論“信用”

姚譽作^[1]

摘要：“信用”在金融領域僅指對還款等金錢支付能力的信任，但是在非金融領域涵義更廣，包括對做事能力的信任。“信用”在創業中發揮著重要的作用，股權眾籌、天使投資和政府基金等多種融資模式都離不開“信用”。不同形式的信用應予轉換，創業者的做事能力轉換為融資能力，以解決創業初期融資難的問題。最后，為克服創業融資監管缺陷，筆者試圖提出構建以“信用”為內容的監管新路徑。第一，有助于發揮約束功能，讓投資者可以“用嘴投票”。第二，由于免去重復性的工作，從而降低信息披露成本，提高監管效率。第三，動態的征信系統有利于企業創新。

關鍵詞：信用 創業融資 監管

古往今來，“信用”一詞具備不同的用法和表現形式。如何理解“信用”，不僅涉及創業融資能力，也會影響到相應的法律監管。許多學者都對“信用”有過論述，因為言猶未盡，本文仍繼續詮釋“信用”，發展“信用轉換”的理論和探索以“信用”為內容的創業融資監管新路徑。

一、信用概念的詮釋

“信用”一詞在金融領域和非金融領域的涵義不完全相同。在金融領域，“信用”的涵義具體指對還款等金錢支付能力的信任。“信用”越高，融資能力越強。提供信用信息的單位主要是金融機構。而在非金融領域，“信用”可表現為對做事能力的信任。在《史記·陳涉世家》中，“信用”一詞就有出現：“陳王以朱房為中正，胡武為司過……陳王信用之”，說的就是陳王信任并重用朱房和胡武的故事。^[2]《論語》有言：“人而無信，不知其可也。”人們必須言出必行，說到做到，才能得到他人的認可和信任。在與《論語》對應的西方古代典籍《圣經》中，上帝的信任來自行善事。“你當依靠耶和華而行善事，住在地上，以他的信實為糧。”^[3]因此，“信用”的概念在非金融領域有著豐富的內涵，個人真正的本領和卓越的才能也可以取得信任。這種廣義的“信用”不僅在生活中不斷積累，而且在工作、生活中發揮重要作用。

無論金融領域還是非金融領域，“信用”的本質都是“信任”，其各種形式的含義由此延伸和拓展而來。信用由兩個要件構成：（1）信用的本質特征為他人對信用主體的信任。信任是信用的核心，無信任則無信用。（2）信用是建立在對信用主體能力的認可和累積評價的基礎之上。這也體現了信用和信息的不同。信息是靜態的，信息披露為一次性或定期地將主體信息傳遞給他人的行為，缺乏他人的反饋以及評價累積。而信用則是動態的，不斷變化，需要持續性地將他人的評價匯總和累積。顯然，一旦具備“信用”，人們猶如被注入能量，便可有所作為。

二、信用轉換

所謂信用轉換是指把信用一種形式轉換為另一種形式。筆者提出非金融領域的信用應可以轉換為金融領域的信用，即信用主體在非金融領域的各種能力能夠順利轉換為其在金融領域的融資能力。根據信用轉換的理論，社會一個領域或群體對信用主體的“信任”傳遞到另一個領域或群體，信用主體便可更容易得到支持來創造更多財富，從而提高整個社會的融資效率。

轉換障礙將致使信用主體陷入困境。印度學者阿馬蒂亞·森曾提出貧困的原因是“交換權利的下降或缺失”。^[4]交換使得人的各種能量互相轉換，比如一個人是否可以找到一份工作，又比如他自己的勞動力或他的財富資源能夠生產出什么。^[5]阿馬蒂亞·森給我們的啟示是如果無法順利地將一種擁有的資源轉換成其需要的另一種需要的資源，一個人很容易陷入困境。在現實環境中，正是由于信用轉換的障礙，創業者早期融資極為困難。盡管創業者的能力得到過學校或其他機構、個人的認可，但是換個環境后，新的投資人對創業者依然一無所知，創業者無法將其原來取得的“信任”傳遞給新的投資者。這意味著，信用主體只能耗費大量的成本贏得新投資者的“信任”。如果融資失敗，申請成本將淪為“沉沒成本”^[6]，致使創業者的經濟雪上加霜。

信用轉換提高效率。德國歷史學派代表人物布魯諾·希爾德布蘭德以交易方式劃分經濟時期，認為社會經濟的發展經歷三個時期，即以物上交換為特征的自然經濟時期，以貨幣為媒介交易的貨幣經濟時期以及以信用為媒介交換的信用經濟時期。^[7]關于布魯諾信用經濟時期的預測，我國幾位學者也對此進行過解釋和進一步探索。^[8]作為第三階段的經濟運行模式，信用經濟可代替市場經濟，即信用調節著社會的生產、交換、分配和消費等各個環節。^[9]如果生產者的信用轉換順利，比如其良好的信用（經營能力、還債能力、遵紀守法行為的評價）可以轉換為更多的資金（融資能力的評價），生產者可以利用融得的資金購買各種原材料、機器廠房和雇傭員工。但是，如果信用轉換障礙，生產者就不能融資以維持正常的簡單再生產，更不要說獲得人力、物力資源用以擴大生產規模了。不同形式的信用為媒介轉換各種資源，有助于解決資源分布不平衡，提高經濟效率，增進經濟效益。

三、信用與創業融資

創業公司需要一種獨特的生存環境，僅靠自由市場是不能夠提供的，它依賴一個可以提供各種融資模式支持的生態系統。^[10]在企業的發展過程中，先后有眾籌融資（種子期）、天使投資（起步期）、政府基金（起步期）、風險投資（擴張期）、銀行信貸（麥則恩投資期）、上市融資或并購（管理層收購期）等多種融資模式。^[11]美國中小企業的平均壽命為8.2年，歐洲和日本中小企業的平均壽命為12.5年，但我國中小企業的平均壽命只有3.7年。^[12]由此可見，我國企業早期更需要眾籌融資、天使投資和政府基金的支持。“沒有前端種子期的創意、研究和起步期的產品定型，就沒有其后企業的快速成長；失去了充足的項目源，擴張期的創業投資就是無源之水、無本之木，根本無從談起”。^[13]

金融系統具有融資功能。從上個世紀，國際上越來越多的國家認識到金融的重要性，提倡建立全面的、多層次的金融市場。銀行借貸在企業快速成長期進入，但是完善企業融資生態系統，如果只著眼于企業的擴張期或快速成長階段，將會影響企業的發展。和銀行借貸等債權融資相比，股權融資對企業創新更具有促進作用。詹森指出，由于債務要求企業用現金償付，盡管它將減少經理可用于享受其個人私利的自由資金流量，降低了代理成本，但債務支出抑制了投資行為。^[14]此外，有研究證明杠桿率與研發投入強度在某種程度顯著負相關。^[15]這說明負債壓力上升時，創業公司創新投資活動會減弱。所以，股權眾籌、天使投資和政府基金更能支持企業創新。

許多學者關注被投資者個人能力轉換為資本市場信用的過程。Quintuple、Gompers和 Lerner分析了投資人根據什么選擇被投資者。斯坦福大學的學者Shai Bernstein、 Arthur Korteweg和Kevin Laws最近的研究結果表明，在企業融資的過程中，早期投資者非常關注企業創始成員的個人能力。這些能力體現在創始團隊的教育經歷、工作經驗和企業家的才華等。相對于創業項目本身、潛在市場、資金使用和目前融資情況，成員的信息更為重要，因為后者傳遞出創業團隊的潛在發展能力。^[16]由此可知，投資者會根據創業者非金融領域的信用來判斷是否提供融資。

（一）股權眾籌

理論上，股權眾籌其實是微型金融（Micro-finance）的一種，主要是指融資方通過互聯網公開進行股權融資的活動。如果股權眾籌能以“公開”的方式在互聯網等平臺上向大眾融資，理應納入《證券法》“公開發行”的監管范疇。在我國實踐中，雖然證監會于2015年曾說明私募股權融資不等同股權眾籌融資，但是股權眾籌到底如何定位仍然很模糊，相應法律監管缺失。我國有學者認為法律應將其界定為“雙創”市場化發展路徑的基本方式之一。^[17]關于發行規模，目前可參考的是中國證券業協會于2014年12月發布的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）。該征求意見稿并未對股權眾籌融資的規模上限有所規定，這意味著大中型企業亦可以在股權眾籌平臺上進行融資，但是有學者也指出這背離了股權眾籌的目的，股權眾籌的本意應為便利小微企業的融資。^[18]綜上所述，筆者認為股權眾籌融資應是一種創業者通過互聯網或其他類似的電子媒介公開向投資者小額融資的模式。

目前在我國，股權眾籌融資業務由證監會負責監管。但是由于信息不對稱、信用制度不完善、法律監管不利等問題，某些平臺涉嫌非法集資、眾籌跑路等違法行為，損害了投資者的利益。

（二）天使投資

“天使投資是個人的行為，（不是職業化管理的投資基金、企業、政府或其他機構）將自己的資金投入到一家早期階段的公司——通常稱之為初創公司——的行為。”^[19] 大部分的天使投資人以購買股權或者簽訂未來股權簡單協議的方式注入資金。^[20]目前，我國天使投資數量和規模發展迅速。根據投中研究院不完全統計，2014年披露的天使投資交易數量317起，總投資額為42.26億元。^[21]《2016中國天使投資與孵化研究報告》顯示，從2015年8月到2016年8月，中國有2293起天使投資案例，投資金額109.22億元，平均單筆投資規模476萬元。^[22]

天使投資者審核計劃書的首要判斷標準，便是他們對企業家的“知曉”或“信任”。^[23]完善的信用體系是資本市場的發展的基礎，但我國現階段仍未建立起完善的信用體系，導致天使投資人搜尋成本過高，失信人違約成本過低，不利于天使投資的發展。^[24]

（三）政府基金

由于前期投資風險大、周期長，因此獲得政府基金的支持也成為中小企業的融資模式之一。“在加拿大等歐美國家，政府一般采取跟投、股權擔保等形式來為天使投資人提供信心。”^[25]依據我國于2008年頒布的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》，政府可成立引導基金。政府引導基金再以“母基金”（FoFs）的方式與創業投資機構進行階段參股^[26]、融資擔保^[27]和跟進投資^[28]等多種合作，最終向中小企業注入資金。“截至2015年年底，國內共成立457只政府引導基金，目標設立規模達12806.9億元，平均單只基金規模為28.02億元。”^[29]

與股權眾籌、天使投資一樣，政府基金也面對著創業者信用帶來的問題。為防止創業者或創業投資機構騙取資金，政府基金需進行盡職調查。其盡職調查一般包括3個層次：（1）一般詢問，主要是對考查內容作一全面而概括的了解；（2）業務回顧，主要考察擬合作對象在創業投資領域的經營管理能力和投資經驗；（3）管理考察，主要考察擬合作對象的治理結構。^[30]

四、信用與創業融資監管

對于股權眾籌、天使投資和政府基金等企業創業融資模式，市場的約束機制很難發揮作用。投資者“用腳投票”是資本市場對于企業約束的重要方式之一。通常情況下，上市公司背離資本投資者的利益時，資本投資者可以在證券流通市場上轉讓股權，利用股票價格下跌的市場影響力向企業的經營者施以壓力。但是，對于還未上市的創業初期企業，其早期投資人常見的退出方式僅有企業并購、股權回購、股權轉讓、股權上市變現和破產清算五種。^[31]而由于缺少股票流通的“二級市場”，企業的早期投資者撤資操作難度較大，無法產生市場鞭策、牽制經營者的效果。

創業企業信息披露不足且成本高昂。美國經濟學家阿克洛夫闡明，信息的不對稱性可以導致市場上的逆向選擇，并形成惡性循環。^[32]早期投資人對創業團隊的過去并不十分了解，投資方和融資方信息不對稱。好的創業者過去的信用無法為新的融資方知曉，又或融資方被壞的創業者欺騙而降低投資熱情，在這種情況下，壞的創業者會將好的創業者驅逐出創業融資市場。既然如此，為什么我們不能強制創業者最大程度的信息披露呢？假使強制創業者信息披露，其成本會變得很高。創業者耗費人力、物力，填寫若干遍表格，撰寫多份資料。第一，這些簡歷等個人資料沒有得到驗證，增加了投資人受到欺詐的風險。第二，這些個人資料不能綜合完整反映創業者的“信用”。如此一來，信用主體要耗費大量的成本贏得新投資者的“信任”。如果融資失敗，申請成本將淪為“沉沒成本”，致使創業者的行為難以為繼。

投資者加強股權控制會提高運營成本。即便信息披露制度得以完善和充分執行，投資方也無法參與融資方的信用評價，只能通過行使股東權利，加強事前控制權監督，最終會提高企業的運營成本。天使投資人股權控制猶可行，政府基金和分散的眾籌投資者控制股權根本不是目的。更嚴重的是，在其下一次融資中，市場上的潛在投資者依然對融資者缺乏了解，再一次陷入惡性循環。

綜上所述，資本市場既存的約束機制、信息披露、股權控制難以發揮作用，亟待創新性地構建以“信用”為內容創業融資監管制度。與信息披露不同，以“信用”為內容的法律監管是動態的過程。筆者建議法律應要求投資者持續性地將自己對創業者的評價匯總和累積，并要求創業者向潛在投資者開放。

第一，有助于發揮約束的功能。以眾籌平臺大家投^[33]為例，創業者提供的項目盡職調查報告清單包括創始人的個人能力、學習經歷和財務狀況等。只有財務狀況可通過人民銀行征信系統查詢驗證，而天使投資者最為關注的體現創始人能力的信息缺失或未加證實。目前，有關信用的立法多存在于金融領域，提供信用信息的主體多為金融機構。換言之，僅有金融領域的“信用”發揮著作用，其他領域的“信用”轉換障礙。假如創業者學習經歷可以得到學校的認可，創業者的能力也可以得到包括投資者在內的相關人士的評價，并充分展示給潛在的投資人，那么即便缺少二級市場，投資者也可以“用嘴投票”，對創業者施加壓力。

第二，降低融資者信息披露成本，保護分散的小投資者，提高監管者監管效率。首先，創業者無需做重復準備資料的工作，從而節約大量的時間、精力和財力。其次，小投資者問題能夠集中反映，并得到公司管理層和資本市場監管者的重視。最后，市場監管者無需重復審核信息，而且因為市場中的欺詐等違法行為無處躲藏、反饋及時，監管者的工作針對性更強、效率更高。

第三，動態的征信系統支持創新。在投資方對創業者評價后，創業者可以在此基礎上總結成功的經驗和反思失敗的教訓，這些都能成為未來創新的源泉。同時，潛在的投資者或者政府基金看到投資者和創業者的記錄后，會對雙方有更客觀的認識，最終在信息對稱的環境中作出一個“理性人”的投資行為，決定是否跟投或提供擔保。良好互動的動態征信系統支持企業創新。

五、結語

“信用”一詞內涵豐富。無論在金融領域還是非金融領域，信用由兩個要件構成：（1）信用的本質特征為他人對信用主體的信任。信任是信用的核心，無信任則無信用。（2）信用建立在對信用主體能力的認可和累積評價的基礎之上。不同領域的“信用”應予順利轉換，發揮更大作用。金融系統為企業提供融資。在創業初期，企業通過股權眾籌、天使投資、政府基金等融資方式獲得資本市場的支持。這些融資模式的成功都離不開“信用”。由于資本市場的約束機制難以在創業融資市場上發揮作用，本文提出構建以“信用”為內容的創業融資監管制度。第一、有助于發揮約束功能，讓投資者可以“用嘴投票”。第二，免去重復性工作，降低信息披露成本，提高監管效率。第三，動態的征信系統有助于企業創新。

當然，“信用”理論涉及隱私權保護、信息真實性等諸多問題，因而在上述領域都需要進一步研究。

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[1] 姚譽作，華中師范大學法學院副教授、外事主管，曼徹斯特大學法學博士。

[2] 李揚、周莉萍：“信用創造”，載《金融評論》2014年第1期。

[3] 石新中：“信用與法律的相互促進——兼論中國信用法律制度的構建”，載《新視野》2009年第4期。

[4] 劉曉靖：“阿馬蒂亞·森以‘權利’和‘可行能力’看待貧困思想論析”，載《鄭州大學學報（哲學社會科學版）》2011年第1期。

[5] 劉小剛：“論貧困的根源——評阿馬蒂亞·森的權利觀”，載《經濟與社會發展》2005年第4期。

[6] 如果融資失敗，創業者過去花費的時間和金錢已經發生，且不可收回。我們把這部分的支出稱為“沉沒成本”。

[7] 李新天、朱瓊娟：“論‘個人信用權’——兼談我國個人信用法制的構建”，載《中國法學》2003年第5期。

[8] 曾康霖、王長庚：《信用論》，中國金融出版社1993年版。兩位學者將信用分為商業信用、銀行信用、財政信用、民間信用、租賃信用、國際信用。

[9] 石淑華：“關于信用經濟的幾個理論問題”，載《福建師范大學學報（哲學社會科學版）》2001年第1期。

[10] [美]維克多·黃、格雷格·霍洛維茨：《硅谷生態圈——創新的雨林法則》，諸葛越等譯，機械工業出版社2015年版，第32頁。

[11] 李建良：《創業投資引導基金的聯合投資》，社會科學文獻出版社2016年版，第79頁。

[12] 中國民主建國會中央委員會專題調研組：“后危機時代中小企業轉型與創新的調查與建議”，中國民主建國會九屆四中全會（2010年12月）發布。參見李紅潤：《創業投資引導基金參股協議研究》，中國政法大學出版社2013年版，第2頁。

[13] 李建良：《創業投資引導基金的聯合投資》，社會科學文獻出版社2016年版，第79頁。

[14] Michael C.Jensen and William H.Meckling， ‘Theory of the Firm： Managerial Behavior， Agency Cost and Ownership Structure’ （1976） 3 JFE 305.轉引自范文燕、劉宗華：“論融資結構與治理結構的關系”，載《財經科學》2002年第5期。

[15] 劉督、萬迪昉、莊夢周、吳祖光、許昊：“天使投資改善了中小企業創新活動嗎？”，載《科學學與科學技術管理》2016年第5期。

[16] David Urbano and Maribel Guerrero， ‘Entrepreneurial Universities： Socioeconomic Impacts of Academic Entrepreneurship in a European Region’（2013） 27 Economic Development Quarterly 40； Giuliana Borello and others， ‘The Funding Gap and The Role of Financial Return Crowdfunding： Some Evidence From European Platforms’（2015） 20 Journal of Internet Banking and Commerce 1； Gompers and others， The money of invention（Harvard Business School Press， Boston 2001）； Lerner J.， ‘Venture Capitalists and the Oversight of Private Firms’（1995） 50 Journal of Finance 301； Shai Bernstein and others， ‘Attracting Early Stage Investors： Evidence from a Randomized Field Experiment’ （2016） 71 Journal of Finance.

[17] 胡濱、鄭聯盛：“股權眾籌促進‘雙創’的規范化發展路線——以歐洲經驗為借鑒”，載《國家行政學院學報》2016年第4期。

[18] 胡濱、鄭聯盛：“股權眾籌促進‘雙創’的規范化發展路線——以歐洲經驗為借鑒”，載《國家行政學院學報》2016年第4期。

[19] [美]戴維·羅斯：《超級天使投資：捕捉未來商業機會的行動指南》，桂曙光等譯，中國人民大學出版社2015年版，第5頁。

[20] Darian M.Ibrahim， ‘The （Not So） Puzzling Behavior of Angel Investors’ （2008） 61 Vand.L.Rev.1405， 1428.

[21] 王佳妮、李陽、劉曼紅：“中國天使投資發展趨勢與對策研究”，載《科研管理》2015年第10期。

[22] 周琳：“資本更謹慎，企業創業要注重商業模式”，載《新華社》2016年11月19日，http：//news.xinhuanet.com/fortune/2016-11/19/c_1119947049.htm，2017年1月19日最后訪問。

[23] Stephen Prowse， ‘Angel Investors and the Market for Angel Investments’ （1998） 22 J.Banking & Fin.785， 789.

[24] 王增玉、孫春輝：“我國天使投資的法律制度完善”，載《產權導刊》2014年第11期。

[25] 王佳妮、李陽、劉曼紅：“中國天使投資發展趨勢與對策研究”，載《科研管理》2015年第10期。

[26] 引導基金主要是通過參股方式，吸引社會資本共同發起設立創業投資企業。參見《創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》（國辦發[2008]116號）。

[27] 根據信貸征信機構提供的信用報告，對歷史信用記錄良好的創業投資企業，可采取提供融資擔保方式，支持其通過債權融資增強投資能力。參見《創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》（國辦發[2008]116號）。

[28] 當創業投資企業投資創業早期企業或需要政府重點扶持和鼓勵的高新技術等產業領域的創業企業時，引導基金可以按適當股權比例向該創業企業跟進投資，但不得以“跟進投資”之名，直接從事創業投資運作業務，而應發揮商業性創業投資企業發現投資項目、評估投資項目和實施投資管理的作用。參見《創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》（國辦發[2008]116號）。

[29] 朱筱珊：“投中研究院：政府引導基金爆發式增長背后的三大問題”，載《證券時報》2016年5月23日。

[30] 馮曉琦：《風險投資》，清華大學出版社2008年版，第97頁。

[31] 丁長瑤：“我國天使投資退出機制研究”，載《現代商業》2013年18期。

[32] 唐久紅、唐岳駒：“阿克洛夫、斯彭斯和斯蒂格利茨的微觀信息經濟學理論及其應用”，載《國外社會科學》2002年第6期。在阿克羅夫榮獲諾貝爾獎的文章《檸檬市場》（The Market for “Lemons”）中，他探討了一種產品具有若干質量等級，而購買人在購買時卻無法鑒別的情形。結果正如作者所言：“為確定不誠實的經濟成本而給定了一種結構”。當信息在買方和賣方之間不對稱時，我們實際上得到的是自我實現的反饋循環。阿克羅夫將該問題比做一種格雷欣法則（Gresham’s Law），壞的事物將好的事物驅逐出了市場。參見克里斯托弗·L.卡爾普：《管理資本和風險的藝術——結構性金融與保險》，杜墨等譯，中國金融出版社2008年版，第45頁。

[33] 大家投為中國首個“眾籌模式”天使投資與創業項目私募股權投融資對接平臺。大家投采用天使投資行業對一個項目領投加跟投機制，單次跟投額度可以最低到項目融資額度的2.5%。參見劉柯：《眾籌創業實戰應用大全：中小企業創業快速融資的有效途徑》，中國鐵道出版社2015年版，第92頁。