反壟斷法中資產剝離制度的類型、軌制及我國的改革選擇

鄧偉^[42]

摘要：資產剝離在反壟斷法中有其特定的含義，經濟學理論為反壟斷法采用剝離制度提供了較為充分的理論基礎。本文將反壟斷法上資產剝離制度分為懲罰性與預防性剝離兩類，并將二者進行對比，明晰各自的特征，繼而分析了剝離單軌制與剝離雙軌制各自的適用條件；結合我國立法與實踐情況，剖析了我國反壟斷法選擇預防性單軌制的背景、原因，同時進一步分析我國當下面臨的國情、世情，綜合兩種剝離制度的特點以及兩種軌制的優劣，建議我國適時修改反壟斷法，采納懲罰性剝離制度，選擇資產剝離雙軌制，以全面、有效地規制壟斷、促進競爭。

關鍵詞：資產剝離制度；預防性資產剝離；懲罰性資產剝離

一、界定：資產剝離的內涵及其理論基礎

（一）資產剝離的內涵

資產剝離有多種含義：（1）在企業股份制改制過程中，它是指將原企業中不屬于擬建股份制企業的資產、負債從原有的企業賬目中分離出去的行為。（2）在經營者集中過程中，它是指根據反壟斷執法機構審查決定，負有資產或業務剝離義務的參與集中的經營者剝離其部分資產或業務及與之相關的行為。^[43]（3）作為一種法律責任承擔方式，在反壟斷執法過程中執法機構對違法企業采取的整體肢解或者局部業務剝離的一種懲罰措施，此意義上稱為企業拆分。后兩者含義與反壟斷執法緊密聯系，因此，在反壟斷中資產剝離可以定義為：為了預防經營者集中可能導致的妨礙、限制競爭的后果或者恢復因經營者的壟斷行為而受到妨礙、限制的競爭秩序，而剝離企業的部分資產或者業務。

（二）資產剝離的理論基礎

反壟斷法是與經濟學理論結合得最密切的法律，尤其是與產業組織理論的發展具有密切的聯系。制定反托拉斯政策的人，是經濟學理論的消費者而通常不是創立者。經濟學理論特別是產業組織理論學派對于市場競爭的認識，對反壟斷立法、執法有重要影響。資產剝離制度的建立與產業組織理論的發展有著密切的關系。

哈佛學派最早提出產業組織理論，并形成“市場結構—行為方式—市場績效”分析框架即SCP范式，根據該理論，市場結構決定市場行為，市場行為影響市場績效，要獲得理想市場績效，實現資源的優化配置，則應當優化市場結構，直接拆分壟斷企業的結構，企圖對行為進行調整是無益的，因為行為背后是由結構所決定的。芝加哥學派反對哈佛學派的觀點。它認為效率是反托拉斯的唯一目標，壟斷結構不一定無效率，反壟斷要規制的是無效率的行為，由于結構干預成本高昂以及后果并不盡如人意，應當慎用拆分的處罰措施。后芝加哥學派也強調反壟斷的效率價值，但是由于市場并不能自身矯正壟斷問題，而且多數情況下行為矯正成本高昂，因此結構干預也不能完全拋棄。

根據SCP范式，資產剝離能有效改變市場結構，自然成為反壟斷的主流手段。雖然后來的芝加哥學派一定程度上動搖其根基，后芝加哥學派在肯定結構干預的同時也指出了SCP的問題，但是“反托拉斯已經不能不進行結構分析，這主要歸功于SCP范式的作者們。誠然，他們如此強調結構而貶低行為可能太過了，但這只是一個平衡的問題，即使SCP的最猛烈的批評者也不會把時鐘完全倒撥過去”。^[44]結構對市場競爭的影響在理論和實踐上已經獲得認可，許多國家的反壟斷法中都規定了資產剝離制度。

二、對比：資產剝離的兩種類型

資產剝離直接改變經營者的規模和市場的結構，影響十分巨大，因而剝離的適用必須審慎，需要遵循必要性原則和強證明規則。所謂的必要性原則是指如果其他措施可以有效解決競爭問題應當優先適用其他措施，沒有達到必要的程度，剝離措施應當保持謙抑性；所謂的強證明規則，即執法機構采取剝離措施之前應當提供足夠的、比采取一般懲罰措施更充分的證據證明該壟斷行為與企業結構存在緊密聯系。

壟斷協議、濫用市場支配地位、經營者集中是反壟斷法主要規制的對象。一般認為，壟斷協議與經營者的結構本身沒有必然聯系，任何企業無論有無市場勢力，均可能參與壟斷協議，因此適用資產剝離制度規制壟斷協議不符合必要性原則。濫用市場支配地位，其前提是存在市場支配地位，符合強證明規則（即必須先證明經營者有市場支配地位，其行為超出必要達到濫用程度，并且兩者有直接因果關系，才能證明經營者濫用市場支配地位），如果其他規制辦法不能有效恢復損害的競爭秩序或者不能有效預防該行為的再次發生，則可以適用資產剝離方式。經營者集中直接導致經營者的規模擴大，市場結構發生變化，如果有比較充分的證據表明集中后的經營者很可能憑借自身優勢地位實施妨礙限制競爭的行為，且其他規制方法不足以有效預防其實施壟斷行為，那么可以適用資產剝離制度。這兩種資產剝離制度可以分別稱為懲罰性的資產剝離制度和預防性的資產剝離制度（下文簡稱懲罰性剝離與預防性剝離）。

懲罰性剝離和預防性剝離有著諸多相似之處。例如，兩者都直接觸及經營者的結構，對市場競爭產生深刻的影響；兩者都是反壟斷的救濟措施，都是保護反壟斷法法益的手段，為維護良性有序的競爭格局和競爭環境服務。^[45]但是兩者也存在許多差異。

第一，性質不同。懲罰性剝離是經營者違反反壟斷法而應當承擔的法律責任，實質上是對經營者的一種懲罰，姑且不論這種懲罰是民事責任性質、行政責任性質還是刑事責任性質。^[46]經營者違法是前提，資產剝離是后果，是為了恢復已經遭到破壞的競爭秩序而采取懲罰措施。而預防性剝離是在經營者集中過程中實施的行為，經營者并沒有現實地為妨礙限制競爭的行為而只是存在這種可能性，為了預防因集中引起結構變化而很可能導致的反競爭行為，而對參與集中的經營者實施資產剝離，具有明顯的預防性質。

第二，可選擇性不同。懲罰性剝離是強制性的，只要經營者違反了反壟斷法（一般是濫用市場支配地位）并滿足了必要性原則和強證據規則，執法機構就可以做出資產剝離的決定，經營者必須接受、如令履行，沒有選擇的余地，而且剝離的內容也是執法機構強制性確定，不容經營者選擇。而預防性剝離是任意性的，經營者為了消除執法機構的競爭關注而主動提出資產剝離的預防性措施，否則執法機構無權要求經營者剝離資產，此外，剝離的內容也是經營者自由選擇決定，執法機構不能指定剝離的資產內容。

第三，經濟效果不同。懲罰性剝離，是反壟斷執法機構因企業違法行為而實施的懲罰手段，不可能是為了給企業帶來利益，否則有違懲罰的初衷，也不可能震懾違法行為。懲罰性剝離通常會實質性地減損企業所擁有的市場勢力，至少削弱其可能再次實施濫用市場支配地位行為的潛在能力，甚至會威脅到相關主體的存續問題。^[47]而預防性剝離則不一樣，它是經營者為了實現集中而向執法機構提出的條件，它剝離的內容由經營者自己選擇，因此剝離對自身影響已經控制到最小，就集中當事人而言，它往往具有增益性。

第四，市場功能不同。預防性剝離只能維持現有的市場結構，避免市場集中度進一步提高，甚至對于維持市場結構的作用也是有限的，因為對于那些通過非集中所獲取的市場地位，預防性剝離是無能為力的，因此它只發揮有限的維持作用。而懲罰性剝離可以在企業非集中情況下主動干預企業的結構，只要企業濫用了其結構所帶來的市場地位，因而它能夠對由結構所導致的壟斷行為進行根治。

三、剖析：資產剝離制度的兩種軌制

根據一個國家在反壟斷法中是否同時確立懲罰性剝離制度和預防性剝離制度，可以把資產剝離制度劃分為剝離雙軌制和剝離單軌制，前者即在經營者集中規制制度下和濫用市場支配地位規制制度下都確立資產剝離制度，后者即只在經營者集中規制制度下或者濫用市場支配地位規制制度下確立資產剝離制度。

預防性剝離的單軌制在不少國家存在，在當前經濟條件下，企業主要通過并購實現快速擴張，預防性剝離能夠有效控制可能導致壟斷的市場結構的出現。據統計，2007年到2013年，中國宣布企業并購的數量從4392件上升到5233件，并購數量穩中有增，所披露的并購企業涉及的金額從1050.7億美元上升到3228.5億美元，并購金額穩步增長。^[48]由于企業并購如果達到規定的標準，必須向執法機構提出申請，如果該項集中可能導致妨礙、限制競爭的后果，則很可能對集中當事方實施資產剝離，以有效維護市場結構，保護市場競爭。雖然對于已有的擁有市場支配地位的企業無能為力，不能對其進行結構性調整，但是這在并購浪潮迭起的背景下問題似乎不是那么突出。

懲罰性剝離單軌制在理念上認為結構與行為對于壟斷后果的發生具有同等作用，一方面擁有支配地位并不違法，不必然需要規制，但是如果出現壟斷行為，則必然受到反壟斷法的懲罰，如果是企業的結構導致壟斷行為，那么將受到拆分肢解的制裁。這種單軌制不在經營者集中階段設防，把所有的問題都留在事后監督、解決，雖然也能達到目的，但是相對于預防性剝離制度，它需要更嚴格的調查和舉證，增加了行政資源的負擔，而且造成了本可以通過事前預防而避免的資源錯配。

剝離雙軌制，如果不考慮其他因素，它可以綜合預防性單軌制和懲罰性單軌制的優點，同時可以避免它們的缺點，比單軌制更有助于維護和促進競爭，這在那些在反壟斷法頒布之前就存在市場過度集中的國家或地區表現得尤為明顯。綜上所述，僅從維護市場有序競爭的目的而言，資產剝離單軌制或多或少存在某些不足，而雙軌制更能發揮反壟斷的功能。^[49]

四、審視：剝離制度在我國的現狀

（一）關于資產剝離的法律規定

我國關于資產剝離制度的規定采取的是預防性剝離單軌制，即在經營者集中過程中，為了預防集中可能導致的妨礙、限制競爭的后果，而剝離經營者部分資產或業務的制度。《中華人民共和國反壟斷法》（以下簡稱《反壟斷法》）第二十九條規定，對不予禁止的經營者集中，國務院反壟斷執法機構可以決定附加減少集中對競爭產生不利影響的限制性條件。商務部制定的《經營者集中審查辦法》第十一條規定，在審查過程中，為消除或減少經營者集中具有或者可能具有的排除、限制競爭的效果，參與集中的經營者可以提出對集中交易方案進行調整的限制性條件。其中限制性條件包括行為性條件、結構性條件以及行為性條件與結構性條件相結合的綜合性條件，而結構性條件就包括剝離集中當事人部分業務或資產的條件。

雖然《反壟斷法》第四十八條規定經營者違反反壟斷法實施集中，反壟斷執法機構可以責令經營者停止實施集中、限期處分股份或者資產、限期轉讓營業以及采取其他必要措施恢復到集中前的狀態，其中涉及資產剝離，但是這里的資產剝離與經營者集中緊密相連，是違反經營者集中規定而應當承擔的法律責任，就經濟效果上而言，僅僅是“恢復原狀”，相當于“填平”性質，不具有懲罰性，就市場功能而言，它只是維持、并沒有改變之前集中的市場結構，本質上是對違反預防性剝離規定的“二次預防”。因此，該規定還是屬于預防性剝離《反壟斷法》第四十七條針對濫用市場支配地位所規定的法律責任，只有停止違法活動，沒收違法所得，處以1%-10%的罰款，罰款屬于懲罰性責任，但是不涉及懲罰性的資產剝離。

（二）關于資產剝離的實踐

我國關于預防性剝離的實踐并不少，到目前為止，從商務部發布的24起附條件經營者集中案件中，附結構性條件（資產剝離）的達11起，其中純粹適用結構性條件的有5起。商務部公告2009年第77號文件中，輝瑞公司收購惠氏公司后市場份額明顯增加，市場集中度明顯提高，市場進入更加困難，將對中國豬支原體肺炎市場產生限制競爭的效果，商務部決定附條件批準該集中案件，要求瑞輝公司剝離在中國境內輝瑞旗下品牌為瑞倍適及瑞倍適-旺的豬支原體肺炎疫苗業務。商務部公告2013年第20號文件中，嘉能可收購斯特拉塔后，其控制銅礦資源量、精銅礦市場的能力將有效提升，整合銅產業鏈的能力強化，對市場格局、市場進入、消費者利益將產生重要影響，因而商務部決定附條件批準該集中案件，要求嘉能可剝離本交易后其在拉斯邦巴斯（Las Bambas），即斯特拉塔目前正在開發的位于秘魯的銅礦項目中持有的全部權益，另外對中國客戶需要維持交易前銅精礦的交易條件。前一個案件是純粹預防性資產剝離案件，后一個案件是既有行為條件也有結構條件（資產剝離）。

我國對于企業拆分的實踐也有出現。根據《電力體制改革方案》（國發〔2002〕5號）文件，將國家電力公司管理的資產，劃分出發電和電網兩類，實現廠網分開，國家電力公司拆分為11家獨立的公司。這里所指的企業拆分并不是嚴格意義上濫用市場支配地位而適用的處罰措施，它是為了實現特定目標、產業政策，行政機關作出具體行政行為拆分企業。雖不是常態，但其中也呈現出懲罰性剝離的端倪，其在產業政策上、執行程序上與懲罰性剝離有較大的相似性，如兩者都是為了打破壟斷、引入競爭、提高效率、降低成本，構建公平競爭、開放有序的市場體系。

總之，我國反壟斷立法只是確立了預防性資產剝離制度，執法也主要是依據立法的規定，但是由于我國所處的特殊階段，政府在制定產業政策、規制市場競爭時，與懲罰性剝離制度相似的手段也在適用，從廣義的角度而言，我國并不是純粹的預防性單軌制。

（三）我國反壟斷法采用預防性單軌剝離制的原因分析

2008年頒布的《反壟斷法》在法律責任部分并沒有將資產剝離規定為承擔法律責任的方式，只是在經營者集中部分將資產剝離作為預防壟斷的措施。在已有的文獻中并未發現明晰的緣由，根據當時立法所處的時代背景分析，其原因可能有以下方面。

1.企業構成因素

整體而言，我國國有企業在市場份額、營業收入、技術財物能力等方面遠優于民營企業，可能違反濫用市場支配地位，需要適用懲罰性剝離的企業往往也是國有企業，民企在市場中實施壟斷能力有限。據統計，中國企業500強中，2002年、2003年、2004年、2005年民企的數量分別是19家、69家、74家、87家，2008年為98家。^[50]國企在計劃經濟中是政府之手的延伸，在市場經濟建立之初也深受行政力量的影響。國企的壟斷，不是政府的指使，就是政府的縱容。排除國企的壟斷，關鍵不是反壟斷法對濫用市場支配地位的懲罰，問題的核心在于行政壟斷或者行政體制。要規制國企的壟斷，依靠行政命令既可解決而且更有效解決。因此，在反壟斷法中規定懲罰性剝離意義不大。

2.產業政策與競爭政策協調問題

產業政策是政府為促進經濟發展，對資源配置和利益分配進行干預，對企業行為進行某些限制和誘導，從而對產業發展方向施加影響的各種政策措施和手段的總和。^[51]產業政策與競爭政策基于共通的政策性、共同的經濟目標而具有統一性，但是，競爭政策對競爭機制的維護可能會影響某些產業競爭能力的加強，產業政策在增強產業競爭力的同時卻無法避免因改變現存市場結構而影響競爭機制。^[52]只要產業主管機關積極作為，產業政策能夠有效規范企業特別是國企的壟斷行為，而在反壟斷法中規定懲罰性剝離制度，不僅“分散”產業主管機關拆分的權力，而且將反壟斷執法機關的執法權置于產業部門之上，如果不加強產業部門與反壟斷執法機構的溝通，產業政策與競爭政策可能發生嚴重沖突。有鑒于此，反壟斷法沒有輕易采納懲罰性剝離制度。

3.經濟全球化背景以及國外反壟斷實踐

經濟全球化意味著生產全球化、貿易全球化、資本全球化，企業面對的不僅僅是國內的競爭對手，它們將與全世界的企業競爭。企業有國籍，而競爭無國界，內國必然通過擴大企業規模的手段加強企業競爭力，以謀取全球競爭的有利地位。否則不具有規模效益的企業在競爭者將承受巨大的壓力。因為“在你的競爭對手變得越來越強大時，你幾乎不得不發展得越來越大，以便平起平坐，這就是連續不斷的、你追我趕的競爭”^[53]。在這一背景下，產業政策重要性突出，懲罰性剝離制度的意義下降。另外，美國作為懲罰性剝離制度的發源地和世界反壟斷前沿陣地，其適用懲罰性剝離的案件也很少，從1911年到2002年，只有45個案件被判處拆分。^[54]在實踐中低頻率運用從側面反映了懲罰性剝離的作用不大。

五、反思：我國資產剝離制度的完善

根據上文分析，在2008年《反壟斷法》出臺時，具備市場勢力的往往是國企，而通過產業政策可以很好地規制國企的壟斷行為，甚至國企的結構可以依據行政命令進行拆分，加上全球化背景下國家鼓勵企業做大做強的政策傾向，同時為了避免競爭政策與產業政策的沖突，《反壟斷法》中未確立懲罰性剝離制度。這在當時的條件下具有合理性。但是，考慮到我國當下的狀況，考慮到長期的發展，基于以下理由，應當適時修改《反壟斷法》，確立懲罰性剝離制度，從而建立起預防性與懲罰性剝離雙軌制。

（一）民企迅速崛起

非公有制經濟是我國社會主義市場經濟的重要組成部分，國家鼓勵、支持、引導非公有制經濟發展，激發非公有制經濟活力和創造力。^[55]特別是在網絡化背景下，互聯網平臺為民企在資金融通、開拓市場提供了巨大的便利，傳統國企的壟斷地位優勢在新技術條件下受到沖擊，民企獲得長足發展。2014年，中國民營企業500強營業收入總額達130658.78億元，稅后凈利潤4977.36億元，同年中國企業500強56.68萬億元的總營業額，2.40萬億元的稅后總利潤，民企500強已經占到中國500強企業的總營業額的近1/4，凈利潤的1/5，其中入選2014中國民營企業500強的企業中，有16家企業營收總額超1000億元，有27家企業的營業收入超過500億元，有438家超過100億元，有398家企業投入節能環保、新材料和新能源等產業，占入選企業的79.6%。^[56]民企在綜合實力上雖然較國企仍有差距，但是民企的實力也在擴展，而且民企多是在創新型領域異軍突起，像阿里巴巴、百度、騰訊、京東等互聯網巨頭更是在新領域占據支配地位，“互動百科”、政協委員先后提出拆分百度的建議，多數網友也表示支持。^[57]民營的迅速崛起，特別是在互聯網新領域形成的壟斷，對已有的預防性剝離單軌制形成了嚴峻挑戰，它已經無法應對民企自我擴張成長所形成的支配地位，需要懲罰性剝離制度才能從根本上解決市場結構問題。

（二）全球性企業在國內的壟斷

經濟全球化激勵內國政府采取積極的政策促進本國企業壯大規模提高競爭力，外國大型企業的跨國經營也給我國市場競爭秩序帶來潛在的威脅。2013年世界企業500強中，我國企業上榜95家，數百家世界級大企業加入我國市場競爭，由于這些大企業具有巨大的市場份額、先進的技術能力、充足的資本能力，它們很可能濫用市其市場支配地位，妨礙、限制市場競爭。而一旦濫用，將會對市場產生嚴重的影響，但依據我國的反壟斷法，最多是處以10%營業額的罰款，雖然數額巨大，但是由于執法概率較低，因此相對于濫用行為可能的收益，其濫用行為的成本仍不是很大，難以對其形成有效的威懾。因此，為了從根本上治理濫用市場支配地位的企業，為了對可能實施濫用行為的企業形成有效的震懾，我國反壟斷法應當確立懲罰性剝離制度。

（三）產業政策與競爭政策良好協調

產業政策與競爭政策的關系，既是認識上的問題，也是技術上的問題。就認識上而言，產業政策與競爭政策是矛盾統一的，在細微處，兩者可能存在一定的對立，但是在終極目標上兩者是統一的，同競爭政策的目標一樣，產業政策也是為了“完善市場經濟體制，提高社會經濟效率和消費者利益”。^[58]只是選擇達到目標的路徑不同而已。為了同一個目標，針對具體問題，只要注意做好各種路徑的優劣比較分析，不難從兩者當中選擇較優方式。因此，沒有必要將二者對立起來，非此即彼，所以引入懲罰性剝離制度并不會加劇產業政策與競爭政策的沖突。就技術上而言，兩者也是可以協調好的。首先在產業政策制定時做好競爭評估，反壟斷立法時注意產業政策考量；其次，在反壟斷執法時，國務院反壟斷委員會可以充分發揮作用，協調好產業主管部門與反壟斷執法機構執法的關系。^[59]因此，不管從認識上還是技術上，產業政策與競爭政策都是可以協調好的，懲罰性剝離制度并不會使兩者沖突。

綜上所述，針對當下的國情、世情，我國應該建立起懲罰性剝離機制，在功能上可以彌補預防性剝離制度的不足，用以威懾、懲罰嚴重的濫用市場支配地位的行為，同時也不會產生嚴重的副作用。

六、結語

我國《反壟斷法》已經走過9個年頭，時間雖短，但面對的情況已經發生巨大變化，當初采用的預防性剝離單軌制的作用已經受到挑戰。展望未來，反壟斷將會面臨更加復雜的狀況，單軌制更加難以有效應對。我國應當在《反壟斷法》修改之際，采納懲罰性剝離制，同時規定其適用嚴格受到必要性原則與強證明規則的限制。由此具有重大結構影響、甚至是毀滅性的懲罰性剝離制度不會肆虐，但它就如同懸于頭頂的達摩克利斯之劍，給企業產生巨大的震懾作用。一旦其他方式不足以規制壟斷，就直接解割企業，使其沒有能力實施種種危害行為，維護《反壟斷法》的尊嚴。^[60]

（責任編輯：鮑鑫揚）

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[1] 樓秋然，中國政法大學民商經濟法學院2015級民商法學博士研究生。

[2] SeeSusan G.Flanagan，The Common Enterprise Element of the Howey Test，Pacific Law Journal，Vol.18，No.4，1987，p.1141.

[3] SeeMarc I.Steinberg，Understanding Securities Law，Fifth Edition，LexisNexis，2009，p.39.

[4] 《中華人民共和國證券法》第2條規定：“在中華人民共和國境內，股票、公司債券和國務院依法認定的其他證券的發行和交易，適用本法；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法；其他法律、行政法規另有規定的，適用其規定。”值得注意的是，直到目前為止，國務院尚未根據該條授權認定任何新型金融工具為證券，參見彭冰：《中國證券法學》（第二版），高等教育出版社2007年版，第15頁。

[5] 值得注意的是，在討論“共同企業”標準的美國文獻中都使用Promoter作為與投資者相對的發起人或者尋求投資者，為貼近美國法上的討論及論述的統一，本文在之后的部分一律使用“發起人”這一概念。

[6] SeeS.E.C.v.W.J.Howey，Co.，328 U.S.293，301（1946）.

[7] 關于此類針對Howey案中的概念和要件進行擴充或者解釋的判例，SeeMarc I.Steinberg，Understanding Securities Law，Fifth Edition，LexisNexis，2009，pp.18-22。

[8] SeeChristopher L.Borsani，A “Common”Problem：Examining the Need for Common Ground in the “Common Enterprise”Element of the Howey Test，Duquesne Business Law Journal，Vol.10，Issue 1，2008，p.4.

[9] 關于美國各巡回法院及巡回法院內部在“共同企業”認定上的不同，SeeShawn Hill Crook，What Is A Common Enterprise？Horizontal And Vertical Commonality in An Investment Contract Analysis，19 Cumb.L.Rev.332，1989，pp.332-349。

[10] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，pp.2135，2171.

[11] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，pp.2135，2152-2153.

[12] SeeShawn Hill Crook，What Is A Common Enterprise？Horizontal And Vertical Commonality in An Investment Contract Analysis，Columbia Law Review，Vol.19，1989，pp.332-349.

[13] 關于本案的案情、判決內容，SeeSEC v.Charles E.Edwards，540 U.S.389（2004）。

[14] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，pp.2135，2137.

[15] SeeStoneridge Inv.Partners，LLC v.Scientific-Atlanta，552 U.S.148，161（2008）；SEC v.Zandford，535 U.S.813，820（2002）；Reves v.Ernst & Young，494 U.S.56，61（1990）；Landreth Timber Co.v.Landreth，471 U.S.681，687（1985）.

[16] James D.Gordon Ⅲ，Defining A Common Enterprise in Investment Contracts，Ohio State Law Journal，Vol.72，No.1，2011，p.72.

[17] James D.Gordon Ⅲ，Defining A Common Enterprise in Investment Contracts，Ohio State Law Journal，Vol.72，No.1，2011，pp.77-82.

[18] \[美\]弗雷德里克·S.米什金：《貨幣金融學》（第九版），鄭艷文、荊國勇譯，中國人民大學出版社2011年版，第40-41頁。

[19] 事實上，Gordon教授在其文章的其他部分提出“加強信息披露的需要主要取決于投資者獲取信息的途徑”，SeeJames D.Gordon Ⅲ，Defining A Common Enterprise in Investment Contracts，Ohio State Law Journal，Vol.72，No.1，2011，p.75。

[20] SeeLandreth Timber Co.v.Landreth，471 U.S.681，687（1985）.在該案中，聯邦最高法院明確指出如果一項金融工具屬于證券法明文列舉的種類，則不必受制于投資合同的Howey檢驗。因此，即使是一對一發行的股票也屬于證券。由于聯邦最高法院沒有在股票問題上做與“Note”一樣的進一步區分，可見聯邦最高法院至少不會因為某一股票不存在復數投資者就認為不存在證券法的保護必要。

[21] SeeMarc G.Alcser，The Howey Test：A Common Ground for the Common Enterprise Theory，U.C.Davis Law Review，Vol.27，1996，p.1233.

[22] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，p.2157.

[23] SeeMordaunt v.Incomco，686 F.2d 815，817（9th Cir.1982），cert.denied，469 U.S.1115（1985）.

[24] SeeBrodt v.Bache & Co.，595 F.2d 459，461-62（9th Cir.1978）.

[25] SeeJames D.Gordon Ⅲ，Defining A Common Enterprise in Investment Contracts，Ohio State Law Journal，Vol.72，No.1，2011，pp.75-76.

[26] 值得注意的是，有美國學者認為存在“風險分享”要件的交易反而可能因為向發起人提供了更好管理投資的激勵而促成欺詐可能性的降低，并以此為論據反對“狹義的垂直共同標準”。但事實上，這種所謂的激勵（最典型的如向董事發行的“期權計劃”）也在一定程度上加劇了發起人通過偽造經營信息的方式以最大化個人利益。事實上，目前在美國也存在對于這種“風險分享”的相關負面效應的反思，參見\[美\]萊納·克拉克曼、亨利·漢斯曼等：《公司法剖析：比較與功能的視角》（第二版），羅培新譯，法律出版社2012年版，第78-81頁。

[27] SeeSEC v.Koscot Interplanetary，Inc.，497 F.2d 473，4789（5th Cir.1974）.

[28] 事實上，美國學者們關于廣義的垂直共同存在弊端的學說本身也是值得反思的。鑒于本文體系與避免內容重復的考慮，本文將在第四部分“一個更好的選擇：廣義的垂直共同標準”中進行相關論述。

[29] SeeLong v.Shultz Cattle Co.，Inc.，881 F.2d 129，142（5th Cir.1989）；Taylor v.Bear Stearns & Co.，572 F.Supp.667，671（N.D.Ga.1983）；SEC v.Continental Commodities Corp.，497 F.2d 516，522（5th Cir.1974）.

[30] SeeSEC.v.W.J.Howey，Co.，328 U.S.293，299（1946）.

[31] SeeHoltzman v.Proctor，Cook&Co.，528 F.Supp.9（D.Mass.1981）.

[32] 值得注意的是，目前在美國的證券法學界和聯邦巡回法院的司法實踐中根據上述三種基本的認定標準又衍生出了以下三種主要的變形標準：1.綜合使用三種基本標準，符合其一便屬于證券；2.混合使用水平共同標準和狹義的垂直共同標準；3.使用“復數投資者”標準。但這些變形標準等于繼承了基本標準的幾乎所有的缺陷。因此，為了避免內容的重復，本文不再另辟一節進行單獨論述。

[33] SeeSEC v.Charles E.Edwards，540 U.S.389（2004）.

[34] 關于以上案件事實，SeeSEC.v.W.J.Howey，Co.，328 U.S.293，295-296（1946）。

[35] 對于這一問題，本文將在后文另有論述，未免重復，此處不贅。

[36] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，pp.2172-2174.

[37] 即使對于Howey案做出不同的解讀認為案件事實滿足水平共同和狹義的垂直共同標準的要件的美國學者也認為：Howey 案是一個“easy case”（簡單的案件），任何一種判斷標準都可以在該案中被滿足。SeeShawn Hill Crook，What Is A Common Enterprise？Horizontal And Vertical Commonality in An Investment Contract Analysis，Columbia Law Review，Vol.19，pp.351-353。

[38] SeeMaura K.Monaghan，An Uncommon State of Confusion：the Common Enterprise Element of Investment Contract Analysis，Fordham Law Review Vol.63，Issue 6，1995，p.2162.

[39] 至于投資者具有的專門知識會不會使得其不需要證券法的加強的信息披露制度的保護，應該交由“僅僅來自于發起人或者第三方的努力”要件進行判斷。關于此點，本文在下文將進行簡要論述。

[40] SeeMarc I.Steinberg，Understanding Securities Law（5th Edition），LexisNexis 2009，pp.19-26.

[41] SeeState v.Gopher Tire & Rubber Co.177 N.W.937，938（Minn.1920）；See alsoSEC v.Bailey，41 F.Supp.647，650（S.D.Fla.1941）.

[42] 鄧偉，中國人民大學法學院2014級經濟法學碩士研究生。

[43] 參見商務部《關于實施經營者集中資產或業務剝離的暫行規定》第2條。

[44] \[美\]霍伯特·霍溫坎普：《聯邦反托拉斯政策——競爭法律及實踐》，許光耀、江山、王晨譯，法律出版社2009年版，第49頁。

[45] 參見金善明：《反壟斷法法益研究：范式與路徑》，中國社會科學出版社2013年版，第101頁。

[46] 參見李小明、吳倩：“論美國反托拉斯法之企業拆分制度”，載《湖南大學學報》（社會科學版）2012年第1期。

[47] 參見丁茂中：“論資產剝離在反壟斷法中的運行軌制”，載《廣東社會科學》2012年第2期。

[48] 參見中投統計《2013年中國企業并購交易激增》報告，2014年1月7日發布。

[49] 參見丁茂中：《經營者集中控制制度中的資產剝離問題研究》，上海社會科學出版社2013年版，第7頁。

[50] 根據以下材料整理：中國青年報：《中國企業500強中3年來民營企業比例逐漸加大》，載http：//www.china.com.cn/chinese/EC-c/658474.htm；中證網：《2008年中國企業500強》，載http：//www.cs.com.cn/xwzx/01/112；李魁：《基于與中國企業500強對比的民企500強發展研究》，最后訪問時間：2015年5月24日。

[51] 參見劉文華、張雪楳：“論產業法的地位”，載《法學論壇》2001年第6期。

[52] 參見孟雁北：“論產業政策與反壟斷法的沖突與協調”，載《社會科學研究》2005年第2期。

[53] 陳愛斌：“結構與行為”，載漆多俊主編：《經濟法論叢》，中國方正出版社1999年版，第458頁。

[54] 李小明、吳倩：“論美國反托拉斯法之企業拆分制度”，載《湖南大學學報》（社會科學版）2012年第1期。

[55] 參見黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。

[56] 數據以下材料整理：根據前瞻網：《最新出爐的2014年中國企業500強排行榜》，載http：//www.qianzhan.com/guide/detail/315/140905-14cf4b44.html；閩南網：《2014中國民營企業500強完整名單發布稅后凈利潤4977.36億》，載http：//www.mnw.cn/news/cj/786946.html；《中國民營企業500強名單》，載http：//www.yjbys.com/bbs/771589.html，最后訪問時間：2015年5月25日。

[57] 參見生活網：“多數受訪者支持‘拆分百度’”，載http：//www.shw365.com/rmht/bktm/201103/86866.html，最后訪問時間：2015年5月25日。

[58] 參見徐士英：“競爭政策與反壟斷法實施”，載《華東政法大學學報》2011年第2期。

[59] 從《國務院辦公廳關于國務院反壟斷委員會主要職責和組成人員的通知》可知，該委員會成員涵蓋各產業部門和反壟斷執法部門，又有國務院領導參與，協調應該不是問題。

[60] 參見呂忠梅、陳虹：《經濟法原論》，法律出版社2007年版，第366頁。