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財(cái)務(wù)報(bào)表重述、所有權(quán)性質(zhì)與債務(wù)融資

于劍喬　王琨[1]

摘要　本文以2001-2009年發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述的上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，以及所有權(quán)性質(zhì)對(duì)該影響產(chǎn)生的作用。與國(guó)外已有的研究結(jié)果不同，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述后，其債務(wù)融資水平與前期相比不會(huì)發(fā)生明顯的變化，這說明債權(quán)人并不重視由財(cái)務(wù)報(bào)表重述帶來的違約風(fēng)險(xiǎn)與信息風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)分企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)報(bào)表重述后，民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資水平顯著地下降，但不會(huì)影響國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資，體現(xiàn)了銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的差別對(duì)待。本文的研究成果為我國(guó)政策制定者進(jìn)行合理的資源配置提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和借鑒意義。

關(guān)鍵詞　財(cái)務(wù)報(bào)表重述　債務(wù)融資　所有權(quán)性質(zhì)

Accounting Restatements, Ownership Property and Debt Financing

JIANQIAO YU KUN WANG

Abstract　Using the firms that disclose accounting restatements during 2001-2009，this pa-per examines the effect of accounting restatements on corporate debt financing and the role of owner-ship property on this effect. In contrast to the existing evidence in western countries, we find that in China the listed firms'level of debt financing does not change significantly after accounting restate-ments, which indicates that creditors don't pay attention to the default risk and information risk raised by accounting restatements.After distinguishing the ownership property, we find that the debt financing of privately owned enterprises decreases significantly after accounting restatements, but state-owned enterprises are not affected, indicating that financial institutions such as banks&nbsp；show a lending discrimination among firms with different ownership property.The results of this pa-per have important implications to regulators on better allocation of financial resources.

Key words　Accounting Restatements；Debt Financing；Ownership Property

一、引言

上市公司披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告是公司外部投資者和債權(quán)人獲取公司信息的重要途徑，可用于公司價(jià)值評(píng)估及未來盈利預(yù)測(cè)（Ball and Brown，1968），降低公司與外部人之間的信息不對(duì)稱程度（Leuz and Verrecchia，2000），因而財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量長(zhǎng)期以來備受關(guān)注。然而，近些年來，上市公司因先前發(fā)布的報(bào)告中存在錯(cuò)誤或誤導(dǎo)性信息而對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行重述的現(xiàn)象（以下簡(jiǎn)稱“財(cái)務(wù)報(bào)表重述”）卻越發(fā)普遍。已有的國(guó)際文獻(xiàn)表明，財(cái)務(wù)報(bào)表重述后公司承擔(dān)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果，包括股價(jià)下跌（Palmrose et al.，2004）、融資成本上升（Hribar and Jen-kins，2004）、盈余信息的市場(chǎng)反應(yīng)系數(shù)下降（Wilson，2008），加劇了企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度（Anderson and Yohn，2002）。在大量文獻(xiàn)研究了財(cái)務(wù)報(bào)表重述的股票市場(chǎng)反應(yīng)后，學(xué)者們開始從債權(quán)市場(chǎng)的角度研究財(cái)務(wù)報(bào)表重述的經(jīng)濟(jì)后果。研究發(fā)現(xiàn)，總體來講，銀行對(duì)發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述的企業(yè)將要求更高的利率、更多的抵押品，提出更嚴(yán)格的限制性條款，并傾向于提供短期信貸，致使債券融資成本上升、債務(wù)融資比重提高（Graham et al.，2008；Shi and Zhang，2008；Chen et al.，2013）。

在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，為財(cái)務(wù)報(bào)表重述在債務(wù)融資領(lǐng)域的經(jīng)濟(jì)后果提供了來自發(fā)展中國(guó)家的實(shí)證證據(jù)。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的不平衡以及近些年來IPO（首次公開募股）的暫停，導(dǎo)致債務(wù)融資（尤其是銀行借款）長(zhǎng)期以來成為我國(guó)企業(yè)融資的主要渠道。Allen et al.（2005）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)銀行的信貸規(guī)模是資本市場(chǎng)融資總額的3倍以上。[2]因此，研究財(cái)務(wù)報(bào)表重述后銀行等債權(quán)人是否會(huì)調(diào)整其提供的債務(wù)融資水平，對(duì)我國(guó)有效配置資源及債權(quán)人保護(hù)具有重要的意義。已有的國(guó)際文獻(xiàn)主要以西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為背景，其研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于中國(guó)這樣的發(fā)展中國(guó)家未必適用。一方面，我國(guó)以國(guó)有銀行壟斷經(jīng)營(yíng)為特征的信貸體系與西方存在著很大差異，盧峰和姚洋（2004）、林毅夫和李永軍（2001）、白重恩等（2005）研究均指出，金融壓抑和國(guó)有銀行壟斷造成了我國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)根深蒂固的信貸歧視，它們更傾向于為國(guó)有企業(yè)提供貸款，忽視財(cái)務(wù)報(bào)表信息的質(zhì)量問題；另一方面，近年來我國(guó)金融行業(yè)進(jìn)行了大量改革，不斷提高市場(chǎng)化程度，財(cái)務(wù)報(bào)表重述所反映的嚴(yán)重的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量問題也被納入決策機(jī)制，從而影響銀行的貸款決策（姚立杰和夏冬林，2009）。匯總而言，當(dāng)前的文獻(xiàn)對(duì)于財(cái)務(wù)信息質(zhì)量是否影響我國(guó)企業(yè)的債務(wù)融資沒有統(tǒng)一的結(jié)論。

本文以2001-2009年我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述的上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)企業(yè)債務(wù)融資的影響，以及所有權(quán)性質(zhì)對(duì)該影響產(chǎn)生的作用。與國(guó)外已有的研究結(jié)果不同，我們發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述后，其債務(wù)融資水平與前期相比不會(huì)發(fā)生明顯的變化，這說明總體而言債權(quán)人并不重視由財(cái)務(wù)報(bào)表重述帶來的違約風(fēng)險(xiǎn)與信息風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)表重述降低了民營(yíng)企業(yè)可獲得債務(wù)的融資水平，對(duì)國(guó)有企業(yè)則沒有顯著影響，表明政府關(guān)系可以幫助國(guó)有企業(yè)降低由財(cái)務(wù)報(bào)表重述帶來的風(fēng)險(xiǎn)，使其更容易獲得借款；并且由于我國(guó)上市公司大部分為國(guó)有企業(yè)，導(dǎo)致總體來看財(cái)務(wù)報(bào)表重述后的債務(wù)融資水平?jīng)]有明顯的變化。進(jìn)一步的研究還發(fā)現(xiàn)，虛增利潤(rùn)的財(cái)務(wù)報(bào)表重述及重述金額較大時(shí)，將引起債權(quán)人縮減信貸規(guī)模，而其他一般錯(cuò)誤則不會(huì)降低債務(wù)融資水平；并且，由于銀行借款在企業(yè)債務(wù)融資中占有絕對(duì)比重，財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的影響主要體現(xiàn)為銀行借款規(guī)模的變動(dòng)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，我國(guó)研究財(cái)務(wù)報(bào)表重述的文獻(xiàn)多集中于探討財(cái)務(wù)報(bào)表重述的動(dòng)機(jī)及影響因素，分別從盈余管理動(dòng)機(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理機(jī)制、高管特征等角度分析不同公司特征及治理結(jié)構(gòu)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表重述的影響（張為國(guó)和王霞，2004；于鵬，2007；楊忠蓮和楊振慧，2006；何威風(fēng)和劉啟亮，2010），研究財(cái)務(wù)報(bào)表重述經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)則相對(duì)較少，尤其是從債權(quán)人角度出發(fā)的研究更是匱乏，本文對(duì)該領(lǐng)域的研究進(jìn)行了重要補(bǔ)充。第二，從銀行的角度，現(xiàn)有研究指出會(huì)計(jì)信息影響了銀行信貸決策，銀行能夠識(shí)別借款企業(yè)的盈余質(zhì)量并調(diào)整其債務(wù)融資成本（廖秀梅，2007；孫錚等，2006）。但以往的研究多采用財(cái)務(wù)指標(biāo)或由瓊斯模型計(jì)算得到的操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)來衡量財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的高低；相比而言，財(cái)務(wù)報(bào)表重述表明前期財(cái)務(wù)報(bào)告的質(zhì)量較差并缺乏可信度，更加直接地衡量了企業(yè)的盈余質(zhì)量，對(duì)信息使用者的影響更大（Lev，2003；張為國(guó)和王霞，2004）。第三，本文的研究對(duì)政策制定者具有一定的借鑒價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義，研究結(jié)論表明我國(guó)銀行等債權(quán)人對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表重述后的風(fēng)險(xiǎn)未予以足夠的重視，體現(xiàn)了較弱的債務(wù)監(jiān)督治理作用；并且，盡管非國(guó)有部門對(duì)我國(guó)GDP的貢獻(xiàn)已超過70%（盧峰和姚洋，2004），但民營(yíng)企業(yè)在信貸方面仍然無法享有與國(guó)有企業(yè)一樣的平等地位，這些都向我國(guó)優(yōu)化資源配置提出了挑戰(zhàn)。

本文其他部分的安排如下：第二部分回顧了相關(guān)文獻(xiàn)并提出研究假設(shè)；第三部分說明研究模型、變量定義及樣本數(shù)據(jù)；第四部分介紹實(shí)證分析結(jié)果；第五部分得出主要結(jié)論及相關(guān)政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

財(cái)務(wù)報(bào)表重述是公司對(duì)前期會(huì)計(jì)年度財(cái)務(wù)報(bào)告中存在的差錯(cuò)進(jìn)行修正的過程（Palmrose and Scholz，2004；何威風(fēng)和劉啟亮，2010）。財(cái)務(wù)報(bào)告作為外部投資者和債權(quán)人獲取公司信息的重要來源，是進(jìn)行公司估值及簽訂各項(xiàng)契約的信息基礎(chǔ)。大量研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)表重述將導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。Palmrose et al.（2004）等研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)表重述將使公司價(jià)值下跌，為投資者帶來負(fù)的市場(chǎng)回報(bào)率及巨額的經(jīng)濟(jì)損失。此外，財(cái)務(wù)報(bào)表重述還將導(dǎo)致盈余反應(yīng)系數(shù)下降（Wilson，2008）、加劇企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度（Anderson and Yohn，2002）、提高股權(quán)資本成本（Hribar and Jenkins，2004）、招致集體訴訟（Palmrose and Scholz，2004）并引致企業(yè)高管的更替（Desai et al.，2006）。然而，學(xué)術(shù)界對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表重述經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中于財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)股權(quán)投資者的影響，而對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表重述如何影響企業(yè)債務(wù)融資，已有文獻(xiàn)的探索還相對(duì)有限。

債務(wù)融資是企業(yè)外部融資的重要組成部分，對(duì)于支持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展與社會(huì)資源的合理配置都具有重要的意義。那么，財(cái)務(wù)報(bào)表重述是否影響銀行等金融機(jī)構(gòu)的決策呢？西方學(xué)者率先對(duì)此進(jìn)行了探討，Graham et al.（2008）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表重述將迫使企業(yè)面臨更為嚴(yán)格的契約條款，如承擔(dān)更高的利率成本、更短的還款期限、提供更多的抵押品擔(dān)保，以及受到更多的限制性條款約束；同樣，Shi and Zhang（2008）對(duì)債券市場(chǎng)的研究也發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)表重述將顯著提升企業(yè)的債券市場(chǎng)利率，使債權(quán)人承受負(fù)的市場(chǎng)回報(bào)。除了債務(wù)融資成本外，Chen et al.（2013）還研究了美國(guó)市場(chǎng)上企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述之后的融資渠道選擇，并發(fā)現(xiàn)重述后企業(yè)能夠獲得的外部融資總額下降，但債務(wù)融資占企業(yè)融資總額的比重顯著上升；進(jìn)一步地，Bharath et al.（2008）發(fā)現(xiàn)當(dāng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差時(shí)，企業(yè)在債務(wù)融資選擇上將更加依賴于從銀行借款以獲得外部融資。

我國(guó)上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述后是否面臨同樣的經(jīng)濟(jì)后果？一方面，近年來我國(guó)金融行業(yè)進(jìn)行了大量的改革，不斷提高市場(chǎng)化程度，財(cái)務(wù)報(bào)表重述所反映的嚴(yán)重的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量問題也被納入決策機(jī)制，從而影響銀行的貸款決策（姚立杰和夏冬林，2009）；另一方面，與西方資本市場(chǎng)不同，我國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和資源配置的干預(yù)仍然廣泛存在，包括干預(yù)國(guó)有商業(yè)銀行的信貸決策、為政府支持的企業(yè)提供債務(wù)融資，這會(huì)大大降低財(cái)務(wù)信息的使用程度，從而導(dǎo)致不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)后果。

具體而言，不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的融資差別，是研究我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資水平時(shí)不容忽視的重要因素。由于四大國(guó)有商業(yè)銀行占我國(guó)70%以上的市場(chǎng)份額（于良春和鞠源，1999），長(zhǎng)期以來處于壟斷地位，政策導(dǎo)向造成了我國(guó)整體信貸市場(chǎng)上嚴(yán)重的歧視現(xiàn)象，不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)所面臨的融資約束程度迥然不同，民營(yíng)企業(yè)相比于國(guó)有企業(yè)獲得貸款的難度要大很多（Allen et al.，2005）。國(guó)內(nèi)外諸多學(xué)者的研究為此提供了大量的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Brandt and Li（2003）利用1994-1997年對(duì)江蘇、浙江兩省私營(yíng)企業(yè)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的調(diào)研數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)私營(yíng)企業(yè)和已經(jīng)實(shí)施私有化的鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)更難獲得國(guó)有銀行的貸款，而且獲得貸款的規(guī)模較小并面臨著更高的貸款標(biāo)準(zhǔn)；江偉和李斌（2006）則從銀行對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)發(fā)放長(zhǎng)期貸款的情況來研究，表明相對(duì)于民營(yíng)上市公司，國(guó)有上市公司能夠獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資。此外，許多民營(yíng)企業(yè)通過政治關(guān)系來爭(zhēng)取“類似國(guó)有企業(yè)”的政策優(yōu)待，以此尋求自我保護(hù)并緩解融資困境。羅黨論和甄麗明（2008）研究發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行外部融資時(shí)所受的融資約束更少，表明具有良好政治關(guān)系的企業(yè)更容易獲得銀行（尤其是國(guó)有銀行）的貸款（Khwaja and Mian，2005；Cull and Xu，2005）?？偟膩碚f，銀行市場(chǎng)化改革雖然已歷經(jīng)十幾年，但銀行等金融機(jī)構(gòu)在為不同所有制企業(yè)提供貸款時(shí)仍存在根深蒂固的歧視現(xiàn)象，由此我們認(rèn)為，國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述后，銀行等金融機(jī)構(gòu)的應(yīng)對(duì)態(tài)度會(huì)有所區(qū)別。

第一，財(cái)務(wù)報(bào)表重述后債權(quán)人對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不同。銀行等金融機(jī)構(gòu)依據(jù)前期的財(cái)務(wù)報(bào)告評(píng)價(jià)企業(yè)償還負(fù)債的能力，而大多數(shù)企業(yè)在重述后都調(diào)低了前期報(bào)告的盈利水平，因此一般認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)表重述使企業(yè)盈利前景看上去更加黯淡并提高了它未來違約的可能性。國(guó)有企業(yè)由于與政府關(guān)系密切，面臨著預(yù)算軟約束，當(dāng)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，政府很可能會(huì)為其提供財(cái)政補(bǔ)貼等各種政策支持（Faccio et al.，2006；林毅夫和李志赟，2004），而政府為這些企業(yè)提供的特殊優(yōu)惠實(shí)際上是為銀行貸款提供了一種隱性擔(dān)保。由此，相比于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)降低了由財(cái)務(wù)報(bào)表重述引起的債務(wù)違約的可能性。

第二，信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)是銀行信貸中十分重要的問題。Stiglitz and Weiss（1981）、Myers and Majluf（1984）指出，金融市場(chǎng)上普遍存在信息不對(duì)稱問題，并且已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表重述導(dǎo)致企業(yè)面臨的信息不對(duì)稱程度上升，未來業(yè)績(jī)的不確定性也相應(yīng)提高（Anderson and Yohn，2002；Palmrose et al.，2004），銀行等債權(quán)人可能拒絕向具有信息風(fēng)險(xiǎn)和盈利不確定性的企業(yè)提供信貸支持，Sufi（2007）和Graham et al.（2008）均發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息風(fēng)險(xiǎn)較高的企業(yè)具有更少的借款者。在這種情境下，政治關(guān)系作為一種重要的聲譽(yù)機(jī)制，可以使國(guó)有企業(yè)與銀行之間的信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低；而我國(guó)民營(yíng)企業(yè)則通常面臨著規(guī)模較小、公司治理不規(guī)范、財(cái)務(wù)信息不透明等問題，與銀行等金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱問題原本就更加嚴(yán)重（白重恩等，2005），財(cái)務(wù)報(bào)表重述后進(jìn)一步加劇了信息不對(duì)稱和銀行面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，因而更容易受到銀行信貸配給的約束。

第三，國(guó)有商業(yè)銀行可能出于政治目的而非盈利目標(biāo)為國(guó)有企業(yè)提供貸款。國(guó)有企業(yè)在一定程度上承擔(dān)了鼓勵(lì)就業(yè)等政府職能，因而政府有動(dòng)機(jī)扶持自己轄區(qū)內(nèi)國(guó)有企業(yè)的發(fā)展。在這種情形下，銀行管理者出于自己政治晉升的考慮，為國(guó)有企業(yè)提供貸款不僅風(fēng)險(xiǎn)更小，還能夠獲得政府官員更多的支持，因此銀行管理者在為國(guó)有企業(yè)提供貸款時(shí)通常不注重業(yè)績(jī)指標(biāo)與信用風(fēng)險(xiǎn)控制（Brandt and Li，2003），自然也就降低了財(cái)務(wù)報(bào)表重述在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中的作用。

因此，我們預(yù)期財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)國(guó)有企業(yè)債務(wù)融資可能不存在顯著影響，但是會(huì)提高民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資難度，財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)上市公司的總體經(jīng)濟(jì)后果取決于兩個(gè)樣本的分布狀況，由此我們提出兩個(gè)相反的預(yù)測(cè)，并根據(jù)實(shí)證結(jié)果做進(jìn)一步的判斷?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，銀行對(duì)會(huì)計(jì)信息的依賴程度會(huì)隨著企業(yè)政治關(guān)聯(lián)程度的提高而下降（潘克勤，2009；廖秀梅，2007；孫錚等，2006），從側(cè)面表明了所有權(quán)性質(zhì)對(duì)會(huì)計(jì)信息債務(wù)契約有用性的影響。但是現(xiàn)有研究對(duì)會(huì)計(jì)信息的衡量主要采用了財(cái)務(wù)指標(biāo)，如由瓊斯模型計(jì)算得到的操縱應(yīng)計(jì)項(xiàng)，因此對(duì)于財(cái)務(wù)信息質(zhì)量高低的判斷本身就依賴于其建立的模型，存在一定的主觀性。與之相比，財(cái)務(wù)報(bào)表重述更直接地揭示了企業(yè)盈余質(zhì)量較差的狀況，同時(shí)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息的可靠性與信用風(fēng)險(xiǎn)提出了挑戰(zhàn)，能夠更加全面地反映企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的優(yōu)劣。綜上所述，我們提出本文的兩個(gè)研究假設(shè)如下：

假設(shè)1a　發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述后，企業(yè)債務(wù)融資水平更高。

假設(shè)1b　發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述后，企業(yè)債務(wù)融資水平更低。

假設(shè)2　發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述后，民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資水平會(huì)顯著下降，而國(guó)有企業(yè)的債務(wù)融資水平不會(huì)發(fā)生顯著變化。

三、樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

與我國(guó)研究財(cái)務(wù)報(bào)表重述的已有文獻(xiàn)（于鵬，2007；何威風(fēng)和劉啟亮，2010；王霞和薛爽，2010）相一致，本文選擇了在年報(bào)附注“重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正”項(xiàng)目中披露前期會(huì)計(jì)年度錯(cuò)報(bào)的A股公司作為財(cái)務(wù)報(bào)表重述的樣本，并通過人工閱讀、手工整理，最終收集了2001-2012年全部財(cái)務(wù)報(bào)表重述樣本1627個(gè)。本文的債務(wù)融資數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，其他變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了滿足研究需要，本文對(duì)原始樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）為使T+3年度的債務(wù)融資數(shù)據(jù)是可獲得的，我們剔除了2009年之后發(fā)生的財(cái)務(wù)報(bào)表重述；（2）若一家公司在多個(gè)年度內(nèi)發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述，則僅保留第一次披露財(cái)務(wù)報(bào)表重述的年度，這是因?yàn)閷?duì)于多次重述的公司，再次重述前債務(wù)融資水平可能已經(jīng)受到了此前重述的影響，故研究的最佳策略應(yīng)該是比較公司完全沒有發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述之前與重述之后的融資水平變化；（3）剔除金融行業(yè)樣本，因?yàn)槲覈?guó)對(duì)金融行業(yè)有著較為特殊的披露要求；（4）剔除在財(cái)務(wù)報(bào)表重述前三年內(nèi)及財(cái)務(wù)報(bào)表重述后三年中都沒有債務(wù)融資的樣本公司；（5）如果樣本所需的其他控制變量數(shù)據(jù)存在缺失值，則予以剔除；（6）剔除找不到配對(duì)公司的樣本。通過上述篩選后，我們共獲得財(cái)務(wù)報(bào)表重述的上市公司樣本230家，樣本選擇過程如表1所示。

表1　樣本選擇過程

表2報(bào)告了財(cái)務(wù)報(bào)表重述前三年至財(cái)務(wù)報(bào)表重述后三年（T-3至T+3期）中，財(cái)務(wù)報(bào)表重述公司的平均外部融資總額及其銀行借款、債券融資和股權(quán)融資的分布情況；由于有的財(cái)務(wù)報(bào)表重述公司在某一年度可能沒有進(jìn)行外部融資，故每一統(tǒng)計(jì)年度的公司數(shù)量少于230家。由表中可見，我國(guó)上市公司債務(wù)融資（尤其是銀行借款）在外部融資中占有絕對(duì)比重，樣本公司債務(wù)融資總額平均為股權(quán)融資總額的10倍以上；且總體來看，財(cái)務(wù)報(bào)表重述之后年度（T+1至T+3期）相比于之前年度（T-3至T-1期），債務(wù)融資能力不但未見下降，反而呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。這可能是由于公司融資受到多種復(fù)雜因素的影響，而且隨著我國(guó)銀行金融改革的深化及宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，銀行等金融機(jī)構(gòu)支配的信貸資源越來越充裕，銀行信貸規(guī)模整體呈上升態(tài)勢(shì)。因此，為了控制宏觀信貸市場(chǎng)發(fā)展及遺失變量對(duì)本文結(jié)論的影響，我們?cè)谘芯恐袨槊恳患邑?cái)務(wù)報(bào)表重述公司選擇了沒有發(fā)生過財(cái)務(wù)報(bào)表重述的上市公司作為配對(duì)樣本。

表2　財(cái)務(wù)報(bào)表重述公司外部融資情況

與Chen et al.（2013）等已有文獻(xiàn)的配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)相一致，本文選擇配對(duì)樣本的匹配標(biāo)準(zhǔn)為：（1）配對(duì)樣本與財(cái)務(wù)報(bào)表重述公司屬于同一行業(yè)；（2）配對(duì)公司與財(cái)務(wù)報(bào)表重述公司的總資產(chǎn)規(guī)模之差不超過財(cái)務(wù)報(bào)表重述公司總資產(chǎn)的10%；（3）對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表重述年度全部上市公司的股票收益率、資產(chǎn)負(fù)債率與市賬率分別進(jìn)行排序，選取平均排序最為接近的公司作為配對(duì)樣本；（4）配對(duì)公司必須在T-3至T+3年度內(nèi)進(jìn)行過債務(wù)融資，且不存在控制變量缺失的情況；（5）兩家財(cái)務(wù)報(bào)表重述的公司必須選擇不同的配對(duì)樣本，以滿足“一對(duì)一”的配對(duì)要求。最終，我們?yōu)?30家財(cái)務(wù)報(bào)表重述公司選擇了230家配對(duì)公司，構(gòu)成了本文的全部研究樣本。

（二）變量定義

1.債務(wù)融資

借鑒潘克勤（2009）等已有文獻(xiàn)，本文選用現(xiàn)金流量表中“企業(yè)取得借款收到的現(xiàn)金”與“企業(yè)發(fā)行債券取得的現(xiàn)金”之和作為企業(yè)債務(wù)融資總額，并除以上一年度末企業(yè)的總資產(chǎn)，以消除規(guī)模的影響，該衡量債務(wù)融資水平的主要變量記為Debt/TA。此外，為突出銀行借款在企業(yè)債務(wù)融資中的重要作用，我們?cè)诤罄m(xù)檢驗(yàn)中去除了企業(yè)公開發(fā)行債券獲得的融資，僅用“企業(yè)取得借款收到的現(xiàn)金”除以上一年度末總資產(chǎn)，構(gòu)建了變量PrvDebt/TA。

2.財(cái)務(wù)報(bào)表重述

為了衡量財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的影響，我們?cè)谘芯恐胁捎昧薘estatement虛擬變量。若公司在該年度發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述，則Restatement取1；否則取0。此外，Chen et al.（2013）研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)企業(yè)融資渠道選擇的影響主要體現(xiàn)在披露了嚴(yán)重錯(cuò)報(bào)的公司上；而對(duì)于錯(cuò)報(bào)程度較輕的公司，企業(yè)融資與財(cái)務(wù)報(bào)表重述并沒有顯著的相關(guān)性。我國(guó)學(xué)者張為國(guó)和王霞（2004）指出，高報(bào)盈余的會(huì)計(jì)差錯(cuò)體現(xiàn)了明顯的盈余管理動(dòng)機(jī)，更有可能是故意誤導(dǎo)投資者的行為，因此錯(cuò)報(bào)性質(zhì)更為嚴(yán)重；而非高報(bào)盈余的會(huì)計(jì)差錯(cuò)則有可能是會(huì)計(jì)師判斷失誤造成的，樣本量相對(duì)較少，且錯(cuò)誤金額通常也更小。據(jù)此，為探討錯(cuò)報(bào)程度對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的影響，本文進(jìn)一步將財(cái)務(wù)報(bào)表重述樣本劃分為重大錯(cuò)報(bào)與其他錯(cuò)報(bào)。若該年度發(fā)生的財(cái)務(wù)報(bào)表重述金額之和為負(fù)，表明前期的會(huì)計(jì)年度存在利潤(rùn)虛高，則Material取1，Other取0，該樣本被視為存在重大錯(cuò)報(bào)；否則Material取0，Other取1，該樣本屬于其他一般錯(cuò)報(bào)。

3.所有權(quán)性質(zhì)

與孫錚等（2006）、廖秀梅（2007）等已有文獻(xiàn)相一致，本文按照最終控制人性質(zhì)將上市公司區(qū)分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)。若上市公司的最終控制人為政府，則SOE取1；否則取0。

4.控制變量

本文還控制了其他可能決定債務(wù)融資水平的影響因素：（1）公司規(guī)模（Size），已有文獻(xiàn)指出以大銀行為主的高度集中的金融體制造成了中小企業(yè)融資困難，中小企業(yè)獲得貸款的難度遠(yuǎn)高于大企業(yè)（林毅夫和李永軍，2001），且大企業(yè)一般具有更好的公司治理結(jié)構(gòu)和信息透明度，也更容易受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的信賴；（2）資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）表征財(cái)務(wù)杠桿，高財(cái)務(wù)杠桿的企業(yè)如果繼續(xù)進(jìn)行負(fù)債融資，就將使得資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提高，迫使企業(yè)面對(duì)更多的來自債權(quán)人的限制性條款，并加大了違約風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性，因此一般來講財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的意愿更低；（3）固定資產(chǎn)比例（PPE/TA），固定資產(chǎn)可以作為抵押物，降低銀行面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，并幫助借款公司在債務(wù)契約中獲得更低的融資成本，因此固定資產(chǎn)密集型企業(yè)可能更愿意也更容易獲得債務(wù)融資；（4）實(shí)際稅率（Taxrate），債務(wù)融資相比于股權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)之一就是可以起到稅盾的作用，為企業(yè)減少應(yīng)納稅額，因此實(shí)際稅率較高的企業(yè)將更愿意采用債務(wù)融資渠道獲得資金；（5）已有文獻(xiàn)還發(fā)現(xiàn)公司成長(zhǎng)性（MB）、股票收益率（RET）或資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）對(duì)企業(yè)債務(wù)融資具有顯著的影響（Fama and French，2002；Rauh and Sufi，2008），我們?cè)谘芯恐幸部刂屏诉@些因素。本文所有變量定義及說明如表3所示。

表3　變量定義及說明

（三）研究模型

為了研究財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的影響，本文借鑒Chen et al.（2013）等研究，采用多元線性回歸模型（1）進(jìn)行了檢驗(yàn)，其中被解釋變量為Debt/TA，主要解釋變量包括是否發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述Restatement、是否為財(cái)務(wù)報(bào)表重述之后年度Post以及Restatement×Post交乘項(xiàng)?？紤]到財(cái)務(wù)報(bào)表重述的影響可能不止一年，并可能對(duì)后續(xù)多個(gè)會(huì)計(jì)期間的融資造成影響，我們?cè)谘芯恐斜容^了財(cái)務(wù)報(bào)表重述后三年（T+1至T+3期）的融資水平與重述前三年（T-3至T-1期）的融資水平；為了避免重述當(dāng)年數(shù)據(jù)帶來的噪音干擾，我們并未將重述當(dāng)年的融資水平包括在內(nèi)。模型（1）中，α3為本文主要考察的系數(shù)，表示相比于配對(duì)樣本公司，財(cái)務(wù)報(bào)表重述公司發(fā)生重述之后債務(wù)融資規(guī)模的增量變動(dòng)。若該系數(shù)顯著為負(fù)，則表示財(cái)務(wù)報(bào)表重述降低了公司的債務(wù)融資水平；反之亦然。假設(shè)1對(duì)α3的方向并未給出明確的預(yù)測(cè)；根據(jù)假設(shè)2可知，區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)的分組樣本中，α3的回歸系數(shù)應(yīng)當(dāng)不同。由于民營(yíng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述后對(duì)債務(wù)融資水平的影響更大，我們預(yù)測(cè)在民營(yíng)企業(yè)樣本中α3將顯著為負(fù)，而在國(guó)有企業(yè)樣本中α3不顯著。

Debt/TA=α0+α1Restatement+α2Post+α3Restatement×Post+α4Size+α5Leverage+α6PPE/TA+α7Taxrate+α8MB+α9RET+α10ROA+ε（1）

四、實(shí)證分析結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表4列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。為了控制極端值的影響，我們對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了1%Winsorize處理。由表4可知，上市公司由債務(wù)融資獲得的現(xiàn)金流入平均占前一年度總資產(chǎn)（Debt/TA）的26.4%；其中絕大多數(shù)債務(wù)融資來自銀行借款（PrvDebt/TA），占前一年度總資產(chǎn)的26.3%。由于本文的樣本由財(cái)務(wù)報(bào)表重述公司與非重述公司進(jìn)行“一對(duì)一”配對(duì)而成，故財(cái)務(wù)報(bào)表重述（Restatement）均值為0.5；進(jìn)一步地，重大錯(cuò)報(bào)（Material）與其他錯(cuò)報(bào)（Other）均值分別為0.35和0.15，可知70%的財(cái)務(wù)報(bào)表重述調(diào)低了留存收益，表明大多數(shù)財(cái)務(wù)報(bào)表重述公司在前期會(huì)計(jì)年度虛增了利潤(rùn)，這與已有文獻(xiàn)一致（張為國(guó)和王霞，2004）。從所有權(quán)性質(zhì)來看，SOE均值為0.625，表明大多數(shù)上市公司的實(shí)際控制人是中央政府或地方政府。在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）平均為48.6%，負(fù)債水平整體上處于較為合理的狀態(tài)；固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（PPE/TA）平均為29.1%，大多數(shù)樣本公司并不是固定資產(chǎn)密集型企業(yè)；公司面臨的實(shí)際稅率（Taxrate）為18.6%；衡量公司成長(zhǎng)性的市賬率（MB）平均為3.422倍；樣本公司的超額股票收益率（RET）與資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）均值分別為1.0%和3.6%，上市公司的市場(chǎng)表現(xiàn)與盈利能力相對(duì)良好。

表4　主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）基本回歸結(jié)果

表5列示了回歸模型（1）的全樣本回歸結(jié)果。我們?cè)诨貧w中控制了行業(yè)及每組配對(duì)樣本的固定效應(yīng)，并對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差進(jìn)行了公司層面聚類調(diào)整。模型調(diào)整后的R2約為33.1%，可見模型整體上具有很好的解釋力度。從結(jié)果來看，交乘項(xiàng)的系數(shù)并不顯著，表明企業(yè)在發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述后，總體來看債務(wù)融資水平與前期相比沒有明顯的變化，銀行等金融機(jī)構(gòu)并未重視由財(cái)務(wù)報(bào)表重述帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

表5　財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)債務(wù)融資水平的影響（全樣本回歸）

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上雙尾顯著。

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)將樣本公司分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，表6報(bào)告了分樣本的回歸結(jié)果。從表6可見，交乘項(xiàng)的系數(shù)在國(guó)有企業(yè)樣本中不顯著，但在民營(yíng)企業(yè)樣本中在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。從經(jīng)濟(jì)重要性來看，民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資占前一年度總資產(chǎn)的比重在財(cái)務(wù)報(bào)表重述后下降了4.2%，而債務(wù)融資占前一年度總資產(chǎn)（Debt/TA）的均值為26.4%，由此可知財(cái)務(wù)報(bào)表重述使得民營(yíng)企業(yè)的債務(wù)融資能力相比于重述前平均下降了15.9%[3]，可見民營(yíng)企業(yè)受到財(cái)務(wù)報(bào)表重述的負(fù)面影響是很大的；相比之下，銀行等金融機(jī)構(gòu)在向國(guó)有企業(yè)提供貸款時(shí)則對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表重述引起的風(fēng)險(xiǎn)未加以足夠重視，與假設(shè)2相符。已有文獻(xiàn)指出，民營(yíng)企業(yè)面臨嚴(yán)重的信貸歧視，其融資約束程度遠(yuǎn)大于國(guó)有企業(yè)（Brandt and Li，2003；江偉和李斌，2006），本文的發(fā)現(xiàn)印證了這一觀點(diǎn)；并進(jìn)一步說明，銀行等金融機(jī)構(gòu)的信貸歧視不但在篩選信息質(zhì)量較好的借款者時(shí)存在，而且面對(duì)信息質(zhì)量具有明顯問題的財(cái)務(wù)報(bào)表重述公司時(shí)，國(guó)有企業(yè)的貸款優(yōu)勢(shì)及預(yù)算軟約束也普遍存在。

表6　財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)債務(wù)融資水平的影響（所有權(quán)性質(zhì)分樣本回歸）

注：括號(hào)中為p值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上雙尾顯著。

在控制變量方面，無論是在國(guó)有企業(yè)還是在民營(yíng)企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率（Leverage）與債務(wù)融資水平均顯著正相關(guān)，即財(cái)務(wù)杠桿越高的企業(yè)越愿意選擇債務(wù)融資，說明公司在融資渠道選擇上具有一定的慣性。此外，在國(guó)有企業(yè)中，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（PPE/TA）越高，企業(yè)獲得債務(wù)融資的能力越強(qiáng)；而在民營(yíng)企業(yè)中，公司規(guī)模（Size）和資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）與債務(wù)融資水平正相關(guān)，說明銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠?qū)⑿刨J資源配置給規(guī)模較大、盈利能力相對(duì)較強(qiáng)的民營(yíng)企業(yè)。

（三）進(jìn)一步分析

1.錯(cuò)報(bào)程度與債務(wù)融資水平

財(cái)務(wù)報(bào)表重述的錯(cuò)報(bào)程度不同，對(duì)債務(wù)融資水平的影響可能也會(huì)有所差異。對(duì)債權(quán)人而言，前期會(huì)計(jì)年度虛高盈余的錯(cuò)報(bào)，體現(xiàn)了企業(yè)更為明顯的盈余管理動(dòng)機(jī)（張為國(guó)和王霞，2004），意味著債權(quán)人面臨更高的信用風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，因此對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資水平可能產(chǎn)生更大的影響。據(jù)此，本文用反映重大錯(cuò)報(bào)的變量Material與反映其他錯(cuò)報(bào)的變量Other替換變量Restatement，構(gòu)建了回歸模型（2）。其中，β4表示發(fā)生重大錯(cuò)報(bào)的樣本中，財(cái)務(wù)報(bào)表重述之后對(duì)債務(wù)融資水平的增量影響；β5表示發(fā)生其他錯(cuò)報(bào)的樣本中財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)債務(wù)融資水平的影響。若財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)債務(wù)融資的影響主要體現(xiàn)在發(fā)生重大錯(cuò)報(bào)的樣本上，則我們將觀察到β4比β5更為顯著。

Debt/TA=β0+β1Material+β2Other+β3Post+β4Material×Post+β5Other×Post+β6Size+β7Leverage+β8PPE/TA+β9Taxrate+β10MB+β11RET+β12ROA+ε（2）

表7報(bào)告了模型（2）的回歸結(jié)果。第2列為全樣本回歸，第3、4列分別匯報(bào)了國(guó)有企業(yè)子樣本與民營(yíng)企業(yè)子樣本的回歸結(jié)果。與模型（1）的回歸結(jié)果相似，在全樣本和國(guó)有企業(yè)子樣本的回歸中，無論是重大錯(cuò)報(bào)還是其他一般錯(cuò)報(bào)，對(duì)企業(yè)的債務(wù)融資水平均不會(huì)構(gòu)成顯著的影響；不同的是，在民營(yíng)企業(yè)子樣本中，Material×Post的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，Other×Post的回歸系數(shù)則不顯著。這說明，民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)債務(wù)融資造成的負(fù)面影響，主要體現(xiàn)在發(fā)生重大錯(cuò)報(bào)（利潤(rùn)虛增）的這部分樣本中；而對(duì)于披露的其他錯(cuò)報(bào)，由于可能僅僅是由會(huì)計(jì)師的判斷失誤造成的，因此并不會(huì)降低民營(yíng)企業(yè)可獲得的債務(wù)融資水平。

表7　錯(cuò)報(bào)程度與債務(wù)融資水平的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中為p值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上雙尾顯著。

2.財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)銀行借款的影響

目前能夠通過公開發(fā)行債券獲得融資的公司還比較少，且融資規(guī)模也十分有限，因此銀行借款是上市公司獲取債務(wù)融資的主要來源，占債務(wù)融資總額的95%以上。銀行作為公司債權(quán)人，與分散的債券投資者具有明顯的不同，銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度相對(duì)較低（Diamond，1991）；而且，隨著企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加，銀行可以通過限制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來控制其面臨的風(fēng)險(xiǎn)，起到一定的監(jiān)督控制與激勵(lì)約束作用，許多文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)銀行債權(quán)人能夠發(fā)揮一定的公司治理作用（Grossman and Hart，1982）。據(jù)此，為了更好地研究銀行債權(quán)人的重要作用，本文單獨(dú)分析了財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)銀行借款的影響，我們用PrvDebt/TA替代Debt/TA作為被解釋變量，構(gòu)建了回歸模型（3）。

PrvDebt/TA=γ0+γ1Restatement+γ2Post+γ3Restatement×Post+γ4Size+γ5Leverage+γ6PPE/TA+γ7Taxrate+γ8MB+γ9RET+γ10ROA+ε（3）

表8報(bào)告了模型（3）的回歸結(jié)果，并分別列示了全樣本、國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)子樣本中財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)銀行借款的影響。從結(jié)果來看，在全樣本中，財(cái)務(wù)報(bào)表重述前后銀行借款規(guī)模沒有發(fā)生顯著的變化；在分樣本中，財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)民營(yíng)企業(yè)獲得銀行借款的水平具有負(fù)面影響，而對(duì)國(guó)有企業(yè)獲得銀行借款則不具有解釋力。這與表6的回歸結(jié)果類似，可見財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的影響主要是通過銀行借款變動(dòng)來實(shí)現(xiàn)的。

表8　財(cái)務(wù)報(bào)表重述與銀行借款的回歸結(jié)果

注：括號(hào)中為p值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上雙尾顯著。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使本文的結(jié)論更加可靠，我們進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

首先，除虛增盈余外，已有文獻(xiàn)還提供了其他衡量錯(cuò)報(bào)程度的指標(biāo)，在此我們借鑒Palmrose et al.（2004）等文獻(xiàn)中的方法，用財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)留存收益的累計(jì)影響絕對(duì)值除以年末總資產(chǎn)，該比率越大，表明盈余的錯(cuò)報(bào)越嚴(yán)重。我們按照這一比率的中位數(shù)進(jìn)行分組并構(gòu)建了新變量Material2和Other2。若該比率大于中位數(shù)，則Material2取1，Other2取0，表明該企業(yè)發(fā)生了重大錯(cuò)報(bào)；否則Material2取0，Other2取1。我們對(duì)模型（2）進(jìn)行了重新回歸，結(jié)果如表9所示。本文的結(jié)論并未隨之改變。其中，全樣本回歸與國(guó)有企業(yè)子樣本回歸中，交乘項(xiàng)的系數(shù)均不顯著；而民營(yíng)企業(yè)子樣本回歸中，Material2×Post的系數(shù)顯著為負(fù)，Other2×Post的系數(shù)不顯著，表明只有發(fā)生重大錯(cuò)報(bào)的民營(yíng)企業(yè)才將面臨來自債權(quán)人的融資水平削減，這與前文的結(jié)論相符。

表9　穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果（1）

注：括號(hào)中為p值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上雙尾顯著。

其次，為了使本文對(duì)債務(wù)融資水平的衡量更加可靠，而不僅僅是受到企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模的影響，我們用債務(wù)融資獲得的總現(xiàn)金流入除以總市值，重新構(gòu)建了變量Debt/MV作為被解釋變量，全部自變量與模型（1）相同?；貧w結(jié)果如表10所示，全樣本與分樣本的結(jié)果均不發(fā)生改變，本文的結(jié)果具有較高的穩(wěn)健性和可信度。

表10　穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果（2）

注：括號(hào)中為p值；***、**和*分別表示在1%、5%和10%的統(tǒng)計(jì)水平上雙尾顯著。

五、結(jié)論和建議

本文以2001-2009年我國(guó)資本市場(chǎng)上發(fā)生財(cái)務(wù)報(bào)表重述的公司作為樣本，實(shí)證研究了財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)上市公司債務(wù)融資水平的影響，以及所有權(quán)性質(zhì)對(duì)該影響所產(chǎn)生的作用。研究結(jié)果表明，總體來看財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)上市公司債務(wù)融資水平的影響并不顯著；區(qū)分所有權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表重述后債務(wù)融資水平顯著下降，而國(guó)有企業(yè)在財(cái)務(wù)報(bào)表重述后則未受到影響，反映出國(guó)有企業(yè)相比于民營(yíng)企業(yè)在信貸方面具有軟約束。此外，本文按照財(cái)務(wù)報(bào)表重述的性質(zhì)和金額大小將樣本劃分為重大錯(cuò)報(bào)與其他錯(cuò)報(bào)，并發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資水平的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在發(fā)生了重大錯(cuò)報(bào)的公司上；而披露的其他錯(cuò)報(bào)并不會(huì)引起債務(wù)融資水平的下降。由于銀行借款占上市公司債務(wù)融資總額的絕對(duì)比重，研究發(fā)現(xiàn)上述財(cái)務(wù)報(bào)表重述對(duì)企業(yè)債務(wù)融資水平的影響主要是通過銀行借款的變動(dòng)來實(shí)現(xiàn)的。

本文的研究結(jié)論對(duì)于我國(guó)的政策制定者具有一定的啟發(fā)和借鑒意義。民營(yíng)企業(yè)的融資困難已經(jīng)受到各方的關(guān)注，2005年國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)個(gè)體私營(yíng)等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》，要求消除對(duì)包括私營(yíng)企業(yè)在內(nèi)的非公有制經(jīng)濟(jì)的歧視。然而，從財(cái)務(wù)報(bào)表重述之后國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的不同債務(wù)融資難度來看，在信貸資源配置上，民營(yíng)企業(yè)尚未能與國(guó)有企業(yè)獲得同等的地位，銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在“歧視”，其結(jié)果是導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展中面臨更為嚴(yán)峻的融資約束。此外，我國(guó)銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與控制意識(shí)尚未能完全建立起來，對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表重述引起的違約風(fēng)險(xiǎn)和信息風(fēng)險(xiǎn)的上升，銀行等債權(quán)人并未能予以足夠的重視。許多學(xué)者指出，國(guó)有銀行壟斷是造成我國(guó)信貸資源配置不合理的主要原因，因此我們希望我國(guó)能夠繼續(xù)深化國(guó)有銀行改革，加大力度引入以營(yíng)利為導(dǎo)向的業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，包括引入私有制銀行與海外銀行加入競(jìng)爭(zhēng)，逐步削弱國(guó)有銀行的壟斷地位，并加強(qiáng)銀行貸款時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)控制和對(duì)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的關(guān)注，使作為重要債權(quán)人的銀行能夠更好地發(fā)揮債權(quán)治理作用，并逐步消除我國(guó)對(duì)所有權(quán)性質(zhì)不同企業(yè)的差別貸款現(xiàn)象。

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