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財務(wù)報表重述、所有權(quán)性質(zhì)與債務(wù)融資

于劍喬　王琨[1]

摘要　本文以2001-2009年發(fā)生財務(wù)報表重述的上市公司作為研究樣本，實證檢驗了財務(wù)報表重述對企業(yè)債務(wù)融資的影響，以及所有權(quán)性質(zhì)對該影響產(chǎn)生的作用。與國外已有的研究結(jié)果不同，我們發(fā)現(xiàn)中國上市公司發(fā)生財務(wù)報表重述后，其債務(wù)融資水平與前期相比不會發(fā)生明顯的變化，這說明債權(quán)人并不重視由財務(wù)報表重述帶來的違約風(fēng)險與信息風(fēng)險。區(qū)分企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的分組檢驗結(jié)果顯示，財務(wù)報表重述后，民營企業(yè)的債務(wù)融資水平顯著地下降，但不會影響國有企業(yè)債務(wù)融資，體現(xiàn)了銀行等金融機(jī)構(gòu)對不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的差別對待。本文的研究成果為我國政策制定者進(jìn)行合理的資源配置提供了經(jīng)驗證據(jù)和借鑒意義。

關(guān)鍵詞　財務(wù)報表重述　債務(wù)融資　所有權(quán)性質(zhì)

Accounting Restatements, Ownership Property and Debt Financing

JIANQIAO YU KUN WANG

Abstract　Using the firms that disclose accounting restatements during 2001-2009，this pa-per examines the effect of accounting restatements on corporate debt financing and the role of owner-ship property on this effect. In contrast to the existing evidence in western countries, we find that in China the listed firms'level of debt financing does not change significantly after accounting restate-ments, which indicates that creditors don't pay attention to the default risk and information risk raised by accounting restatements.After distinguishing the ownership property, we find that the debt financing of privately owned enterprises decreases significantly after accounting restatements, but state-owned enterprises are not affected, indicating that financial institutions such as banks&nbsp；show a lending discrimination among firms with different ownership property.The results of this pa-per have important implications to regulators on better allocation of financial resources.

Key words　Accounting Restatements；Debt Financing；Ownership Property

一、引言

上市公司披露的年度財務(wù)報告是公司外部投資者和債權(quán)人獲取公司信息的重要途徑，可用于公司價值評估及未來盈利預(yù)測（Ball and Brown，1968），降低公司與外部人之間的信息不對稱程度（Leuz and Verrecchia，2000），因而財務(wù)報告質(zhì)量長期以來備受關(guān)注。然而，近些年來，上市公司因先前發(fā)布的報告中存在錯誤或誤導(dǎo)性信息而對財務(wù)報表進(jìn)行重述的現(xiàn)象（以下簡稱“財務(wù)報表重述”）卻越發(fā)普遍。已有的國際文獻(xiàn)表明，財務(wù)報表重述后公司承擔(dān)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，包括股價下跌（Palmrose et al.，2004）、融資成本上升（Hribar and Jen-kins，2004）、盈余信息的市場反應(yīng)系數(shù)下降（Wilson，2008），加劇了企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度（Anderson and Yohn，2002）。在大量文獻(xiàn)研究了財務(wù)報表重述的股票市場反應(yīng)后，學(xué)者們開始從債權(quán)市場的角度研究財務(wù)報表重述的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，總體來講，銀行對發(fā)生財務(wù)報表重述的企業(yè)將要求更高的利率、更多的抵押品，提出更嚴(yán)格的限制性條款，并傾向于提供短期信貸，致使債券融資成本上升、債務(wù)融資比重提高（Graham et al.，2008；Shi and Zhang，2008；Chen et al.，2013）。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文以中國上市公司為研究對象，為財務(wù)報表重述在債務(wù)融資領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)后果提供了來自發(fā)展中國家的實證證據(jù)。我國資本市場發(fā)展的不平衡以及近些年來IPO（首次公開募股）的暫停，導(dǎo)致債務(wù)融資（尤其是銀行借款）長期以來成為我國企業(yè)融資的主要渠道。Allen et al.（2005）研究發(fā)現(xiàn)，我國銀行的信貸規(guī)模是資本市場融資總額的3倍以上。[2]因此，研究財務(wù)報表重述后銀行等債權(quán)人是否會調(diào)整其提供的債務(wù)融資水平，對我國有效配置資源及債權(quán)人保護(hù)具有重要的意義。已有的國際文獻(xiàn)主要以西方發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)為背景，其研究發(fā)現(xiàn)對于中國這樣的發(fā)展中國家未必適用。一方面，我國以國有銀行壟斷經(jīng)營為特征的信貸體系與西方存在著很大差異，盧峰和姚洋（2004）、林毅夫和李永軍（2001）、白重恩等（2005）研究均指出，金融壓抑和國有銀行壟斷造成了我國銀行等金融機(jī)構(gòu)根深蒂固的信貸歧視，它們更傾向于為國有企業(yè)提供貸款，忽視財務(wù)報表信息的質(zhì)量問題；另一方面，近年來我國金融行業(yè)進(jìn)行了大量改革，不斷提高市場化程度，財務(wù)報表重述所反映的嚴(yán)重的財務(wù)信息質(zhì)量問題也被納入決策機(jī)制，從而影響銀行的貸款決策（姚立杰和夏冬林，2009）。匯總而言，當(dāng)前的文獻(xiàn)對于財務(wù)信息質(zhì)量是否影響我國企業(yè)的債務(wù)融資沒有統(tǒng)一的結(jié)論。

本文以2001-2009年我國資本市場發(fā)生財務(wù)報表重述的上市公司作為研究樣本，實證檢驗了財務(wù)報表重述對企業(yè)債務(wù)融資的影響，以及所有權(quán)性質(zhì)對該影響產(chǎn)生的作用。與國外已有的研究結(jié)果不同，我們發(fā)現(xiàn)我國上市公司發(fā)生財務(wù)報表重述后，其債務(wù)融資水平與前期相比不會發(fā)生明顯的變化，這說明總體而言債權(quán)人并不重視由財務(wù)報表重述帶來的違約風(fēng)險與信息風(fēng)險。區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，財務(wù)報表重述降低了民營企業(yè)可獲得債務(wù)的融資水平，對國有企業(yè)則沒有顯著影響，表明政府關(guān)系可以幫助國有企業(yè)降低由財務(wù)報表重述帶來的風(fēng)險，使其更容易獲得借款；并且由于我國上市公司大部分為國有企業(yè)，導(dǎo)致總體來看財務(wù)報表重述后的債務(wù)融資水平?jīng)]有明顯的變化。進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，虛增利潤的財務(wù)報表重述及重述金額較大時，將引起債權(quán)人縮減信貸規(guī)模，而其他一般錯誤則不會降低債務(wù)融資水平；并且，由于銀行借款在企業(yè)債務(wù)融資中占有絕對比重，財務(wù)報表重述對企業(yè)債務(wù)融資水平的影響主要體現(xiàn)為銀行借款規(guī)模的變動。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，我國研究財務(wù)報表重述的文獻(xiàn)多集中于探討財務(wù)報表重述的動機(jī)及影響因素，分別從盈余管理動機(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制、高管特征等角度分析不同公司特征及治理結(jié)構(gòu)對財務(wù)報表重述的影響（張為國和王霞，2004；于鵬，2007；楊忠蓮和楊振慧，2006；何威風(fēng)和劉啟亮，2010），研究財務(wù)報表重述經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)則相對較少，尤其是從債權(quán)人角度出發(fā)的研究更是匱乏，本文對該領(lǐng)域的研究進(jìn)行了重要補(bǔ)充。第二，從銀行的角度，現(xiàn)有研究指出會計信息影響了銀行信貸決策，銀行能夠識別借款企業(yè)的盈余質(zhì)量并調(diào)整其債務(wù)融資成本（廖秀梅，2007；孫錚等，2006）。但以往的研究多采用財務(wù)指標(biāo)或由瓊斯模型計算得到的操縱應(yīng)計項來衡量財務(wù)信息質(zhì)量的高低；相比而言，財務(wù)報表重述表明前期財務(wù)報告的質(zhì)量較差并缺乏可信度，更加直接地衡量了企業(yè)的盈余質(zhì)量，對信息使用者的影響更大（Lev，2003；張為國和王霞，2004）。第三，本文的研究對政策制定者具有一定的借鑒價值和現(xiàn)實意義，研究結(jié)論表明我國銀行等債權(quán)人對企業(yè)財務(wù)報表重述后的風(fēng)險未予以足夠的重視，體現(xiàn)了較弱的債務(wù)監(jiān)督治理作用；并且，盡管非國有部門對我國GDP的貢獻(xiàn)已超過70%（盧峰和姚洋，2004），但民營企業(yè)在信貸方面仍然無法享有與國有企業(yè)一樣的平等地位，這些都向我國優(yōu)化資源配置提出了挑戰(zhàn)。

本文其他部分的安排如下：第二部分回顧了相關(guān)文獻(xiàn)并提出研究假設(shè)；第三部分說明研究模型、變量定義及樣本數(shù)據(jù)；第四部分介紹實證分析結(jié)果；第五部分得出主要結(jié)論及相關(guān)政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

財務(wù)報表重述是公司對前期會計年度財務(wù)報告中存在的差錯進(jìn)行修正的過程（Palmrose and Scholz，2004；何威風(fēng)和劉啟亮，2010）。財務(wù)報告作為外部投資者和債權(quán)人獲取公司信息的重要來源，是進(jìn)行公司估值及簽訂各項契約的信息基礎(chǔ)。大量研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)報表重述將導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。Palmrose et al.（2004）等研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)報表重述將使公司價值下跌，為投資者帶來負(fù)的市場回報率及巨額的經(jīng)濟(jì)損失。此外，財務(wù)報表重述還將導(dǎo)致盈余反應(yīng)系數(shù)下降（Wilson，2008）、加劇企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度（Anderson and Yohn，2002）、提高股權(quán)資本成本（Hribar and Jenkins，2004）、招致集體訴訟（Palmrose and Scholz，2004）并引致企業(yè)高管的更替（Desai et al.，2006）。然而，學(xué)術(shù)界對于財務(wù)報表重述經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于財務(wù)報表重述對股權(quán)投資者的影響，而對于財務(wù)報表重述如何影響企業(yè)債務(wù)融資，已有文獻(xiàn)的探索還相對有限。

債務(wù)融資是企業(yè)外部融資的重要組成部分，對于支持企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展與社會資源的合理配置都具有重要的意義。那么，財務(wù)報表重述是否影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的決策呢？西方學(xué)者率先對此進(jìn)行了探討，Graham et al.（2008）發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表重述將迫使企業(yè)面臨更為嚴(yán)格的契約條款，如承擔(dān)更高的利率成本、更短的還款期限、提供更多的抵押品擔(dān)保，以及受到更多的限制性條款約束；同樣，Shi and Zhang（2008）對債券市場的研究也發(fā)現(xiàn)，財務(wù)報表重述將顯著提升企業(yè)的債券市場利率，使債權(quán)人承受負(fù)的市場回報。除了債務(wù)融資成本外，Chen et al.（2013）還研究了美國市場上企業(yè)發(fā)生財務(wù)報表重述之后的融資渠道選擇，并發(fā)現(xiàn)重述后企業(yè)能夠獲得的外部融資總額下降，但債務(wù)融資占企業(yè)融資總額的比重顯著上升；進(jìn)一步地，Bharath et al.（2008）發(fā)現(xiàn)當(dāng)會計信息質(zhì)量較差時，企業(yè)在債務(wù)融資選擇上將更加依賴于從銀行借款以獲得外部融資。

我國上市公司發(fā)生財務(wù)報表重述后是否面臨同樣的經(jīng)濟(jì)后果？一方面，近年來我國金融行業(yè)進(jìn)行了大量的改革，不斷提高市場化程度，財務(wù)報表重述所反映的嚴(yán)重的財務(wù)信息質(zhì)量問題也被納入決策機(jī)制，從而影響銀行的貸款決策（姚立杰和夏冬林，2009）；另一方面，與西方資本市場不同，我國政府對經(jīng)濟(jì)活動和資源配置的干預(yù)仍然廣泛存在，包括干預(yù)國有商業(yè)銀行的信貸決策、為政府支持的企業(yè)提供債務(wù)融資，這會大大降低財務(wù)信息的使用程度，從而導(dǎo)致不同于發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)后果。

具體而言，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資差別，是研究我國企業(yè)債務(wù)融資水平時不容忽視的重要因素。由于四大國有商業(yè)銀行占我國70%以上的市場份額（于良春和鞠源，1999），長期以來處于壟斷地位，政策導(dǎo)向造成了我國整體信貸市場上嚴(yán)重的歧視現(xiàn)象，不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所面臨的融資約束程度迥然不同，民營企業(yè)相比于國有企業(yè)獲得貸款的難度要大很多（Allen et al.，2005）。國內(nèi)外諸多學(xué)者的研究為此提供了大量的經(jīng)驗證據(jù)。Brandt and Li（2003）利用1994-1997年對江蘇、浙江兩省私營企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)私營企業(yè)和已經(jīng)實施私有化的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)更難獲得國有銀行的貸款，而且獲得貸款的規(guī)模較小并面臨著更高的貸款標(biāo)準(zhǔn)；江偉和李斌（2006）則從銀行對不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)發(fā)放長期貸款的情況來研究，表明相對于民營上市公司，國有上市公司能夠獲得更多的長期債務(wù)融資。此外，許多民營企業(yè)通過政治關(guān)系來爭取“類似國有企業(yè)”的政策優(yōu)待，以此尋求自我保護(hù)并緩解融資困境。羅黨論和甄麗明（2008）研究發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)系的民營企業(yè)進(jìn)行外部融資時所受的融資約束更少，表明具有良好政治關(guān)系的企業(yè)更容易獲得銀行（尤其是國有銀行）的貸款（Khwaja and Mian，2005；Cull and Xu，2005）。總的來說，銀行市場化改革雖然已歷經(jīng)十幾年，但銀行等金融機(jī)構(gòu)在為不同所有制企業(yè)提供貸款時仍存在根深蒂固的歧視現(xiàn)象，由此我們認(rèn)為，國有企業(yè)與民營企業(yè)發(fā)生財務(wù)報表重述后，銀行等金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)對態(tài)度會有所區(qū)別。

第一，財務(wù)報表重述后債權(quán)人對不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的違約風(fēng)險評估不同。銀行等金融機(jī)構(gòu)依據(jù)前期的財務(wù)報告評價企業(yè)償還負(fù)債的能力，而大多數(shù)企業(yè)在重述后都調(diào)低了前期報告的盈利水平，因此一般認(rèn)為財務(wù)報表重述使企業(yè)盈利前景看上去更加黯淡并提高了它未來違約的可能性。國有企業(yè)由于與政府關(guān)系密切，面臨著預(yù)算軟約束，當(dāng)企業(yè)陷入財務(wù)困境時，政府很可能會為其提供財政補(bǔ)貼等各種政策支持（Faccio et al.，2006；林毅夫和李志赟，2004），而政府為這些企業(yè)提供的特殊優(yōu)惠實際上是為銀行貸款提供了一種隱性擔(dān)保。由此，相比于民營企業(yè)，國有企業(yè)降低了由財務(wù)報表重述引起的債務(wù)違約的可能性。

第二，信息不對稱和道德風(fēng)險是銀行信貸中十分重要的問題。Stiglitz and Weiss（1981）、Myers and Majluf（1984）指出，金融市場上普遍存在信息不對稱問題，并且已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表重述導(dǎo)致企業(yè)面臨的信息不對稱程度上升，未來業(yè)績的不確定性也相應(yīng)提高（Anderson and Yohn，2002；Palmrose et al.，2004），銀行等債權(quán)人可能拒絕向具有信息風(fēng)險和盈利不確定性的企業(yè)提供信貸支持，Sufi（2007）和Graham et al.（2008）均發(fā)現(xiàn)財務(wù)信息風(fēng)險較高的企業(yè)具有更少的借款者。在這種情境下，政治關(guān)系作為一種重要的聲譽(yù)機(jī)制，可以使國有企業(yè)與銀行之間的信息不對稱程度相對較低；而我國民營企業(yè)則通常面臨著規(guī)模較小、公司治理不規(guī)范、財務(wù)信息不透明等問題，與銀行等金融機(jī)構(gòu)的信息不對稱問題原本就更加嚴(yán)重（白重恩等，2005），財務(wù)報表重述后進(jìn)一步加劇了信息不對稱和銀行面臨的信息風(fēng)險，因而更容易受到銀行信貸配給的約束。

第三，國有商業(yè)銀行可能出于政治目的而非盈利目標(biāo)為國有企業(yè)提供貸款。國有企業(yè)在一定程度上承擔(dān)了鼓勵就業(yè)等政府職能，因而政府有動機(jī)扶持自己轄區(qū)內(nèi)國有企業(yè)的發(fā)展。在這種情形下，銀行管理者出于自己政治晉升的考慮，為國有企業(yè)提供貸款不僅風(fēng)險更小，還能夠獲得政府官員更多的支持，因此銀行管理者在為國有企業(yè)提供貸款時通常不注重業(yè)績指標(biāo)與信用風(fēng)險控制（Brandt and Li，2003），自然也就降低了財務(wù)報表重述在風(fēng)險評估中的作用。

因此，我們預(yù)期財務(wù)報表重述對國有企業(yè)債務(wù)融資可能不存在顯著影響，但是會提高民營企業(yè)的債務(wù)融資難度，財務(wù)報表重述對上市公司的總體經(jīng)濟(jì)后果取決于兩個樣本的分布狀況，由此我們提出兩個相反的預(yù)測，并根據(jù)實證結(jié)果做進(jìn)一步的判斷。現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，銀行對會計信息的依賴程度會隨著企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度的提高而下降（潘克勤，2009；廖秀梅，2007；孫錚等，2006），從側(cè)面表明了所有權(quán)性質(zhì)對會計信息債務(wù)契約有用性的影響。但是現(xiàn)有研究對會計信息的衡量主要采用了財務(wù)指標(biāo)，如由瓊斯模型計算得到的操縱應(yīng)計項，因此對于財務(wù)信息質(zhì)量高低的判斷本身就依賴于其建立的模型，存在一定的主觀性。與之相比，財務(wù)報表重述更直接地揭示了企業(yè)盈余質(zhì)量較差的狀況，同時對企業(yè)會計信息的可靠性與信用風(fēng)險提出了挑戰(zhàn)，能夠更加全面地反映企業(yè)會計信息質(zhì)量的優(yōu)劣。綜上所述，我們提出本文的兩個研究假設(shè)如下：

假設(shè)1a　發(fā)生財務(wù)報表重述后，企業(yè)債務(wù)融資水平更高。

假設(shè)1b　發(fā)生財務(wù)報表重述后，企業(yè)債務(wù)融資水平更低。

假設(shè)2　發(fā)生財務(wù)報表重述后，民營企業(yè)的債務(wù)融資水平會顯著下降，而國有企業(yè)的債務(wù)融資水平不會發(fā)生顯著變化。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

與我國研究財務(wù)報表重述的已有文獻(xiàn)（于鵬，2007；何威風(fēng)和劉啟亮，2010；王霞和薛爽，2010）相一致，本文選擇了在年報附注“重大會計差錯更正”項目中披露前期會計年度錯報的A股公司作為財務(wù)報表重述的樣本，并通過人工閱讀、手工整理，最終收集了2001-2012年全部財務(wù)報表重述樣本1627個。本文的債務(wù)融資數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，其他變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

為了滿足研究需要，本文對原始樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）為使T+3年度的債務(wù)融資數(shù)據(jù)是可獲得的，我們剔除了2009年之后發(fā)生的財務(wù)報表重述；（2）若一家公司在多個年度內(nèi)發(fā)生財務(wù)報表重述，則僅保留第一次披露財務(wù)報表重述的年度，這是因為對于多次重述的公司，再次重述前債務(wù)融資水平可能已經(jīng)受到了此前重述的影響，故研究的最佳策略應(yīng)該是比較公司完全沒有發(fā)生財務(wù)報表重述之前與重述之后的融資水平變化；（3）剔除金融行業(yè)樣本，因為我國對金融行業(yè)有著較為特殊的披露要求；（4）剔除在財務(wù)報表重述前三年內(nèi)及財務(wù)報表重述后三年中都沒有債務(wù)融資的樣本公司；（5）如果樣本所需的其他控制變量數(shù)據(jù)存在缺失值，則予以剔除；（6）剔除找不到配對公司的樣本。通過上述篩選后，我們共獲得財務(wù)報表重述的上市公司樣本230家，樣本選擇過程如表1所示。

表1　樣本選擇過程

表2報告了財務(wù)報表重述前三年至財務(wù)報表重述后三年（T-3至T+3期）中，財務(wù)報表重述公司的平均外部融資總額及其銀行借款、債券融資和股權(quán)融資的分布情況；由于有的財務(wù)報表重述公司在某一年度可能沒有進(jìn)行外部融資，故每一統(tǒng)計年度的公司數(shù)量少于230家。由表中可見，我國上市公司債務(wù)融資（尤其是銀行借款）在外部融資中占有絕對比重，樣本公司債務(wù)融資總額平均為股權(quán)融資總額的10倍以上；且總體來看，財務(wù)報表重述之后年度（T+1至T+3期）相比于之前年度（T-3至T-1期），債務(wù)融資能力不但未見下降，反而呈現(xiàn)上升的趨勢。這可能是由于公司融資受到多種復(fù)雜因素的影響，而且隨著我國銀行金融改革的深化及宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行等金融機(jī)構(gòu)支配的信貸資源越來越充裕，銀行信貸規(guī)模整體呈上升態(tài)勢。因此，為了控制宏觀信貸市場發(fā)展及遺失變量對本文結(jié)論的影響，我們在研究中為每一家財務(wù)報表重述公司選擇了沒有發(fā)生過財務(wù)報表重述的上市公司作為配對樣本。

表2　財務(wù)報表重述公司外部融資情況

與Chen et al.（2013）等已有文獻(xiàn)的配對標(biāo)準(zhǔn)相一致，本文選擇配對樣本的匹配標(biāo)準(zhǔn)為：（1）配對樣本與財務(wù)報表重述公司屬于同一行業(yè)；（2）配對公司與財務(wù)報表重述公司的總資產(chǎn)規(guī)模之差不超過財務(wù)報表重述公司總資產(chǎn)的10%；（3）對財務(wù)報表重述年度全部上市公司的股票收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與市賬率分別進(jìn)行排序，選取平均排序最為接近的公司作為配對樣本；（4）配對公司必須在T-3至T+3年度內(nèi)進(jìn)行過債務(wù)融資，且不存在控制變量缺失的情況；（5）兩家財務(wù)報表重述的公司必須選擇不同的配對樣本，以滿足“一對一”的配對要求。最終，我們?yōu)?30家財務(wù)報表重述公司選擇了230家配對公司，構(gòu)成了本文的全部研究樣本。

（二）變量定義

1.債務(wù)融資

借鑒潘克勤（2009）等已有文獻(xiàn)，本文選用現(xiàn)金流量表中“企業(yè)取得借款收到的現(xiàn)金”與“企業(yè)發(fā)行債券取得的現(xiàn)金”之和作為企業(yè)債務(wù)融資總額，并除以上一年度末企業(yè)的總資產(chǎn)，以消除規(guī)模的影響，該衡量債務(wù)融資水平的主要變量記為Debt/TA。此外，為突出銀行借款在企業(yè)債務(wù)融資中的重要作用，我們在后續(xù)檢驗中去除了企業(yè)公開發(fā)行債券獲得的融資，僅用“企業(yè)取得借款收到的現(xiàn)金”除以上一年度末總資產(chǎn)，構(gòu)建了變量PrvDebt/TA。

2.財務(wù)報表重述

為了衡量財務(wù)報表重述對企業(yè)債務(wù)融資水平的影響，我們在研究中采用了Restatement虛擬變量。若公司在該年度發(fā)生財務(wù)報表重述，則Restatement取1；否則取0。此外，Chen et al.（2013）研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)報表重述對企業(yè)融資渠道選擇的影響主要體現(xiàn)在披露了嚴(yán)重錯報的公司上；而對于錯報程度較輕的公司，企業(yè)融資與財務(wù)報表重述并沒有顯著的相關(guān)性。我國學(xué)者張為國和王霞（2004）指出，高報盈余的會計差錯體現(xiàn)了明顯的盈余管理動機(jī)，更有可能是故意誤導(dǎo)投資者的行為，因此錯報性質(zhì)更為嚴(yán)重；而非高報盈余的會計差錯則有可能是會計師判斷失誤造成的，樣本量相對較少，且錯誤金額通常也更小。據(jù)此，為探討錯報程度對企業(yè)債務(wù)融資水平的影響，本文進(jìn)一步將財務(wù)報表重述樣本劃分為重大錯報與其他錯報。若該年度發(fā)生的財務(wù)報表重述金額之和為負(fù)，表明前期的會計年度存在利潤虛高，則Material取1，Other取0，該樣本被視為存在重大錯報；否則Material取0，Other取1，該樣本屬于其他一般錯報。

3.所有權(quán)性質(zhì)

與孫錚等（2006）、廖秀梅（2007）等已有文獻(xiàn)相一致，本文按照最終控制人性質(zhì)將上市公司區(qū)分為國有企業(yè)與民營企業(yè)。若上市公司的最終控制人為政府，則SOE取1；否則取0。

4.控制變量

本文還控制了其他可能決定債務(wù)融資水平的影響因素：（1）公司規(guī)模（Size），已有文獻(xiàn)指出以大銀行為主的高度集中的金融體制造成了中小企業(yè)融資困難，中小企業(yè)獲得貸款的難度遠(yuǎn)高于大企業(yè)（林毅夫和李永軍，2001），且大企業(yè)一般具有更好的公司治理結(jié)構(gòu)和信息透明度，也更容易受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的信賴；（2）資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）表征財務(wù)杠桿，高財務(wù)杠桿的企業(yè)如果繼續(xù)進(jìn)行負(fù)債融資，就將使得資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高，迫使企業(yè)面對更多的來自債權(quán)人的限制性條款，并加大了違約風(fēng)險和企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)的可能性，因此一般來講財務(wù)杠桿較高的企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的意愿更低；（3）固定資產(chǎn)比例（PPE/TA），固定資產(chǎn)可以作為抵押物，降低銀行面臨的違約風(fēng)險，并幫助借款公司在債務(wù)契約中獲得更低的融資成本，因此固定資產(chǎn)密集型企業(yè)可能更愿意也更容易獲得債務(wù)融資；（4）實際稅率（Taxrate），債務(wù)融資相比于股權(quán)融資的優(yōu)勢之一就是可以起到稅盾的作用，為企業(yè)減少應(yīng)納稅額，因此實際稅率較高的企業(yè)將更愿意采用債務(wù)融資渠道獲得資金；（5）已有文獻(xiàn)還發(fā)現(xiàn)公司成長性（MB）、股票收益率（RET）或資產(chǎn)回報率（ROA）對企業(yè)債務(wù)融資具有顯著的影響（Fama and French，2002；Rauh and Sufi，2008），我們在研究中也控制了這些因素。本文所有變量定義及說明如表3所示。

表3　變量定義及說明

（三）研究模型

為了研究財務(wù)報表重述對企業(yè)債務(wù)融資水平的影響，本文借鑒Chen et al.（2013）等研究，采用多元線性回歸模型（1）進(jìn)行了檢驗，其中被解釋變量為Debt/TA，主要解釋變量包括是否發(fā)生財務(wù)報表重述Restatement、是否為財務(wù)報表重述之后年度Post以及Restatement×Post交乘項。考慮到財務(wù)報表重述的影響可能不止一年，并可能對后續(xù)多個會計期間的融資造成影響，我們在研究中比較了財務(wù)報表重述后三年（T+1至T+3期）的融資水平與重述前三年（T-3至T-1期）的融資水平；為了避免重述當(dāng)年數(shù)據(jù)帶來的噪音干擾，我們并未將重述當(dāng)年的融資水平包括在內(nèi)。模型（1）中，α3為本文主要考察的系數(shù)，表示相比于配對樣本公司，財務(wù)報表重述公司發(fā)生重述之后債務(wù)融資規(guī)模的增量變動。若該系數(shù)顯著為負(fù)，則表示財務(wù)報表重述降低了公司的債務(wù)融資水平；反之亦然。假設(shè)1對α3的方向并未給出明確的預(yù)測；根據(jù)假設(shè)2可知，區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)的分組樣本中，α3的回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)不同。由于民營企業(yè)發(fā)生財務(wù)報表重述后對債務(wù)融資水平的影響更大，我們預(yù)測在民營企業(yè)樣本中α3將顯著為負(fù)，而在國有企業(yè)樣本中α3不顯著。

Debt/TA=α0+α1Restatement+α2Post+α3Restatement×Post+α4Size+α5Leverage+α6PPE/TA+α7Taxrate+α8MB+α9RET+α10ROA+ε（1）

四、實證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表4列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。為了控制極端值的影響，我們對所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%Winsorize處理。由表4可知，上市公司由債務(wù)融資獲得的現(xiàn)金流入平均占前一年度總資產(chǎn)（Debt/TA）的26.4%；其中絕大多數(shù)債務(wù)融資來自銀行借款（PrvDebt/TA），占前一年度總資產(chǎn)的26.3%。由于本文的樣本由財務(wù)報表重述公司與非重述公司進(jìn)行“一對一”配對而成，故財務(wù)報表重述（Restatement）均值為0.5；進(jìn)一步地，重大錯報（Material）與其他錯報（Other）均值分別為0.35和0.15，可知70%的財務(wù)報表重述調(diào)低了留存收益，表明大多數(shù)財務(wù)報表重述公司在前期會計年度虛增了利潤，這與已有文獻(xiàn)一致（張為國和王霞，2004）。從所有權(quán)性質(zhì)來看，SOE均值為0.625，表明大多數(shù)上市公司的實際控制人是中央政府或地方政府。在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）平均為48.6%，負(fù)債水平整體上處于較為合理的狀態(tài)；固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（PPE/TA）平均為29.1%，大多數(shù)樣本公司并不是固定資產(chǎn)密集型企業(yè)；公司面臨的實際稅率（Taxrate）為18.6%；衡量公司成長性的市賬率（MB）平均為3.422倍；樣本公司的超額股票收益率（RET）與資產(chǎn)回報率（ROA）均值分別為1.0%和3.6%，上市公司的市場表現(xiàn)與盈利能力相對良好。

表4　主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸結(jié)果

表5列示了回歸模型（1）的全樣本回歸結(jié)果。我們在回歸中控制了行業(yè)及每組配對樣本的固定效應(yīng)，并對標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面聚類調(diào)整。模型調(diào)整后的R2約為33.1%，可見模型整體上具有很好的解釋力度。從結(jié)果來看，交乘項的系數(shù)并不顯著，表明企業(yè)在發(fā)生財務(wù)報表重述后，總體來看債務(wù)融資水平與前期相比沒有明顯的變化，銀行等金融機(jī)構(gòu)并未重視由財務(wù)報表重述帶來的風(fēng)險。

表5　財務(wù)報表重述對債務(wù)融資水平的影響（全樣本回歸）

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上雙尾顯著。

為了檢驗假設(shè)2，我們根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)將樣本公司分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，表6報告了分樣本的回歸結(jié)果。從表6可見，交乘項的系數(shù)在國有企業(yè)樣本中不顯著，但在民營企業(yè)樣本中在5%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù)。從經(jīng)濟(jì)重要性來看，民營企業(yè)債務(wù)融資占前一年度總資產(chǎn)的比重在財務(wù)報表重述后下降了4.2%，而債務(wù)融資占前一年度總資產(chǎn)（Debt/TA）的均值為26.4%，由此可知財務(wù)報表重述使得民營企業(yè)的債務(wù)融資能力相比于重述前平均下降了15.9%[3]，可見民營企業(yè)受到財務(wù)報表重述的負(fù)面影響是很大的；相比之下，銀行等金融機(jī)構(gòu)在向國有企業(yè)提供貸款時則對財務(wù)報表重述引起的風(fēng)險未加以足夠重視，與假設(shè)2相符。已有文獻(xiàn)指出，民營企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸歧視，其融資約束程度遠(yuǎn)大于國有企業(yè)（Brandt and Li，2003；江偉和李斌，2006），本文的發(fā)現(xiàn)印證了這一觀點(diǎn)；并進(jìn)一步說明，銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視不但在篩選信息質(zhì)量較好的借款者時存在，而且面對信息質(zhì)量具有明顯問題的財務(wù)報表重述公司時，國有企業(yè)的貸款優(yōu)勢及預(yù)算軟約束也普遍存在。

表6　財務(wù)報表重述對債務(wù)融資水平的影響（所有權(quán)性質(zhì)分樣本回歸）

注：括號中為p值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上雙尾顯著。

在控制變量方面，無論是在國有企業(yè)還是在民營企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）與債務(wù)融資水平均顯著正相關(guān)，即財務(wù)杠桿越高的企業(yè)越愿意選擇債務(wù)融資，說明公司在融資渠道選擇上具有一定的慣性。此外，在國有企業(yè)中，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（PPE/TA）越高，企業(yè)獲得債務(wù)融資的能力越強(qiáng)；而在民營企業(yè)中，公司規(guī)模（Size）和資產(chǎn)回報率（ROA）與債務(wù)融資水平正相關(guān)，說明銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)⑿刨J資源配置給規(guī)模較大、盈利能力相對較強(qiáng)的民營企業(yè)。

（三）進(jìn)一步分析

1.錯報程度與債務(wù)融資水平

財務(wù)報表重述的錯報程度不同，對債務(wù)融資水平的影響可能也會有所差異。對債權(quán)人而言，前期會計年度虛高盈余的錯報，體現(xiàn)了企業(yè)更為明顯的盈余管理動機(jī)（張為國和王霞，2004），意味著債權(quán)人面臨更高的信用風(fēng)險和違約風(fēng)險，因此對企業(yè)的債務(wù)融資水平可能產(chǎn)生更大的影響。據(jù)此，本文用反映重大錯報的變量Material與反映其他錯報的變量Other替換變量Restatement，構(gòu)建了回歸模型（2）。其中，β4表示發(fā)生重大錯報的樣本中，財務(wù)報表重述之后對債務(wù)融資水平的增量影響；β5表示發(fā)生其他錯報的樣本中財務(wù)報表重述對債務(wù)融資水平的影響。若財務(wù)報表重述對債務(wù)融資的影響主要體現(xiàn)在發(fā)生重大錯報的樣本上，則我們將觀察到β4比β5更為顯著。

Debt/TA=β0+β1Material+β2Other+β3Post+β4Material×Post+β5Other×Post+β6Size+β7Leverage+β8PPE/TA+β9Taxrate+β10MB+β11RET+β12ROA+ε（2）

表7報告了模型（2）的回歸結(jié)果。第2列為全樣本回歸，第3、4列分別匯報了國有企業(yè)子樣本與民營企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果。與模型（1）的回歸結(jié)果相似，在全樣本和國有企業(yè)子樣本的回歸中，無論是重大錯報還是其他一般錯報，對企業(yè)的債務(wù)融資水平均不會構(gòu)成顯著的影響；不同的是，在民營企業(yè)子樣本中，Material×Post的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，Other×Post的回歸系數(shù)則不顯著。這說明，民營企業(yè)財務(wù)報表重述對債務(wù)融資造成的負(fù)面影響，主要體現(xiàn)在發(fā)生重大錯報（利潤虛增）的這部分樣本中；而對于披露的其他錯報，由于可能僅僅是由會計師的判斷失誤造成的，因此并不會降低民營企業(yè)可獲得的債務(wù)融資水平。

表7　錯報程度與債務(wù)融資水平的回歸結(jié)果

注：括號中為p值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上雙尾顯著。

2.財務(wù)報表重述對銀行借款的影響

目前能夠通過公開發(fā)行債券獲得融資的公司還比較少，且融資規(guī)模也十分有限，因此銀行借款是上市公司獲取債務(wù)融資的主要來源，占債務(wù)融資總額的95%以上。銀行作為公司債權(quán)人，與分散的債券投資者具有明顯的不同，銀行與企業(yè)之間的信息不對稱程度相對較低（Diamond，1991）；而且，隨著企業(yè)違約風(fēng)險的增加，銀行可以通過限制企業(yè)的經(jīng)營活動來控制其面臨的風(fēng)險，起到一定的監(jiān)督控制與激勵約束作用，許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)銀行債權(quán)人能夠發(fā)揮一定的公司治理作用（Grossman and Hart，1982）。據(jù)此，為了更好地研究銀行債權(quán)人的重要作用，本文單獨(dú)分析了財務(wù)報表重述對銀行借款的影響，我們用PrvDebt/TA替代Debt/TA作為被解釋變量，構(gòu)建了回歸模型（3）。

PrvDebt/TA=γ0+γ1Restatement+γ2Post+γ3Restatement×Post+γ4Size+γ5Leverage+γ6PPE/TA+γ7Taxrate+γ8MB+γ9RET+γ10ROA+ε（3）

表8報告了模型（3）的回歸結(jié)果，并分別列示了全樣本、國有企業(yè)與民營企業(yè)子樣本中財務(wù)報表重述對銀行借款的影響。從結(jié)果來看，在全樣本中，財務(wù)報表重述前后銀行借款規(guī)模沒有發(fā)生顯著的變化；在分樣本中，財務(wù)報表重述對民營企業(yè)獲得銀行借款的水平具有負(fù)面影響，而對國有企業(yè)獲得銀行借款則不具有解釋力。這與表6的回歸結(jié)果類似，可見財務(wù)報表重述對企業(yè)債務(wù)融資水平的影響主要是通過銀行借款變動來實現(xiàn)的。

表8　財務(wù)報表重述與銀行借款的回歸結(jié)果

注：括號中為p值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上雙尾顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了使本文的結(jié)論更加可靠，我們進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗：

首先，除虛增盈余外，已有文獻(xiàn)還提供了其他衡量錯報程度的指標(biāo)，在此我們借鑒Palmrose et al.（2004）等文獻(xiàn)中的方法，用財務(wù)報表重述對留存收益的累計影響絕對值除以年末總資產(chǎn)，該比率越大，表明盈余的錯報越嚴(yán)重。我們按照這一比率的中位數(shù)進(jìn)行分組并構(gòu)建了新變量Material2和Other2。若該比率大于中位數(shù)，則Material2取1，Other2取0，表明該企業(yè)發(fā)生了重大錯報；否則Material2取0，Other2取1。我們對模型（2）進(jìn)行了重新回歸，結(jié)果如表9所示。本文的結(jié)論并未隨之改變。其中，全樣本回歸與國有企業(yè)子樣本回歸中，交乘項的系數(shù)均不顯著；而民營企業(yè)子樣本回歸中，Material2×Post的系數(shù)顯著為負(fù)，Other2×Post的系數(shù)不顯著，表明只有發(fā)生重大錯報的民營企業(yè)才將面臨來自債權(quán)人的融資水平削減，這與前文的結(jié)論相符。

表9　穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果（1）

注：括號中為p值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上雙尾顯著。

其次，為了使本文對債務(wù)融資水平的衡量更加可靠，而不僅僅是受到企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的影響，我們用債務(wù)融資獲得的總現(xiàn)金流入除以總市值，重新構(gòu)建了變量Debt/MV作為被解釋變量，全部自變量與模型（1）相同。回歸結(jié)果如表10所示，全樣本與分樣本的結(jié)果均不發(fā)生改變，本文的結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性和可信度。

表10　穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果（2）

注：括號中為p值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計水平上雙尾顯著。

五、結(jié)論和建議

本文以2001-2009年我國資本市場上發(fā)生財務(wù)報表重述的公司作為樣本，實證研究了財務(wù)報表重述對上市公司債務(wù)融資水平的影響，以及所有權(quán)性質(zhì)對該影響所產(chǎn)生的作用。研究結(jié)果表明，總體來看財務(wù)報表重述對上市公司債務(wù)融資水平的影響并不顯著；區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)在財務(wù)報表重述后債務(wù)融資水平顯著下降，而國有企業(yè)在財務(wù)報表重述后則未受到影響，反映出國有企業(yè)相比于民營企業(yè)在信貸方面具有軟約束。此外，本文按照財務(wù)報表重述的性質(zhì)和金額大小將樣本劃分為重大錯報與其他錯報，并發(fā)現(xiàn)財務(wù)報表重述對民營企業(yè)債務(wù)融資水平的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在發(fā)生了重大錯報的公司上；而披露的其他錯報并不會引起債務(wù)融資水平的下降。由于銀行借款占上市公司債務(wù)融資總額的絕對比重，研究發(fā)現(xiàn)上述財務(wù)報表重述對企業(yè)債務(wù)融資水平的影響主要是通過銀行借款的變動來實現(xiàn)的。

本文的研究結(jié)論對于我國的政策制定者具有一定的啟發(fā)和借鑒意義。民營企業(yè)的融資困難已經(jīng)受到各方的關(guān)注，2005年國務(wù)院出臺了《關(guān)于鼓勵支持和引導(dǎo)個體私營等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》，要求消除對包括私營企業(yè)在內(nèi)的非公有制經(jīng)濟(jì)的歧視。然而，從財務(wù)報表重述之后國有企業(yè)與民營企業(yè)的不同債務(wù)融資難度來看，在信貸資源配置上，民營企業(yè)尚未能與國有企業(yè)獲得同等的地位，銀行等金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)存在“歧視”，其結(jié)果是導(dǎo)致民營企業(yè)在發(fā)展中面臨更為嚴(yán)峻的融資約束。此外，我國銀行體系的風(fēng)險評估與控制意識尚未能完全建立起來，對于財務(wù)報表重述引起的違約風(fēng)險和信息風(fēng)險的上升，銀行等債權(quán)人并未能予以足夠的重視。許多學(xué)者指出，國有銀行壟斷是造成我國信貸資源配置不合理的主要原因，因此我們希望我國能夠繼續(xù)深化國有銀行改革，加大力度引入以營利為導(dǎo)向的業(yè)內(nèi)競爭機(jī)制，包括引入私有制銀行與海外銀行加入競爭，逐步削弱國有銀行的壟斷地位，并加強(qiáng)銀行貸款時的風(fēng)險控制和對財務(wù)信息質(zhì)量的關(guān)注，使作為重要債權(quán)人的銀行能夠更好地發(fā)揮債權(quán)治理作用，并逐步消除我國對所有權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)的差別貸款現(xiàn)象。

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