財經(jīng)法苑

共同企業(yè)要件：水平共同與垂直共同之辯

樓秋然^[1]

摘要：“Howey檢驗”是美國證券法上認(rèn)定是否存在“投資合同”的權(quán)威標(biāo)準(zhǔn)。然而該項檢驗中的“共同企業(yè)”要件存在數(shù)種可供選擇的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。美國聯(lián)邦最高法院的沉默以及聯(lián)邦巡回法院在該問題上的分歧導(dǎo)致相關(guān)法律規(guī)則和判例失去了確定性和可預(yù)期性。由于水平共同和狹義的垂直共同存在嚴(yán)重的理論缺陷，因此應(yīng)當(dāng)采用符合美國證券法立法目的以及聯(lián)邦最高法院判例發(fā)展方向的“廣義的垂直共同”標(biāo)準(zhǔn)作為認(rèn)定共同企業(yè)存否的標(biāo)準(zhǔn)。但，該標(biāo)準(zhǔn)中的“對發(fā)起人專門知識或者能力的依賴”不可在邏輯上進(jìn)行極端的適用，以避免不合美國證券法立法目的的結(jié)果出現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：證券；水平共同；垂直共同

一、引論

在美國法上，只有認(rèn)定一項特定的金融工具（Financial Instrument）屬于證券，證券法才可適用。^[2]如果認(rèn)定該金融工具屬于證券，除非存在豁免，否則其銷售就必須遵循1933年證券法的規(guī)定進(jìn)行登記；即使存在任何豁免，證券法中規(guī)定的“反欺詐條款”（Antifraud Provisions）也仍然存在適用的余地。^[3]不同于《中華人民共和國證券法》僅僅將證券的范圍限定在“股票、公司債券和國務(wù)院認(rèn)定的其他證券”^[4]的范圍內(nèi)，美國證券法上的證券不僅僅包含了常見的金融工具，如股票、票據(jù)、債券，也通過“投資合同”（Investment Contract）這一“兜底條款”（Miscellaneous Provisions）使得許多新穎、獨特的金融工具的投資者獲得了證券法的保護(hù)。

雖然早在1933年證券法和1934年證券交易法實施之前，美國各州的證券監(jiān)管法（藍(lán)天法）和相關(guān)判例就已經(jīng)對“投資合同”進(jìn)行了界定。但是，目前最為權(quán)威、也是引用最多的“投資合同”定義是美國聯(lián)邦最高法院在“SEC.v.Howey”案中確立的“Howey檢驗”。在該案中，聯(lián)邦最高法院認(rèn)為：投資合同即是某人通過向一共同企業(yè)（Common Enterprise）投入金錢并期望僅僅通過發(fā)起人（Promoter）^[5]或者第三方的努力獲得利益回報的一項交易、合同或者計劃。^[6]

雖然此后的判例對于Howey檢驗中的諸多概念和要件進(jìn)行了擴(kuò)充或者解釋，^[7]但是聯(lián)邦最高法院卻一直沒有對于何為“共同企業(yè)”進(jìn)行正面的回答。^[8]聯(lián)邦最高法院的“沉默”，導(dǎo)致了美國聯(lián)邦巡回法院在“共同企業(yè)”認(rèn)定上的嚴(yán)重分歧，僅以第四巡回法院轄區(qū)內(nèi)的地區(qū)法院為例：馬里蘭州的地區(qū)法院認(rèn)為“狹義的垂直共同”標(biāo)準(zhǔn)較優(yōu)，弗吉尼亞州的東部地區(qū)法院采用了“水平共同”標(biāo)準(zhǔn)，北卡羅來納州的東部法院則采用了“廣義的垂直共同”標(biāo)準(zhǔn)。^[9]這種嚴(yán)重的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上的分歧產(chǎn)生了美國學(xué)者所謂的“法庭彩票”（Court Lottery）現(xiàn)象，^[10]即在馬里蘭州地區(qū)法院被認(rèn)定為證券的合同或者交易很可能在弗吉尼亞州不被界定為證券。

這種認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)上的不統(tǒng)一不僅僅影響了商業(yè)實踐參與者的“可預(yù)期性”，同時也導(dǎo)致了投資者保護(hù)程度的參差不齊。對該問題的梳理和反思至少也在以下兩個層面對于中國的證券法學(xué)說與判例具有重要的意義：（1）對認(rèn)定“共同企業(yè)”要件是否滿足的不同標(biāo)準(zhǔn)所涉及的公共政策問題的理解，有助于我們更好地理解證券法的目的；（2）盡管目前中國《證券法》仍然將“證券”與“股票、債券”畫等號，但是隨著金融創(chuàng)新的不斷深入、資本市場的不斷放開，美國式的證券定義方式也很可能在不久的將來成為我們的重要借鑒對象。有鑒于此，本文擬在介紹和反思美國現(xiàn)有的“共同企業(yè)”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，提出自己對于該問題的見解，以期拋磚引玉。

二、對于“水平共同”標(biāo)準(zhǔn)的反思

目前，在美國證券法的學(xué)說與判例中，主要存在三種認(rèn)定“共同企業(yè)”的標(biāo)準(zhǔn)：（1）水平共同標(biāo)準(zhǔn)（Horizontal Commonality）；（2）狹義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)（Strict Vertical Commonality）；（3）廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)（Broad Vertical Commonality）。本文在此處首先對于水平共同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行介紹和反思。

水平共同標(biāo)準(zhǔn)關(guān)注的是特定交易中投資者之間的關(guān)系，它要求投資者們將他們的投資“集合”（Pool）在一起并且按比例（Pro-rata Basis）分享利益。^[11]值得注意的是，由于水平共同標(biāo)準(zhǔn)要求投資者們將他們的投資“集合”在一起，這也就意味著一項交易或者合同或者計劃只有在包含了“復(fù)數(shù)”投資者時才可能被認(rèn)定為證券，因此所有“一對一”的合同關(guān)系都被排除在證券法規(guī)制的范圍之外。雖然不少的美國聯(lián)邦巡回法院、地區(qū)法院排他性地采納了“水平共同”標(biāo)準(zhǔn)，^[12]但是該項標(biāo)準(zhǔn)至少面臨以下質(zhì)疑。

1.與聯(lián)邦最高法院判例的結(jié)論相悖：雖然美國聯(lián)邦最高法院一直對于何為“共同企業(yè)”的問題保持沉默，但我們?nèi)匀豢梢詮钠涫欠裾J(rèn)定一項交易或者合同或者計劃為證券的判例中尋找到一些蛛絲馬跡。在“SEC v.Edwards”案中，法院認(rèn)定被告與投資者之間進(jìn)行的“出售后回租”交易屬于“證券”。在該案中，被告首先將公用電話（Payphone）以特定價格出售給投資者，隨后再以租賃的方式收回這些電話以從事其營業(yè)，并向投資者許諾他們可以獲得固定的14%的年投資回報率。根據(jù)Howey檢驗，聯(lián)邦最高法院認(rèn)定該項交易屬于證券。^[13]但如果嚴(yán)格地使用水平共同標(biāo)準(zhǔn)，則該交易根本不屬于證券，原因在于：首先，該案的投資者們并沒有“集合”他們的投資，而是分別購買了公用電話；其次，這些投資者獲得的都是固定的投資回報，而不是按照總的投資比例分享利益。由此可見，聯(lián)邦最高法院并沒有將水平共同作為認(rèn)定“證券”的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

2.過于僵化而易于規(guī)避：水平共同在兩個維度上界定了一項交易或者合同或者計劃成為證券，一是要求存在“復(fù)數(shù)投資者”，二是要求存在資金的集合和利益的按比例分享。而后者是極其容易被規(guī)避的，即只要意圖使用他人資金的發(fā)起人使用多個銀行戶頭存放投資，或者使用固定比例返還投資者利益的方式就可以不必遵守美國證券法的規(guī)定。因此，使用水平共同標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定是否存在“投資合同”，直接挫敗了該“藍(lán)天法”提出此概念時所欲實現(xiàn)的目的，即“防止那些可能危害公眾的投資欺詐的發(fā)生”。^[14]

3.難以從證券法的立法目的中尋找其正當(dāng)性：事實上，證券法的立法者既無將所有類型的合同納入證券法規(guī)制范圍的意圖，也不希望其為所有的欺詐行為提供救濟(jì)。^[15]而證券法又主要是通過加強信息披露來實現(xiàn)投資者保護(hù)的立法目的。因此，Gordon教授指出，證券的定義應(yīng)該著眼于證券法應(yīng)當(dāng)給予何種交易此種加強的信息披露的保護(hù)。^[16]水平共同標(biāo)準(zhǔn)中的“集合資金”要件和“按比例分享利益”要件由于和加強信息披露的立法目的無關(guān)而不具有正當(dāng)性。但是，Gordon教授進(jìn)一步指出，水平共同標(biāo)準(zhǔn)的“復(fù)數(shù)投資者”要件在以下兩個方面具有正當(dāng)性。

一方面：（1）相比于通過“一對一”的協(xié)商方式締結(jié)契約的當(dāng)事人，證券投資者因為“集體行動”成本的問題而在獲取信息的能力方面處于劣勢；（2）復(fù)數(shù)投資者的存在意味著更大的聯(lián)邦利益的存在，此種較大的利益也正當(dāng)化了較強的信息保障。^[17]

但是另一方面，這一理論至少存在如下值得商榷之處：（1）欺詐的發(fā)生并非主要來源于締約能力的高低，而是來源于投資者與證券發(fā)行人之間存在的信息不對稱。^[18]這也是為什么美國證券法雖然允許向授權(quán)投資者（Accredited Investors）非公開發(fā)行的證券免于登記但使其受證券法中反欺詐條款規(guī)制的原因。^[19]（2）即使所謂的締約能力確實因為投資者的增加而降低，但是該理論也無法解釋當(dāng)發(fā)行人向公眾發(fā)出交易的“要約”但僅有一名投資者與之締約時，該投資者的締約能力為什么強于復(fù)數(shù)投資者中的任何一位投資者。（3）至于“更大利益”的存在則完全是一個形式化的標(biāo)準(zhǔn)，它不能解釋為什么相同的交易結(jié)構(gòu)在存在兩名投資者時就會發(fā)生與只有一名投資者時完全不同的法律效果，也不能解釋為什么即使只向一名投資者發(fā)行的“股票”^[20]就值得證券法的信息披露的保護(hù)。另外，更大利益也可以存在于單一投資者場合，即單一投資者需要承擔(dān)全部投資損失反而更需要相關(guān)的信息披露。因此，有學(xué)者指出，投資者的數(shù)量是一個任意的區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，并且與證券法保障信息披露的立法目的并無關(guān)聯(lián)。^[21]

綜上所述，水平共同標(biāo)準(zhǔn)由于其固有的眾多缺陷，不足以作為認(rèn)定“共同企業(yè)”是否存在的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。

三、對于“垂直共同”標(biāo)準(zhǔn)的反思

由于“水平共同”標(biāo)準(zhǔn)存在上述缺陷，許多聯(lián)邦巡回法院轉(zhuǎn)而使用了“垂直共同”標(biāo)準(zhǔn)。垂直共同標(biāo)準(zhǔn)包括兩種形式即狹義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)和廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)。本文將在這一部分首先對于狹義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行反思。

（一）狹義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)

不同于水平共同標(biāo)準(zhǔn)著眼于投資者之間的相互關(guān)系，狹義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)主要關(guān)注的是投資者與發(fā)起者之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。^[22]在狹義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)下，只有當(dāng)投資者與發(fā)起者的財富相互交織（Interwoven）并且相互依賴（Mutually Dependent）時，才存在“共同企業(yè)”。^[23]狹義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)對于投資者是否“集合”了他們的投資或者投資者是否按照比例分享利益并不關(guān)注，^[24]只要投資者的財富和發(fā)起者的財富能夠“同升共降”（Rise or Fall Together）就存在“共同企業(yè)”。

相較于水平共同標(biāo)準(zhǔn)，狹義的垂直共同拋棄了“復(fù)數(shù)投資者”的要求從而擴(kuò)大了證券的定義。但由于其要求投資者必須與發(fā)起者分享投資風(fēng)險也縮限了能夠成為證券的交易的范圍，舉例來說：當(dāng)甲乙簽訂的合同約定，甲僅收取固定的報酬作為乙取得投資收益的對價時，該種合同肯定不屬于“證券”；但若甲取得的報酬與乙取得的投資收益成某一比例時，該合同就屬于“證券”（如果滿足Howey檢驗的其他要件的話）。雖然狹義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)排除了具有“任意性”的“復(fù)數(shù)投資者”要件，并且將注意力正確地放在了投資者和發(fā)起者之間的關(guān)系上，但是由于其要求必須存在“風(fēng)險分享”而至少面臨以下兩方面的問題。

1.“風(fēng)險分享”要件同樣與證券法加強信息披露的目的無關(guān)。事實上，加強信息披露的需要主要取決于投資者獲取信息的途徑以及發(fā)起人施加的控制，而不是發(fā)起人獲得報酬的具體方式。^[25]其原因在于，真正產(chǎn)生欺詐可能性的是投融資者之間存在的“信息不對稱”，而不是發(fā)起人是否以固定的數(shù)額領(lǐng)取其報酬。因此，將發(fā)起人取得報酬的方式作為“共同企業(yè)”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是與證券法的立法目的脫鉤的。^[26]

2.過于形式、易于規(guī)避：由于著眼于尋求資本者取得報酬的方式，狹義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)非常容易被發(fā)起人規(guī)避。只要發(fā)起人不采取按照一定比例分享投資者收益的報酬取得方式，其交易就不會被認(rèn)定為“證券”，從而無須履行證券法規(guī)定的登記程序，也不受證券法反欺詐條款的約束。這種非常僵化的形式將會產(chǎn)生大量的“法律規(guī)避”行為，從而使得證券法為投資者提供廣泛救濟(jì)的立法目的難以實現(xiàn)。

由此可見，狹義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)也難以成為認(rèn)定“共同企業(yè)”存在的標(biāo)準(zhǔn)。

（二）廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)

美國聯(lián)邦第五巡回法院在“SEC v.Koscot Interplanetary，Inc”案中首先提出了“廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)”。在該案中，法院認(rèn)定一項“金字塔型計劃”（Pyramid Scheme）屬于證券。該法院認(rèn)為“作為前提的共同企業(yè)要件由于所有投資者的財富取決于Koscot Meetings（該項計劃的管理機構(gòu)）的能力而被滿足”。^[27]因此，廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)與狹義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)一樣，都著眼于投資者與發(fā)起人之間的關(guān)系。但是，廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)并不要求投資者與發(fā)起人之間存在利益上的“同升共降”關(guān)系，而僅僅要求投資者依賴于發(fā)起人的能力。這一標(biāo)準(zhǔn)既不要求資金的集合和按比例分享利益，也不要求投資者與發(fā)起人分享風(fēng)險，因而極大地拓寬了證券法的適用范圍。但，美國證券法的學(xué)說與判例認(rèn)為廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)也存在以下弊端。^[28]

1.該標(biāo)準(zhǔn)在一定程度上不當(dāng)?shù)乜s限了證券的定義：廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)可能將對于某一投資計劃具有專門知識（Knowledge）的投資者排除在證券法的保護(hù)范圍之外。因為，到目前為止主要的提倡廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)的判例都建立在投資者對于其所投資的項目完全缺乏專業(yè)知識的基礎(chǔ)之上。^[29]然而如本文之前所述，證券法的立法目的是通過加強信息披露以防止投資者受到欺詐，而欺詐可能性的來源主要是信息不對稱而不是締約能力或者專門知識的有無。即使是對于其所投資的項目具有專門知識的投資者，也可能因為信息不對稱受到發(fā)起人的欺詐。因此，采用廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)難以實現(xiàn)Howey檢驗為投資者提供廣泛救濟(jì)的目標(biāo)。^[30]

2.該標(biāo)準(zhǔn)在Howey檢驗中不具有獨立的意義：大多數(shù)拒絕使用廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)的法院都認(rèn)為該標(biāo)準(zhǔn)只是簡單重復(fù)了 Howey檢驗中的“僅僅通過發(fā)起人或者第三方的努力獲得利益回報”這一要件。^[31]如果“共同企業(yè)”要件可以被如此寬泛地解釋，那么就直接突破了Howey案中聯(lián)邦最高法院的意愿和預(yù)期。

3.該標(biāo)準(zhǔn)使得“證券”定義包含了過多的合同類型：由于廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)僅僅要求投資者必須依賴發(fā)起人的能力，很可能導(dǎo)致過多的交易結(jié)構(gòu)被認(rèn)定為證券。例如，只有在廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)下，（股票等）經(jīng)紀(jì)人（Broker）與其顧客之間的關(guān)系才可能被認(rèn)定為證券，從而受到1933年證券法和1934年證券交易法的規(guī)制。

如果上述弊端確實存在并且直接影響了證券法目的的存在，那么廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)確實不適宜作為認(rèn)定“共同企業(yè)”存否的唯一標(biāo)準(zhǔn)。然而，這些弊端或者不存在或者根本只是證券法目的實現(xiàn)的副產(chǎn)品，因而不能以此認(rèn)為廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)不能作為認(rèn)定共同企業(yè)的唯一標(biāo)準(zhǔn)（對于這一點本文將在下一部分一并進(jìn)行論述）。^[32]

四、一個更好的選擇：廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)

雖然目前的美國證券法學(xué)說與判例指出了“廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)”這一理論的許多缺陷，但本文認(rèn)為這一標(biāo)準(zhǔn)仍然是認(rèn)定“共同企業(yè)”存否的一個更好的標(biāo)準(zhǔn)。對于這一論斷，可以從以下三個方面進(jìn)行論述。

1.美國聯(lián)邦最高法院的判例：美國聯(lián)邦最高法院雖然迄今沒有對于“共同企業(yè)”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)問題進(jìn)行明確的回應(yīng)，但在事實上其已經(jīng)拋棄了“水平共同”標(biāo)準(zhǔn)和“狹義的垂直共同”標(biāo)準(zhǔn)。在本文第二部分提到過的“SEC v.Edwards”案中，法院就認(rèn)可了一項公用電話的“出售后回租”的交易屬于證券。^[33]該案具有幾個比較重要的事實即投資者是分別購買的公用電話、按照固定收益率獲取投資回報。無論是按照水平共同的“集合資金”和“按比例分享投資回報”要求還是狹義垂直共同中的“分享風(fēng)險”要求，都不可能得出該交易屬于“證券”的結(jié)論。最值得注意的是，即使是Howey案的案件事實也排斥了“水平共同”和“狹義的垂直共同”這兩大標(biāo)準(zhǔn)。該案存在以下幾個關(guān)鍵的事實：（1）投資者是分別購買了特定英畝數(shù)的土地；（2）投資者并非按照比例分享利益而是根據(jù)從其土地收獲的橘子的數(shù)量決定；（3）發(fā)起人的報酬是特定的業(yè)務(wù)報酬（Specified Fee）加上為了各種為取得收益而支出的成本。^[34]如果嚴(yán)格遵循“水平共同”和“狹義的垂直共同”標(biāo)準(zhǔn)，不可能得出Howey案中的交易屬于“證券”的結(jié)論。因此，在目前既存的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中只有“廣義的垂直共同”標(biāo)準(zhǔn)才符合聯(lián)邦最高法院已經(jīng)作出的判決。

2.美國證券法的立法目的：正如本文在之前的部分中所論述的，美國證券法的主要目的是保護(hù)投資者免受欺詐。而欺詐可能性并非主要來源于交易參與者之間締約能力的高低或者人數(shù)的多寡，而是投資者與發(fā)起人之間存在信息不對稱。因此只有將共同企業(yè)認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)著眼于投資者與發(fā)起人之間的關(guān)系，才能夠正當(dāng)化證券法著眼于信息披露的體系設(shè)置。因此，廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)為只有在投資者依賴于發(fā)起人的“能力”或者“專業(yè)技能”（Expertise）時才滿足“共同企業(yè)”要件的主張，是符合證券法的立法目的的。^[35]雖然有學(xué)者從“文義解釋”的角度出發(fā)認(rèn)為“共同企業(yè)”必須是存在“數(shù)人分享”的關(guān)系，從而認(rèn)為應(yīng)當(dāng)混合采用水平共同和狹義的垂直共同這兩項標(biāo)準(zhǔn)。^[36]但是聯(lián)邦最高法院的判例在事實上已經(jīng)排斥了這種“共同企業(yè)”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，^[37]因此很難認(rèn)為在Howey案中法院是根據(jù)這種“數(shù)人分享”的關(guān)系構(gòu)建Howey檢驗的。另外，美國聯(lián)邦最高法院多次修正Howey檢驗中各項要件具體內(nèi)容的歷史也可以證明：分毫不差地遵循70年前（“SEC v.Howey”案的判決于1946年做出）判例的文義絕不是最高法院的選擇。

3.所謂弊端不足以證成其不能擔(dān)任共同企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：

（1）上文提及的廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)將排除有專門知識的投資者受到證券法的保護(hù)，但這種主張是建立在對既有的根據(jù)廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定存在“證券”的判例的理解之上的，尚不能推斷法院一定會就此排除具有專門知識的投資者受到證券法保護(hù)的可能性（正如上文所說，美國法院包括聯(lián)邦最高法院在證券定義問題上向來都會對先例進(jìn)行“區(qū)分”并對其文義進(jìn)行擴(kuò)張或者縮限）。另外有學(xué)者指出，這種對于具有專門知識的投資者的排除，只可能發(fā)生在對廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行極端的“邏輯”使用時發(fā)生，^[38]只要法院并不因為投資者具有相關(guān)的專門知識就認(rèn)為其不會對發(fā)起人的能力產(chǎn)生依賴從而可以保護(hù)投資者。^[39]因此，只要不只是從邏輯的角度極端地適用該標(biāo)準(zhǔn)就完全可以對具有專門知識的投資者進(jìn)行保護(hù)。

（2）事實上，廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)并不是單純的對“僅僅來自于發(fā)起人或者第三人的努力取得投資回報”的重復(fù)。在目前的美國證券法中，后者主要解決的是投資者是否對于投資項目的管理付出了顯著的努力或者是否具有足夠的控制力。^[40]而前者解決的是，投資者投資的成功是否與發(fā)起人或者第三方的“專門知識”或者“能力”相關(guān)。更進(jìn)一步說，采用廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)的共同企業(yè)要件完成的是這樣一項任務(wù)，即，確定投資者與發(fā)起人之間是否存在“能力或者專業(yè)知識”上的依賴，從而判斷是否存在“信息不對稱”的必要前提；而“僅僅來自于發(fā)起人或者第三方的努力”完成的則是另一項任務(wù)，即，投資者是否沒有對投資項目進(jìn)行實質(zhì)性的控制從而缺乏獲得相關(guān)信息的途徑。因此，即使采用廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)也一樣可以使得“共同企業(yè)”要件發(fā)揮與“僅僅來自于發(fā)起人或者第三方的努力”要件不同的功能。

（3）反對意見認(rèn)為如果采用廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)很可能使得證券這一定義包含過多的合同類型。然而這一主張具有十分明顯的缺陷。一則，如果證券法的立法目的就是為投資者提供足夠廣泛的救濟(jì)，且某一合同類型確實需要加強的信息披露的保護(hù)，為什么僅僅因為某一標(biāo)準(zhǔn)包含的合同類型過多而認(rèn)為存在缺陷？且不說Howey檢驗可以包含的合同類型就已經(jīng)不勝枚舉；在Howey案之前，美國各州的法院判例甚至認(rèn)為一項合同只要具有“投入資金以獲得利益回報”的特征就可以構(gòu)成證券定義下的投資合同。^[41]自美國各州制定“藍(lán)天法”以來，投資合同這一“兜底”條款之所以被解釋得如此寬泛，其目的本來就是盡可能囊括各種新穎、獨特的投資計劃以保護(hù)投資者。因此，僅僅以可能包含的合同類型過于寬泛就反對某一標(biāo)準(zhǔn)的適用顯然與投資合同這一概念產(chǎn)生的本意不相符合。二則，廣義的垂直共同所可能包含的所有合同類型只要稍加變動如“集合投資者投資”或者“發(fā)起人按照比例獲得報酬”就可以全部被水平共同或者狹義的垂直共同涵蓋，因此，僅僅對廣義的垂直共同提出這樣的批評是有欠考慮的。

綜上所述，本文認(rèn)為廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)是認(rèn)定“共同企業(yè)”存否的更佳選擇。但，這一論斷的前提是該標(biāo)準(zhǔn)中的“對發(fā)起人專門知識或者能力的依賴”要件，絕不能被進(jìn)行極端的邏輯適用以排除具有專門知識的投資者受到證券法的保護(hù)。

五、結(jié)語

Howey檢驗中的“共同企業(yè)”要件是目前美國證券法中的一個熱點、難點問題。這一問題能不能得到妥善解決不僅僅影響著美國證券法和美國法院判例的確定性和可預(yù)期性，更對于已經(jīng)或者將來可能繼受美國證券法規(guī)則的國家具有十分重要的意義。本文在對美國證券法上既有的三種基本認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)（水平共同、狹義的垂直共同、廣義的垂直共同）進(jìn)行引介和反思之后認(rèn)為，廣義的垂直共同標(biāo)準(zhǔn)是最符合證券法立法目的、美國聯(lián)邦最高法院判例走向的“共同企業(yè)”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。但在此需要提醒大家注意的是，“共同企業(yè)”要件乃至“Howey檢驗”本身都不是美國證券定義的全部。自“SEC v.Howey”案作出判處的這近70年來，美國聯(lián)邦最高法院及其巡回法院已經(jīng)圍繞該案另外增加了許多關(guān)于證券定義的限制性解釋和規(guī)則。因此，我們應(yīng)該從這些解釋、規(guī)則以及美國證券法其他制度的整體出發(fā)，去理解、研究Howey檢驗中的各項要件。

（責(zé)任編輯：鮑鑫揚）