股市盈利模式

核心觀點

賺人心的錢——難

賺企業成長的錢——相對容易

在股市中斷斷續續摸索了15年，我覺得要想在股市中盈利，就只有兩種方法：第一種，賺人心的錢，就是從眾和炒概念，比如聽很多人說某股低估了，就去炒一把；第二種，是賺企業成長的錢，比如說貴州茅臺，企業不斷成長，產品也不斷提價，買這種股票就是賺企業成長的錢。在我看來，賺企業成長的錢相對容易些，尤其是在經歷了2008年的“跑龍套”行情之后，我就更加堅定了走價值投資之路。

何謂價值投資

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依據企業的內在價值買賣股票，重選股、輕擇時

關于價值投資，我認為就是依據企業的內在價值買賣股票，然后重選股、輕擇時。下面解釋一下這句話：

首先，從理論上來說，一家企業的內在價值由未來自由現金流及資金成本決定，由于無法精確知道未來的數據，故大部分投資者只能靠歷史數據和較短期的預測數據做出判斷。或者，也可以把出清價格當成企業的內在價值。從理論上講，出清價格是將企業賣掉時，買家愿意支付的價格。

在評估內在價值時，企業的未來自由現金流難以計算，假如企業的經營長期穩定，不妨參考一下企業歷史累計賺到的現金總額。并且，可以用市值除以累計賺到的現金總額作為選股時的參考，該比值越低，企業越有吸引力。這種方法可以用來觀察哪些股票是“現金奶牛”。

其次，雖然我強調選股重于擇時，但并不是完全忽略擇時。在選股方面我花90%的精力，在擇時方面也有10%。

關于價值投資，有幾個常見的誤區：

第一，基本面非常優秀，不管何時買入都是正確的。比如股價在一年內漲了1~2倍，但基本面非常優秀，此時買入算不算價值投資呢？我認為不算，這其實就是基于基本面的趨勢投資。像這種股票，一旦碰到1~2個月的銷售業績下滑，股價往往要暴跌30%~50%。上述問題論及了價值投資和趨勢投資的實質性區別：價值投資是低買高賣；趨勢投資是高買高賣。

第二，價值投資就是買入價格要低于內在價值。這種理解雖然沒錯，但既不全面，也不深刻。這種想法有時會過于注重企業的短期表現，而忽視其長期盈利狀況。因為一家企業的內在價值很難準確測算，按照這種思路買股票，有時容易陷入“哪個便宜買哪個”的誤區。

第三，價值投資就是買入股票后長期持有。在我看來，長期持有是有條件的：在市場低迷時，買進心儀價值股后要做好長期持有的準備；遇到市場發瘋，估值異常高時，就應該清倉而不必再刻板持有，應該讓價值投資提前完美收官。或許，也可以這樣認為：長期持有是為了等市場發瘋——大牛市是價值投資者的意外收獲！

我認為，企業的內在價值是動態而非靜態的。因此，10年后的企業價值可能和今天的企業價值差異非常大，我相信最先看出這種動態變化的肯定是其管理者。所以，真正的價值投資者應該以企業家的思維方式去思考，而不是以政治家、經濟學家和大眾化的基金經理的思維方式去思考。所以，把一只股票加入股票池之前，我都要反復問自己：未來10年看好這家企業嗎？

價值投資在任何國家的股市都適用，那些認為價值投資在國內股市中失效的觀點是有偏見的。其實，不是價值投資在A股中失效，而是以價值投資理念能尋找到的投資標的數量比較少而已。長期來看，股價只與企業的成長性有關。所以，一旦股價遭到惡炒，嚴重偏離了企業的內在價值，透支了企業的未來，必將導致未來股價長期向內在價值回歸。

在價值投資者的眼里，短期內的股價下跌不一定是風險，因為風險主要來自企業的經營層面，例如：產業政策突然改變、研發主管離職、產品安全事故等等。如果股價下跌不是因為經營風險所致，僅是股價的正常波動，那么在風控制度允許范圍內并且有富余資金的情況下，可加倉而不是減倉。

落實到具體交易過程中，價值投資其實就是：人棄我取，人取我棄。在市場估值便宜時，我們應該樂觀一些、激進一些；在估值比較貴時，我們應該悲觀一些、保守一些。

雖然有很多人標榜自己是價值投資者，但在我眼中，價值投資者有明顯的特征：第一，是極端挑剔的家伙，常常抱怨在99%的時間里找不到值得買入的標的；第二，像烏龜，對于心儀的標的，耐心等市場一地雞毛時才進場；第三，是吝嗇鬼，只在價格遠低于價值時買入；第四，是恐高癥患者，一旦價格遠高于價值就拋售；第五，是精神反常的家伙，眾人哭時他卻在笑！

尋找長期稀缺的資產

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產品（服務）要么唯一，要么第一

我讀研究生時聽過林園的演講，他說買股票就要買賺錢機器。從那以后，我一直思考什么樣的企業叫賺錢機器。后來我就想，應該是要稀缺，并且是長期稀缺類型的企業。這類企業的產品（服務）必須是要么唯一，要么第一的。舉個極端些的例子，比如在沙漠里，總共只有一瓶水，10個人兩天沒喝水了，每人都想買，這瓶水的成交價可以是200元，也可以是1000元，因為嚴重供不應求。所以，后來在選企業時，我一定要自問一下，這家企業到底是不是長期稀缺類型的，如果是的話就再深入展開研究。

致力于尋找長期稀缺的資產，也可以理解成是要尋找其業務有投資壁壘的企業，這是我慢慢總結出來的經驗。有投資壁壘的公司，符合我們對其產品（服務）要么唯一、要么第一的要求；沒有投資壁壘的公司，成長性無法得到保證，其估值飄忽不定，充其量最多是只周期股，不適合進行長期價值投資。

投資如種樹

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投資猶如種樹，能否成材得看幾年

在研究上市公司時，需要看得越遠越好，比如看這家公司一二十年，而不是一兩年，因為我們買股票就是買一家公司。在使用供需理論時，也要秉持這種理念——必須思考一二十年跨度的供需問題。

我的選股原則其實很簡單：這家企業我是否愿意經營一二十年！所以，在我眼里，投資猶如種樹，能否成材得看幾年。

一棵樹從樹種到成材要經歷很多個春夏秋冬，其中，決定其高度的最主要因素是樹種，而不是氣候，更不是變幻莫測的天氣。例如，矮的灌木品種，無論多么風調雨順，都不會長成參天大樹。所以，種樹一定要尋找好的樹種。選股也是如此，要選擇上市公司中的佼佼者，以合適的價格買入并長期持有。

對股票的每日評論就如同樹種成長過程中的天氣；而買入股票后一兩年內的宏觀經濟環境可看作氣候。對于這些因素不需要關心，我們就只關心是否買對了樹種。如果確定樹種買對了，盡管種下去就好了，耐心等待三五年，或五年十年，雖然其間難免要經歷風吹雨打，但最終必將成材。

對投資者來說，遠見和思考的深度非常重要——它們決定投資的時間跨度，投資的時間跨度決定看問題的角度，看問題的角度決定投資行為。如此來看，許多價值投資者其實是在投機，把大部分精力都用在了判斷市場未來一兩年的走勢上，我感覺這樣做有點浪費時間。只有開雜貨店的人才琢磨最近一兩年的事情，投資股市應該要思考未來一二十年的事情。只要大方向對了，其余的做法不過是錦上添花而已。

如何估值？——DCF模型

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DCF模型是一種思維方式

股票估值的模型有很多，但我只認一個——DCF模型。該模型是研究未來自由現金流的，其內涵就是：該公司在未來二三十年，甚至上百年時間跨度內產生的自有現金流，可以通過一定的折現率把這些現金流折算回來，它就是今天該公司的價值。而股票價格和價值之間的距離，就是投資的安全邊際。

該模型認為未來自由現金流的貼現值等于今天股票的估值，猶如一座架構了現在與未來的橋梁。雖然說未來的東西難以精準計算，但這并不妨礙該模型傳達出的一種很好的思考方式。所以，段永平說，DCF模型是一種思維方式。我也一直把它當成思考內在價值的方式，沒有精算過。在我的辦公室里，沒有固定的電腦設備，只有一個小筆記本和一個小計算器。所以，對于投資，我只不過是拿計算器按按而已。

該模型蘊含的理念是：買股票等于買公司，把上市公司看成會下金蛋的母雞。在使用該模型時，比的是哪位投資者看得長遠，因為模型里的N是無限長的。但現實情況卻與該模型的理念背道而馳，因為幾乎整個金融圈都比較短視，比較看重眼前利益。

某分析師團隊曾到我們公司路演，二季度來路演他換一批股票，三季度又換一批，四季度再換一批，讓我都有些頭暈。持倉標的更換得太頻繁了，這個季度種的樹苗，還沒長多高，下一個季度拔掉后又重新種，那怎么能長成大樹呢？所以，聽了幾次之后，我就不太感興趣了，因為他們的策略變化得太快了。

不要只關注公司未來兩三年的業績。例如，2015年貴州茅臺沒有業績，但是我卻對它非常感興趣。為什么呢？因為我考慮的是貴州茅臺未來一二十年的業績將會怎樣，它當時2000億元的估值，在我眼里10年后可能達到2萬億元或者3萬億元。那你在2000億元估值時買進去，持有10年后，不就賺大錢了嗎？

你可以通過長期的歷史分析來確定自己的觀點，比如利用行業分析、供需格局、競爭格局，以及企業在行業中的地位等來輔助自己做判斷。每一個行業都應該把江湖地位排一排，然后去企業調研，為什么能排在這個位置，企業有什么成長基因。同時，還要分析企業的毛利率怎樣，長期能否維持，未來三五年將會怎樣。

很多分析師只關心企業過去幾年的毛利率，這并非明智之舉，只要新增產能出來，毛利率可能會被腰斬。看問題應該多考慮未來會怎么樣，所以說我們要去調研，要去和上市公司高管交流，聊行業格局，而且要從其競爭對手那里聊你關心的公司。當把行業前3名都跑遍了，你才知道龍頭老大的地位能不能保持住，自己的倉位能不能持有三五年、十年二十年。

中國崛起，機會就在眼前

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巨變帶來大機會

目前中國的崛起剛剛開始，一切都在變，巨變的中國帶來了巨大的機會，擺在我們面前的機會多多，用“遍地黃金”形容也不為過。

中國在崛起，國內很多行業的地位都已經是世界第一了。國內的消費能力才剛剛噴發出來，所以說機會就在眼前。我覺得未來二三十年充滿了投資的好機會。歷史學家傅斯年在1930年就說，中國發展有一個70年的周期：如果社會穩定，沒有戰爭，10年就能企穩，30年就能振興，50~70年就是盛世。從改革開放之日算起，已經40年了，40年加30年是70年，所以未來30年就是中國達到盛世的時候。

好股票被外資“搶走了”

據韓聯社報道，2017年全球股價漲幅的前4名均為中企：第一是騰訊，第二是中國平安，第三是貴州茅臺，第四是阿里巴巴。當然，2017年國內的藍籌股也是一路飆升。令我好奇的是，在國內這場藍籌股的盛宴中，誰吃到了最大份額的蛋糕？看了下面兩則信息，或許不難得出答案：

華爾街情報圈報道：“高盛發現中國股市一個重大秘密：錢都讓外國人賺走了。”網友“股道熱腸也”發出感慨：“茅臺不斷創出新高，看看茅臺的股東結構你就哭了，錢都讓外資掙了。”

為什么會發生這種情況？

首先，國內資本市場的變化。國內資本市場正逐步向外資開放，例如滬港通、深港通的開通，以及A股納入明晟指數（MSCI指數）等。海內外資本市場的打通，讓覬覦國內股市已久的外資蜂擁而入，由于西方價值投資觀念盛行，偏好藍籌股，外資只會不動聲色地囤積優質上市企業的股票。

央行公布的數據顯示，截至2017年三季度，境外機構持有的股票市值超過1萬億元；據國金證券統計，同期我們“國家隊”的持股市值達4.43萬億元。對比一下，國內股市中被外資“搶走”的優質資產已經占到國家隊持倉市值的近1/4，令人充滿了危機感。并且，我覺得未來一定時期內外資吸納藍籌股的行為還會繼續。

其次，散戶占比過高的投資者結構沒有改變。投資者行為各異，炒題材、炒重組等投機理念仍然有很大的市場，市場效率也不是很高，藍籌股容易被無視、被低估。在目前的資本市場中，做重組、做消息都賺錢，我不否認，為什么？因為中國股市太年輕了，在劇變過程中充滿了各種機會，價值投資有時很難堅持下去，因為別的誘惑太多了。

未來的投資方向

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消費升級、制造業升級、新能源、醫藥和高科技

放眼未來20年，價值投資機會大把，但我對傳統的周期行業不感興趣，例如鋼鐵、有色和造紙等，我主要看好消費升級、制造業升級、新能源、醫藥和高科技這五大行業。

消費升級

中國人有錢了！

《悉尼先驅晨報》曾報道，2009—2030年，中國的中產階級將新增8.5億人。

還有一件小事刺激了我：2017年我去了趟日本，想捎點東西回國，因為沒時間逛街，就想在機場買。當時我覺得刷卡立即就能買到，后來發現不是這樣的，還要排隊。為什么呢？因為購買商品的中國旅客太多了。我目測了一下隊伍，起碼要排40分鐘，我就和同行的朋友說，股票不要高拋低吸了，要死拿著，咱們中國人太有錢了。

就是在機場登機前的那一個小時，很多人都在排隊買東西，并且90%都是中國人。所以，從那時我就想，未來的消費行業將會爆發啊。

如今，隨著中國經濟的發展，以及個人財富的積累，國人對消費品質量的要求越來越高，這意味著國內消費升級正在悄然啟動。我認為，未來幾年，A股最清晰的投資主線就是消費升級，誰抓住了這個機會，資產就可以上一個臺階！

所以，現在凡是投資類的行業，例如基建、房地產等，我都不感興趣。

那么，在消費品領域里購買什么？很簡單，吃喝玩樂！我主要是投資與吃有關的行業，例如白酒、牛奶。如果投資白酒類上市企業，肯定要買貴州茅臺。貴州茅臺為什么好？從消費量上看，中國人一年要喝掉1000萬噸白酒，其中只有不到3萬噸是茅臺，只占千分之三，未來的上升空間仍然很大。

制造業升級

為什么看好制造業升級呢？消費升級將推動制造業升級。當人均收入比較低時，大部分人只能消費低端貨，生產這類產品的公司才有利可圖；當人均收入提高后，生活品質會隨之提高，大眾的消費興趣就會轉向中高端產品，相關企業就會受益，而看不到大眾消費重心轉換的企業就會被淘汰。

比如冰箱，原來單開門的就能滿足要求，現在由于生活水平的提高，對冰箱的功能提出了更高要求，要換成雙開門的；比如代步用的家用轎車，以前只要求舒適即可，現在則又要求同時具備越野車的性能，這就引發了近幾年運動型多用途汽車（SUV）銷售的火爆。

新能源

這是未來30年充滿朝氣的一個行業。我覺得天然氣、石油行業雖然還有一定的發展空間，但發展潛力比不上新能源行業，例如風電、光伏。其實，我最看好的是光伏發電，因為通過20多年的摸索，光伏發電平價上網的夢想越來越接近了。估錯的話也不過三五年，樂觀點，光伏發電有可能3年后就能平價上網⁽¹⁾了。平價上網一旦實現，我認為對光伏發電的需求馬上就能爆發，我覺得三五年后相關上市企業的股價大概率會上漲。所以，對煤炭、石油等行業的上市企業，我根本不會耗費精力去研究。

新能源汽車也是我非常看好的一個板塊，無論是整車、零部件，還是軟件服務。

醫藥

我之所以看好醫藥板塊，主要的著眼點就是中國開始逐步進入老齡化社會。隨著人口老齡化特征慢慢凸顯，社會對醫藥的需求和消費會逐步增長，但醫藥的消費潛力不會在短時間內爆發，而是逐步上升的，畢竟患者的用藥量是有限度的。

國內的醫藥行業起步比較晚，產品的市場競爭力還比較弱，短期又面臨著醫療改革，藥價呈現不斷下降的態勢，所以我覺得對國內醫藥股的投資沒必要太著急，可以等一等，多觀察觀察。

高科技

隨著百度、騰訊和阿里巴巴的崛起，中國的高科技企業開始改變大多數人的生活習慣。這些企業基本與互聯網有關，而互聯網行業的基本元素是流量，它具備指數增長的特征，因此該行業的領先者崛起速度快，容易出大牛股。就互聯網行業來說，經過前期的發展，中國已經積累了大量IT人才，加上十幾億人口組成的消費市場，未來二三十年我國的互聯網行業還會加速成長，很有可能成為中國經濟發展的新引擎。因此，該行業值得我們重點關注。

投資高科技板塊，如果想偷懶的話，買騰訊就行了（可惜目前沒在A股上市）。騰訊是我非常看好的一家企業，它在社交領域的功能非常強大。它旗下的微信大概有10億用戶，其中大體有兩億來自海外。它把這么多人圈在一起，就變成了一個主流媒體，并且擁有非常強的變現能力。在創業公司身上，騰訊已投資了1000多億元，基本涵蓋了未來有發展潛力的領域。所以我常說，買騰訊，就相當于買了個科技股指數。我認為這是最簡單、最安全、最穩妥的投資方式。

選股標準

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好行業、好公司、好價格

都說站在風口上，豬也能飛起來。但我認為，對于投資這件事，你不能僅滿足于尋找風口上的豬，你的要求應該更進一步——尋找風口上的雄鷹。風在，或許兩者沒有區別；一旦風停了，豬會摔死，但雄鷹仍會展翅高飛！

投資時，風口和雄鷹兩者的組合不同，導致投資者采取的交易行為不同。如果有雄鷹卻沒風口，就長期持有，耐心等風來；如果有風口沒雄鷹，不要再妄想價值投資，炒一把就得快跑；如果兩者得兼，重倉持有。

投資時，外部環境不同，研究的側重點也就不同。牛市要研究風口，熊市要研究雄鷹。

如何研究風口和雄鷹？相關標準邱國鷺早就把它總結出來了，就是“三好學生”——好行業、好公司、好價格。

好行業

選行業，有些人是從宏觀經濟的角度自上而下看，有些人是從財務報表的角度看，有些人是從日常體驗的角度看；而我們是從供需的角度看。

好行業的劃分標準很多，可以參考如下標準：從發展階段看，處于行業發展的初、中期；從替代性風險角度看，該行業不存在被替代的可能；從供需角度看，行業需求要長期穩定增長，如果需求逐漸萎縮，甚至是零增長的話，就不是好行業；從成長性角度看，未來該行業要能持續、穩定地成長；從行業集中度角度看，行業集中度要高。

舉例來說，白酒業是好行業嗎？我覺得白酒國人喝了幾千年，未來30年應該不會變的，所以這是好行業。房地產業是好行業嗎？是好行業；但我不會介入，因為該行業已經過了黃金發展時期，加上我吃不透、看不懂，強行介入反而可能是替別人埋單。銀行業是好行業嗎？是好行業。但我對銀行業的興趣不大，一是因為它們賺錢太容易了，二是因為我對剛興起的一些行業興趣更大。

好公司

隨著投資經驗的積累，我對好公司的認識也是不斷變化的，總體來說，就是判斷標準越來越嚴苛了。剛開始投資時，我認為好公司就是能賺錢的公司；后來，我覺得好公司就是曾經賺過大錢的公司；現在，我認為好公司就是在未來一二十年都可以輕輕松松賺錢的公司。

從商業模式上來說，我把好公司分為3種：第一種，站著賺錢；第二種，坐著賺錢；第三種，躺著賺錢。對于第三種類型的公司，我認為它們在某些方面具備壟斷企業的特征，掌握了定價權，“護城河”又深又寬，容易持續成長。對我來說，我最喜歡能躺著賺錢的公司。

我心儀的上市企業，可以分為兩種類型：第一種，業績在長期內穩定增長；第二種，業績在較短時間內大幅增長。對于第一種類型的企業，大多為知名企業，甚至有些是大多數人耳熟能詳的。它們多為經過一二十年激烈競爭后，進入寡頭壟斷階段的企業，利潤指標能不斷創歷史新高。該類企業保持以往競爭優勢的確定性非常高，可重倉并長期持有。對于第二種類型的企業，開始時大多數人可能并不了解它們，只是所處行業進入需求爆發期，因行業產能擴張跟不上，導致產品（服務）供不應求，相關企業利潤暴增，股價一兩年能翻幾倍，甚至十幾倍。

好公司也可以是投入少、收益高的公司。例如，有一些公司過去投了幾百萬元人民幣，到今天收獲了幾千億元的市值。這類公司也是我們喜歡的投資標的之一。如果說某一家公司，過去10年投了1000億元，但到現在也見不到盈利，那么等待它的命運就是被時代淘汰。

尋找好公司，還有一個更省力的辦法——就是從好行業里面找龍頭企業。身處好行業，可以幫助企業規避宏觀上的風險——需求增速放緩、被替代等，比如曾經的霸主諾基亞被蘋果替代。我覺得好公司，一般會出現在好行業里面，在好行業里面找到的龍頭企業，大概率就是好公司。我們只需要確定未來一二十年，這個龍頭還是不是龍頭。

對于找到的龍頭企業，一定要分析為什么該企業能成為龍頭，是哪些特質能讓它從眾多競爭者中脫穎而出，這些特質是暫時性的，還是能長期存在的。例如，我們要觀察公司的管理團隊有沒有進取心，管理架構穩不穩定，激勵機制是否合理，等等。

同時，也可以通過一些指標來輔助觀察，例如行業集中度和市場占有率。行業集中度越高，話語權越大，比如說行業幾乎被兩家企業壟斷，它們可能就會聯手定價，最終結果就是兩家企業的毛利率都很穩定；如果行業集中度不高，就會出現價格戰，企業的盈利就不會穩定。市場占有率與產品定價權正相關，該指標越高，代表公司越有定價權。例如，同樣是空調生產企業，市場占有率高的格力，其毛利率大概能到40%，而其他市場占有率低、不知名企業的可能也就到14%，這就是好公司的價值所在。

還有，賬上現金要充足。財務費用、管理費用最好處于穩定或者下降的狀態。凈資產收益率的絕對值要比較高，最好超過15%；如果不高，則一定要處于不斷攀升的狀態。要關注該些指標的值，目前是多少，明年將會是多少，未來10年預估能到多少，以便做到心中有數。

除了要從財務報表上尋找龍頭基因外，還有一個比較另類的方法：觀察財務總監人選的變動情況。一般說來，財務總監最了解公司財報數據的真假，凡是財務總監無正當理由突然辭職的公司，財報有問題的概率很大，我一般會在第一時間就大幅減持這家公司的股票。

好公司也要勤去調研。調研是判斷一家公司好與壞的有效方法，通過實地觀察，可以證實我們之前的推測合理與否。因為，關于公司的客觀事實只有一個，而我們調研的目的是——無限逼近這個唯一的客觀事實！不要被自己更愿意去相信的東西所蒙蔽。調研的必要性有：第一，財報中令人疑惑的地方，可以通過實地調研來問清楚；第二，由于篇幅有限，財報會省略很多細節，而它們有時非常重要，必須親自去看一看；第三，財報是人寫的，往往偏主觀些，有時甚至會故意掩蓋公司的某些實際情況。

如果三五年后，我們看好的龍頭企業變成了老二或老三，這說明我們當初的分析有誤，就需要總結經驗教訓，避免下次再犯。

好價格

投資時，如何得到一個好價格？我覺得可以采取兩種方式：第一種，等待，耐心等價格低于價值；第二種，定投，獲得平均價格。

安全邊際理念很重要，尤其是對于價值投資者來說，它是投資時必須遵循的金科玉律。安全邊際理念告訴我們，只有當價格低于價值時，才值得出手。例如，花0.5元價格買到了價值1元錢的東西，這筆買賣就建立起了安全邊際。

對于安全邊際理念的使用，有時也不能教條。畢竟，對于好行業里的好公司，遇到價格低于價值的機會太少了。如果死板教條的話，大概率就會錯過一些好公司，只能眼睜睜看著其股價一路上揚。比如貴州茅臺，在股價從100多元漲到700多元的過程中，如果秉持安全邊際理念投資它的話，可能一直找不到合適的買進機會。所以，要辯證地看待安全邊際理念。

定投方式，是指在固定的時間，或以固定的金額，或兩者兼有的方式投資。在投資過程中，這種方式可以與安全邊際理念互為補充。當安全邊際理念不適用時，可以采用定投方式捕捉投資機會。

案例：對貴州茅臺的投資

這是我近兩年的一個經典投資案例。2012—2016年，茅臺酒的零售價一路暴跌，從每瓶2000多元跌到每瓶800多元，跌幅超過了50%。就是在這樣一種氛圍中，2016年1月我開始買進茅臺的股票，仰仗的無非就是價值投資者的信念和供需理論。其實，我在2015年下半年開始看好貴州茅臺的投資價值。當時的思路如下：

首先，白酒是好行業。喝酒也是一種文化，它深刻在中國人的骨子里，想改變它真的很難。中國人喝酒，目的主要是應酬，尤其是托人辦事時，基本就喝高端白酒或高端紅酒，以顯示對客人的尊重。從年產量上來看，高端白酒的占比卻很小。

其次，貴州茅臺是好公司。茅臺歷史悠久，美譽度在業內首屈一指，并且不可復制，公司有定價權。由于年產量大概占整個白酒行業的0.3%，這讓茅臺具有一定的稀缺性。上述優點讓茅臺的毛利率很高，達到了90%多。同時，茅臺賺到的現金每年都在增長，是一頭只不折不扣的“現金奶牛”。

最后，從好價格的角度來講，當時貴州茅臺的市值跌到了其庫存價值附近。

2012年之前，在茅臺酒的消費中，政務需求能占到30%多。2012年之后，這部分需求逐漸消失了，供需失衡導致茅臺的零售價大跌。由于零售價格跌幅大，持續時間長，社會影響大，在隨后的3年時間內，可以推斷各個環節的庫存應該被清除干凈了，供需基本達到了平衡。

2015年秋天，我認為貴州茅臺當時的市值也就在2000億元附近。2000億元附近是什么概念呢？看看茅臺基酒的庫存，大概就值2000億元。也就是說，茅臺的市值已經與茅臺基酒庫存的價值相接近了，而茅臺企業未來百年的產能就相當于白送。我認為，當時市場嚴重低估了貴州茅臺的投資價值。

當茅臺每瓶的零售價跌到800多元時，普通人也能消費得起了，加上居民收入的提高，使得民間需求開始攀升。據推測，茅臺酒的民間需求每年增加10%以上，但它的產量增加卻是個位數，由此推算，未來10年茅臺將嚴重供不應求，再加上補庫需求的推動，未來幾年它將會量價齊飛：產量到2023年可能要提高到五六萬噸，比2015年大概增長一倍；零售價格上漲，這是供不應求的必然結果。通過提量和提價，茅臺的估值就會進一步放大，從而實現完美的“戴維斯雙擊”。

從2015年往后看五年十年，股價將會漲多少倍？上述內容是我當時重倉茅臺的推斷邏輯。由此可見，每個人的那桿秤，是在心里，而不是在盤面里。所以，我從來不看盤，我一天的交易時長可能就是10分鐘，剩余的時間都是在開會，在研究K線背后的東西。

其實，依據企業的內在價值去投資，不是只能賺企業成長的錢，也可以賺估值變動的錢。例如，十幾倍估值時買入貴州茅臺，一旦業績翻番，估值肯定也會隨之翻番，投進去的1元錢可能就會變成4元錢，收益率將會是300%。曾經有人跟我爭論說買茅臺酒的現貨比買股票好，我說他大錯特錯了，因為他既忽略了產量的提升，也忽略了估值的提升，也就是說根本沒理解“量價齊升”會促成完美的“戴維斯雙擊”。

需要注意的一點是，估值是由市場人氣決定的，市場越瘋狂估值就越高。價格經歷過一波上漲后，股票還值不值得持有，可以通過對比估值可能的下降幅度與業績可能的上升幅度的大小來權衡：當估值下降幅度大于業績上升幅度時，立即清倉；反之則可以考慮持有。