存在，中央銀行金融穩(wěn)定職能及其政策框架和機(jī)制的有效性，受到國(guó)內(nèi)外廣泛關(guān)注。從中央銀行的角度來(lái)說(shuō)，建立宏觀審慎管理制度既是其完善金融穩(wěn)定機(jī)制和更好履行法定金融穩(wěn)定職能的重要保障，也對(duì)其從政策目標(biāo)到政策工具各層面更好協(xié)調(diào)貨幣政策和宏觀審慎的關(guān)系提出了挑戰(zhàn)。

對(duì)于如何更好協(xié)調(diào)貨幣政策和宏觀審慎的關(guān)系，關(guān)鍵在于理順貨幣政策和宏觀審慎政策之間的關(guān)系。王愛儉（2014）通過(guò)建立動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策之間的關(guān)系進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：宏觀審慎政策中的逆周期資本工具是福利增進(jìn)的，該工具的使用對(duì)于穩(wěn)定金融波動(dòng)有積極的意義；而宏觀審慎政策對(duì)于貨幣政策能夠起到輔助作用，特別是在市場(chǎng)受到金融沖擊的時(shí)候，輔助的效果最明顯。因而我國(guó)在進(jìn)行金融宏觀調(diào)控的過(guò)程中，需要宏觀審慎政策與貨幣政策互相配合，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，特別是在經(jīng)濟(jì)下行區(qū)間，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是貨幣當(dāng)局不可忽視的重要調(diào)控目標(biāo)。

最后，以逆周期調(diào)節(jié)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的宏觀審慎管理必須依托流動(dòng)性管理方能收到實(shí)效。高效率的流動(dòng)性管理是在事前有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、在事后有效救助金融崩潰的根本手段，通過(guò)流動(dòng)性對(duì)廣義價(jià)格體系實(shí)施有效管理，最終可以同時(shí)實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控和宏觀審慎管理雙重目標(biāo)。在新業(yè)態(tài)等金融創(chuàng)新沖擊下，基于支付體系的實(shí)時(shí)流動(dòng)性管理技術(shù)，將逐步取代基于事后統(tǒng)計(jì)體系的傳統(tǒng)管理手段。

（三）加快信貸資產(chǎn)證券化，增加金融機(jī)構(gòu)化解風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)手段

不良資產(chǎn)上升及其伴隨的惜貸行為已成為制約貨幣政策發(fā)揮作用的關(guān)鍵因素和主要風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)證券化規(guī)模，放寬資產(chǎn)證券化品種限制，加快不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，增加金融機(jī)構(gòu)化解風(fēng)險(xiǎn)的手段。

2015年，我國(guó)資產(chǎn)證券化規(guī)模相比往年有了明顯增長(zhǎng)，增幅近八成。中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司近日發(fā)布的《2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》顯示，2015年全國(guó)共發(fā)行1386只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額5930.39億元，同比增長(zhǎng)79%。信貸ABS仍是資產(chǎn)證券化主力，發(fā)行額占當(dāng)年發(fā)行總量的68%。其中，公司信貸類資產(chǎn)支持證券（CLO）仍是主要發(fā)行品種，發(fā)行額3178.46億元，占信貸ABS發(fā)行量78%。

從銀行不良風(fēng)險(xiǎn)不斷上升和資產(chǎn)證券化發(fā)展規(guī)模情況看，推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化時(shí)機(jī)已經(jīng)較為成熟。對(duì)于不良貸款資產(chǎn)而言，其證券化的處置方式是通過(guò)將不同類型、行業(yè)、地區(qū)的不良資產(chǎn)打包，組合形成能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并通過(guò)合理的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和增信等措施，降低產(chǎn)品的整體風(fēng)險(xiǎn)。與單一不良資產(chǎn)處置相比，回收率和回收效果都可以提高，并且批量處理的規(guī)模效應(yīng)能夠降低處置成本。

首先，不良資產(chǎn)證券化有利于提高商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性。不良資產(chǎn)是一組欠流動(dòng)的資產(chǎn)，通過(guò)證券化處理，將流動(dòng)性差的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以在市場(chǎng)上交易的證券，在不增加負(fù)債的前提下，通過(guò)出售不良資產(chǎn)證券，商業(yè)銀行可以獲得一塊資金來(lái)源。從商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的角度看，此舉能夠加快銀行資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。

其次，不良資產(chǎn)證券化有利于提高商業(yè)銀行的資本充足率。按照《巴塞爾協(xié)議》和《商業(yè)銀行法》的要求，一個(gè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的商業(yè)銀行，其資本充足率應(yīng)不低于8%。仔細(xì)分析一下商業(yè)銀行的資本充足率構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)分母項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)額下降時(shí)，資本充足率有提高的可能。而使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下降，存在許多選擇。將高風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的不良資產(chǎn)，變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)權(quán)重相對(duì)較低的債券，某些方面能夠減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的大小。

最重要的是，不良資產(chǎn)證券化能幫助商業(yè)銀行分散風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)商業(yè)銀行資產(chǎn)大多以貸款的形式出現(xiàn)，而貸款中醞藏著很大的信用風(fēng)險(xiǎn)。在一個(gè)金融市場(chǎng)不太發(fā)達(dá)的市場(chǎng)環(huán)境下，信用衍生工具使用較少，銀行信貸資產(chǎn)很難像證券那樣得到及時(shí)的價(jià)格評(píng)估，也不能轉(zhuǎn)移給第三方。如此下來(lái)，信用風(fēng)險(xiǎn)日積月累，往往沉淀于銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中。通過(guò)證券化不良資產(chǎn)，借助于二級(jí)市場(chǎng)的作用，及時(shí)地將信用風(fēng)險(xiǎn)分散出去，這樣可以達(dá)到降低銀行風(fēng)險(xiǎn)的目的。傳統(tǒng)商業(yè)銀行只評(píng)價(jià)單個(gè)貸款，通過(guò)證券化將大量的貸款放在一起，并憑此為支持發(fā)行證券，這樣銀行資產(chǎn)組合的表現(xiàn)就由市場(chǎng)來(lái)評(píng)判，并以市場(chǎng)價(jià)格的形式表現(xiàn)出來(lái)，有助于銀行和監(jiān)管者去評(píng)價(jià)銀行的資產(chǎn)情況，有助于控制銀行資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平。[13]

（四）健全地方政府債券融資市場(chǎng)，構(gòu)建和完善地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控體系

1.建立健全地方政府債券融資市場(chǎng)

地方政府舉債一是要遵循市場(chǎng)化原則，在規(guī)劃、發(fā)行、使用、管理、監(jiān)督等各環(huán)節(jié)逐步探索出一條符合我國(guó)國(guó)情、以市場(chǎng)化為主、科學(xué)完善的舉債模式與管理規(guī)范，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制來(lái)發(fā)行地方政府債券，建立地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)與收益市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，形成買者自負(fù)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的市場(chǎng)規(guī)則。二是要擴(kuò)大投資者范圍，鼓勵(lì)社保基金、住房公積金等機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者投資地方政府債券，探索在商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)對(duì)居民、企業(yè)等投資人發(fā)售地方政府債券，降低地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，提高地方政府債券的流動(dòng)性。三是要建立地方政府信用評(píng)級(jí)制度，加強(qiáng)信息披露，地方政府發(fā)債應(yīng)當(dāng)公布財(cái)政收支表、資產(chǎn)負(fù)債表，披露或有負(fù)債信息，提供對(duì)本地經(jīng)濟(jì)、財(cái)政收入、財(cái)政支出、債務(wù)水平和償債能力等預(yù)測(cè)情況，形成市場(chǎng)對(duì)地方政府發(fā)行債券的約束機(jī)制。四是要探索發(fā)行優(yōu)質(zhì)地方債的考核激勵(lì)機(jī)制，建議將地方債發(fā)行質(zhì)量考核納入地方政府債務(wù)治理績(jī)效考核中。新《預(yù)算法》出臺(tái)以后，地方債發(fā)行辦法等政策相繼出臺(tái)，如何激勵(lì)各地方政府主題創(chuàng)新發(fā)行優(yōu)質(zhì)地方債產(chǎn)品，是地方債市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。通過(guò)上述機(jī)制向市場(chǎng)傳遞地方政府債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格信號(hào)，形成與此相匹配的市場(chǎng)化交易機(jī)制。

2.完善債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制

首先，應(yīng)當(dāng)科學(xué)測(cè)算各地實(shí)際有效可支配的財(cái)力，在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)符合國(guó)情、科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系，客觀反映真實(shí)的還債能力，并從嚴(yán)確定各項(xiàng)債務(wù)指標(biāo)的警戒水平。定期統(tǒng)計(jì)分析債務(wù)情況，上級(jí)政府對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)要及時(shí)發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警示，并制定風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警結(jié)果使用辦法，明確措施和手段，增強(qiáng)約束效力。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況和化債情況要與下一年度債務(wù)規(guī)模限額和轉(zhuǎn)移支付安排掛鉤。地方政府要加強(qiáng)對(duì)或有負(fù)債的統(tǒng)計(jì)分析和風(fēng)險(xiǎn)防控，定期向同級(jí)人大或其常委會(huì)報(bào)告，并報(bào)上級(jí)政府備案。

其次，要落實(shí)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制，按照“誰(shuí)舉債、誰(shuí)受益、誰(shuí)償還”的原則建立償債機(jī)制，明確規(guī)定具體使用債務(wù)資金的地方政府是地方政府債券的舉債主體，負(fù)有償債責(zé)任。中央要明確不救助原則，不對(duì)地方政府債務(wù)兜底、埋單，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。各級(jí)政府要根據(jù)實(shí)際情況，制定具體可行的應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機(jī)制，要建立債務(wù)違約處置機(jī)制，強(qiáng)化市場(chǎng)約束。地方出現(xiàn)償債困難時(shí)，優(yōu)先通過(guò)控制項(xiàng)目規(guī)模、壓縮公用經(jīng)費(fèi)、用好存量資金、處置存量資產(chǎn)、引入社會(huì)資本等方式，多渠道籌集資金化解債務(wù)。地方政府難以自行償還債務(wù)時(shí)，本級(jí)和上級(jí)政府要啟動(dòng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機(jī)制，必要時(shí)可參照“鄉(xiāng)財(cái)縣管”方式，由上級(jí)財(cái)政接管下級(jí)財(cái)政，切實(shí)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并追究相關(guān)人員責(zé)任。

再次，要建立具體可操作的問責(zé)機(jī)制，建立地方政府債務(wù)違規(guī)舉借責(zé)任追究制度，明確執(zhí)法主體和處理程序，責(zé)任追究到人，對(duì)違反新預(yù)算法和有關(guān)法律法規(guī)的行為，堅(jiān)決依法處理，嚴(yán)肅問責(zé)。建立對(duì)違法違規(guī)融資和違規(guī)使用政府債務(wù)資金的懲罰機(jī)制，破除“現(xiàn)任舉債不還債”“新官不理舊事”等亂象，將領(lǐng)導(dǎo)干部任期內(nèi)地方政府債務(wù)指標(biāo)納入考核體系，離任要審計(jì)，終身要負(fù)責(zé)。建議國(guó)務(wù)院根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì)批準(zhǔn)的2014年地方政府存量債務(wù)情況，對(duì)債務(wù)規(guī)模較大、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)開展專項(xiàng)調(diào)查，處理一批典型案件和個(gè)人。

最后，推進(jìn)政府債務(wù)信息公開透明，要建立統(tǒng)一的政府債務(wù)信息披露機(jī)制，明確各級(jí)政府的披露責(zé)任，規(guī)范披露內(nèi)容、時(shí)間節(jié)點(diǎn)和披露渠道。各級(jí)政府要及時(shí)公開地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)及預(yù)警結(jié)果，上級(jí)政府要加強(qiáng)對(duì)下級(jí)政府的監(jiān)督檢查。各地區(qū)要公開本地政府債務(wù)的種類、規(guī)模、結(jié)構(gòu)、期限、層級(jí)、債權(quán)人等信息，及時(shí)向社會(huì)披露地方政府債券發(fā)行主體及其綜合財(cái)力、資產(chǎn)負(fù)債等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，給監(jiān)管部門、社會(huì)和市場(chǎng)傳遞全面、真實(shí)的信息。

（五）精準(zhǔn)化去庫(kù)存

當(dāng)前形勢(shì)下，對(duì)于房地產(chǎn)去庫(kù)存，調(diào)控方式同樣要遵循“精準(zhǔn)調(diào)控”的理念，提升調(diào)控的針對(duì)性和有效性。去庫(kù)存不是為開發(fā)商兜底，更不是赤裸裸救市，去庫(kù)存類似于工業(yè)的去產(chǎn)能，是我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革的重要內(nèi)容之一，目的也是優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提質(zhì)增效，因此有必要盡可能對(duì)調(diào)控對(duì)象、時(shí)機(jī)、手段等具備精準(zhǔn)的把握。去庫(kù)存的主要手段是通過(guò)市場(chǎng)，而非行政，政府在去庫(kù)存過(guò)程中的主要作用是信息收集與發(fā)布，政策支持和市場(chǎng)服務(wù)等，引導(dǎo)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)著陸。去庫(kù)存是一項(xiàng)十分緊迫又持久的工作，各個(gè)地方政府要意識(shí)到去庫(kù)存的深刻意義，要積極、穩(wěn)妥、有序地發(fā)揮有形之手作用推進(jìn)去庫(kù)存。同時(shí)，必須清醒意識(shí)到，很多去庫(kù)存措施不會(huì)有“立竿見影”的效果。特別是在一些經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力、人口聚集能力、居民支付能力不足的中小城市，樓市的庫(kù)存消化有待于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展、配套設(shè)施的完善、功能布局的優(yōu)化等，住房需求需要逐步培育。

首先，在庫(kù)存信息方面，去庫(kù)存要對(duì)各地樓市庫(kù)存信息把握精準(zhǔn)。各地應(yīng)該摸清樓市家底，搞清區(qū)域內(nèi)庫(kù)存數(shù)量、庫(kù)存結(jié)構(gòu)、庫(kù)存的地段分布、庫(kù)存商品房的開發(fā)主體等信息，只有對(duì)庫(kù)存狀況的精準(zhǔn)把握，才能做到“有的放矢”，各市、縣根據(jù)實(shí)際制定政策時(shí)，才能按照“一市一策”“一縣一策”“一盤一策”的原則，實(shí)施精準(zhǔn)去庫(kù)存。而且，在存量消化工作沒有完成之前，尤其要嚴(yán)控新庫(kù)存的增加。

其次，在相關(guān)制度改革方面，去庫(kù)存相關(guān)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)改革要精準(zhǔn)化。當(dāng)前商品房庫(kù)存問題，很大程度上與我國(guó)經(jīng)濟(jì)及社會(huì)體制具有極大關(guān)系，二元經(jīng)濟(jì)體制導(dǎo)致的要素市場(chǎng)還不能充分自由流動(dòng)，在社會(huì)改革的推進(jìn)過(guò)程中，很多改革并不能一蹴而就，因此在相應(yīng)制度變革上需要有所側(cè)重，部分地區(qū)的改革可以根據(jù)去庫(kù)存嚴(yán)峻程度酌情加快改革的推進(jìn)速度。除了那些特大城市外，加快戶籍制度及與其相關(guān)的社會(huì)保障制度改革，讓農(nóng)民工不但進(jìn)城落戶更容易，在各個(gè)城市之間的流動(dòng)也更容易。加快住房公積金制度改革，側(cè)重將農(nóng)民工、個(gè)體戶納入公積金制度當(dāng)中，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)化的制度供給。針對(duì)農(nóng)民工的購(gòu)房需求，發(fā)揮精準(zhǔn)財(cái)政政策作用，通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、退稅或者稅收減免方式，幫助農(nóng)民工在城市里購(gòu)房。加快推進(jìn)農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)制度改革，讓農(nóng)民從土地流轉(zhuǎn)中獲得更多的土地收益，增加農(nóng)民的購(gòu)買力。在稅收制度上，應(yīng)對(duì)先買后賣的情況只對(duì)面積增加部分征稅，可先征后退，降低改善型需求的交易成本。

最后，在分化的樓市背景下，抓中小城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展促房地產(chǎn)去庫(kù)存。當(dāng)前，房地產(chǎn)去庫(kù)存壓力最大的是廣大的三、四線城市，這些城市的房?jī)r(jià)相對(duì)于一、二線城市是重要的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但是由于這些城市的基礎(chǔ)設(shè)施和醫(yī)療、教育等生活配套條件落后，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)展緩慢，就業(yè)難度大，使農(nóng)村人口就近轉(zhuǎn)移的優(yōu)勢(shì)無(wú)法發(fā)揮，城鎮(zhèn)化規(guī)劃的人口增速不但無(wú)法實(shí)現(xiàn)，甚至還出現(xiàn)人口流失。我國(guó)當(dāng)前體制下資源配置嚴(yán)重依賴于行政權(quán)力，導(dǎo)致空間布局的畸形化，使大城市越來(lái)越大，城市病日益嚴(yán)重，小城市卻得不到應(yīng)有的發(fā)展，甚至造成小城市的蕭條和空心化。應(yīng)通過(guò)政策、稅收和資金支持三、四線城市經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，公共服務(wù)能力的提升，提高這些城鎮(zhèn)吸納“新市民”的能力，既化解這些城市房地產(chǎn)庫(kù)存壓力，又化解大城市的人口和環(huán)境壓力。