期市盈利模式

核心觀點

通過基本面研判商品價格走勢

回顧自己10多年的期市生涯，可劃分為3個階段：2002—2005年，瞎摸索階段；2006—2011年，堅信供需決定價格，輕倉做長線階段；2012年至今，重倉做高確定性機會階段。我認為：做期貨前3年主要是學會不虧或少虧；3年后學會怎么持續盈利；5年后學著尋找哪些機會可重倉；10年后思考期貨是否值得做一輩子。

基本面交易方法

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主要分析供需基本面

在期貨市場中，基本面交易方法的特點有：第一，需要懂產業鏈供需的基本面知識。第二，比較適合中長線交易。第三，進出場點位不容易把握。第四，較容易識別出大趨勢的驅動力。第五，供需基本平衡時難以找到交易機會。第六，易學，并且成功率高。第七，基本面交易法的最優持倉周期主要由供需彈性和風險收益比決定。供需彈性決定了供需平衡表狀況的切換頻率；風險收益比決定了倉位的大小，風險收益比不符合標準時務必全部清倉離場。

判決商品價格走勢時，我主要分析期貨品種的供需面，而很少分析宏觀經濟。我認為：如果供需的主要矛盾在供應一側，看宏觀經濟是隔靴搔癢；只有當供需的主要矛盾在需求側，而宏觀經濟又是需求的主因時，我才會多關注宏觀經濟。當然，我不否認2008年金融危機以來，很多高手靠分析宏觀經濟發了大財，主要是這幾年宏觀經濟的大幅波動導致了需求預期也大幅波動。

長期來看，大宗商品的走勢特點有些類似于股市中的周期股，其價格呈現周期性的大箱體波動走勢。價格周期的拐點往往滯后于供需平衡的拐點（注意，這里的“需”特指真實消費）。因為牛市中的補庫行為增加了商品的需求，給行情火上加油；而熊市中的去庫存行為讓商品的需求雪上加霜。所以，商品的價格運動具有慣性，經常會漲過頭、跌過頭。因此，靠基本面分析可以提早預判價格的頂和底。

商品價格既有合理性又有不合理性，今天的現貨價格已經充分反映了歷史的消息，如果你看出它的合理性，說明你讀懂了價格波動背后的邏輯。然而，從未來供需平衡的角度看，今天的價格不一定合理，誰看懂了它的不合理性，誰就發現了機會。對價格永遠保持質疑的態度，是優秀投資者應有的特質。

我的商品期貨投機風格，是重邏輯輕交易。按照自己的邏輯體系，從無數商品中篩選出兩三個供需最容易失衡的品種，然后深入研究，如果可以證明該品種即將供需失衡，就馬上重倉它。交易技巧對我而言，是錦上添花的東西，盯盤太久我反而會有負罪感，感覺不如將這些時間用于研究供需狀況來得踏實。

供需決定價格，價格影響供需

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供需是商品價格運動的核心

“供需決定價格，價格影響供需”的規律，適用于任何商品。需要注意的是，對于小品種的商品期貨而言，期貨價格短期內影響供需的程度會比你想象的要深，原因是“錢多，任性”。

供需決定價格

我認為，供需是商品價格運動的核心，其他因素都是次要矛盾。供需決定價格，不是成本決定價格。

供需之所以能決定價格，主要是個體的生產者永遠根據短期的利潤去安排生產，從來不清楚，也不關心整體的需求是多少，結果導致供應與需求永遠錯配，價格波動周而復始——供應增速跟不上需求增速，價格就一直漲；需求增速跟不上供應增速，價格就一直跌。舉例來說：出售10個蘋果，如果有10個人來買，每人只買1個，那么價格往往很公道；如果需求還是10個蘋果，但只有7個蘋果出售，那么價格就有可能翻番。

供需平衡時的曲線如圖1-2所示，S代表供給，D代表需求，此時的價格為均衡價格。2002年至今，我已經做了16年的期貨，基本上就是研究這張圖。這張圖看起來很簡單，但是要想用好它，恐怕要花上多年的時間。

在牛市中，需求不斷攀升，供應跟不上，供需失衡導致價格在會短時期內大漲（見圖1-3）；在熊市中，供應不斷攀升，需求跟不上，供需失衡導致價格下跌（見圖1-4），但價格一般跌得比較慢且持續時間長。這就是“牛短熊長”的理論基礎。因此，牛市中加倉要果斷、要狠，熊市中持倉要有耐心。如果牛市中縮手縮腳不敢加倉，常錯過大機會；而熊市中狠加倉，常會死在反彈中！

打個比喻，商品的價格如同懸浮在空中的氣球：供不應求時，供需的棒子往上擊打一下，氣球就會上升一段距離；過一段時間，如果依然供不應求，棒子再往上擊打一下，氣球又會上升一段距離；如此走走停停，直至供需平衡，這就是商品的牛市。反之，商品的熊市表現亦然。需要引起投資者注意的是，牛（熊）市中千萬別猜價格，更不要摸頂（底），因為氣球的精確位置是很難確定的，往往供需出現1%的失衡，價格就可以漲跌10%。

具體到資本市場來看：供需、資金和情緒都會影響價格。其中，供需決定中長期價格；資金和情緒影響中短期價格。如果有題材，資金就會像蒼蠅叮上有縫的雞蛋一樣蜂擁而至，大肆炒作。此時，大戶影響價格的短期波動，散戶在推波助瀾中迷失。

情緒對價格的影響總是按均值回歸的，只不過時間可長可短而已。平時常說的“價格不合理”，是指情緒對價格的影響偏離均值太遠，有回歸的必然性。如果忽略市場情緒，單靠供需面做交易，賺錢是沒問題的，但是收益曲線回撤會比較大。所以，必須融入對情緒的理解并加以利用，通過細化交易策略，把收益曲線做得更平滑。

國內的政策常常影響供需，甚至是供需分析的主要變量，而政策又存在很大的不確定性，因此，建議對政策不具有信息優勢的投資者少玩政策主導的品種，如棉花、白糖等。

供需決定價格，利益驅動供需，人為利益所動，研究供需規律其實就是研究人性！

價格影響供需

價格變動會反過來影響供需。這句話可以這樣理解：天平兩端是供需，游碼是價格，當供需不平衡時，只能通過調節價格使之平衡。

價格怎么影響供給？

對于工業品來說，比如說鐵礦石，原來價格在三四十美元時，由于利潤太少，企業不喜歡擴大生產規模；當價格漲到150美元時，在盈利的刺激下，企業就會擴大生產規模。對于農產品來說，例如玉米，每斤1元以上時，肯定會激發農民的種植積極性；每斤0.6元以下時，種植面積就會下降。

價格怎么影響需求？

比如喝酒應酬，茅臺每瓶售價如果是2000多元，超過了普通人的消費能力，大家在酒桌上就會悠著點喝，本來能喝兩瓶的，可能就只喝一瓶。如果每瓶售價變成800多元，普通人能消費得起了，本來喝一瓶的就會變成喝兩瓶了。再比如，奢侈品LV的包，一旦節假日打折，銷售量就會比平時增加。所以，價格對需求也是有影響的。

如何利用供需理論獲利

巴菲特滾雪球的秘密，就是找個很陡、很長的斜坡，把雪球輕松滾大；做商品期貨的奧秘，就是找個供需嚴重失衡的品種，將行情干到底！當商品的供需基本平衡時，無論你研究得多么精細，都是震蕩行情，逼著你高拋低吸；當供需嚴重失衡時，必出大行情，此時你只需抓住供需的大矛盾，重倉持有幾個月甚至一兩年，利潤必會有質的飛躍。

舉個例子，2006年，我看好美國玉米，因為美國能源法案提到了燃料酒精，計劃未來幾年要拿出1億噸玉米來做燃料乙醇。本來全球玉米的供需是基本平衡的，但美國的規劃將導致全球對玉米的需求增長，玉米的供需將要失衡。正是因為看到了這一點，我做多玉米，一年多資金翻了一倍。

在十幾年的投資生涯中，我認為有3句話比較實用——宏觀經濟分析定方向；供需特征比較選品種；產業鏈細節擇時機。短短的3句話，我實踐了十幾年，經驗的積累和理論的總結確實是一個漫長的過程。在分析商品供需狀況的過程中，通過對庫存的分析可以洞察到產業鏈發展的玄機。

靜態的庫存水平，代表歷史的累計供需平衡之和。引起庫存變化的原因有多個，有時是供需不平衡的結果，有時是產業鏈主動去庫存的結果，有時是產業鏈主動補庫存的結果。如何對它們進行區別？一般看價格走勢，再結合行業動態：價跌庫存降一般是主動去庫存；價漲庫存增則是主動補庫存。如果一個商品去庫存多年，絕對庫存水平處于歷史低位，并且產量與消費量之間有很大的缺口，那么，將來該商品的價格必然暴漲。

同一條產業鏈，只要終端產品長期看跌，那么，它的原材料和中間產品一定長期看跌（例如PP、PTA）；同樣，同一條產業鏈，只要原材料長期看跌，它的終端產品一定長期看跌（例如鐵礦石），這是商品運行的基本定律。根據這條定律，分析產業鏈就簡單多了，任何產業鏈只要抓住其中一個最容易分析供需平衡的環節切入，其他環節的問題就會迎刃而解，用此法研究同產業鏈上相關商品的走勢能事半功倍。比如，在研究鋼鐵產業鏈時，如果供需數據支持長期看空鐵礦石，那么螺紋鋼的后市基本就不需要再花精力去研究了。

在研究供需理論時，需要注意：供給等于產量加庫存；真實的需求卻是等于真實的終端消費加投機性需求（因為看漲而多買的需求）。一般說來，前一句話沒什么文章可做，需要關注的是后一句話。因為僵化的供需分析只靜態地盯住真實的終端消費，而沒有看到動態的投機需求，后者有時候來勢洶洶，會讓人大跌眼鏡。牛頓的那句話——他能算出天體運行的軌跡，但算不出人類的瘋狂，同樣適用于中短期的商品市場。

對我來說：15年前炒期貨，聽聽消息就行；10年前玩期貨，看看供需平衡表便可；5年前投資期貨，看看月度、周度數據就靈；今天搞期貨，不但要搞清楚供需平衡表，月度、周度和日度數據，還要推敲未來3~6個月這些數據的變化方向。市場確實在進步！但不要緊，您只要跑得比市場快一點，就有相對優勢了。

商品期貨分析方法

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找到未來主要的供需矛盾

我的商品期貨分析方法，主要涉及工具和思路兩個方面。

工具：供需平衡表

把供需平衡表作為研判商品價格的工具，是2005年公司的葉總他們摸索出來的。我們知道，供需決定價格。這就要求我們在投資具體的品種時，需要知道未來半年或一年，該商品的供需是否已經失衡，這就需要研究供需平衡表。供需平衡表雖然看上去簡單，但不下功夫的話，很多人是讀不懂的。

供需平衡表中的數據必須真實有效，否則沒有任何指導意義。我們以前自己摸索的時候，其他公司或個人的報告基本不看，就在會議室研究供需平衡表，所有的數據都是我們自己搜集整理的，最多引用一次權威的第三方數據。為什么？因為我覺得要想擁有核心競爭力，就必須解讀出供需背后的東西，分清哪一些數據是真，哪一些數據是假，哪一些是高估了，哪一些是低估了。另外，我們還把投資標的的年度供需平衡狀況的每一個分項，精準落實到月度、周度和日度數據里面。只有掌握了這些信息，我們才能真正把握住機會。

供需平衡表的可靠性由商品的供需彈性決定——只有在供需相對剛性的時間尺度內，分析平衡表才有意義；跨越供需對價格變動反應的時間尺度，去分析平衡表是沒有任何操作意義的。供需彈性比較大的品種，在中短期內價格的波動呈無序狀態，如乒乓球般來回亂蹦，投資周期必須短于供應（需求）對價格變化的反應時間。對于這些品種（往往是下游品種），深刻認識其供需特性遠比擺弄供需平衡表重要。

舉個例子，比如甲醇，它是化工產業鏈的中間產品，研究其未來的供需平衡表很難，因為你無法確定它的需求量。從供需特性上看，甲醇的需求量由幾個聚烯烴原料的相對經濟性決定，當甲醇最不經濟時，工廠會盡量少用，甚至不用它來生產聚烯烴。

用供需平衡表分析商品價格非常有效。需要注意的是，平時我們放進表里的“需求”一般都是正常的需求，當危機來臨時，真實需求會在短期內大幅下降，“管道需求”因預期改變也會大幅下降——去庫存，從而導致短期內商品明顯供過于求，商品價格就會暴跌。2008年的商品價格暴跌就是一個經典的需求崩潰案例。

在研究商品的價格時，幾乎任何商品看供需平衡表都奏效。唯有黃金，無論你怎么研究其供需平衡表，都難以判斷其中長期價格的走勢。因為歷史上常發生這樣的事：供給連續幾年過剩，但價格照漲不誤；供給有缺口的年份，有時價格也照跌不誤。問題可能出在：黃金有龐大的庫存！當年的過?；蛉笨跀盗?，相對于幾十年的庫存數量來說，是“小巫見大巫”。

思路：預判、決策、跟蹤

預判、決策和跟蹤，講究的是獨立思考，不人云亦云。對于預判和決策，強調的是盈利都是預先規劃好的，并非一時起意，從開倉那一刻起就計劃要重倉，而不是隨著價格變化而被動重倉。我總是充滿激情地去做這些事，一旦前期工作準備到位，一想到資金將來要翻幾倍，能沒有動力嗎？事后來看，事前的預判基本上都能兌現。

對于跟蹤，是指對原來的很多假設要緊密跟蹤，隨著時間的延續，要考慮這些假設是否符合事實，是否偏離了正確的軌道，是否需要修正，等等。

分享兩個我實際操作過的案例。

2012年的豆粕，是我整個職業生涯的起飛點。在做豆粕之前，我花了5天時間研究“濃湯野人”（林廣袤）的棉花期貨投資經歷，研究他是怎么把資金從600萬元做到20億元的。在讀完他所有的文章后，我發現以前的思路有問題：在期貨市場里面不應該只想穩定賺錢，而是應該思考怎樣獲取暴利。我穩定了10年其實也是錯了10年，每年賺三五十沒意思。其實，我判斷事情發展的準確率是蠻高的（這一點很關鍵），就是在建倉上比別人保守了，因為追求穩定盈利，導致我前10年的投資業績很平庸。直到2012年，我的思想徹底轉變了：我決定從此以后就要重倉賺暴利，要滿倉，杠桿要10倍，少了感覺不痛快。

我覺得自己的運氣不錯，剛總結出這個結論，想要實踐一番時，就碰到了豆粕的機會。以前，我在期貨公司的第一份工作，就是做農產品研究，我經常研究豆粕過去60年的走勢及其背后的供需狀況，還有農業部（現農業農村部）的報告，比如說每月、每周的進度，就是說我把大豆的走勢及基本面數據復盤過很多次。因此，我對大豆這個品種還是很熟悉的。

當時南美大豆減產，但很可惜我沒抓住這個機會，后來就死盯著大豆的走勢。2012年五一之后，北美又面臨百年干旱的問題。南北半球同時減產，這屬于小概率事件。所以，我認為，這可能是20年才發生一次的事情。一般來說，我們從20多歲開始參加工作，到60歲退休時也不過才工作了30多年，人生能有幾個20年讓自己揮霍呢？所以，這次的機會尤其寶貴。當時我就想明白了，就是滿倉做多豆粕，而且要天天滿倉，當時我也是這么做的。

通過豆粕這次戰役，我認識了很多大佬。他們每個月都給我打電話，問我豆粕怎么看，我說干柴烈火；下一個月又問我怎么看，我還是說干柴烈火。我大概從3100點開始做多，他們問我目標價位是多少，我說4000點肯定到（見圖1-5），所以一直做多。兩個月資金大體翻了10倍吧，這是我重倉做期貨的起點。后來一路都是這樣操作，每年都做一兩個品種，基本上都是重倉，杠桿可能都在10倍，三五倍都感覺不過癮。所以，做了3年期貨，資金大體翻了100倍。

做空鐵礦石，是我2014年的一場經典戰役。其實，做空鐵礦石是我蓄謀已久的，我從2009年就尋找做空的機會，當時做空的邏輯很清晰：礦山投產高峰遇上中國消費見頂，鐵礦石的命運注定是大跌！

還是利用我擅長的供需分析方法：從需求方面看，當時國內的大背景是經濟要轉型，房地產、基建、固定資產等領域的投資增速要下降，這將導致原材料的需求下滑，鋼鐵的消費增速下降；從供給方面看，鐵礦石從幾十美元最高漲到180美元，會刺激企業擴大生產規模。不難看出：需求下滑疊加供給增長，兩者的平衡已經被打破。供需錯配使得鐵礦石具備了做空的基本條件，關鍵是等一個好的介入時機。

我在新加坡開了戶，之后經紀人天天在微信上報價，我都無動于衷。鐵礦石在180美元時我沒空，160美元時也沒空，從2013年的3月一直等到了12月。為什么呢？因為我覺得介入條件還沒完全滿足，我要等的是新增產能開始運出來的那一刻。大概是2013年9月，新增產能開始逐漸釋放出來，我想量變到質變應該有一個過程，可以再等3個月，我就從9月一直等到了12月。

等到12月時，我就有些等不及了，開始做空，而且基本滿倉。因為當時我判斷2014年國內對鋼鐵的需求大概是零增長；而新增產能的釋放，會導致鐵礦石的供給大大超過需求，全球大概會過剩1億噸。根據供需模型，我判斷，鐵礦石的價格大概率會腰斬兩刀，耗時是兩三年。

那時候國內期貨市場中的鐵礦石走勢還不活躍，價格大概是每噸920元（見圖1-6）。當時很多朋友都在空橡膠，奇怪我為什么要空鐵礦石，說鐵礦石橫盤為什么還空。在當時的情況下，記得我的空單排在了倉位持有榜單的前5名，后來鐵礦石價格就崩掉了。我的空單持有了21個月，見證了鐵礦石從120美元到30美元左右的大跌，實現了我對其價格腰斬兩刀的預期。

平掉鐵礦石空單的理由也很充分：鐵礦石的價格已經跌破成本線，很多企業開始虧損；國內螺紋鋼的價格當時是每噸1600元，合每斤才0.80元，簡直是大白菜的價格?？吹竭@些情況，我就離場了。離場之后，由于思想沒有及時轉變，我錯失了后面由供給側改革導致的黑色系價格大漲行情。